刘婷工银瑞信基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 6.1 年/15 年 | 3.63亿元 / 3.63亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 1 / 2 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率6.01% | |
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刘婷 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
工银中债1-5年进出口行A007284.jj工银瑞信中债1-5年进出口行债券指数证券投资基金2026年中期报告 
2026年上半年，海外经济的主要焦点在于美伊局势带来的通胀预期、海外流动性的变化和AI行业的发展。一方面原油价格上升通过进口成本向国内PPI传导，形成输入性通胀，且全球利率中枢维持高位，对国内货币的宽松空间形成一定约束；另一方面全球经济仍显韧性，AI相关资本开支和部分制造业景气维持强势，反而对我国上半年出口形成支撑。 国内经济方面，上半年国内经济总量延续恢复态势，PMI于3月重回扩张区间后，4-6月连续三个月位于荣枯线之上，表明经济景气仍保持相对稳定；但经济结构分化有所加深，整体表现出生产强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能的格局。其中出口表现持续超预期，特别是AI硬件、储能和电气设备等产业链条表现强劲；而内需消费、投资板块则双双下行，5月社零增速也在疫情之后首次转负。价格方面，美伊局势带来的输入性通胀使得PPI读数明显上升，但由于生产强于需求，上游通胀向下游的传导不畅，CPI涨幅相对更温和，并未演变为全面过热。政策方面，财政政策延续积极基调、货币政策保持适度宽松，但整体操作从总量宽松逐步转向更精细的结构化政策，也引导资金面整体维持在平稳宽松状态。 对于债券市场，上半年债市整体表现偏强，主要原因是内需偏弱背景下信贷投放受阻，叠加央行精细化管理下资金面维持平稳宽松，银行配置盘资金较为充裕，出现了一定的资产荒局面。其中，一季度在银行存款增长较好、同业存款利率自律管理升级、央行下调各类结构性货币政策工具利率等一系列因素的推动下，同业存单等短端资产率先走强，曲线明显陡峭化；4-5月份随着输入性通胀担忧缓和、社融和内需修复不及预期，长端补涨；而6月份在央行引导资金价格回归政策利率附近后，短端扰动加大、曲线重新平坦化。 其中政金债品种上半年整体表现优于同期限国债，税收利差有所收窄，可能是由于部分银行对金融市场部考核由税后暂时调整至税前，政金债品种的税收影响有所弱化，相比于国债的票息优势更具吸引力。 2026年上半年，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别下行20bps、23bps、25bps和23bps。 本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。
展望2026年下半年，海外经济预计仍受地缘政治和通胀环境的影响，外部不确定性较强。但从目前趋势外推来看，美伊局势缓和后油价带来的通胀预期有所回落，海外加息的迫切程度有所下降，输入性通胀以及汇率对国内货币政策的制约也将有所减弱，这更有利于国内保持适度宽松的货币政策。与此同时，AI等新兴产业链条有望维持高景气度，叠加新兴经济体扩张，外需预计仍将对我国出口形成有力支撑。 国内方面，上半年经济增长4.7%，为全年主要预期目标特别是增长目标的实现打下了良好基础。下半年来看，尽管土地出让收入下滑、地方政府投资意愿偏弱等因素预计仍将约束经济向上的弹性；不过由于财政支持节奏相对后置，下半年政府债融资相较上半年可能有较明显改善，在其拉动下内需增速持续回落的状态有望得到缓解。叠加出口预计保持韧性，产业结构升级，国内经济有望保持平稳运行、向新向优发展。价格层面，中下游行业整体仍处于供需格局宽松、产能利用率偏低的状态，叠加输入性通胀预计整体缓和，且需求端偏弱状态下资源品涨价较难向消费品价格顺畅传导，通胀读数有望保持温和态势。政策层面，考虑到上半年经济增长仍在全年目标区间之内，叠加下半年的低基数背景，预计短期内政策仍将保持相对稳定。7月初，总理在经济形势专家和企业家座谈会上提出“用好用足存量政策，预研储备增量政策”，也指向短期政策或更多以存量政策落实为主。因此，货币政策也预计将更多聚焦于结构性金融工具，并维持资金面的平稳宽松状态，但降准降息等总量政策仍需等待基本面变化。 对于债券市场，在收益率和利差均已压缩至偏低水平后，预计下半年债券收益率维持低位震荡，较难形成趋势行情，更多依赖曲线、品种和流动性层面的结构性收益，整体机会小于上半年。一方面，财政退坡对经济的影响已经显现，且在企业资产回报率低迷、居民和地方政府加杠杆的能力和意愿仍然受限的背景下，资产荒的局面短期内难以扭转，有利于债券收益率在下半年维持低位。但另一方面，市场对这些因素的预期已较为充分，难以对债市定价产生边际影响，且下半年可能出现一些对债市不利的边际变化：（1）下半年政府债融资相较上半年可能有较明显改善；（2）央行加强冗余资金管控，流动性最宽松的阶段或已过去；（3）高息存款到期重置带来的影响减弱，银行负债成本下行的速度可能放缓；（4）定制债基的整改可能使得基金负债的不稳定性上升。品种结构方面，政金债长端面临政府债的供给压力相对更大，中短端品种在低位震荡行情中可能具有更高的安全性。
工银聚丰混合A011532.jj工银瑞信聚丰混合型证券投资基金2026年中期报告
回顾2026年上半年，美国经济维持韧性，AI相关领域的资本开支的持续扩张有效对冲了房地产等传统领域的投资疲软，就业市场保持稳定。通胀方面，二月底美伊冲突推升国际油价，能源成本进一步推高了通胀读数，后随着战争烈度收窄，能源价格回落，通胀略有降温但仍在高位运行。市场对美联储的降息预期逐步消退，10年期美债较年初上行约30个基点。 国内方面，经济总量保持平稳，结构上呈现K型分化，新经济向上，旧经济略向下。受益于全球AI链景气的带动，外需保持强劲，上半年出口累计同比增长17.6%，成为拉动经济重要的引擎。内需方面，上半年财政发债进度略低于预期，广义财政支出逐季放缓，消费和投资等内需增速较一季度也出现了回落。价格方面，从大宗商品到油价轮番走高，PPI读数大幅上涨，带动GDP平减指数于二季度回正。 市场方面，上半年主要权益宽基指数上涨，但结构分化明显。“涨价”主线贯穿春节前市场，3月中东局势升级，市场风险偏好下降，指数回调。4月以来，AI浪潮持续演绎，成长风格显著占优。债券市场方面，整体表现好于去年底市场预期，主要受旧经济间接融资收缩，以及货币政策和流动性保持宽松驱动，各品种收益率较年初下行，曲线略呈陡峭化，信用利差略有收窄，长信用表现亮眼。 报告期内，股票投资对组合业绩的影响主要发生在第一季度。在此期间有色金属、航空等行业出现冲高后大幅回落的“过山车”式行情，组合净值受到相应影响。针对组合面临的阶段性压力，我们结合对产业和市场的判断，进一步调减有色行业的持仓，同时主要增加了医药、公用事业等行业的配置比例。在第二季度后期，AI硬件相关的资产估值快速冲顶、吸收市场流动性期间，组合的净值波动幅度得到相对较好的控制，净值相应有所企稳。债券投资方面，组合久期中枢维持在中性偏积极左右，并根据曲线形态做了积极的品种轮换，随着收益率下行，6月我们主动降低了久期和杠杆，久期处于年内低点，同时信用债结构更向4-5年期债券集中。
展望2026年下半年，经济基本面的中期格局未变——外需相关指标仍具韧性，内需修复则依然偏慢。自2021年以来，地产、基建等旧经济融资大幅收缩，我国经济的周期性动能趋于下行，更多是财政和外需主导的周期变化，实体经济有效融资需求偏弱，信贷投放呈现"K型分化"特征。在此背景下，货币政策偏宽松的格局预计延续，为债市提供了稳定的底层支撑。此外，从全球来看，投资已成为维系经济增长和通胀韧性的主导性力量，最近三年以来AI相关投资在全球CAPEX中的占比更是迅速攀升。随着AI产业发展，竞争加剧、海内外AI的叙事有所“分叉”，同时2B/2C两端的AI应用也正出现分层。这是因为用户对AI的使用成本和产出效益愈发敏感，最能“刺激”资本市场做多情绪的“涨价”现象正日益成为AI应用快速增长和普及的掣肘。 固收投资方面，当前票息保护较低，债券定价更多受资金面、机构行为等因素驱动。10年期国债收益率在1.70%以下受制于股债比价与赔率不足，进一步下行空间有限；但在央行呵护、内需偏弱与配置力量承接的三重支撑下，趋势性调整的风险同样不大。整体看，利率大概率维持区间震荡格局。波动性方面，各类机构对债券投资的首要诉求均包含控制波动幅度，政策端亦呈现出一致的意图——通过久期更短的货币政策工具"削峰填谷"、灵活操作，压降资金利率的波动区间。我们预计市场将延续"波动变小、区间收窄"的特征。操作计划方面，我们倾向于择机提升组合杠杆，维持中性偏积极久期的策略，同时基于市场拥挤度等做小幅的逆向操作，并根据曲线形态等做组合结构的优化。 权益投资方面，在第二、三季度交接之际，伴随AI相关交易愈发拥挤、估值在短期内攀升至历史高位，市场变得对负面消息更敏感、赛道股波动明显加大。我们认为，热门领域的风险收益特征已较难匹配相对低风险偏好的稳健型资金的投资需求。第3季度初，随着抱团资金有所松动，此前持续调整的创新药、公用事业等领域开始出现反弹和估值修复。配置再平衡的过程似已启动，但这不一定意味着“一鲸落，万物生”的即刻上演。历史上资产泡沫的消弭往往伴随市场整体乃至宏观经济的宽幅震荡。此外，AI投资热潮的退坡也有望重塑全球通胀和利率环境、对资本市场带来新的巨大影响，值得密切关注。重回基本面，我们需要在众多经济细分领域中努力分辨成长行业、周期行业和衰退行业。我们认为，相对更有价值挖掘潜力和值得守候的，可能主要在于中低速成长行业和周期行业，需要警惕和尽量回避的则是明显高估的热门快成长行业，以及看似低估的长期衰退行业。
工银中债1-5年进出口行A007284.jj工银瑞信中债1-5年进出口行债券指数证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度，外部环境变化影响加深，地缘冲突和经贸冲突多发频发。尤其是3月以来伊朗方面局势持续升级，使得原油价格快速上行并大幅波动。在此影响下，主要经济体经济表现有所分化，通胀预期整体抬升，市场对于海外流动性的宽松预期下降。需要关注后续海外金融条件收紧，进而引发经济衰退，并拖累我国出口的可能性。 国内方面，一季度经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。1-2月受益于年初外需好转以及春节错位影响，进出口表现最为亮眼，而基建和制造业投资增速也转正，国内主要经济指标普遍较去年底有所改善；进入3月，全国制造业PMI指数重返扩张区间，经济景气水平进一步回升。此外，通胀数据也有所回升：年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突导致原油价格上涨带来输入性通胀，因此PPI同比数据明显反弹。宏观政策方面边际变化有限，整体基调仍偏积极；货币政策保持适度宽松，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。 对于债券市场，在原油价格上涨带来的通胀预期下，海外主要国家债券收益率有所上行，但国内债市走出相对独立的行情。仅年初在基金冲量资金撤出和股票商品表现强势的背景下，国内利率债表现较弱。但受到银行存款增长好于去年同期、同业存款利率自律管理升级、央行下调各类结构性货币政策工具利率等一系列因素的影响，银行配置盘资金较为充裕，叠加资金面持续宽松，配置盘资金入场推动债券收益率总体趋于下行。其中同业存单等短端品种下行幅度相对更大，10年期和30年期国债等长端品种表现相对偏弱，收益率曲线呈现陡峭化特征；信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。 一季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别下行12bps、13bps、14bps和7bps。中短期限进出口行债下行幅度相对较大。 本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。
工银聚丰混合A011532.jj工银瑞信聚丰混合型证券投资基金2026年第1季度报告
回顾2026年一季度，海外方面，美国经济总体仍表现出较强韧性，但中东地缘冲突升级推升能源价格，通胀约束再度强化，美联储降息门槛随之抬升，市场对年内降息的预期明显后移。在此背景下，10年期美债收益率呈现先下后上的走势，美元指数则在避险情绪和美联储偏鹰预期支撑下较年初有所走强。国内方面，经济一季度实现“开门红”，整体呈现“总量改善、结构分化”的特征。政策端财政支出和地方债发行明显前置，带动基建投资增速显著回升；外需端，海外主要经济体制造业景气处于扩张区间，出口延续较强韧性，支撑制造业投资和工业生产边际改善；内需端，在春节错位效应和以旧换新政策带动下，消费温和修复。房地产投资仍处于负增长区间，但降幅较此前有所收窄，二手房市场表现好于新房，一线城市二手房成交活跃，高租金回报率住宅受到投资型需求关注，房地产市场出现一定边际企稳迹象。价格方面，受原油、有色金属价格上涨，以及电子和中游制造业价格修复等因素影响，国内价格指标持续改善，PPI环比持续改善；而随着中东冲突对能源价格的扰动进一步加大，工业品价格修复进程有所加快，PPI转正时点预计也相应前移。 债券资产表现好于去年底市场的预期，其中短端债券受益于资金面充裕大幅下行，而长债随着石油天然气等能源价格大幅上行、通胀预期升温等影响，收益率小幅上行，债券曲线较年初进一步陡峭化。我们的组合以2-3年信用债为底仓，坚持高杠杆策略，组合久期维持在2.5-3年区间。 权益方面，自2月底中东地缘冲突爆发以来，由于原油的生产和运输均受到战争极大程度影响、油价跳涨，航空公司的成本压力大幅增加。贵金属方面，金价刚创历史新高不久且此前涨势陡峭，在战争爆发引发的流动性冲击以及衰退预期升温的双重影响下，出现了幅度较大的震荡调整。我们此前虽然已经意识到资产价格高涨下潜在风险的累积，但在应对上做的远远不够。我们此前一度重仓的航空、贵金属这两个行业，在3月份均受到了不小的负面冲击。相应的，组合净值在2026年一季度后期的回落幅度较大。为了应对突发事件的冲击，我们优化了组合的配置结构、补充和加强了组合的内在对冲机制，适度增加替代性能源（包括传统能源和新能源）和其他基础设施等偏防御属性行业的配置。净值的明显回落势必对基金投资者的持有体验乃至投资信心造成不利影响。未来，无论捕捉投资机会还是应对潜在风险，我们必须努力先人一步和防患于未然。尽管经历了波折，但创造与受托资产的风险承担大体相匹配的长期收益水平、为基金持有人实现可持续的资产增值，始终是我们不变的努力方向。
工银聚丰混合A011532.jj工银瑞信聚丰混合型证券投资基金2025年年度报告
回顾2025年，海外方面，美国经济呈现K型分化格局：产业方面，受人工智能领域投资热潮驱动，科技行业资本开支加速扩张、成为支撑经济增长的核心动能，而传统制造业和房地产等行业承压运行；与此同时，居民贫富差距持续扩大、消费分层愈发凸显。全年来看，美国通胀维持区间震荡态势且粘性较强，非农就业增长逐步放缓，美联储上半年维持利率水平稳定，自9月起启动“预防式降息”，全年累计降息3次、合计75个基点。在此背景下，美国10年期国债收益率较年初小幅下行，美元指数全年跌幅达9.41%。国内市场方面，低利率环境、充裕流动性及风险偏好抬升，构成2025年影响资本市场的三大核心宏观变量。全年经济在新旧动能转换进程中维持增长韧性，呈现“外需强、生产强、内需增速放缓”的鲜明特征。上半年，尽管美国加征关税引发贸易摩擦升级，但在“抢出口”效应及外需基本面稳健的支撑下，出口端保持强劲态势；内需领域，财政政策靠前发力，制造业与基建投资均维持较强韧性。下半年外需景气度延续，但内需增长节奏有所放缓。受“反内卷”政策导向牵引，经济发展更侧重提质增效的高质量路径，制造业投资增速有所下滑，虽对短期经济形成一定压力，但为中长期价格修复及供需平衡奠定坚实基础。地产投资全年累计下滑约17%，但对整体经济的拖累效应已有所减弱。 债券市场层面，或受2024年底债市抢跑行情影响，估值大幅偏离中枢，提前透支2025年债券回报空间。全年来看，在流动性宽松的大环境下，信用债表现优于利率债；期限利差方面，受通胀预期抬升、市场供需关系变化等多重因素影响，呈现走扩态势。组合操作上，始终坚守高等级信用债策略，将组合久期维持在1.8-3年区间，久期摆动步长控制在0.5年左右，同时依托债券类属比价模型，灵活调整利率债与信用债配置比例，并在信用债内部基于品种利差开展适度再平衡操作，提升组合收益稳定性。 权益投资方面，组合一直在试图优化和调整持仓。回顾2025年，我们在消费、能源、中游制造等产业环节陆续有所布局，但很遗憾未能把握出口结构性升级过程中以机电设备和高端装备等为代表的资本货物细分领域的投资机会。在2024年至2025年期间，我们逐步意识到全球多极化的趋势愈发不可逆转，此前维系数十年的同盟关系正在加速瓦解。相应的，对安全的焦虑、防务开支增长的压力进一步加剧了全球主要经济体面临的财政持续性挑战。在这样的背景下，我们见证了尽管名义利率持续下调，但期限利差不断走阔、超长期国债利率居高不下的情况在更多的经济体陆续上演。主权资产和私人部门财富的配置结构都必须更加多元，贵金属无疑是全球流动资本重定向过程中绕不过去的重要一环。尽管贵金属商品及其权益资产的估值在2025年都有了系统性、较大幅度的抬升，但考虑到前述宏观背景，与上世纪70年代和本世纪00年代这两个黄金价格大涨的阶段相比，我们认为本轮行情的涨幅截至2025年底仍显得相当“温和”和“克制”。2025年下半年，我们对组合的股票持仓进一步做减法，有色金属和交通运输这两大行业在组合中的占比进一步提升。相应的，前述两个行业在组合的配置结构中得以贯穿全年，也贡献了投资收益的绝大部分。
展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，国内经济有望延续供需再平衡的修复态势，价格指数企稳回升将成为牵引资本市场定价的核心主线。内需层面，畅通内循环是全年政策的核心发力方向，预计“反内卷”相关政策将温和提速落地。当前价格指数虽显现修复迹象，核心通胀温和回升，但整体仍处于低位运行区间。从近期市场价格表现来看，贵金属、有色金属板块走势向好；焦煤价格冲高回落，不过仍保持在反内卷政策实施前的水平之上，后续关注需求端政策的发力强度，以及是否有公共资金介入，以此有效撬动内生性需求。但经济修复仍面临结构性制约：地产领域对经济的拖累效应仍需警惕，二手房价格持续走低叠加去化周期再度上行，行业调整压力尚未完全释放；劳动力市场改善动能不足，就业与薪资增长未达预期，制约内生消费潜力释放，使得消费复苏仍处于经济修复的后端环节。外需方面，依托我国制造业在全球范围内的较强竞争力，叠加海外主要经济体维持政策托底力度、制造业仍处于景气周期，全年出口有望保持一定韧性。需关注的是，疫情以来我国在全球供应链中的份额显著提升，2025年商品贸易顺差更突破1万亿美元大关，“全球失衡”议题或成为本年度国际经贸领域的核心讨论方向，可能对我国外需环境带来潜在扰动。政策层面，货币政策延续宽松基调，预计仍将有降息降准等总量政策，但受银行净息差压力、金融防风险等因素制约，幅度受限。财政政策以“托底”为主，政府与央企继续为加杠杆的核心主体，需关注财政资金的支出投向。 债券策略方面，多重因素将形成博弈格局：“反内卷”政策推动下供需平衡的进展、配置力量边际减弱、市场风险偏好再平衡，均对收益率构成上行压力；但短期来看，融资需求偏弱、货币政策维持宽松、银行负债成本下行等利多因素仍将发挥支撑作用。综合判断，全年债市大概率维持震荡运行格局。组合操作上，计划以3年左右信用债为底仓，维持适度积极的杠杆水平，同时结合市场动态调整，灵活小幅摆动组合久期，把握阶段性交易机会。 权益投资方面，我们将坚持多做减法的一贯风格，延续相对聚焦的投资模式。在2025年底，组合配置主要集中在贵金属资源、客运航空两个细分行业。尽管组合在这两个领域的持仓均已达一年以上，但出于对行情级别和持续性的主观判断，我们仍然倾向于继续坚守。2026年1月的开年之际，以贵金属为代表的有色金属迎来普涨行情。伴随地缘风险事件多发、贵金属商品价格快速上行，市场乐观情绪迅速蔓延、资金竞相涌入，导致贵金属相关的权益资产估值也迭创新高。从常识角度，这样的上涨速度无疑将透支未来的收益空间，而所谓的“宏大叙事”逻辑不排除最终将成为助推巨大泡沫的根本性原因。此外我们也注意到，国有三大航司的股价在最近半年已有不错表现、估值修复速度也较快。原油价格在1月份同样受到前述原因的影响开始重拾升势，这也导致了航空股的估值波动。我们对航空业供需改善的持续性抱有十足的信心，但仍有必要思考阶段性不利因素的可能应对手段。总之，我们一方面希望继续秉承面向长期的研究和投资模式，另一方面也要在市场愈发迅捷的变化中尝试理解市场参与者的行为、力争超前思考和应对。为基金持有人实现可持续的资产增值，以及创造与受托资产的风险承担大体相匹配的长期收益水平，始终是我们努力的目标。
工银中债1-5年进出口行A007284.jj工银瑞信中债1-5年进出口行债券指数证券投资基金2025年年度报告
2025年四季度，美国如期于10月和12月各降息25个基点，使得海外流动性整体保持宽松。但受美国政府停摆的脉冲式影响，叠加美国通胀和经济数据有所波动，海外流动性的后续走向和预期存在一定不确定性。 国内方面，经济运行总体平稳、稳中有进，全国制造业PMI指数逐月修复，12月进而超预期回到荣枯线上方。从经济结构来看，整体上生产强于需求，新质生产力稳步发展。其中社会消费品零售总额有所回落，可能是受以旧换新政策透支和高基数的影响；房地产开发投资则继续探底；而出口仍体现出较强韧性，成为经济结构支撑项。物价方面，在食品和黄金饰品的价格支撑下，CPI同比增速有所改善，但PPI同比仍为负数，通胀明显回升仍需时间。宏观政策方面，整体基调仍偏积极，且更加注重落实和效能提升，并在短期力度与中长期目标之间寻求平衡，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。 对于债券市场，四季度债券收益率与基本面和资金面的关联度有所下降，政策预期和机构行为成为债券市场的主导因素。具体而言，尽管部分经济数据走弱，货币政策和央行公开市场操作也相对呵护，资金价格维持低位，但债券收益率仍未出现下行趋势。仅在10月下旬央行宣布重启国债买卖后，债市情绪有所好转出现小幅下行。11月后，由于降息预期持续落空、国债买卖操作规模低于预期，叠加年末保险保费增速放缓、银行存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，债券收益率转为上行。而在全年债市表现不佳、基金赎回费新规有不确定性的背景下，交易盘前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。四季度债券收益率整体震荡，期限利差呈现扩张趋势。 四季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别下行5bps、下行8bps、下行7bps和上行0.1bps。进出口行债期限利差小幅扩张。 本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。
工银中债1-5年进出口行A007284.jj工银瑞信中债1-5年进出口行债券指数证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度，美国通胀受“对等关税”政策的影响相对有限，而美国非农数据大幅下修显著低于预期，显示其劳动力就业市场的疲软和经济动能的降温。在此背景下，美联储于9月重启降息25bps，推动美债利率下行。而国内方面，整体经济仍维持弱修复的态势，经济增速较前两个季度有所放缓，全国制造业PMI指数逐月修复，但仍处于荣枯线以下。从经济结构来看，整体上生产强于需求，有效需求仍需提振。其中受以旧换新政策退坡的影响，部分品类的消费增速有所回落；同时在反内卷政策的短期影响下，部分制造业企业的扩张意愿不足，制造业投资增速也有所放缓；房地产开发投资则继续探底；出口则体现出一定的韧性，在关税摩擦下未出现大幅回落，对经济形成一定的支撑。物价方面，CPI同比增速维持低位；在反内卷政策驱动下，上游资源品价格出现回升，PPI同比增速降幅有所收窄。 国内政策方面，由于上半年经济表现好于预期，政策进一步发力的紧迫性有所下降，更加强调落实前期各项政策，增量政策主要集中在反内卷相关领域。货币政策则维持适度宽松，强化逆周期调节。 对于债券市场，与二季度相似的是基本面及资金面仍对债市相对有利，且在季度初债券收益率估值水平处于相对低位，机构交易行为较为极致。但在反内卷系列政策的影响下，市场对通缩螺旋的悲观预期逐渐消退，风险偏好逐步抬升，权益资产价格也不断上涨，这些都对债券市场形成了较强压制，因此三季度债券收益率曲线整体呈现出陡峭化上行的状态。此外，新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿中关于赎回费的相关规定，均对债券市场产生了一定事件性冲击，且不同市场参与者所受冲击有所分化，导致了券种利差的变化。三季度政策性金融债表现弱于国债，两者利差显著扩大。 三季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别上行12bps、18bps、22bps和25bps。进出口行债收益率曲线整体陡峭化上行。 本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，实现对标的指数的有效跟踪。
工银聚丰混合A011532.jj工银瑞信聚丰混合型证券投资基金2025年第3季度报告
回顾三季度，海外方面，在关税对美国通胀影响低于预期以及就业市场明显走弱的背景下，美联储于9月再次降息25BP，推动美债收益率下行。国内方面，经济增速较二季度边际放缓：以旧换新等财政补贴退坡拖累商品消费；化债与债务管理趋严，抑制了基建投资增速；在“反内卷”政策导向下，制造业投资增速小幅回落；房地产投资延续下滑趋势。整体来看，当前经济总体呈现出“生产端偏弱、内需端乏力、外需端稳健”的格局。 市场方面，债券市场在季初受“反内卷”政策及风险偏好回升影响，收益率上行；8月中旬在资金面平稳支撑下，市场一度企稳；9月以来，随着债基赎回风险担忧加剧，收益率加速调整，信用利差与品种利差明显走扩。权益市场方面，本季度A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。 操作上，纯债方面，组合久期维持在2-3年区间，结构上进一步减持了信用债仓位，置换了利率品种，信用债内部，次级债比例较上季度末略有下降。权益方面，本基金于第三季度的股票配置大体上得到延续，上游资源和运营服务仍是主要持仓。首先，组合在贵金属资源和客运航空领域进一步加大配置力度；其次，组合新增了部分中游产业优质核心公司的配置，主要考虑是当下阶段基本面存在较好支撑以及资产估值仍具备一定吸引力；此外，组合对个股数量进行了精简，因而持仓结构得以更加聚焦。报告期内，受海外政治和金融环境的影响，国际黄金现货和期货价格出现持续上涨行情，相应带动了贵金属资源股的上涨行情，组合净值有所增长。随着资产估值水平持续上移，未来潜在波动可能加大。我们将持续评估组合配置结构和个股的估值合理性，并力争挖掘更多具备长期吸引力的结构性机会。
工银中债1-5年进出口行A007284.jj工银瑞信中债1-5年进出口行债券指数证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国际环境复杂多变，外部压力明显加大，在美国“对等关税”政策影响下国际经贸秩序的不稳定性增加，经济增长、通胀走势和货币政策的不确定性上升，全球风险偏好也随着关税政策的调整不断变化。在此背景下，我国实施更加积极有为的宏观政策，经济保持了稳中有进、稳中向好的发展态势，上半年GDP同比增长5.3%，较去年同期和全年均提升0.3个百分点，且高质量发展扎实推进，新质生产力快速发展，高技术产业增加值同比增长9.5%。同时，国内仍面临需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等挑战，国内货币政策在保持适度宽松的基础上，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况相机抉择，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。 具体到债券市场，上半年市场主要影响因素包括央行主导下资金面的先紧后松，中美关税博弈和抢出口带来的基本面及其预期的变化，以及收益率绝对水平偏低下各机构相对极致的交易行为。在这些因素影响下，2025年上半年债券收益率先上后下，随后转为窄幅震荡，具体而言可分为三个阶段： 第一阶段是1月份至3月中旬。银行受负债端影响对外融出较弱，叠加央行净回笼流动性并暂停公开市场国债买入操作，资金利率快速上行，进而推动短端资产收益率上行。而春节后资金面持续偏紧叠加央行多场合下相对鹰派的表述，市场对后续资金面的宽松预期被打破，在期限利差和股债跷跷板压力下，长端资产收益率也跟随上行，机构抱团行为开始瓦解。期间10年期中债国债到期收益率上行至接近1.9%，债券收益率曲线明显平坦化，部分期限出现倒挂。 第二阶段是3月下旬至5月中旬，随着央行持续净投放，资金面压力逐步缓解，债券市场主要围绕对等关税及中美谈判结果展开博弈。债券收益率在3月末、4月初快速下行后跟随政策消息及预期震荡，且5月7日降准降息落地触发了交易盘止盈，日内情绪演绎较为极致，多空交替速度整体加快。 第三阶段是5月下旬至6月份，该阶段债市逐渐对关税变化脱敏，关注重心重新回归国内需求，叠加央行的积极投放下资金面维持相对宽松，债市整体保持较强的一致预期。在收益率绝对水平偏低的情况下，债市保持窄幅震荡，整体略有下行，各信用利差和流动性溢价得到进一步压缩，新老活跃券换券等交易操作抢跑加快，机构交易行为相对极致。 2025年上半年，6个月、1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别变动30bps、30bps、17bps、12bps和0bps，收益率曲线平坦化。 本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，实现对标的指数的有效跟踪。
展望2025年下半年，海外经济在美国关税政策的反复下仍有较强的不确定性，但随着关税谈判逐步落地，整体冲击最大的阶段或已经结束。叠加下半年美联储可能重启降息，这些都将对海外经济的基本面相对有利，并对我国外需形成一定支撑。同时国内方面，由于地产链条在经济中占比下降，地产下行对经济的影响有所缓解；且通过大规模债务置换，地方债务风险得到兜底，故而中期层面的经济底线风险相对可控，经济整体仍能保持稳中向好态势。但另一方面，经济环境整体仍处于通缩状态，内需改善仍需时间；叠加抢出口的透支效应，以及财政靠前发力导致的后续支撑减弱，均可能使得部分经济数据出现一定下滑。 落实到货币政策和资金面，考虑到经济环境价格压力短期持续，且信贷需求依然偏弱，汇率约束有所下降，预计国内货币政策整体仍较宽松，央行对资金面仍较呵护，资金价格整体围绕政策利率波动。但考虑到经济底线风险可控，整体政策基调重心阶段性转向中长期的结构性改革，因此货币政策预计仍以结构性金融工具为主，降准降息等总量层面的货币政策宽松仍需等待基本面变化。 对于债券市场，目前市场一致预期相对较强：由于下半年经济的转弱风险叠加货币政策相对呵护的态度，债券收益率上行风险相对可控；同时由于收益率绝对水平偏低，资金价格构成约束，债券收益率下行赔率也相对有限。综合来看，预计债市整体仍将维持高胜率、低赔率的震荡状态。风险点在于目前债市机构整体久期较长，非银杠杆快速攀升，市场以牺牲流动性为代价努力挖掘各类利差，整体交易情况高度拥挤。若受到各类偶发性政策、事件或数据的扰动，如反内卷政策的落地以及财政、地产等政策的加码，可能因机构行为一致产生情绪波动和踩踏风险，出现较大幅度的调整。
工银聚丰混合A011532.jj工银瑞信聚丰混合型证券投资基金2025年中期报告
回顾2025年上半年，海外市场在美国新政和美联储降息预期等因素影响下，呈现较大波动。一季度，美国双赤字压力持续上升，政府被迫缩减财政支出，资本市场对经济衰退的担忧加剧，美元指数及美债收益率同步回落。进入二季度，美国推出对等关税政策，引发市场避险情绪升温（Risk-off）。然而，随着关税压力逐步缓和，叠加全球主要经济体相继实施扩张性财政政策，全球主要股指企稳反弹，并创出阶段性新高。 国内经济上半年保持较强韧性，GDP同比增长5.3%。财政政策前置发力、消费需求逐步恢复，以及“抢出口”下外需持续强劲，成为支撑经济增长的重要力量。表现相对较弱的主要是地产板块，“销售-投资-新开工”链条持续承压，但由于该板块已连续三年下行，其对整体经济的影响趋于边际减弱。价格方面，居民内生性需求仍显不足，企业产能利用率偏低，整体通胀环境偏弱，尚未出现明显改善。 2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。债券市场方面，收益率先上后下，随后进入窄幅震荡。年初市场对货币政策宽松预期较为极致，随后流动性边际收紧，推动债券风险释放。4月关税政策超预期，带动收益率快速下行；5月央行降息与降准政策落地，市场重新评估基本面走弱预期，收益率震荡中小幅下行，信用利差亦有所收窄。 报告期内，本基金权益部分的配置结构继续保持了聚焦的形态，主要的持仓行业包括有色金属、交通运输等。在此期间，我们根据对外部环境和产业的变化做了积极的调整，包括调减了制造业、公用事业等行业的持仓比例，以及在交通运输等重点行业内部做了增减调整，其中主要增加了航空业的配置头寸。在债券投资方面，组合久期中枢维持在2.5年左右，并基于市场情绪与估值变化，进行了适度的小幅波段操作，以增强组合收益稳定性。
展望后市，从短期来看，下半年国内经济仍存在一些向下的压力。实体融资需求趋于回落，财政政策前期发力后的边际趋缓，叠加美国关税政策反复，外需不确定性上升。同时，价格端疲弱格局尚未明显改善，通胀环境较弱，经济内生动能修复仍需时间。不过，政策层面“稳增长、稳预期”的信号明确，政策工具箱储备充足，为市场提供一定支撑。从中长期视角观察，“反内卷”政策是否能有效推动过剩产能出清、带动工业品价格回升，从而实现内生需求良性循环，将成为判断经济中期走势的重要观察点。债券市场方面，“资产荒”格局预计仍将持续，优质资产供给稀缺性矛盾未改。当前债市呈现出“绝对收益偏低、信用利差收窄、交易行为趋同”的新特征，交易结构趋于拥挤，整体市场环境呈现出“胜率较高、赔率偏低”的特征。在操作策略上，组合将继续坚持以高等级信用债为核心配置方向，保持久期策略的灵活性，并基于类属资产的比价关系，适时优化债券结构。同时，我们将更加注重策略的稳定性与风险控制，加强对潜在回撤的管理，提升组合在复杂市场环境下的稳健性。 权益方面，首先我们认为，当前实体经济面临的主要压制因素是有效需求不足。与此同时，为数不少的产业环节存在可观的过剩产能和以争夺市场份额为目标的激烈价格竞争，从而导致价格信号走弱、企业盈利能力下降。如果供需失衡的局面持续存在甚至加剧，潜在资产回报水平将被迫长期在低位徘徊，此外还将对企业的创新力和竞争实力、居民的收入水平和消费信心产生不利影响。从权益投资的角度，预期走弱的资产回报很可能会压低权益资产的估值水平。当前，我们注意到在政策层面已经出现“反内卷”的积极信号，这应该被视为认真对待产能过剩和过度竞争问题的开始。当然，仅仅通过限产和稳价措施无法起到有效提升资产回报水平的效果，解决产能过剩问题离不开市场化的出清。因此，预计供需关系向相对均衡水平的回归将是一个渐进的过程、无法一蹴而就。 另一方面，我们也注意到自上而下对市场流动性和资本市场总体上较为呵护；居民存款持续增长的同时，利率水平已经下降至过去十几年来的低位，客观上存在对相对高回报的资产的相当可观的配置需求；此外，我们事实上正处于一个全球资本配置再平衡持续进行的阶段。概括来说，充裕的流动性和源源不断的增量资金，有助于中国权益资产估值的持续上行。 总结来说，权益投资需要综合考虑基本面、资金面等多种因素。我们将继续努力进行价值挖掘、寻找有重估潜力的细分领域和个股。当前阶段，我们更倾向于在组合的配置结构上相对低配制造业、高配运营和服务业，原因是在非工业部门相对更容易发掘出竞争格局优良、供需关系改善前景明朗，潜在资产回报有望企稳回升的细分领域。
工银中债1-5年进出口行A007284.jj工银瑞信中债1-5年进出口行债券指数证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度，海外经济表现出一定分化。在美国“对等关税”政策影响下全球关税战持续升级，避险情绪大幅升温，后续经济增长、通胀走势和货币政策的不确定性上升。在外部环境复杂严峻的同时，我国通胀和汇率走势整体保持平稳，宏观经济运行呈现稳中有进态势。此外，我国高质量发展扎实推进，DeepSeek和宇树机器人等科创亮点有效提振了我国风险偏好。 在此背景下，国内货币政策在保持适度宽松的基础上，更多根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况相机抉择，并从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。因此出于防范资金空转的考虑，央行收紧了债券市场的资金供给，叠加利率自律机制影响下银行负债端压力上升、资金融出能力下降，使得2025年一季度债券市场出现了阶段性的资金面紧张。 具体到债券市场，在基本面整体平稳而资金面有所紧张的背景下，一季度债券收益率从去年底下行至相对低位后整体转为上行，且短端资产在资金面影响下上行幅度大于长端资产。一季度债市整体表现可分为三个阶段：第一阶段是1月份至2月上旬，跨年后央行通过公开市场操作实现流动性净回笼，并公告因债券供需因素暂停公开市场国债买入操作，同时银行受负债端影响，对外融出较弱，资金利率快速上行，进而推动短端资产收益率上行。但因对春节后央行降准降息抱有较强预期，长端资产表现依然相对坚挺，该阶段债券收益率曲线明显平坦化。第二阶段是2月中旬至3月中旬，资金面持续偏紧叠加央行多场合下相对鹰派的表述，市场对后续资金面的宽松预期被打破，短端资产收益率进一步上行。而由于期限利差压力，以及风险偏好提升下股市表现良好，长端资产收益率跟随上行，机构抱团行为开始瓦解，期间10年期中债国债到期收益率上行至接近1.9%。该阶段债券收益率上行速度加快，部分期限出现倒挂。第三阶段是3月下旬，在债市恐慌性上行后，央行通过公开市场操作和MLF进行净投放，债市情绪有所修复，叠加对4月美国关税政策的抢跑交易，债券收益率有所回落。 一季度整体看，6个月、1年期、3年期、5年期和10年期中债进出口行债到期收益率分别上行46bps、46bps、32bps、29bps和17bps。进出口行债收益率曲线整体熊平。 本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。
工银聚丰混合A011532.jj工银瑞信聚丰混合型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度，海外市场方面，美国在削减财政赤字、精简政府雇员等收缩性政策下，就业数据边际走弱，同时随着关税政策升级，市场对于美国滞涨的担忧上升，相应上调了预期的年内降息次数，美债收益率出现高位回落。 国内方面，经济延续2024年4季度以来的修复进程，但结构上有所分化。分项来看，工业生产维持韧性，为经济增长提供稳定支撑；在“以旧换新”等政策托举下，居民商品消费平稳，服务消费略有走弱；一定程度上受中央财政支持的电力、水利等基建投资保持增长；表现相对较弱的是地产和出口板块。地产方面，二手房新房延续以价换量，新房销售相对表现一般，其中核心城市优于低能级城市，销售对于地产投资的拉动仍偏弱。但经过过去3年的下行调整期，地产链条对经济的拖累程度边际减弱。出口方面，由于“抢出口”阶段性放缓，出口增速回落。 国内债券市场一季度的定价主要受资金面影响。去年四季度，机构抢跑货币政策宽松预期，债券利率大幅下行。但年初以来，由于银行存贷差压力凸显，大行融出大幅缩量，资金价格中枢显著上行，金融机构利差压力抬升。此外市场波动加大也导致了收益率上行从短端到长端的传导。3月中旬以后，随着资金面趋稳，收益率小幅回落。一季度整体来看，10年期国债上行11BP，3年期AAA信用债上行27BP。 本基金债券部分年初以超配久期开年，在1月中旬观察到央行态度转为防风险后，降低组合久期至2年以内，同时降低了组合杠杆水平，并于一段时间维持了一定的逆回购比例，有效控制了回撤。随着3月下旬资金面趋稳，组合重新加回杠杆和久期，目前组合久期在2.5年附近。 权益方面，A股一季度呈现分化格局，主要与产业层面出现的最新变化有关。春节以来，人工智能、机器人、新能源车等相关产业链成为市场运行的主要驱动力，在此期间机械、有色金属等行业亦涨幅明显。市场热度出现阶段性提升，并在一季度后期转而渐次走弱。我们注意到，科创板的静态市盈率已经达到很高的水平，这说明对未来业绩增长的预期已经相当程度表现在股价上，意味着潜在波动风险增加。 组合于一季度期间，主要增加了贵金属、交通运输等行业的配置比例，其中对交运行业的细分领域配置比例亦做了积极调整；主要调减的行业为公用事业、社会服务、家电等；其余持仓行业亦有少量增减调整。当前，股票资产的配置结构总体上仍然呈现非常聚焦的状态，预计未来我们仍然会将把握结构性机会作为努力的方向。