申峰旗 - 基金投资策略和运作

2026 年一季度，大类资产方面，受到中东局势影响，上海原油期货上涨超过66%，黄金冲高回落，小幅上涨3.4%。A股受此影响，宽基指数普遍小幅下跌，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，科创50指数下跌6.5%。行业方面，煤炭、石化板块受益全球能源价格上涨，涨幅超过10%，化工、有色、公用事业和新能源等表现较好。通信在TMT中受益于国内外AI资本开支共振，持续处于领涨地位。本基金过去以医药行业为核心进行配置，但由于医药行业长期面临支付端约束，未来难以出现板块全面牛市行情，更多是结构性机会。因此一季度本基金根据战略新兴产业的契约规定，结合当前“人工智能+”产业发展趋势，进行全面调仓。目前主要聚焦AI基础设施与AI相关应用，包括AI地理空间应用、AI医疗与制药、脑机接口等受益于人工智能驱动的板块。未来本基金将定期开展行业比较，在人工智能、半导体、新能源、创新药为代表的新兴产业中，结合产业趋势与估值水平，致力于打造聚焦新兴产业的进攻型投资组合。

2026年一季度，市场先扬后抑，整体盈利效果较差。1-2月份延续了去年的涨势，市场有从慢牛向快牛的转变趋势。年初资金大幅涌入热门板块，加之量化资金推波助澜，局部市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之。2月底爆发的美伊冲突，使得市场风险偏好大幅下降，能源价格暴涨，市场担心全球经济出现滞胀，甚至衰退，因此3月市场出现了较大的回撤，风格也出现了较大的逆转，前期热门的板块大幅下跌，而偏防守的银行、能源、煤炭等防守板块表现较好。2026年一季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。4月份即将进入业绩高峰期，“业绩为王”成为市场共识，与海外算力相关的“光板块”业绩最强，逆势上涨，成为抵御市场波动最强的板块，而其他业绩还未完全兑现的成长板块则相对较弱。短期受海外冲突影响风险偏好，但是长期我们认为冲突迟早会解决，不会影响慢牛的格局，今年国内还是会有很大的机会，投资者要敢于逆向买入优质公司。虽然今年可能还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”的阶段。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，加大实地调研，不断追求事实真相。今年投资选股难度加大，不过这也正好也是机构投资者所擅长的领域，也是专业能力体现出的阿尔法收益。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，买“好”和“便宜”的公司，聚焦“高质量成长”是长期获得高回报率的关键，特别是必须同时兼顾“质量”和“成长”，两者缺一不可。另外，要想取得长期优秀的业绩，也必须要坚持长远的眼光，对高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，忽视短期的波动和各种噪音干扰，这就需要具备非同寻常的耐心。耐心是一种延迟满足，为了长期回报而不受短期市场干扰和诱惑，在投资成功的道路上，需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。长期主义投资的本质是借助市场短视者创造的市场失灵获得超额回报，投资短视是由人类趋利避害的天性以及投资机构激励机制设计不当的问题造成的，会导致投机盛行和市场失灵，绝大多数投资者都希望兑现眼前利益而不是慢慢变富，这也正为长期主义投资间接创造了难得的机会，特别是在不成熟的市场中，长期机会反而更多。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，投资是个逆人性的事情，需要投资者要有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在超过十年的投资经历中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长，靠公司的盈利增长才是最可靠最能复制的长期有效策略。投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去，也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。 未来我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，后面也有补涨空间。最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会，2026年都是新增需求，弹性较大，短期受市场情绪影响，有所回调，我们认为后续还有较好的成长机会。2、创新药和创新医疗器械：2026年初创新药不断创新低，创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2026年一季度海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变。近期在市场调整阶段，低位的创新药开始反弹，得到了资金关注，预计未来还会持续。3、新消费：在外需不确定之下，国家全力会刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，中期来看是逢低吸纳的好时机，但是短期数据还比较低迷，可能还需要耐心等待。4、高端制造公司：关注制造业出海的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司，随着两存即将上市，预计今年半导体资本开支进一步加大，近期市场开始反映这方面预期，后续还会有持续机会。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，工业增加值、进出口等数据维持强势，地产、社零等前期偏弱数据出现边际好转，“供强需弱”问题有所改善。一季度GDP有望实现开门红，进入二季度经济仍将面临一些考验，如物价能否继续回升、出口在美伊战争等外部因素影响下能否稳住等，我们将持续跟踪宏观基本面的修复态势。市场表现方面，一季度A股波澜不惊，上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，科创综指下跌1.1%；分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现较好，非银、餐饮旅游、商贸零售等板块表现落后。一季度市场表现分化，尤其是3月以来的美伊战争对市场风格影响较大，能源类资产和稳定类资产表现较强，其余方向表现偏弱。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的制造业；第二条主线是受益于美元信用弱化和全球流动性宽松的上游资源品。目前组合中主要配置的行业包括机械、电力设备、汽车、有色等。近期美伊战争对市场影响较大，由此衍生的高油价和海外需求侧担忧等因素给股票市场带来扰动，我们进行了一定幅度的减仓以控制回撤。但我们认为美伊战争冲突大概率是偏短期的事件，展望2026全年我们对资本市场保持乐观，我们认为出海制造业和上游资源品的中长期逻辑仍然通顺，我们将继续长期布局这些方向，另外也积极挖掘科技等其他板块的投资机会。我们的投资策略是追求质量、价值和成长的平衡，质量层面要求企业竞争优势突出、管理层专注、ROE同业领先；价值层面注重低预期、低估值和安全边际；成长层面重视业绩增速和估值的匹配度。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品采用基于深度学习的量化策略，聚焦中长期较高收益目标，综合运用各类深度学习模型捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场平均负收益的环境中，取得了较好的正收益。我们建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

2025年经济结构分化比较明显，外需强内需弱、消费投资弱生产制造业强、老经济弱新经济强，总体复苏斜率不高。尽管如此，在流动性宽松环境下，部分行业以可观的涨幅带领A股走出贯穿全年的牛市，并成为强势主线：即科技、资源和优势制造。2025年我们渐进调整持仓结构，结合优势制造逻辑，综合考虑企业盈利质量、成长性、现金流质量等指标，陆续增配机械、电气设备、电解铝、超跌的医药等行业优质股票。随着年初连续上涨引发政策关注，目前市场处于高位震荡运行阶段，高风偏资产的波动性加大，未来市场可能进入慢牛阶段。

2025 年市场走势呈现出震荡上行的慢牛行情。一季度市场AI浪潮带动下，以机器人为首的科技成长方向受到资金偏好；二季度初受中美关税摩擦影响，市场先大幅下跌，随后市场走出V型反转，与AI相关的算力公司在一季度良好业绩的催化下，出现快速上涨。同时，新消费与创新药等资产也反弹较快。三季度，AI算力业绩继续超预期，叠加“反内卷”政策出台、“十五五”规划落地，科技板块领涨市场，周期股出现一定复苏；四季度市场受海外美联储降息预期反复影响，市场小幅回调，进入震荡整固期，年底在资源股和商业航天板块带动下，市场继续小幅上涨到全年高位。2025年全年市场整体市场盈利效果明显，市场主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。2025年，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。2026年初，市场有加速上升的趋势，从慢牛有向快牛的转变趋势，虽然盈利效果较好，但是也孕育了一定风险。年初处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，而不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能一飞冲天。局部市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之，远离泡沫。1月底市场的波动，也印证了我们的担心。在1月份美国没有降息，并提名了相对鹰派的美联储主席，市场出现较大幅度震荡，某些贵金属创出历史最大跌幅，未来流动性预期改变对市场产生剧烈影响。美国的流动性预期变化也传导到全球，对我们市场也产生了较大影响，前期热门的品种出现了较大回撤，这是在牛市中是不可不防的巨幅波动风险。

2025年上半年市场震荡横盘，下半年开启震荡上行趋势。全年沪深 300涨17.7%，创业板指涨49.6%，科创50指数涨35.9%。市场的机会主要集中在受益于人工智能大趋势的TMT、受益于全球大宗商品价格上行的有色和化工，还有机器人、商业航天等0到1的新兴产业，而以消费地产为代表的传统经济表现落后。医药板块先扬后抑，全年涨幅12.9%，跑输市场。创新药板块在2025年中“DeepSeek时刻”后涨幅较大、预期较高、交易较为拥挤，在部分BD落地金额、对手方不及预期后，板块情绪退潮，叠加医药板块基本面相对弱，在9月后产生了较大的下跌和获利回吐。本基金过去几年坚持以医药行业为核心进行配置，今年上半年通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。但医药行业长期面临着支付端的约束，未来很难出现板块全面牛的行情，更多机会的是在有限的空间里做结构。未来本基金将聚焦在AI医疗、AI制药、脑机接口等更多受人工智能驱动的板块中获取超额收益。

2025年经济结构分化比较明显，外需强内需弱、消费投资弱生产制造业强、老经济弱新经济强，总体复苏斜率不高。尽管如此，在流动性宽松环境下，部分行业以可观的涨幅带领A股走出贯穿全年的牛市，并成为强势主线：即科技、资源和优势制造。随着市场进入牛市，我们减少了防御性板块配置，将配置重心转向以上方向，细化有色金属和优势制造的出口和出海，增配机械、化工、电气设备、电解铝等行业优质股票，正在取得积极的成效。随着年初连续上涨引发政策关注，目前市场处于高位震荡运行阶段，高风偏资产的波动性加大，未来市场可能进入慢牛阶段。

2025年三季度，市场震荡上行，热点集中在成长板块，有色、通信、电子、电力设备等行业轮番上涨，带动市场人气不断聚集，成交量也维持在历史高位，整体三季度盈利效应明显。三季度国内外宏观环境整体保持平稳，国内举行了盛大的九三阅兵，美国9月份也如期降息。我们三季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。虽然今年整体热点较多，但是能够真正放心去配置的高质量成长股却不是很多，我们的策略是去挣业绩能够兑现的收益，而不是去市场博弈。我们会去投资真正能兑现业绩的高壁垒公司，靠高回报率公司自身的盈利去获得二级市场的投资收益。对于短期无法兑现盈利，格局不清晰，壁垒不高，仅靠未来宏大叙事支撑的很多热门赛道，我们会保持学习的态度，在看清楚方向之前不会去贸然投资，我们靠公司去挣钱而不是靠交易对手挣钱，这是我们与众多赛道投资者和趋势投资者最本质的区别。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、竞争的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚持用高质量的选股标准去投资上市公司，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取回报，不做主题投资和市场博弈。在经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对人性的弱点有了深刻的认识，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，相信这些高质量公司会给我们带来很大的惊喜和巨额的超额回报。我们相信，只要坚持走正确的道路，哪怕再苦再难，哪怕中途有再多的颠沛曲折，莫听穿林打叶声，咬定青山不放松，终究能够取得最后的成功。展望四季度，在当前经济还属于触底回升阶段，市场整体业绩可能继续承压，但四季度市场的积极因素也在逐渐积累。制约前期市场最大不确定因素是美国加征关税，近期中美贸易争端在协商解决之中，虽然短期有所反复，但是我们相信两个世界大国有智慧，有能力解决面临的一切困难，互惠合作也是两国人民的人心所向。除此之外，预计美国未来会继续加大降息力度，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场，港股会最先受益，A股也会间接受益。10月份随着我们四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家将会对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。从更长期角度来看，我国居民权益资产配置比例还较低，大量的居民资产目前没有好的配置渠道。权益市场经过前几年的调整，吸引力大幅上升，加上政策积极呵护，未来权益市场长期会成为吸纳居民资产的重要投资渠道，也将给证券市场带来源源不断的资金流入。我们对年末乃至明年市场保持谨慎乐观的态度。未来我们看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力前期压制较多，近期业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调今年资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司，中报业绩普遍较强，后续还会上修指引。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，近期也大幅补涨。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也需要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药今年涨幅较高。近期受海外关税和限制影响，加之前期涨幅较高，短期有一定调整，但长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，今年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然今年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，受经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向，新消费需要重点挖掘个股的机会。4、高端机械制造公司：近期我们逐渐关注机械制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分机械制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，业绩稳定增长，值得长期关注。另外，科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，叠加自主可控的需求旺盛，也值得重点关注，看好消费电子及半导体上游的国产设备制造公司。

市场与操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度的三个月持续放量创历史最高水平，全A日均成交额高达2.1万亿元，一季度为1.5万亿元，二季度为1.26万亿元。这意味着市场风险偏好和流动性非常友好，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度引领大盘持续突破的主线没有变化，仍然是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。三季度我们对持仓结构做了积极的调整，在不大幅提升产品净值波动性的前提下，适度降低持仓市值中枢，寻找各行各业经营能力强、现金流水平好、盈利稳定性强的个股，以提高产品的净值弹性。代表性的操作就是大幅降低了银行持仓比例，进一步分散持仓结构，增配机械、电力设备、基础化工、有色及大消费。力求上证指数上涨时尽可能跟上，而上证指数调整时则损失尽可能小，以追求长期稳定的、低回撤、相对低波动、可以跑赢大盘的稳定收益。市场展望本轮牛市要注意到几个因素：债熊、流动性宽松、基建和地产疲弱、居民消费意愿低、各类资产缺乏财富效应。这种情况下，监管层的引导、对股市的持续护航和制度建设，激活了市场风险偏好。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。目前政策预期比较低，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，上证指数则会先定价经济、再定价政策。三季度中美科技战仍然激烈，无论是缓和还是激化，过去两年里都没有影响科技成长成为市场主线。国内高端产业突破衔枚疾进，传统产业升级水到渠成，稳增长、化债和反内卷多路并进。对科技的政策扶持活水不断，产业界星夜兼程，卡脖子行业的自主可控逻辑不断强化。经历十年磨一剑自我进化，我国高端制造业从技术水平、规模、效率、成本、体系化等诸多方面形成聚合反应，从基本面角度对政策扶持做出了可持续的、有生命力的积极呼应，这也是高端科技制造业最集中的创业板和科创板持续爆发的核心原因。在高端制造业和传统产业中，已经且将继续走出更多黑马白马，成为未来选择标的的大金矿。此外，随着整体科技水平的提升，诸多产业和行业受益于溢出效应，改变和提升经济结构、产业生态结构，形成新产业、新业态不断涌现，老行业不断进化焕新的格局，这也意味着更多的值得早研究、早布局的投资机会。操作计划如上证指数出现调整，红利能够阶段性地部分修复超额收益。若调整后牛市趋势延续，红利资产有超额的可能性、持续性仍会较弱，更多呈现绝对收益的特征，至少红利低波是如此。因此未来我们如果继续配置红利高股息资产，持仓结构将控制低波资产的权重，提升质量和成长的权重。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。我们一直持谨慎态度的石油和煤炭，近期价格均在调整，石化股表现相对偏弱，OPEC+寻求加速释放产量继续抑制板块表现。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好于预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。未来我们还会重点关注以下投资机会：1. 十五五规划。这是未来五年中国经济和产业结构变化的指南针，我们将重点在其中寻找投资机会。尤其是优势制造，其中的机械、电气设备、电子、基础化工、汽车，尤其是零部件，都是典型的局部突破向整体突破过渡的行业，正在形成制造优势，蕴藏大量投资机会。2. 反内卷结合顺周期。重点领域包括新能源、钢铁、有色、化工、建材等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。但与以往不同，这次反内卷与上一轮的供改有所不同，供给端没有短平快的突击行动，但该政策作为系统性改革的一部分，可能贯穿十五五，值得高度重视。

市场与操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度的三个月持续放量创历史最高水平，全A日均成交额高达2.1万亿元，一季度为1.5万亿元，二季度为1.26万亿元。这意味着市场风险偏好和流动性非常友好，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度引领大盘持续突破的主线没有变化，仍然是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。三季度我们对持仓结构做了积极的调整，在控制产品净值波动性的前提下，适度降低持仓市值中枢，寻找各行各业经营能力强、现金流水平好、盈利稳定性强的个股，以提高产品的净值弹性。代表性的操作就是大幅降低了银行持仓比例，进一步分散持仓结构，增配机械、电力设备、基础化工、有色及大消费。力求上证指数上涨时尽可能跟上，而上证指数调整时则损失尽可能小，以追求长期稳定的、低回撤、相对低波动、可以跑赢大盘的稳定收益。市场展望本轮牛市要注意到几个因素：债熊、流动性宽松、基建和地产疲弱、居民消费意愿低、各类资产缺乏财富效应。这种情况下，监管层的引导、对股市的持续护航和制度建设，激发了市场风险偏好。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。目前政策预期比较低，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，上证指数则会先定价经济、再定价政策。三季度中美科技战仍然激烈，无论是缓和还是激化，过去两年里都没有影响科技成长成为市场主线。国内高端产业突破衔枚疾进局面，传统产业升级水到渠成，稳增长、化债和反内卷多路并进。对科技的政策扶持活水不断，产业界星夜兼程，卡脖子行业的自主可控逻辑不断强化。经历十年磨一剑自我进化，我国高端制造业从技术水平、规模、效率、成本、体系化等诸多方面形成聚合反应，从基本面角度对政策扶持做出了可持续的、有生命力的积极呼应，这也是高端科技制造业最集中的创业板和科创板持续爆发的核心原因。在高端制造业和传统产业中，已经且将继续走出更多黑马白马，成为未来选择标的的大金矿。此外，随着整体科技水平的提升，诸多产业和行业受益于溢出效应，改变和提升经济结构、产业生态结构，形成新产业、新业态不断涌现，老行业不断进化焕新的格局，这也意味着更多的值得早研究、早布局的投资机会。操作计划如上证指数出现调整，红利能够阶段性地部分修复超额收益。若调整后牛市趋势延续，红利资产超额的可能性、持续性仍会较弱，更多呈现绝对收益的特征，至少红利低波是如此。因此未来我们如果继续配置红利高股息资产，则持仓结构将控制低波资产的权重，提升质量和成长的权重。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。对于我们一直持谨慎态度的石油和煤炭，近期价格均在调整，石化股表现相对偏弱，OPEC+寻求加速释放产量继续抑制板块表现。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好于预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。未来我们还会重点关注以下投资机会：1. 十五五规划。这是未来五年中国经济和产业结构变化的指南针，我们将重点在其中寻找投资机会。尤其是优势制造，其中的机械、电气设备、电子、基础化工、汽车，尤其是零部件，都是典型的局部突破向整体突破过渡的行业，正在形成制造优势，蕴藏大量投资机会。2. 反内卷结合顺周期。重点领域包括新能源、钢铁、有色、化工、建材等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。但与以往不同，这次反内卷与上一轮的供改有所不同，供给端没有短平快的突击行动，但该政策作为系统性改革的一部分，可能贯穿十五五，值得高度重视。

2025年三季度，沪深 300上涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50涨49.0%。医药申万一级行业涨幅14.9%，跑输市场。医药细分行业分化较大，研发外包领涨，血制品和药店表现较差。究其原因，一方面我国创新药产业的持续进步，带来了创新药的“deepseek时刻”，伴随着研发外包板块龙头业绩的上修，重估我国创新药产业链的韧性和全球价值，成为了三季度行情的主线；另一方面，医疗内需复苏力度低于我们年初的预期，相关标的尚需进一步跟踪和等待。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年上半年通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。从长期角度，我们将力争选出并配置具备全球竞争优势的医药公司。二季度以来我们主要做了三件事，①储备了国内优质药物研发企业的list，在特定产业重大事件发生时，针对部分优质数据、优质公司进行了交易。②持续挖掘低位的，创新药品种上有看点的A+B转型创新企业。③对低位的优质医疗器械企业做了逢低加仓和坚守。其中②和③对于三季度产生了一定超额，而①的拥挤交易和短期的预期透支，则湮灭了一些超额收益。站在创新药回调的当下，我们坚定认为，中国医药产业在持续的进步，从早期研发、到临床试验、再到商业化，是一个5-10年、分阶段兑现的产业升级的过程，坚持产业视角，我们仍对医药板块的发展保持耐心和信心。