刘金辉 - 基金投资策略和运作

市场各宽基指数在经历三季度的大幅上涨后基本以横盘震荡度过了四季度，其中创业板指数和沪深300指数微幅调整；而上证指数、中证500指数、中小综指以及上证红利指数则微幅上涨。  从风格来看，四季度表现略有差异，其中大盘指数分化明显，大盘成长表现最弱，中大盘价值表现最优，小盘指数无论成长和价值都表现较平。三季度表现优异的申万高市盈率指数、申万高市净率指数四季度均略微调整，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则持续取得正收益。  从市场整体来看，四季度呈现了平台反复震荡的走势。从经济基本面来看，四季度延续了三季度陆续显示企稳的信号，CPI同比转正，PPI环比转正、同比降幅收窄，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策的预期已经充分乐观，转入等待兑现阶段。从行业板块来看，四季度有色金属、石油化工、通信、国防军工等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块或已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域。  “十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经济工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展或将进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等或将逐步进入供给出清的局面，防止内卷式竞争的政策措施也在有序推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利或将企稳向上。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，但从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有，同时关注机械、化工等周期性行业。

四季度我们增加了存储相关的半导体设备和利基型存储设计公司的配置。AI大模型向多模态架构演进带动非结构化数据增长，同时AI智能体长期记忆与强化学习需求带动数据存储增长。存储领域相关的投资方向包括：一是模组厂商因产品价格上涨带来的存货价值重估；二是上游存储产能扩张所带动的半导体设备需求提升；三是利基型存储因头部厂商减产而获得的涨价外溢。其中我们重点增加了对半导体设备领域的配置，半导体设备除了存储行业扩产带来的直接需求还有国产化提升的机会。  AI硬件相关子行业配置上，我们在国产算力与海外算力内部各做了部分调整，核心配置逻辑是竞争格局。在国产算力方面，虽然优质算力公司仍有优势，但是参与企业数量增加，短期竞争格局存在一定不确定性，因此我们主要聚焦于确定性高的制造环节。  AI应用相关子行业配置上，我们认为无论是B端还是C端应用，产品形态多样、业务逻辑复杂、且高度依赖数据积累与深度理解的领域，与大模型技术之间更多是协作赋能的关系，而非简单的替代或颠覆。在B端应用中，我们重点关注产品本身的复杂度和深度，以及对数据与业务逻辑的理解和融合能力。在C端应用中，我们更看重企业对用户需求多样性的把握，以及结合大模型技术进行快速响应与迭代的能力。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

TMT板块中，AI依然是当前最核心的投资主线。（1）市场对海外算力关注度最高。我们重点聚焦产业链中竞争格局清晰、卡位优势明显的企业，优先选择国内竞争对手较少或产业链布局较完整的公司，并依据估值水平进行了部分调整。（2）中美科技竞争背景下，美国政策带来供应链不稳定，我们增加了国产算力相关行业的配置。（3）大模型领域，我们认为国内优质互联网公司在技术积累、流量入口和研发投入等方面优势显著，更有可能在大模型及C端应用场景中实现突破。（4）B端应用方面，尽管存在大模型对传统软件替代的担忧，但考虑到国内企业客户对数据隐私的敏感性、对定制化服务的高要求以及决策流程的复杂性，部分功能深入、覆盖业务环节多的专业软件仍难以被简单替代。因此我们继续持有部分经营趋势向好的B端软件企业。  7月政治局会议提到，经济工作下半年着力于“稳”，努力完成全年经济社会发展目标任务，即GDP增长5%左右。考虑到上半年国内GDP同比增长5.3%，即便下半年经济存在一定放缓压力，全年目标的达成仍具备较高确定性，从基本面上为资本市场营造了稳定预期。同时会议指出，“要增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，显示出决策层对巩固市场信心的决心。资本市场回暖，推动证券行业基本面改善，有助于后续金融科技投入力度加大，因此我们增加了证券IT相关行业配置。  此外，中美科技竞争是不变的主题，关键领域的自主可控是必然趋势，我们组合中增加配置了相关“卡脖子”的子行业，包括半导体设备、基础软件等。

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

三季度市场各宽基指数在经历了二季度的震荡后迎来了除红利指数外的全面上涨，其中创业板指数大幅上涨超50%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上证红利指数则出现了个位数的调整。  从风格来看，三季度以创业板指为代表的成长风格表现显著优于以红利为代表的价值风格，申万高市盈率指数、申万高市净率指数三季度均录得较高涨幅，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则仅微正；其中二季度表现最弱的大盘成长在三季度表现最优取得较大涨幅，而二季度表现最好的大盘价值在三季度表现最劣呈现小幅的调整。  从市场整体来看，三季度经历了单边上涨的走势。7月以来市场一路上行，直到9月才出现部分放缓。从三季度经济基本面来看，已有指标陆续出现企稳信号，前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策产生了积极的预期。从行业板块来看，三季度通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  从2024年9月上涨以来，市场整体的估值水平不断抬升，部分市场已走出低估区域，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量仍超过了1200只；低于20倍的也超过600只，仍有较多的低估值品种可供发掘选择。  三季度国内工业企业累计利润总额及利润率皆呈现好转，全国房地产开工与销售情况虽依旧低迷，但部分地区已看到企稳迹象，地产对经济的边际影响已非当前主要矛盾。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升，行业也从机械、制造到消费多点开放；内需方面，随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等也逐步进入供给出清的局面，消费端延续了去年拉动内需的持续性，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望逐步改善。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有。

2025年上半年市场各宽基指数出现较明显的风格分化，除红利指数出现了中个位数的调整，其他宽基指数均有不同幅度的上涨。其中中证1000指数获得大个位数上涨，上证指数和中证500指数则均小幅上涨，创业板指和沪深300只均录得微幅上涨。  从风格来看，上半年呈现明显差异，申万高市盈率指数与申万低市盈率指数整体相差无几，但大盘与小盘却出现了显著的背离。大盘风格中，以300价值为代表的大盘价值由于银行的强势明显优于300成长等大盘成长指数；小盘风格则与之相反，小盘成长表现明显强于小盘价值，中盘风格无论成长价值整体均表现较弱。  从市场整体来看，上半年经历了一个N形走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。至4月初，受关税政策冲击市场又出现了短期的大幅调整，随后快速进入了结构性的恢复上涨。从行业板块来看，上半年金属、银行、传媒、通信、军工等行业较优，于大小盘风格分化相一致，在内外因共同作用下，市场逐渐走出了高风险偏好与低风险偏好的分化行情。  我们的组合整体配置偏向低估值，且中小盘价值持仓占比较高，上半年汽车、家电等制造业产业链表现较好，地产链受地产影响表现较为平淡，组合整体相对于市场表现相对平稳。

今年一季度DeepSeek通过模型架构和工程化创新，在提升大模型能力同时大大降低了成本，让市场对国内大模型充满信心。但是二季度开始由于美国关税不确定性，海外芯片供应链扰动以及DeepSeek模型迭代速度低于预期，市场对国内大模型能力和AI进展有所担忧，但是我们认为国内大模型迭代速度并没有放缓，不是只有DeepSeek，互联网优质企业以及其他的大模型公司仍然在快速迭代。同时海外AI应用落地速度加快，部分领域ARR快速提升，包括chatbox、编程、广告营销、辅助办公等；国内AI应用包括图像视频、泛ERP、辅助办公等领域也在迭代和落地中。  AI仍然是我们重点配置的领域：（1）大模型是AI竞争的核心，我们重点考虑的是大模型团队和迭代能力，算力获取能力以及变现场景，我们认为互联网优质企业综合上最有优势。（2）应用端，我们结合现有的大模型能力的突破点、数据资源、客户付费能力来考虑，C端客户对AI+图像视频的接受度和付费能力都更强；B端领域客户对数据更为敏感，深入客户业务流程的应用公司会有数据和业务理解优势。（3）算力，海外算力需求还在快速成长，我们配置上更多的是技术迭代方向/国内竞争对手相对较少的环节；另一方面，国产算力从中长期看仍是明确方向。  除AI外，游戏行业今年的爆品相对较少，市场竞争相对缓和，我们认为有新产品的游戏公司会有机会。此外，国产化是中长期的明确方向，部分环节二三季度开始逐步兑现，这个是有较大市场预期差的领域。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

2025年一季度市场表现分化较大，沪深300和创业板指分别下跌1.21%和1.77%，而科创50和北证50整体上涨，分别上涨3.42%和22.48%。整体市场风格中小盘股占优，表现出较强的市场活力。行业涨幅居前的申万一级行业分别是有色、汽车和机械设备，涨幅分别是11.96%，11.40%和10.60%。交易活跃占比较高的TMT板块则呈现涨跌互现，计算机、传媒、电子和通信的涨跌幅分别是7.62%，4.10%，3.30%和-1.17%。涨幅居前的成长行业基本都贯穿AI叙事，个股涨跌幅相较指数差异更大，2025年初小市值、个股Alpha因子远胜其他，这也符合经济复苏初期，小市值股票具有更高成长潜力的特征。  1月中下旬，deepseek发布了自己的R1模型，通过MoE架构和大规模强化学习等工程化创新，突破了推理能力，大幅降低了推理成本，科技叙事逻辑也发生了改变。AI大模型从训练走向推理，这是科技螺旋式创新演绎的常态：训练大模型端突破创新，带来扩大投入增加算力；阶段性训练大模型沉淀，推理端工程化创新奋起直追带领Agent和垂类模型落地，循环往复，市场空间依次展开。Deepseek和国产电影提升了国内科技信心，支持性政策持续落地，关注点也开始转向国内，市场红利和工程师红利都助力AI推理落地。2025年或是AI推理落地的元年，推理应用将带来广阔的市场空间：推理所需的全新架构的存算运力芯片需求爆发，受益推理成本下降的终端设备，Agent，智驾、医疗和机器人等领域都会迎来产品或者商业模式的创新。  春节后TMT成交量拥挤度受到市场关注，经过3月份的震荡调整，3月底整体成交量占比已经回到年初的位置。诚然，经过2024年四季度和2025年一季度的涨幅后，TMT行业整体PB估值已经到达历史中位数水平，后续需要观测的是推理落地的速度和力度，如若推理应用或者训练大模型的进展不达预期，科技股票也或将随之波动。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，4月份进入业绩的检验期，有真实盈利和产品力的公司和细分行业会受到重视，端侧芯片在已经验证3-4个季度的增长后，还会持续增长证明公司产品的全球竞争力；推理侧其他芯片的订单收入也在持续兑现的路上；Agent、智驾和医疗行业的AI提效增利会伴随自身产品周期和经济复苏的过程而逐季展现。我们在市场情绪波动的时候依然坚持对AI带来的科技浪潮中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中中证500指数和中小板指数微幅上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证红利指数则微幅下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，成长指数略跑赢价值指数，其中小盘成长表现最好，大盘指数无论成长和价值都表现较弱，其中大盘价值表现最弱。  从市场整体来看，一季度经历了一个横向S型的正弦曲线走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。  我们的组合配置目前偏向低估值且偏中小盘，基金一季度净值表现随市场波动出现小幅上涨，相对业绩比较基准表现较好。  市场从2021年初到目前已调整超过了三年，整体的估值水平从2022年以来也一直在历史低位区域徘徊。虽然自2024年三季度经历了一波大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍和低于20倍的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年底的中央经济工作会议指出，未来将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平……”。会议在2008年以来再次提出要实施适度宽松的货币政策，加上积极的财政等政策配合，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。另外，随着国内有关房地产政策的持续实施，部分城市地产在一季度已看到企稳迹象。  会议还提出“要紧抓关键环节完成好明年经济工作重点任务，针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，消费政策的权重在逐步提升，2025年一季度不仅延续了2024年的政策，更拓展了覆盖范围，体现了拉动内需的的持续性，结合消费行业自身的调整，基础民生消费和情绪价值型消费的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值仍在历史低位区域，随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利都将逐步企稳向上。自2024年三季度末开启的市场上涨可能是未来市场持续向上的真正起点，虽然2025年国内外的潜在变化可能会引发市场阶段性的较大波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车等制造业产业链以及消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，继续看好并持有。

DeepSeek发布V3和R1大模型是今年一季度国内科技最大的变化之一，通过优秀的模型架构设计和工程化能力，大大提升了基座大模型的性能，降低了成本，对应用和端侧的影响大。  如果参照海外在GPT4之后相关应用落地的情况：（1）2C端，除了Chatbox、代码、AI搜索外，带有辅助性质的办公类与图像视频类AI应用用户留存相对较好，娱乐为主的AI产品波动较大；（2）2B端，营销、HR与数据挖掘应用相关的AI产品落地较快。不过从落地的节奏看，海外2B端应用中除个别原生AI产品外，AI赋能为主的产品从绝对值角度不大，纯AI部分占相关公司收入比重不大，更多还是关注产品的价值和壁垒。  所以我们对AI相关机会的配置思路：（1）在大模型方面，DeepSeek给了很多工程化技术的启发，大模型对人才、资金、数据要求高。而互联网龙头的投入力度大，未来在大模型以及之上的应用取得突破可能性大。（2）从AI应用角度看，DeepSeek开源之后，其他大模型厂商也有跟进开源。伴随基座大模型能力平权之后，更多要关注AI应用产品的生态粘性和数据壁垒。2B垂直行业数据相对封闭，比较有利于垂直应用机会。同时由于AI产品处于早期打磨阶段，收入成本比可以清晰量化的产品有机会更快落地，比如可以直接带来收入增量的营销类应用。  此外，我们认为国内财政政策持续发力，经济逐步恢复，政府端的需求可能改善，国产化的趋势不会改变，所以我们组合上也配置了相关的政府端和国产化机会。