孙连玉 - 基金投资策略和运作

2025年，国内生产总值按不变价格计算，比上年增长5.0%，主要拉动来自第三产业。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。全年全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业和高技术制造业增速较快；社会消费品零售总额同比增长3.7%；全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。从市场估值水平看，2025年末各主要指数估值水平与2024年末相比有所提升。报告期内，本基金持续跟踪受益于宏观经济转型、产业趋势向好的行业，对成长性较高的领域进行了配置。

回顾2025年，上半年，债市表现整体偏弱。由于2024年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后资金面超预期持续偏紧，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击债市快速探底，五月长假过后中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，而短端受资金中枢下台阶的带动收益率曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。下半年，债市整体仍处于逆风期，三季度在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。四季度债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金销售费用新规预期扰动十年期国债收益率围绕1.83%附近窄震荡。10月份潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募基金销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，叠加市场对债市中期不乐观和对短期“固收+”基金的赎回担忧，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，市场情绪较为脆弱，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，市场对明年长债的供求关系有所担忧，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：WIND）综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。债市上半年外部环境复杂多变，下半年权益风险偏好提升及对公募基金销售费用新规的不确定性，市场行情演绎速度很快，右侧交易难以脱颖而出，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对赔率有限的市场环境。报告期内，本基金持仓以利率债等高流动性资产为主，在上半年央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。下半年组合灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，搭建具有竞争力的组合。

回顾 2025年我国经济表现出较强韧性，积极财政政策和适度宽松货币政策协同托底，出口保持强劲，但内需仍然偏弱。经济结构转型加速推进，以人工智能、信息科技、新能源车等为代表的新质生产力加速替代房地产等传统产业在经济结构中的占比。外贸表现持续超预期，全球贸易摩擦加剧大背景下为世界贸易稳定注入强心剂。国内总需求不足仍然是经济核心拖累项，房地产下行对居民信心的削弱和低盈利预期对企业投资的压制尚待修复。资本市场方面，A股估值修复显著，结构性特征鲜明，科技相关新经济明显优于传统旧经济，中小盘、成长相关板块明显跑赢大市值蓝筹。低利率强股市大背景下，债券市场全年呈现窄幅震荡走势，整体机会不多。商品方面受美元走弱和全球地缘贸易风险上升影响，各品类尤其贵金属全年涨幅显著。 报告期内，本基金持续以固定收益类资产作为核心底仓，在严格遵守基金合同约定的前提下，适度布局权益类资产、商品型基金等标的，挖掘投资机会。在有效控制组合波动的基础上，获得了较好的超额收益。

2025年，面对国内外经济环境的复杂变化，国民经济运行顶压前行、向新向优，高质量发展取得新成效，经济社会发展主要目标任务圆满实现，“十四五”胜利收官。四个季度GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年同比增速5.0%。具体来看，2025年供需结构有所改善，外需仍强于内需，出口表现亮眼，工业生产稳步提升，装备制造和高技术制造引领增长，地产下行压力仍存，就业形势整体稳定，社融规模合理增长。资金面方面，央行5月进行降准降息，7天逆回购利率从1.5%降至1.4%，金融机构全面降准0.5%。中国人民银行实施适度宽松的货币政策加大逆周期和跨周期调节力度，全年综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款等工具，保持流动性充裕，加强货币财政政策协同配合，扎实做好金融“五篇大文章”。债市方面，受2024年债牛行情透支、风险偏好变化等因素影响，债市从单边牛市转为震荡运行态势，具体来看，一季度基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，收益率大幅上行；二季度初受美国关税政策影响，债市收益率大幅下行，5月12日中美谈判达成阶段性成果后收益率上行，之后市场窄幅波动；三季度，受股市强劲表现及机构行为等影响，债券收益率震荡上行；四季度前半段，受中美贸易摩擦、央行重启国债买卖、股市调整等影响有所走强，11月下旬后受基金销售费用新规的不确定性、机构行为等影响，长端利率债调整明显，而信用利差收窄。（数据来源：国家统计局、中国人民银行）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以中等久期利率债持仓为主。

回顾2025年，债市表现整体偏弱，可转债市场总体表现较好。由于2024年年底启动的债券牛市在1月中旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，市场对货币宽松的预期开始修正，上半年债市经历了较长时间的调整；下半年在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。除10月央行重启国债买卖及外部事件冲击造成的短暂避险情绪外，大部分时间债市处于逆风期。可转债市场方面，一季度股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，一季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下旬开始有所调整。二季度可转债市场波动较大，4月受关税战影响可转债市场跟随股票市场大幅下跌，随后随着中美关税出现缓和迹象，可转债跟随正股快速修复至5月中旬。随着股指快速走高，可转债跟随正股走高，估值也拉升至历史高点。8月底之后，由于可转债估值处于高位，配置型机构增配意愿走弱，转债指数震荡偏强。综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。而可转债市场跟随股市表现偏强，叠加供求失衡市场对可转债的配置需求持续旺盛，可转债估值达到较高水平。报告期内，纯债资产方面，本基金出于对经济基本面韧性的信心，在央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低且保持了偏低的持仓久期。下半年组合灵活运用久期策略和波段操作，在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，具备票息优势的资产。可转债资产方面，本基金在二季度初，受股票市场影响可转债市场大幅下跌后，适时增配部分可转债仓位，起到了一定的增厚组合收益的效果。8月底起大部分时间维持的偏低的可转债的仓位，有效平滑净值的波动。12月中旬可转债市场回暖后，再度增配部分可转债仓位。以上操作均在在基金合同约定范围内开展。总体看本基金全年实现了较好的收益水平。

回顾2025年三季度，债市整体处于逆风期，可转债市场高位回调。在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。可转债市场则跟随正股市场迎来一段高收益低波动的时期，直到8月下旬可转债估值达到历史高位，偏高的估值使得主动配置资金开始止盈，可转债市场出现回调。不过在股市逻辑和趋势都没有逆转，以及可转债供求矛盾仍在的情况下，可转债市场仍有机会。综合来看，2025年三季度市场风险偏好较强，权益市场情绪抬升，股指不断创出新高带动可转债平价上行，三季度前半段可转债指数加速赶顶而后开始调整。随着可转债估值达到2018年以来的高位，波动率也大幅提升。债市则机会平平，市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，长端更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在三季度前半段维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。8月中旬受可转债市场主动压估值影响，减配了部分可转债仓位，起到了一定的平滑组合收益的效果。展望后市，股市中期机会大于风险但短期表现可能相对平缓，可转债在正股上涨中逐步消化溢价率。组合则控制可转债仓位，优先考虑中大盘平衡型可转债作为底仓，辅以少量偏股型可转债提升弹性。

回顾2025年第三季度，全球资本市场风险资产表现整体优于固收类资产。全球权益市场在普遍宽松的政策环境以及AI科技叙事的推动下表现突出，A股、港股及美股均延续上涨趋势；我国债券市场则受股市分流资金与政策预期影响，整体承压。大宗商品中黄金因避险需求和降息预期领涨，原油等工业品则表现分化。 报告期内，本基金资产配置整体维持稳定，组合弹性略有提高。固收资产仍然作为核心资产重点配置，平均久期维持在中低水平；风险资产方面，在基金合同约定范围内增加了权益资产比例；并适当增配黄金相关商品型基金以平滑净值波动。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右。（数据来源：wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以偏低久期利率债持仓为主。

三季度，国内经济运行总体平稳。从经济数据来看：生产端，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中高技术制造业和装备制造业增速较快；投资端，1-8月固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%，主要依靠制造业投资拉动；消费端，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，服务零售增长较快。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%。从市场估值水平看，三季度末各主要指数估值水平与二季度末相比有所提升。报告期内，本基金持续跟踪受益于宏观经济转型、产业趋势向好的领域，对具有较高成长性的行业进行了配置。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱，可转债市场总体表现较好。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整；一季度股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，一季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下半月开始有所调整。二季度债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击后，债市快速探底后随之而来的是三周的窄幅震荡；五月长假过后，中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地，时点略超市场预期。但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，“宽货币”落地后利好兑现，而短端受资金中枢下台阶的带动，表现偏强曲线陡峭化。二季度可转债市场波动较大，总体仍处于上涨趋势中。4月受关税战影响，可转债市场跟随股票市场大幅下跌，随后随着类平准基金的入市，可转债跟随正股快速修复至5月中旬。随后市场进入震荡消化时间。6月下旬，股票市场情绪转暖，可转债市场再度受正股市场拉动，表现较好。综合来看，上半年外部环境复杂多变，债券市场行情演绎速度很快，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对胜率仍在赔率有限的市场环境。而可转债市场受股票市场带动，上半年除受外部环境影响的期间外，大部分时期表现较好。报告期内，纯债资产方面，本基金出于对经济基本面韧性的信心，在央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低且保持了偏低的持仓久期。可转债资产方面，本基金在一季度维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。二季度初，受股票市场影响可转债市场大幅下跌后，增加了部分可转债仓位，起到了一定的增厚组合收益的效果。总体看，本基金上半年实现了较好的收益水平。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整。二季度市场所担忧的关税战造成了我国对美出口的大幅下滑，但我国对其他国家出口的快速增长较好的弥补了贸易战的影响，二季度出口平均增速还略高于一季度。国内需求方面，投资增速虽略有下滑，但在以旧换新等政策支持下，消费增速有所回升。债市则受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，操作难度显著加大。 报告期内，本基金主要投向还是利率债等高流动性资产，本基金在一季度初央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。二季度面临债市窄幅波动的行情，继续保持之前偏低的久期策略。