孙连玉 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，全球资本市场表现分化。权益市场方面，美股在科技板块驱动下延续上涨趋势，但受制于投资者对AI泡沫的分歧，整体斜率略有放缓；A股震荡分化，科技成长与周期资源板块结构性活跃，港股科技板块走势相对偏弱。债市整体稳健，收益率曲线呈震荡特征；大宗商品中黄金因避险需求及货币宽松预期持续走强，原油等工业品则受供需过剩拖累表现疲弱，分化格局进一步凸显。 报告期内，本基金坚持稳健配置策略，固收资产仍为核心持仓，平均久期继续维持在中低水平，维持组合安全性与收益稳定性。权益方面，基于A股震荡盘整，适度降低权益资产比例，同时在基金合同约定范围内增配相对调整更充分的港股资产。四季度延续增配黄金相关商品基金，以平滑组合净值波动。

2025年四季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。具体来看，出口具有强大韧性，投资、消费、地产销售等均有不同程度回落，经济增长的压力边际略有上升，但完成全面经济社会增长目标的压力预计不大。内外政策方面，中央经济工作会议强调跨周期调节，政策可能更着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调与配合；美联储四季度降息两次，政策考量日趋受就业市场影响，同时未来取向有一定分歧。资金面方面，四季度没有降准降息，同时，央行在关键时点加大公开市场投放力度，短期中期政策工具结合使用，货币市场流动性较充裕，资金价格稳定。债市方面，四季度前半段，受中美贸易摩擦、央行重启国债买卖、股市调整等影响有所走强，11月下旬后受基金销售费用新规的不确定性、机构行为等影响，长端利率债调整明显，信用债及短端资产表现较好，信用利差整体压缩。整季来看，10年/30年国债收益率下行1/-2bp至1.85%/2.27%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行5/8/-1/4bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别下行4/6/16/8bp左右。（数据来源：Wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以偏低久期利率债持仓为主。

回顾2025年四季度，债市整体依然处于逆风期，可转债市场高位震荡。10月末，潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。但随后在公募销售费用新规扰动、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。可转债方面，10 月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，可转债估值延续高位震荡趋势。12月末正股部分热点板块开始升温，权益及可转债市场逐步抬升接近年内高点。可转债内部开始结构性分化，小规模可转债占优特征明显。（数据来源：wind）综合来看，四季度可转债市场在8月加速赶顶之后，进入高位震荡趋势。10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束；11月中美领导人会晤后，市场风偏有所修复，在12月下旬可转债开始跟随正股逐步修复。债市情绪不佳市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，坚持票息策略，等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在四季度大部分时间维持的偏低的可转债的仓位，平滑净值的波动。12月中旬后受可转债市场回暖影响，在基金合同约定范围内增配了部分可转债仓位。展望后市，股市中期机会大于风险，可转债在正股回升中消化溢价率，该品种仍具备投资价值。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金除了10月债市修复期相对积极，其他时间组合策略总体保持了中性的仓位和久期。整体来看，四季度基金策略整体偏中性，组合灵活运用久期策略和波段操作，严格控制回撤并等待后续的趋势性机会。

回顾2025年第三季度，全球资本市场风险资产表现整体优于固收类资产。全球权益市场在普遍宽松的政策环境以及AI科技叙事的推动下表现突出，A股、港股及美股均延续上涨趋势；我国债券市场则受股市分流资金与政策预期影响，整体承压。大宗商品中黄金因避险需求和降息预期领涨，原油等工业品则表现分化。 报告期内，本基金资产配置整体维持稳定，组合弹性略有提高。固收资产仍然作为核心资产重点配置，平均久期维持在中低水平；风险资产方面，在基金合同约定范围内增加了权益资产比例；并适当增配黄金相关商品型基金以平滑净值波动。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

回顾2025年三季度，债市整体处于逆风期，可转债市场高位回调。在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。可转债市场则跟随正股市场迎来一段高收益低波动的时期，直到8月下旬可转债估值达到历史高位，偏高的估值使得主动配置资金开始止盈，可转债市场出现回调。不过在股市逻辑和趋势都没有逆转，以及可转债供求矛盾仍在的情况下，可转债市场仍有机会。综合来看，2025年三季度市场风险偏好较强，权益市场情绪抬升，股指不断创出新高带动可转债平价上行，三季度前半段可转债指数加速赶顶而后开始调整。随着可转债估值达到2018年以来的高位，波动率也大幅提升。债市则机会平平，市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，长端更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在三季度前半段维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。8月中旬受可转债市场主动压估值影响，减配了部分可转债仓位，起到了一定的平滑组合收益的效果。展望后市，股市中期机会大于风险但短期表现可能相对平缓，可转债在正股上涨中逐步消化溢价率。组合则控制可转债仓位，优先考虑中大盘平衡型可转债作为底仓，辅以少量偏股型可转债提升弹性。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右。（数据来源：wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以偏低久期利率债持仓为主。

回顾2025年上半年，受新一轮美国关税贸易政策冲击，全球经济宏观不确定性增大。国内经济延续弱复苏态势，内需不足与房地产修复不及预期仍是核心制约，政策托底与资金面充裕支撑市场表现较强。大类资产中，权益资产整体表现较好，债市利率维持低位震荡，地缘风险升温大背景下贵金属价格维持高位。 2025年上半年本基金继续以固收资产作为核心底仓，并适当增配权益资产增强组合弹性，产品在波动可控的前提下获得了一定超额收益。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱，可转债市场总体表现较好。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整；一季度股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，一季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下半月开始有所调整。二季度债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击后，债市快速探底后随之而来的是三周的窄幅震荡；五月长假过后，中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地，时点略超市场预期。但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，“宽货币”落地后利好兑现，而短端受资金中枢下台阶的带动，表现偏强曲线陡峭化。二季度可转债市场波动较大，总体仍处于上涨趋势中。4月受关税战影响，可转债市场跟随股票市场大幅下跌，随后随着类平准基金的入市，可转债跟随正股快速修复至5月中旬。随后市场进入震荡消化时间。6月下旬，股票市场情绪转暖，可转债市场再度受正股市场拉动，表现较好。综合来看，上半年外部环境复杂多变，债券市场行情演绎速度很快，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对胜率仍在赔率有限的市场环境。而可转债市场受股票市场带动，上半年除受外部环境影响的期间外，大部分时期表现较好。报告期内，纯债资产方面，本基金出于对经济基本面韧性的信心，在央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低且保持了偏低的持仓久期。可转债资产方面，本基金在一季度维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。二季度初，受股票市场影响可转债市场大幅下跌后，增加了部分可转债仓位，起到了一定的增厚组合收益的效果。总体看，本基金上半年实现了较好的收益水平。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整。二季度市场所担忧的关税战造成了我国对美出口的大幅下滑，但我国对其他国家出口的快速增长较好的弥补了贸易战的影响，二季度出口平均增速还略高于一季度。国内需求方面，投资增速虽略有下滑，但在以旧换新等政策支持下，消费增速有所回升。债市则受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，操作难度显著加大。 报告期内，本基金主要投向还是利率债等高流动性资产，本基金在一季度初央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。二季度面临债市窄幅波动的行情，继续保持之前偏低的久期策略。

2025年上半年，我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。国内方面，上半年总量数据表现亮眼，出口体现出较强韧性，社融增速稳定，但景气指标下滑，地产等指标表现一般，后续经济修复动能有望提升。国际方面，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，美国4月对全球征收对等关税后，中美经贸关系实现阶段性缓和。资金面方面，一季度资金面紧平衡，资金价格偏贵，央行5月降准降息后流动性重回充裕状态，资金价格环比下行。债市方面，一季度基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，收益率大幅上行，二季度初受美国关税政策影响，债市收益率大幅下行，5月12日中美谈判达成阶段性成果后收益率上行，之后市场窄幅波动。较年初，长债收益率略有下行，其他品种有3-27bp不同幅度上行，10年国债收益率下行3bp至1.65%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行27/15/11/-4bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/5y二级资本债上行5/14/3/8bp左右，信用利差不同程度压缩，城投债表现亮眼。（数据来源：Wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以中等久期利率债持仓为主。