张慕禹 - 基金投资策略和运作

26年二季度以来，消费板块继续处于承压状态，宏观层面,4月、5月社会消费品零售总额同比增速回落并一度转负,以旧换新等前期政策对耐用品的透支效应显现,居民端仍在去杠杆,消费总量呈现弱复苏。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。

上半年医药板块内部分化明显、整体跑输大盘。AACR、ASCO 等全球学术会议上国产创新药数据质量创历史新高，BD出海高歌猛进，板块基本面持续向好；但5月起市场风格向AI为代表的硬科技极致切换，医药板块遭遇全市场资金的集中减持，走势与基本面明显背离，直至季末医保目录调整初审公示、产业资本大规模增持后方迎来修复。二季度全市场公募基金医药持仓占比创出历史新低（全部基金口径约 5.5%，剔除医药主题基金后约3%），板块筹码结构得到较为充分的出清。报告期内，本基金继续聚焦创新药核心赛道，选股标准始终围绕长期管线价值与商业化兑现确定性。操作层面，我们增配了美股具有α 潜力的Biotech个股，通过更广范围的个股挖掘为组合贡献超额收益，有效平滑了逆风期的净值波动；后续我们将持续比较三地市场的估值水平，动态调整配置结构，并坚持在大疾病领域和产业突破方向上"多翻石头"的投资策略。

报告期内，本基金核心聚焦创新药及产业链优质标的。操作层面，我们增加了美股Biotech仓位，通过更广范围的个股挖掘为组合贡献α。面对本季度部分重仓股表现平淡，我们认为主要是短期催化不足及资金面扰动所致，选择坚守长期逻辑，坚持以管线价值和商业化确定性为选股核心，相信时间终将兑现价值；同时，对短期涨幅过大、性价比显著下降的品种进行了适度止盈。市场层面，Q1板块呈现先抑后扬走势，年初至季中的回调与基本面关联度较低，主要受资金面再平衡及宏观情绪影响，季末随着资金重新关注产业趋势，板块快速反弹。二季度起，AACR、ASCO、ADA等全球学术会议将陆续召开，国内企业重磅临床数据进入密集发布期，板块关注度有望进一步提升。产业层面，本季度对外授权金额与质量均超市场预期，跨国药企（MNC）持续扩大对华合作，海外中型药企及VC基金亦加速来华寻求优质资产。更关键的是，早期通过Newco模式出海的分子迎来价值兑现――多个合作方或凭扎实III期数据推动股价大涨，或被大药企二次收购，标志着国产创新药的全球竞争力已获二级市场与产业资本双重认可。产业链方面，CXO行业同步回暖，头部企业收入环比改善、订单增长提速，特别是国内需求复苏明显；在ADC、多肽等新治疗方式商业化放量及国内早研投入加码的驱动下，行业景气度持续上行。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为4.99%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为4.88%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为0.87%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为0.87%。

26年初以来，消费板块仍然处于承压状态，主要是因为，一方面，有量增逻辑的新消费因市场对于其周期性或短期数据的担心而承压，另一方面传统消费虽局部已经出现企稳回升的迹象，但复苏的力度仍然有待观察。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块 beta 做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外 AI 发展进展的超预期和 AI 叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。

25年三季度以来，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的继续调整，我们认为一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。同时传统消费由于景气度仍然平淡，导致消费板块整体来看承压。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而在这个季度我们欣喜的发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们继续较多的持有具有明显卡位优势的头部互联网标的，并增配了AI产业链中具有通胀属性的环节。

报告期内，本基金核心聚焦创新药及产业链优质标的。Q4行业整体呈现阶段性调整，我们基于对产业长期趋势的判断，策略上适度向板块内具备核心竞争力的头部企业与高确定性标的集中。在板块回调背景下，基金相对回撤控制成效良好。本次创新药板块调整，核心源于资本市场对BD的短期投资情绪降温，叠加部分交易性因素扰动，并非产业基本面发生变化。截至年末，板块估值已回落至具备吸引力的区间，向上弹性空间逐步显现，我们对创新药产业的中长期成长逻辑仍保持坚定信心。创新药产业高景气增长趋势不可阻挡，2025年全年成果丰硕、亮点纷呈。交易端表现强劲，本季度BD合作延续强势态势，信达生物与武田114亿美元战略合作等重磅协议密集落地，推动全年海外授权交易总额突破1350亿美元，同比保持高增，中国创新药资产的全球认可度与竞争力持续提升。产业供给持续扩容，全年获批上市创新药达76个，其中国产占比超八成，本土创新成果加速落地；资本层面显著回暖，21 家生物药企成功IPO，为产业研发与商业化注入充足资金动力。政策端保驾护航，全链条支持体系不断完善，医保谈判成功率达88%，创新药准入效率稳步提升；首版商保创新药品目录正式发布，与基本医保形成互补，支付端保障进一步夯实，为创新药商业化放量筑牢基础。基金后续运作将延续既有研究方法，以全球视角追踪医药前沿科技与热门疾病领域研发动态，通过深度研究精选高壁垒、高潜力标的；结合板块估值与市场情绪动态调仓，在把握中长期产业红利同时平衡短期波动，力争为持有人创造稳健回报。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为-12.65%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为-12.65%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为-12.05%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为-12.05%。

25年三季度，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的有所调整，我们认为更多是一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。我们的应对策略是更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。同时二季度以来，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们进一步增配了具有明显卡位优势的头部互联网标的。站在当前时点展望未来，我们对消费板块的投资价值仍充满信心。中国消费市场体量庞大且层次多元，将持续为战略布局领先、核心能力扎实、产品创新迭代能力突出的优质企业，提供突破增长边界的广阔舞台。我们相信，中国消费行业已步入全新发展阶段。总量红利的消退成为行业转型的重要特征，精细化运营与差异化竞争将成为未来的核心主线。具体而言，我们将持续关注以下方向：1.品牌型机会：对于强心智品类，我们关注能够创造功能和情感价值，实现差异化和溢价的公司。2.零售型机会：在弱心智品类领域，长期关注 “去品牌化” 趋势下，从传统 “地租依赖型” 向 “选品能力 + 商品力驱动型” 转型的零售型公司。3.出海机会：中国消费企业正经历从供应链出海到产品出海，再到品牌出海的模式升级，我们将重点关注具备全球竞争力与品牌吸引力的公司。

在中国本土创新药研发实力提升的大背景下，中国创新药已经成为全球新药研发不可忽视的力量。伴随创新药企BD交易频出，整体医药尤其是创新药板块年初以来涨幅较大，部分公司估值已经合理，站在当下时点，我们认为板块内部分化会加剧，我们会更加聚焦于具有全球竞争力的公司。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为24.18%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为24.36%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为20.81%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为20.81%。

25年2季度，美国的关税扰动导致了市场的剧烈调整，在市场陷入过度悲观的时候，我们加大力度配置了两个方向：1）不受关税影响的新消费结构性机会；2）虽然存在关税风险，但相关风险总体可控，且真正具有全球竞争力的出海公司。

中国创新药近年逐渐迈入收获阶段，今年以来中国创新药企业对外授权BD交易捷报频传，部分BD交易金额大幅超出市场预期，带领创新药板块爆发。基金本季度仍然继续重点关注创新药相关板块。同时，我们观察到部分子行业（如减肥药、ADC）也带动了CXO板块部分公司的业务恢复，在报告期内，我们也增持了相应公司。

中国创新药近年逐渐迈入收获阶段，25年开年以来多家国内药企接连与海外大药企达成重磅产品授权，单项目首付款均接近2亿美金，同时涌现best in class产品，彰显中国创新药的行业竞争力。展望Q2，AACR、ASCO等大会优异数据有望成为创新药企业股价的催化剂。我们仍然重点看好创新药板块，以及部分现金流良好且估值较低的中药公司。本报告期，本基金份额净值增长率为25.21%，同期业绩比较基准收益率为11.73%。

随着年初Deepseek等科技突破提振市场情绪，中国资产在全球维度迎来价值重估，我们在这一阶段也超配了港股相关优质资产。但同时，随着美国关税政策的预期逐步落地，市场的分歧和波动逐步加大。在这个阶段中，我们采取了更加均衡的配置策略，我们看好中国经济的中长期韧性和消费大盘的逐步复苏，同时也认识到消费的复苏不是一蹴而就，需要更多耐心。在这一阶段的组合配置中，我们认为平衡好预期和实际基本面的兑现节奏是很重要的事情。在今年接下来的时间，我们持续关注以下方向的机会：1）内需反转的机会，尤其是价格端企稳反转的机会；2）行业集中度提升（品牌化）和行业分散化（去品牌化）的机会；3）结构性机会（新消费，尤其是具有全球竞争潜力的公司）。