刘婷 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，海外方面，美国经济总体仍表现出较强韧性，但中东地缘冲突升级推升能源价格，通胀约束再度强化，美联储降息门槛随之抬升，市场对年内降息的预期明显后移。在此背景下，10年期美债收益率呈现先下后上的走势，美元指数则在避险情绪和美联储偏鹰预期支撑下较年初有所走强。国内方面，经济一季度实现“开门红”，整体呈现“总量改善、结构分化”的特征。政策端财政支出和地方债发行明显前置，带动基建投资增速显著回升；外需端，海外主要经济体制造业景气处于扩张区间，出口延续较强韧性，支撑制造业投资和工业生产边际改善；内需端，在春节错位效应和以旧换新政策带动下，消费温和修复。房地产投资仍处于负增长区间，但降幅较此前有所收窄，二手房市场表现好于新房，一线城市二手房成交活跃，高租金回报率住宅受到投资型需求关注，房地产市场出现一定边际企稳迹象。价格方面，受原油、有色金属价格上涨，以及电子和中游制造业价格修复等因素影响，国内价格指标持续改善，PPI环比持续改善；而随着中东冲突对能源价格的扰动进一步加大，工业品价格修复进程有所加快，PPI转正时点预计也相应前移。　　债券资产表现好于去年底市场的预期，其中短端债券受益于资金面充裕大幅下行，而长债随着石油天然气等能源价格大幅上行、通胀预期升温等影响，收益率小幅上行，债券曲线较年初进一步陡峭化。我们的组合以2-3年信用债为底仓，坚持高杠杆策略，组合久期维持在2.5-3年区间。　　权益方面，自2月底中东地缘冲突爆发以来，由于原油的生产和运输均受到战争极大程度影响、油价跳涨，航空公司的成本压力大幅增加。贵金属方面，金价刚创历史新高不久且此前涨势陡峭，在战争爆发引发的流动性冲击以及衰退预期升温的双重影响下，出现了幅度较大的震荡调整。我们此前虽然已经意识到资产价格高涨下潜在风险的累积，但在应对上做的远远不够。我们此前一度重仓的航空、贵金属这两个行业，在3月份均受到了不小的负面冲击。相应的，组合净值在2026年一季度后期的回落幅度较大。为了应对突发事件的冲击，我们优化了组合的配置结构、补充和加强了组合的内在对冲机制，适度增加替代性能源（包括传统能源和新能源）和其他基础设施等偏防御属性行业的配置。净值的明显回落势必对基金投资者的持有体验乃至投资信心造成不利影响。未来，无论捕捉投资机会还是应对潜在风险，我们必须努力先人一步和防患于未然。尽管经历了波折，但创造与受托资产的风险承担大体相匹配的长期收益水平、为基金持有人实现可持续的资产增值，始终是我们不变的努力方向。

2026年一季度，外部环境变化影响加深，地缘冲突和经贸冲突多发频发。尤其是3月以来伊朗方面局势持续升级，使得原油价格快速上行并大幅波动。在此影响下，主要经济体经济表现有所分化，通胀预期整体抬升，市场对于海外流动性的宽松预期下降。需要关注后续海外金融条件收紧，进而引发经济衰退，并拖累我国出口的可能性。　　国内方面，一季度经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。1-2月受益于年初外需好转以及春节错位影响，进出口表现最为亮眼，而基建和制造业投资增速也转正，国内主要经济指标普遍较去年底有所改善；进入3月，全国制造业PMI指数重返扩张区间，经济景气水平进一步回升。此外，通胀数据也有所回升：年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突导致原油价格上涨带来输入性通胀，因此PPI同比数据明显反弹。宏观政策方面边际变化有限，整体基调仍偏积极；货币政策保持适度宽松，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。　　对于债券市场，在原油价格上涨带来的通胀预期下，海外主要国家债券收益率有所上行，但国内债市走出相对独立的行情。仅年初在基金冲量资金撤出和股票商品表现强势的背景下，国内利率债表现较弱。但受到银行存款增长好于去年同期、同业存款利率自律管理升级、央行下调各类结构性货币政策工具利率等一系列因素的影响，银行配置盘资金较为充裕，叠加资金面持续宽松，配置盘资金入场推动债券收益率总体趋于下行。其中同业存单等短端品种下行幅度相对更大，10年期和30年期国债等长端品种表现相对偏弱，收益率曲线呈现陡峭化特征；信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　一季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别下行12bps、13bps、14bps和7bps。中短期限进出口行债下行幅度相对较大。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2025年，海外方面，美国经济呈现K型分化格局：产业方面，受人工智能领域投资热潮驱动，科技行业资本开支加速扩张、成为支撑经济增长的核心动能，而传统制造业和房地产等行业承压运行；与此同时，居民贫富差距持续扩大、消费分层愈发凸显。全年来看，美国通胀维持区间震荡态势且粘性较强，非农就业增长逐步放缓，美联储上半年维持利率水平稳定，自9月起启动“预防式降息”，全年累计降息3次、合计75个基点。在此背景下，美国10年期国债收益率较年初小幅下行，美元指数全年跌幅达9.41%。国内市场方面，低利率环境、充裕流动性及风险偏好抬升，构成2025年影响资本市场的三大核心宏观变量。全年经济在新旧动能转换进程中维持增长韧性，呈现“外需强、生产强、内需增速放缓”的鲜明特征。上半年，尽管美国加征关税引发贸易摩擦升级，但在“抢出口”效应及外需基本面稳健的支撑下，出口端保持强劲态势；内需领域，财政政策靠前发力，制造业与基建投资均维持较强韧性。下半年外需景气度延续，但内需增长节奏有所放缓。受“反内卷”政策导向牵引，经济发展更侧重提质增效的高质量路径，制造业投资增速有所下滑，虽对短期经济形成一定压力，但为中长期价格修复及供需平衡奠定坚实基础。地产投资全年累计下滑约17%，但对整体经济的拖累效应已有所减弱。　　债券市场层面，或受2024年底债市抢跑行情影响，估值大幅偏离中枢，提前透支2025年债券回报空间。全年来看，在流动性宽松的大环境下，信用债表现优于利率债；期限利差方面，受通胀预期抬升、市场供需关系变化等多重因素影响，呈现走扩态势。组合操作上，始终坚守高等级信用债策略，将组合久期维持在1.8-3年区间，久期摆动步长控制在0.5年左右，同时依托债券类属比价模型，灵活调整利率债与信用债配置比例，并在信用债内部基于品种利差开展适度再平衡操作，提升组合收益稳定性。　　权益投资方面，组合一直在试图优化和调整持仓。回顾2025年，我们在消费、能源、中游制造等产业环节陆续有所布局，但很遗憾未能把握出口结构性升级过程中以机电设备和高端装备等为代表的资本货物细分领域的投资机会。在2024年至2025年期间，我们逐步意识到全球多极化的趋势愈发不可逆转，此前维系数十年的同盟关系正在加速瓦解。相应的，对安全的焦虑、防务开支增长的压力进一步加剧了全球主要经济体面临的财政持续性挑战。在这样的背景下，我们见证了尽管名义利率持续下调，但期限利差不断走阔、超长期国债利率居高不下的情况在更多的经济体陆续上演。主权资产和私人部门财富的配置结构都必须更加多元，贵金属无疑是全球流动资本重定向过程中绕不过去的重要一环。尽管贵金属商品及其权益资产的估值在2025年都有了系统性、较大幅度的抬升，但考虑到前述宏观背景，与上世纪70年代和本世纪00年代这两个黄金价格大涨的阶段相比，我们认为本轮行情的涨幅截至2025年底仍显得相当“温和”和“克制”。2025年下半年，我们对组合的股票持仓进一步做减法，有色金属和交通运输这两大行业在组合中的占比进一步提升。相应的，前述两个行业在组合的配置结构中得以贯穿全年，也贡献了投资收益的绝大部分。

2025年四季度，美国如期于10月和12月各降息25个基点，使得海外流动性整体保持宽松。但受美国政府停摆的脉冲式影响，叠加美国通胀和经济数据有所波动，海外流动性的后续走向和预期存在一定不确定性。　　国内方面，经济运行总体平稳、稳中有进，全国制造业PMI指数逐月修复，12月进而超预期回到荣枯线上方。从经济结构来看，整体上生产强于需求，新质生产力稳步发展。其中社会消费品零售总额有所回落，可能是受以旧换新政策透支和高基数的影响；房地产开发投资则继续探底；而出口仍体现出较强韧性，成为经济结构支撑项。物价方面，在食品和黄金饰品的价格支撑下，CPI同比增速有所改善，但PPI同比仍为负数，通胀明显回升仍需时间。宏观政策方面，整体基调仍偏积极，且更加注重落实和效能提升，并在短期力度与中长期目标之间寻求平衡，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。　　对于债券市场，四季度债券收益率与基本面和资金面的关联度有所下降，政策预期和机构行为成为债券市场的主导因素。具体而言，尽管部分经济数据走弱，货币政策和央行公开市场操作也相对呵护，资金价格维持低位，但债券收益率仍未出现下行趋势。仅在10月下旬央行宣布重启国债买卖后，债市情绪有所好转出现小幅下行。11月后，由于降息预期持续落空、国债买卖操作规模低于预期，叠加年末保险保费增速放缓、银行存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，债券收益率转为上行。而在全年债市表现不佳、基金赎回费新规有不确定性的背景下，交易盘前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。四季度债券收益率整体震荡，期限利差呈现扩张趋势。　　四季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别下行5bps、下行8bps、下行7bps和上行0.1bps。进出口行债期限利差小幅扩张。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

2025年三季度，美国通胀受“对等关税”政策的影响相对有限，而美国非农数据大幅下修显著低于预期，显示其劳动力就业市场的疲软和经济动能的降温。在此背景下，美联储于9月重启降息25bps，推动美债利率下行。而国内方面，整体经济仍维持弱修复的态势，经济增速较前两个季度有所放缓，全国制造业PMI指数逐月修复，但仍处于荣枯线以下。从经济结构来看，整体上生产强于需求，有效需求仍需提振。其中受以旧换新政策退坡的影响，部分品类的消费增速有所回落；同时在反内卷政策的短期影响下，部分制造业企业的扩张意愿不足，制造业投资增速也有所放缓；房地产开发投资则继续探底；出口则体现出一定的韧性，在关税摩擦下未出现大幅回落，对经济形成一定的支撑。物价方面，CPI同比增速维持低位；在反内卷政策驱动下，上游资源品价格出现回升，PPI同比增速降幅有所收窄。　　国内政策方面，由于上半年经济表现好于预期，政策进一步发力的紧迫性有所下降，更加强调落实前期各项政策，增量政策主要集中在反内卷相关领域。货币政策则维持适度宽松，强化逆周期调节。　　对于债券市场，与二季度相似的是基本面及资金面仍对债市相对有利，且在季度初债券收益率估值水平处于相对低位，机构交易行为较为极致。但在反内卷系列政策的影响下，市场对通缩螺旋的悲观预期逐渐消退，风险偏好逐步抬升，权益资产价格也不断上涨，这些都对债券市场形成了较强压制，因此三季度债券收益率曲线整体呈现出陡峭化上行的状态。此外，新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿中关于赎回费的相关规定，均对债券市场产生了一定事件性冲击，且不同市场参与者所受冲击有所分化，导致了券种利差的变化。三季度政策性金融债表现弱于国债，两者利差显著扩大。　　三季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别上行12bps、18bps、22bps和25bps。进出口行债收益率曲线整体陡峭化上行。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，实现对标的指数的有效跟踪。

回顾三季度，海外方面，在关税对美国通胀影响低于预期以及就业市场明显走弱的背景下，美联储于9月再次降息25BP，推动美债收益率下行。国内方面，经济增速较二季度边际放缓：以旧换新等财政补贴退坡拖累商品消费；化债与债务管理趋严，抑制了基建投资增速；在“反内卷”政策导向下，制造业投资增速小幅回落；房地产投资延续下滑趋势。整体来看，当前经济总体呈现出“生产端偏弱、内需端乏力、外需端稳健”的格局。　　市场方面，债券市场在季初受“反内卷”政策及风险偏好回升影响，收益率上行；8月中旬在资金面平稳支撑下，市场一度企稳；9月以来，随着债基赎回风险担忧加剧，收益率加速调整，信用利差与品种利差明显走扩。权益市场方面，本季度A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　操作上，纯债方面，组合久期维持在2-3年区间，结构上进一步减持了信用债仓位，置换了利率品种，信用债内部，次级债比例较上季度末略有下降。权益方面，本基金于第三季度的股票配置大体上得到延续，上游资源和运营服务仍是主要持仓。首先，组合在贵金属资源和客运航空领域进一步加大配置力度；其次，组合新增了部分中游产业优质核心公司的配置，主要考虑是当下阶段基本面存在较好支撑以及资产估值仍具备一定吸引力；此外，组合对个股数量进行了精简，因而持仓结构得以更加聚焦。报告期内，受海外政治和金融环境的影响，国际黄金现货和期货价格出现持续上涨行情，相应带动了贵金属资源股的上涨行情，组合净值有所增长。随着资产估值水平持续上移，未来潜在波动可能加大。我们将持续评估组合配置结构和个股的估值合理性，并力争挖掘更多具备长期吸引力的结构性机会。

2025年上半年，国际环境复杂多变，外部压力明显加大，在美国“对等关税”政策影响下国际经贸秩序的不稳定性增加，经济增长、通胀走势和货币政策的不确定性上升，全球风险偏好也随着关税政策的调整不断变化。在此背景下，我国实施更加积极有为的宏观政策，经济保持了稳中有进、稳中向好的发展态势，上半年GDP同比增长5.3%，较去年同期和全年均提升0.3个百分点，且高质量发展扎实推进，新质生产力快速发展，高技术产业增加值同比增长9.5%。同时，国内仍面临需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等挑战，国内货币政策在保持适度宽松的基础上，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况相机抉择，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。　　具体到债券市场，上半年市场主要影响因素包括央行主导下资金面的先紧后松，中美关税博弈和抢出口带来的基本面及其预期的变化，以及收益率绝对水平偏低下各机构相对极致的交易行为。在这些因素影响下，2025年上半年债券收益率先上后下，随后转为窄幅震荡，具体而言可分为三个阶段：　　第一阶段是1月份至3月中旬。银行受负债端影响对外融出较弱，叠加央行净回笼流动性并暂停公开市场国债买入操作，资金利率快速上行，进而推动短端资产收益率上行。而春节后资金面持续偏紧叠加央行多场合下相对鹰派的表述，市场对后续资金面的宽松预期被打破，在期限利差和股债跷跷板压力下，长端资产收益率也跟随上行，机构抱团行为开始瓦解。期间10年期中债国债到期收益率上行至接近1.9%，债券收益率曲线明显平坦化，部分期限出现倒挂。　　第二阶段是3月下旬至5月中旬，随着央行持续净投放，资金面压力逐步缓解，债券市场主要围绕对等关税及中美谈判结果展开博弈。债券收益率在3月末、4月初快速下行后跟随政策消息及预期震荡，且5月7日降准降息落地触发了交易盘止盈，日内情绪演绎较为极致，多空交替速度整体加快。　　第三阶段是5月下旬至6月份，该阶段债市逐渐对关税变化脱敏，关注重心重新回归国内需求，叠加央行的积极投放下资金面维持相对宽松，债市整体保持较强的一致预期。在收益率绝对水平偏低的情况下，债市保持窄幅震荡，整体略有下行，各信用利差和流动性溢价得到进一步压缩，新老活跃券换券等交易操作抢跑加快，机构交易行为相对极致。　　2025年上半年，6个月、1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别变动30bps、30bps、17bps、12bps和0bps，收益率曲线平坦化。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2025年上半年，海外市场在美国新政和美联储降息预期等因素影响下，呈现较大波动。一季度，美国双赤字压力持续上升，政府被迫缩减财政支出，资本市场对经济衰退的担忧加剧，美元指数及美债收益率同步回落。进入二季度，美国推出对等关税政策，引发市场避险情绪升温（Risk-off）。然而，随着关税压力逐步缓和，叠加全球主要经济体相继实施扩张性财政政策，全球主要股指企稳反弹，并创出阶段性新高。　　国内经济上半年保持较强韧性，GDP同比增长5.3%。财政政策前置发力、消费需求逐步恢复，以及“抢出口”下外需持续强劲，成为支撑经济增长的重要力量。表现相对较弱的主要是地产板块，“销售-投资-新开工”链条持续承压，但由于该板块已连续三年下行，其对整体经济的影响趋于边际减弱。价格方面，居民内生性需求仍显不足，企业产能利用率偏低，整体通胀环境偏弱，尚未出现明显改善。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。债券市场方面，收益率先上后下，随后进入窄幅震荡。年初市场对货币政策宽松预期较为极致，随后流动性边际收紧，推动债券风险释放。4月关税政策超预期，带动收益率快速下行；5月央行降息与降准政策落地，市场重新评估基本面走弱预期，收益率震荡中小幅下行，信用利差亦有所收窄。　　报告期内，本基金权益部分的配置结构继续保持了聚焦的形态，主要的持仓行业包括有色金属、交通运输等。在此期间，我们根据对外部环境和产业的变化做了积极的调整，包括调减了制造业、公用事业等行业的持仓比例，以及在交通运输等重点行业内部做了增减调整，其中主要增加了航空业的配置头寸。在债券投资方面，组合久期中枢维持在2.5年左右，并基于市场情绪与估值变化，进行了适度的小幅波段操作，以增强组合收益稳定性。

2025年一季度，海外市场方面，美国在削减财政赤字、精简政府雇员等收缩性政策下，就业数据边际走弱，同时随着关税政策升级，市场对于美国滞涨的担忧上升，相应上调了预期的年内降息次数，美债收益率出现高位回落。　　国内方面，经济延续2024年4季度以来的修复进程，但结构上有所分化。分项来看，工业生产维持韧性，为经济增长提供稳定支撑；在“以旧换新”等政策托举下，居民商品消费平稳，服务消费略有走弱；一定程度上受中央财政支持的电力、水利等基建投资保持增长；表现相对较弱的是地产和出口板块。地产方面，二手房新房延续以价换量，新房销售相对表现一般，其中核心城市优于低能级城市，销售对于地产投资的拉动仍偏弱。但经过过去3年的下行调整期，地产链条对经济的拖累程度边际减弱。出口方面，由于“抢出口”阶段性放缓，出口增速回落。　　国内债券市场一季度的定价主要受资金面影响。去年四季度，机构抢跑货币政策宽松预期，债券利率大幅下行。但年初以来，由于银行存贷差压力凸显，大行融出大幅缩量，资金价格中枢显著上行，金融机构利差压力抬升。此外市场波动加大也导致了收益率上行从短端到长端的传导。3月中旬以后，随着资金面趋稳，收益率小幅回落。一季度整体来看，10年期国债上行11BP，3年期AAA信用债上行27BP。　　本基金债券部分年初以超配久期开年，在1月中旬观察到央行态度转为防风险后，降低组合久期至2年以内，同时降低了组合杠杆水平，并于一段时间维持了一定的逆回购比例，有效控制了回撤。随着3月下旬资金面趋稳，组合重新加回杠杆和久期，目前组合久期在2.5年附近。　　权益方面，A股一季度呈现分化格局，主要与产业层面出现的最新变化有关。春节以来，人工智能、机器人、新能源车等相关产业链成为市场运行的主要驱动力，在此期间机械、有色金属等行业亦涨幅明显。市场热度出现阶段性提升，并在一季度后期转而渐次走弱。我们注意到，科创板的静态市盈率已经达到很高的水平，这说明对未来业绩增长的预期已经相当程度表现在股价上，意味着潜在波动风险增加。　　组合于一季度期间，主要增加了贵金属、交通运输等行业的配置比例，其中对交运行业的细分领域配置比例亦做了积极调整；主要调减的行业为公用事业、社会服务、家电等；其余持仓行业亦有少量增减调整。当前，股票资产的配置结构总体上仍然呈现非常聚焦的状态，预计未来我们仍然会将把握结构性机会作为努力的方向。

2025年一季度，海外经济表现出一定分化。在美国“对等关税”政策影响下全球关税战持续升级，避险情绪大幅升温，后续经济增长、通胀走势和货币政策的不确定性上升。在外部环境复杂严峻的同时，我国通胀和汇率走势整体保持平稳，宏观经济运行呈现稳中有进态势。此外，我国高质量发展扎实推进，DeepSeek和宇树机器人等科创亮点有效提振了我国风险偏好。　　在此背景下，国内货币政策在保持适度宽松的基础上，更多根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况相机抉择，并从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。因此出于防范资金空转的考虑，央行收紧了债券市场的资金供给，叠加利率自律机制影响下银行负债端压力上升、资金融出能力下降，使得2025年一季度债券市场出现了阶段性的资金面紧张。　　具体到债券市场，在基本面整体平稳而资金面有所紧张的背景下，一季度债券收益率从去年底下行至相对低位后整体转为上行，且短端资产在资金面影响下上行幅度大于长端资产。一季度债市整体表现可分为三个阶段：第一阶段是1月份至2月上旬，跨年后央行通过公开市场操作实现流动性净回笼，并公告因债券供需因素暂停公开市场国债买入操作，同时银行受负债端影响，对外融出较弱，资金利率快速上行，进而推动短端资产收益率上行。但因对春节后央行降准降息抱有较强预期，长端资产表现依然相对坚挺，该阶段债券收益率曲线明显平坦化。第二阶段是2月中旬至3月中旬，资金面持续偏紧叠加央行多场合下相对鹰派的表述，市场对后续资金面的宽松预期被打破，短端资产收益率进一步上行。而由于期限利差压力，以及风险偏好提升下股市表现良好，长端资产收益率跟随上行，机构抱团行为开始瓦解，期间10年期中债国债到期收益率上行至接近1.9%。该阶段债券收益率上行速度加快，部分期限出现倒挂。第三阶段是3月下旬，在债市恐慌性上行后，央行通过公开市场操作和MLF进行净投放，债市情绪有所修复，叠加对4月美国关税政策的抢跑交易，债券收益率有所回落。　　一季度整体看，6个月、1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别上行46bps、46bps、32bps、29bps和17bps。进出口行债收益率曲线整体熊平。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2024年，海外方面，欧盟和美国相继于6月和9月，启动了本轮为应对通胀压力持续收紧货币政策以来的首次降息。国内方面，基本面延续修复，整体呈现出外需强于内需，生产好于消费的特征，同时地产对财政的拖累开始显现，信用扩张受阻。债券市场在欠配的压力下，推动利率中枢不断创新低。具体来看，年初经济延续平稳修复态势，出口环比改善，新房销量和房价再度下行拖累经济，央行通过降准和调降5年期LPR呵护经济。二季度央行叫停“手工补息”，资金脱媒，社融增速下行，M1同比转负，非银在配置压力下，推动短端信用债收益率进一步下行。三季度经济延续弱势运行，受地方化债的影响，基建投资转弱，叠加实体需求疲弱，人民币贷款和居民消费环比走弱。在此背景下，9月底政治局会议及时召开，传递了稳增长和实现全年经济目标的决心，市场风险偏好抬升。四季度以来政策效果有所显现，经济数据边际改善，PMI连续三个月重回荣枯线上，企业预期改善，同时楼市数据创下了本轮周期以来的最强热度和最长持续性，债券收益率维持震荡。随着货币政策基调转向“适度宽松”，以及机构提前配置的思路下，收益率创下了年内最大斜率的下行，10年国债收益率中枢下行约40BP。报告期内，年初组合延续了高等级信用债策略；2月份以来逐步提升了组合久期；3季度初，增加了长久期利率债仓位；4季度，调整组合结构更为均衡。　　权益投资方面，2024年上半年，此前全球范围内宽财政和宽货币政策的影响仍在延续，表现为总需求保持韧性，以化石能源为首的大宗品和基础资源品的供应相对偏紧。在此期间，组合维持了对上游资源品、公用事业行业的明显超配。进入三季度，全球经济增长重回温和，制造业亦初步呈现走弱的迹象；此外，考虑到中国能源转型取得的超预期进展，我们判断对能源大宗品等基础资源的需求强度可能将逐步转弱。彼时，相关权益资产的估值水平正处于历史高位水平。因此我们从三季度中后期至四季度期间，逐步减持了与能源产业密切相关的主要行业的持仓，增加了工业属性相对较弱的贵金属资源股，以及具备一定类公用属性、潜在资产回报水平相对稳定的交运行业的配置比例。

2024年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。具体而言，海外通胀压力相比2023年有所缓解，世界经济增长动能不强，主要经济体的经济表现有所分化，货币政策随之进入降息周期。但美国经济、就业与通胀在数据层面仍有反复，美联储降息节奏及预期仍有起伏，在汇率层面给国内带来的不利影响加深。而我国在不利环境下，前三季度国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，仍保持了较高增长水平，特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。而在国内通胀持续低位的情况下，央行于年内多次降准降息并推出一系列结构性货币政策工具，推动社会综合融资成本稳中有降。同时12月政治局会议上，货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，进一步强化了市场的流动性宽松预期。　　在宏观经济的影响、央行货币政策的支撑和机构行为导致的资产荒下，2024年债券市场整体表现相对强势，收益率保持下行态势。具体而言，债券市场全年表现主要可以分为四个阶段：　　第一阶段是1月份至4月份中旬。央行春节前降准使得银行间流动性相对充裕，同时保险保费增长、理财规模增加、手工补息叫停等因素导致存款向非银体系转移，这些均导致债券配置力量有所增加。且随着存贷款利率下调，利率中枢下行的预期得到强化，债券市场投资主体普遍拉长久期，存在抢配动力。而在地方化债背景下，城投资产供给收缩，且政府债发行节奏也较往年相对偏慢，导致债券供给不足，这些都加剧了“资产荒”的现象。该阶段债券收益率保持快速下行。　　第二阶段是4月份下旬至7月份。随着特别国债发行落地，债券供给不足的现象得到初步缓解，且随着收益率达到低位，叠加地产政策转向以及央行喊话提示长债风险等因素扰动，债券新增需求也边际走弱。该阶段债券收益率整体保持下行趋势，但下行速度明显放缓，震荡频率有所增加。　　第三阶段是8月份至11月中旬。央行开始采取公开市场买卖国债和窗口指导等实际行动，同时9月中央政治局会议上“促进房地产市场止跌回稳”等表述明显积极，叠加各部门陆续出台一揽子稳增长政策，债券市场对基本面及其预期的定价权重上升。该阶段债券市场在震荡下行的同时不稳定性上升，市场风险偏好提升下受“股债跷跷板”的影响显著，并于8月中旬和9月末出现了两次大幅调整。　　第四阶段是11月下旬至12月份，市场一度担忧政府债发行高峰带来供给冲击，但在央行积极对冲下资金面仍保持平稳宽松；随后在利率自律定价机制下非银同业存款得到规范、利率传导堵点被打通，高层会议上货币政策基调表述也进一步转向宽松。市场对后续的降准降息预期进一步强化，叠加学习效应下年末机构进行抢跑配置，该阶段债券收益率实现快速下行。　　2024年全年来看，6个月、1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别下行97bps、112bps、96bps、103bps和97bps，收益率曲线整体大幅下行。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，实现对标的指数的有效跟踪。