周颖辉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外经济受消费信心走弱、政府停摆等因素的拖累边际走弱，就业数据因移民、摩擦失业增加等原因降温相对明显，CPI在关税传导有限、住房分项降温的影响下，上行幅度可控。在上述环境下，美联储在四季度实施了2次降息，美债利率小幅下行，曲线进一步陡峭化。　　国内经济保持平稳，12月制造业PMI回升至50.2，通胀在大宗商品上涨和基数效应的带动下稳步回升。四季度货币政策维持宽松，央行重启国债买卖，银行间回购利率保持低位。　　季初，债券收益率伴随资金宽松开始下行，10年国债收益率一度回落至8月末的位置；此后，随着通胀预期变化、风险情绪好转，收益率再度反弹。分结构看，信用好于利率，利率债内部短端好于长端，信用债内部3-5年品种表现更佳。从整个季度观察，3年国开、10年国债、1年AAA中票、3年AAA中票收益率分别变动-8BP、-1BP、-5BP、-13BP。　　在PPI逐步回升、流动性宽裕的条件下，权益市场在四季度小幅上涨，结构上依旧是成长和周期板块相对占优。可转债受正股走强、供需错位的带动，四季度继续上涨，实现小幅正收益。　　本季度组合的转债仓位保持稳定，结构上增持了部分高等级、偏成长风格的个券。

2025年第四季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　本季度组合的转债仓位保持稳定，结构上将部分银行转债置换为成长风格的个券。

2025上半年，海外保持温和增长的态势。其中，1-4月因金融环境收紧、关税政策对消费者及企业信心产生的不利影响，增长势头边际上有所走弱；5月份开始，随着关税政策的缓和、减税法案顺利通过的预期升温，经济活动有所企稳。在库存的缓冲下，美国核心CPI总体呈下行态势，并未因关税出现显著的上行压力。上半年海外市场大幅波动，前期在关税冲击下风险偏好大幅回落，此后随着关税政策的调整、经济数据的企稳，风险情绪显著修复；美债收益率因降息预期升温而有所下行，结构上因降息临近、长端需求减弱，曲线呈陡峭化态势。国内经济在稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势。一季度经济增长韧性较强，进入4月份后因外部环境扰动有所回落，5月开始伴随一揽子政策的持续落地，经济企稳回升。通胀在大宗商品整体走弱的背景下，依旧保持在低位。上半年央行实施了降准降息，资金面虽有波动但整体上保持宽松，回购利率震荡下行。　　年初，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，收益率开始区间震荡，并于2月起出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落；4月初，收益率受外部因素影响一度大幅下行，此后因市场对多空因素预期较为充分，利率债收益率在较窄的区间内波动，信用债在宽松资金的带动下表现更佳。以上半年的视角看，多数品种的收益率有所上行。其中，中短端利率债上行幅度较大，中低等级信用债和长端利率债则小幅回落。在上述环境下，权益市场在一季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调；二季度虽因外部环境扰动有所波动，但仍呈现上涨态势，结构上大金融和成长风格较好。可转债在债券收益率处于低位、正股出现结构性行情的推动下，配置需求依旧较高，估值继续上升。　　上半年组合的转债仓位保持稳定，优化了银行转债的结构，适度增加了成长板块的配置。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

1季度，海外经济因金融环境收紧、消费者信心回落的影响，边际有所回落，结构上制造业PMI受企业补库存的带动相对稳定，服务业PMI走势较弱。随着海外经济的变化，美联储降息预期有所上升，美债利率呈平坦化下行态势。　　国内经济在前期稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势，制造业PMI较去年12月进一步回升，二手房成交继续回暖。CPI受春节效应影响有所波动，PPI在大宗商品价格震荡的格局下保持低位。1季度财政政策靠前发力，政府债券的发行显著提速；货币政策维持适度宽松的基调，同时在短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性等目标之间做好动态平衡。1季度银行间回购利率保持低位，但在个别时点存在波动。债券收益率前期对降息预期透支较多，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，自1月份开始进入区间震荡走势，2月开始出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落。1季度债券收益率整体上行，其中短端调整幅度大于长端，利率上行幅度大于信用，收益率曲线呈现熊平格局。在上述环境下，权益市场在1季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调。可转债在债券收益率处于低位、机会成本较低的情况下，配置需求较好，估值有所上升。　　本季度组合降低了转债仓位，结构上增加了银行转债的比重。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年，海外经济保持了一定韧性，美债收益率有所上行。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条继续承受一定压力，二季度开始政策思路有所转变，三季度货币政策和财政政策均有明显加码。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游价格表现强势，中下游依旧承压。　　债券市场方面，随着央行货币政策的宽松以及经济结构的变化，债券收益明显下行，曲线保持相对平坦，各项利差处于相对低位。股票市场整体上涨，9月份后市场表现最佳，红利板块期初占优，中小市值板块期末占优。转债走势与股票保持一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年，海外经济整体平稳。上半年，在消费需求稳定、库存投资回补的带动下，海外经济企稳回升；进入下半年，随着库存回补的结束及金融条件的收紧，经济增速小幅回落。结构上，服务业在消费较好的背景下强于制造业。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，海外通胀在前三季度处于趋势回落的态势，海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期。进入4季度，伴随经济的企稳以及时薪增速的回升，海外通胀显现出一定的黏性，降息预期逐步回落。海外降息周期的启动有利于扩大国内货币政策放松的空间。　　国内经济稳中有进，前三季度GDP增速略有回落，4季度开始在一揽子稳增长政策带动下逐步回暖，服务业景气度改善相对明显。物价方面，CPI全年保持低位，PPI在低基数效应及经济回暖的带动下，年内呈现震荡企稳态势。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，加速发行使用好政府债券，发挥政府投资的带动作用；货币端下调存款准备金率和公开市场逆回购利率，结构性货币工具持续推出。在货币政策的带动下，流动性保持合理充裕，银行间7天质押式回购利率均值较2023年进一步下行，债券收益率从年初开始就处于持续下行的态势，中途少见大的调整。全年多数品种的收益率下行幅度在85-110BP之间，利率债和信用债下行幅度大体相当，5年信用债表现相对较好。　　年初，权益市场在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。进入2季度，市场在震荡中开始回调。9月下旬，受一揽子政策的带动，指数大幅反弹，结构上前期跌幅较大的消费和成长股涨幅较大。此后，市场整体处于震荡态势。全年来看，金融板块和稳定类标的涨幅较大，成长股和周期股表现相当，消费板块表现靠后。可转债全年走势和权益市场类似，但在前三季度因配置需求偏弱，表现不如正股，估值有所压缩；进入4季度，在债券收益率处于低位的情况下，市场对转债的需求有所恢复，转债估值恢复到年初附近的位置。　　组合在上半年增加了偏股型转债的配置，同时优化了行业结构，适度增加了上游周期性品种的权重。与此同时，通过对持仓品种进行系统梳理，组合减持了部分信用资质较弱的个券。8月中下旬开始，随着转债估值吸引力增强，组合通过加仓高等级转债提升了转债仓位。进入9月下旬，伴随政策和市场的变化，组合大幅提高股票和转债仓位，结构上减持了部分深度债性转债，增加了平衡型个券的占比。此后，组合转债仓位保持稳定，结构上增加了公用事业转债的比重。

2024年三季度，海外经济有所降温，劳动力市场走弱，美联储超预期降息，货币政策开始转向。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条承受一定压力，消费需求边际有所下滑。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游商品价格表现强势，中下游价格依旧承压。季度末政策继续加码，货币政策宽松力度加大，房地产和资本市场方面出台一揽子增量政策，致力推动经济持续回升向好。债券市场方面，随着市场预期的波动，收益率先下后上，信用利差有所走扩。股票市场明显上涨，前期高分红板块表现相对落后。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

3季度，受需求回落、库存去化的影响，海外经济边际走弱，全球制造业PMI连续3月下滑，服务业PMI虽然坚挺，但较2季度也有所下降。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，主要发达国家的通胀逐步向政策目标靠拢。海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期，其中美联储、欧央行、加拿大央行均选择了较大幅度降息。在降息的带动下，美债收益率和美元指数均出现了较大幅度的下行，国内货币政策空间进一步打开。　　国内经济在3季度延续了稳中有进的态势，但以消费为代表的内生动能依旧有待加强。CPI在食品价格的带动下有所反弹，PPI则受大宗商品价格下跌的影响依旧偏弱。3季度稳增长政策持续发力。其中，财政端政府债券发行显著提速，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；货币端公开市场7天期逆回购操作利率累计下调30BP，存款准备金率下调50BP，结构性货币政策工具持续推出。在宽松的货币政策引导下，3季度存款类机构质押式回购加权利率整体保持低位，债券收益率在9月下旬之前整体处于下行态势，但在季度末受到经济预期改善、股债跷跷板效应影响，收益率快速上行，整个季度不同品种表现分化较大。其中，利率债收益率小幅下行，信用债则因信用利差从低位回升，收益率出现一定幅度的反弹。权益市场在9月下旬之前，处于震荡下行态势；进入9月下旬之后，受一揽子政策的带动，指数大幅反弹，结构上前期跌幅较大的消费和成长股涨幅较大。可转债走势和权益市场类似，但在配置需求偏弱的情况下，表现不如正股，转债估值有所压缩。　　季度初，组合保持了较低的转债仓位，结构上以债底坚实、偏债型个券为主，行业选择上稳定类和周期类个券占比较大。8月中下旬开始，随着转债估值吸引力增强，组合通过加仓高等级转债提升了转债仓位。进入9月下旬，伴随政策和市场的变化，组合大幅提高股票和转债仓位，结构上减持了部分深度债性转债，增加了平衡型个券的占比。