栾峰 - 基金投资策略和运作

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。