万方方 - 基金投资策略和运作

四季度，在国内宏观经济相对平稳、市场流动性环境宽松、风险偏好持续高企的背景下，以AI产业、国产芯片、有色金属等为代表的热点板块表现优秀，军工板块经过九三阅兵期间的震荡出清在四季度重回上升趋势。四中全会首提“航天强国”，叠加商业航天国际国内关键事件频发，推动商业航天板块受到市场资金追逐。本基金坚守军工长期产业投资，展望十五五的远期 ，军工行业投资有三重投资逻辑的共振，首先，国内军事装备需求将在未来三年进入景气上行周期，新一批装备型号研发转批产推动需求转好，无人化、智能化装备改变业态，深海、空天进入中美博弈的重点科技场域；其次，伴随着一带一路战略和国际政治格局的推进，国际军贸将为军工产业链提供重要的需求市场；第三，大飞机、商业航天、低空经济、高端新材料的国产替代等一系列高端民用大市场度过了从0到1的成长初期，即将迎来产业的快速增长，这将为产业链相关公司带来第二成长曲线，军工资产的商业模式在未来五年将会得到极大程度的优化。本基金在四季度继续持有产业链龙头公司及成长型平台公司，在军贸方向、航空发动机赛道、景气度弹性潜力较高的航天导弹产业链、航空装备平台型企业以及技术禀赋和壁垒高筑的新材料领域重点布局。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

三季度国内宏观经济相对平淡，在流动性和风险偏好驱动下市场整体交易量活跃，市场风格热点集中在以AI产业为代表的科技赛道，军工板块在九三阅兵的背景下取得相对强势的表现，但资金追逐短线交易在季度末快速出清，板块在三季度整体呈现震荡走势。本基金坚守军工长期产业投资，2025年Q4军工行业将进入景气验证的时间窗口，十五五计划推动国内装备需求进入新一轮上升周期，海外军贸市场取得快速进步，覆盖区域、装备品类等维度不断扩张，同时以电子、半导体、大飞机制造、商业航天、低空经济等领域为代表的高端民用市场取得阶段性的突破，军工资产的商业模式在未来五年将会得到极大程度的优化。本基金在报告期内加大了产业链龙头公司及成长型平台公司的配置比例，在军贸方向、航空发动机赛道、景气度弹性潜力较高的航天导弹产业链、航空装备平台型企业以及技术禀赋和壁垒高筑的新材料领域重点布局。

上半年国内经济相对稳定，流动性环境边际转好，市场呈现出两极分化的走势，经历了关税冲击的短暂影响，市场整体表现出震荡上行的修复行情，以红利资产、创新科技、AI、机器人、创新药、新消费等为代表的资产表现优异。上半年军工行业在申万31个行业分类中排名居前1/3，经过一季度行业震荡筑底，二季度军工行业周期复苏的订单开始加速兑现，带动板块快速反弹。由于景气度的先行指标订单数据维持两个月的环比加速后震荡下行，板块内部细分结构快速调整，5月份印巴冲突导致中国军工装备在全球军贸市场的未来前景受到资本市场的关注，军贸资产重估带动板块持续表现强势。25年上半年，本基金仍旧坚守军工行业长期的产业投资，组合聚焦在军工产业链龙头公司及成长型平台公司，重视技术禀赋及竞争壁垒较高的新材料及高端电子公司，在确定性更高、积极的边际变化更强、弹性空间更大的军贸方向及导弹赛道增加配置

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金较大增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和汽车零部件股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面不确定性加大的电子股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

2025年一季度国内经济相对稳定，以Deepseek为代表的科技创新力量推动了市场风险偏好提升以及国内科技股的重估，市场风格从去年集中度较高的高股息红利、强周期等转向成长股投资及主题投资，机器人、国产AI表现强势，两会之后市场风险偏好降低，市场转向绩优股。军工板块在一季度受到数据表现糟糕的年报预告压力，首先表现为延续去年四季度的震荡下行，进入二月份之后，行业景气反转得到订单验证，股价再次筑底反弹并进入震荡上行周期。自24年四季度开始的行业需求复苏由于卡点堵点问题在最初期较为缓慢，两会自上而下推动解决行业卡点堵点，国际政治形势推动全球军费开支大幅上升，海外军贸取得较高的成果，在此背景下，行业复苏开始加速。根据我们对行业的判断，我们认为当前处在新一轮三年成长周期的起点，未来三年国防军费开支稳健上行，产业追赶十四五任务支撑25年全年的行业需求加速，新一轮装备型号研发转批产将在未来三年形成对行业需求的重要拉动，国际军贸市场、国产大飞机、低空经济、商业航天等高端制造大市场提高军工产业链重要的新增需求以及商业模式的优化升级。本基金在一季度仍然坚守军工长期产业投资，加大了产业链龙头公司及成长型平台公司的配置比例，在景气反转弹性较高的航天导弹产业链、军贸领域、航空装备平台型企业、航空发动机以及技术禀赋和壁垒高筑的新材料领域重点布局。

1季度，全球经济整体震荡回落。美国经济整体低位震荡，2月ISM制造业指数50.3（前值为50.9），预估为50.5；同时通胀形势略有缓解，2月美国CPI同比2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%；季调后CPI环比0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；核心CPI同比3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%；季调后核心CPI环比0.2%，前值0.4%。受到特朗普上任后关税、移民、外交等政策不确定性的影响，美国消费者信心大幅回落，3月份美国密歇根大学消费者信心指数初值 57.9（前值 64.7），预期 63.1，投资者对美国经济陷入滞涨甚至衰退的担忧不断加强，美股大幅回撤。美联储3月议息会议缩减了每月QT规模，被投资者认为释放了少许鸽派信号。在宏观政策“尽早发力”以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济延续了去年四季度以来的反弹形势，2月份制造业PMI 50.2%（前值 49.1%），预期 49.9%；1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，前值（2024年12月单月）增长6.2%；1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，前值（2024年累计）增长3.2%；1-2月社零累计同比增长4.0%，前值（2024年12月单月）增长3.7%。与此同时，在政府债券的带动下，2月国内社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比8.2%（前值为8.0%）。但是货币数据仍然表现一般，2月份M2同比增长7%（前值7%），M1同比增长0.1%（前值0.4%），M0同比增长9.7%（前值17.2%）。A股市场在1季度整体呈现冲高回落走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的人形机器人和AI应用相关行业（如机械、汽车、计算机、传媒等），以及部分受益于供给侧改革、产品价格阶段性上涨的有色、化工、钢铁等周期性行业表现较好，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限的煤炭、石化、非银、交运、商业等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2024年，国内经济在复杂多变的全球环境中基本保持平稳但未见明显复苏，结构上外需出口相对景气，内需和消费不强，部分行业产能过剩，压力较大，经济刺激相关政策低于市场预期。在此背景下，A股和港股市场在前三个季度整体表现较弱。但是临近9月底，降息、降准、降房贷利率、大规模化债方案等一系列货币政策与财政政策出台，投资者意识到维持经济稳定增长和促进物价水平的温和回升依然被放在优先级很高的位置，资本市场迎来巨大的底部反转。组合层面，我们重点围绕在科技成长方向进行布局，包括军工、新能源、光伏在内的先进制造，创新药、器械等生物医药，以及电子、计算机等TMT。我们从科技产业发展趋势入手，选择拥有优秀的商业模式和差异化竞争优势、团队具备杰出的组织能力和企业家精神的优质公司，从中寻找投资机会。回顾过去一年，本基金重点配置在半导体、消费电子、人工智能、信创国产化为代表的数字经济方向，加仓了AI基础设施和消费电子。其次，一定程度配置了光伏风电储能、动力电池龙头、汽车零部件为代表的碳中和方向。此外，组合超配了军工和创新药行业的优质公司。

2024年国内经济整体稳中有进，9月底国家政策密集出台，在政策刺激、市场风险偏好及流动性推动下，市场交易活跃度大幅提高。2024年上半年高股息等红利资产连续三年大幅跑赢市场，下半年以泛AI产业链、半导体为代表的科技板块获得市场追逐。 军工板块上半年延续了2023年震荡下行的趋势，9月底随着政策推动风险偏好上升，军工行业景气度拐点的基本逻辑得到验证，上市公司陆续公布订单，预示着行业需求进入恢复周期，板块在十月份快速修复，年底由于市场风格转向因素再次回落，整体来看，2024年军工板块走出了2023年的下跌阴霾，曙光初现，我们判断未来半年将成为军工行业景气复苏验证的时间窗口，我们对未来一年的板块行情及未来三年的行业成长持乐观态度。从市场表现来看，军工板块在2024年处在市场情绪的低谷期。经历了2023年年中至2024年三季度的行业下行，机构配置军工板块的比例从年初持续降低，至三季度末降至历史低点，而自2024年10月份开始军工行业发生根本性的积极变化。从行业发展阶段来判断，当前军工行业处在景气复苏的初期，2025年将进入十四五的收官之年，同时也是十五五的计划制定之年，由于过去两年的产业推进迟滞，2025年大概率行业需求将呈现出较高景气度，从我们跟踪的产业链核心公司来看，订单已经处在恢复期。报告期内，本基金积极布局产业链龙头公司及优质成长型公司，专注于下一轮军工行业发展的长期投资机会。

2024年三季度，国内外宏观大环境基本延续前期形势。其中，美国经济增长动能回落，非农数据和就业数据不及预期，9月份美联储开启本轮周期的首次降息。而国内经济边际继续走弱，工业增加值、固定资产投资、社零等数据均低于预期，亟需政策扭转下行趋势。由于分子端迟迟不见改善，分母端市场流动性也日益紧缩，各类资产的股价在三季度的大部分时间均表现不佳；但是临近9月底，伴随降息、降准、降房贷利率、降首付等大量货币政策出台，以及政治局会议单独讨论经济议题，A股和港股市场都迎来巨大幅度的反转。投资者逐渐意识到维持经济稳定增长和促进物价水平的温和回升依然被放在优先级很高的位置，普遍对于后续财政货币政策逆周期调节力度增大、国内经济趋势扭转见底复苏充满期待。组合层面，我们重点围绕在科技成长方向进行布局，包括军工、新能源、光伏在内的先进制造方向，创新药、器械等生物医药方向，以及电子、计算机等TMT方向。我们将从科技产业发展趋势入手，选择拥有优秀的商业模式和差异化竞争优势、团队具备杰出的组织能力和企业家精神的优质公司，从中寻找投资机会。回顾三季度，本基金重点配置在以半导体、消费电子、人工智能、信创国产化、数据要素为代表的数字经济方向，考虑到未来三年行业信创加速、党政信创重启推进，增加了基础软硬件板块的持仓。其次，一定程度配置了以光伏风电储能、动力电池龙头、汽车零部件为代表的碳中和方向。此外，依然保持对于军工、创新药等行业优质龙头公司的长期配置。在政策反转、市场反转的信号出现后，本基金在三季度末进行了加仓操作，重点加仓了一部分顺经济周期的内需优质标的和与市场高度相关的金融科技板块。

三季度国内经济依旧处于相对低迷状态，市场延续上半年的颓势，季末继美联储降息后，国内央行推出9.24新政，极大提振了市场信心。在市场风险偏好、流动性环境以及政策刺激的推动之下，市场短期迎来全面修复行情。军工行业基本面逻辑由持续一年多的负面压制转向正面，随着十四五中期计划调整落地，军工行业订单反映需求恢复，展望未来一年，军工行业有望进入同比及环比增长的景气趋势中。本基金在三季度仍旧坚守军工长期产业投资，24年Q4有望进入行业景气修复窗口期，由于25年是十四五计划的完成以及十五五计划的转换之年，行业整体需求前景相对乐观，25年上半年景气度有较大的概率得到上市公司数据验证。本基金在此期间加大了产业链龙头公司及成长型平台公司的配置比例，在高确定性的航空发动机赛道、景气度弹性潜力较高的航天导弹产业链、航空装备平台型企业以及技术禀赋和壁垒高筑的新材料领域重点布局。