周颖辉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美国经济继续呈现K型分化走势，人工智能维持高景气度，传统制造业则相对低迷。受通胀影响，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。国内方面，经济整体维持稳定，受人工智能产业链带动，出口保持高增。财政支出增速放缓，基建、制造业投资和社会消费品零售有所走弱。在油价上涨的背景下，国内价格有所抬升。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差整体趋于压缩。二季度在风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2026年二季度，尽管有地缘冲突对供需两端产生的扰动，但在产业投资高景气的提振下，全球制造业PMI较一季度进一步回升。海外通胀因供给端商品价格的上涨连续回升，但剔除商品和食品的核心通胀依旧保持稳定。由于经济相对有韧性、通胀预期有所波动，叠加美联储对通胀目标的再度强调，市场的加息预期逐步上升，美债曲线平坦化上行。　　国内经济随着财政支出的变化，投资、消费数据有所波动，工业生产在出口的带动下，整体保持平稳。国内通胀同样受商品价格影响有所上行，但持续性尚待观察。债券市场方面，4-5月，受央行宽松基调、外汇占款流入等因素的影响，银行间7天回购利率进一步下行。在资金面因素的带动下，债券收益率在4月份开始加速下行。进入6月后，资金面出现波动，债券收益率呈现震荡态势。二季度，债券收益率整体下行，长端好于短端，信用好于利率，信用利差继续收窄。权益市场方面，在宏观经济保持平稳、产业高景气持续的背景下，权益市场在二季度表现较好，结构上以科技为代表的成长股涨幅较大。可转债在正股的带动下有所表现，但因转债估值较高，上行弹性相对有限。　　本季度组合转债仓位保持稳定，结构上进一步降低了高价转债的比重。

2026年一季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。随着地缘政治风险爆发，油价上行后市场对通胀预期有所升温，对美联储年内降息趋于消退，投资者对滞胀的担忧明显抬升。国内方面，经济整体维持稳定，财政支出前置，社零补贴品类销售增速也有所企稳，外需改善背景下，出口也保持高增。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差有所走阔。股票市场整体表现偏弱，中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2026年一季度初，海外经济在减税、产业投资的带动下保持稳定，通胀依旧具有一定粘性，货币政策进入观察期。3月份开始，地缘冲突对海外增长、通胀的预期产生较大扰动，海外央行降息预期快速下降，甚至一度产生加息预期，美债利率呈平坦化上行态势。　　国内经济在稳增长政策及外需的带动下，整体好于预期。出口保持较高增速，工业增加值、PMI等数据保持稳定，内需边际上有所恢复。CPI受大宗商品价格快速上涨、消费需求稳定以及基数效应的影响有所回升，PPI延续去年年中以来的上升态势，同比增速接近转正。1季度货币政策保持适度宽松，央行通过公开市场、国债买卖等多种工具投放流动性，银行间回购利率处于低位。债券收益率在年初冲高后伴随配置需求释放和资金面宽松逐步回落，在3月初因通胀预期波动有所反弹。从1季度整体来看，收益率呈下行态势，短端表现好于长端，信用略好于利率，信用利差有所压缩。在上述环境下，权益市场在1季度小幅下跌，结构上周期、稳定类板块较好，金融板块有所回调。可转债在债券收益率处于低位、机会成本较低的情况下，年初因配置需求较好大幅上涨，此后在权益边际走弱的情况下回调，1季度整体呈现下跌态势。　　本季度组合转债仓位保持稳定，结构上降低了高价转债的比重。

2025年四季度，海外经济受消费信心走弱、政府停摆等因素的拖累边际走弱，就业数据因移民、摩擦失业增加等原因降温相对明显，CPI在关税传导有限、住房分项降温的影响下，上行幅度可控。在上述环境下，美联储在四季度实施了2次降息，美债利率小幅下行，曲线进一步陡峭化。　　国内经济保持平稳，12月制造业PMI回升至50.2，通胀在大宗商品上涨和基数效应的带动下稳步回升。四季度货币政策维持宽松，央行重启国债买卖，银行间回购利率保持低位。　　季初，债券收益率伴随资金宽松开始下行，10年国债收益率一度回落至8月末的位置；此后，随着通胀预期变化、风险情绪好转，收益率再度反弹。分结构看，信用好于利率，利率债内部短端好于长端，信用债内部3-5年品种表现更佳。从整个季度观察，3年国开、10年国债、1年AAA中票、3年AAA中票收益率分别变动-8BP、-1BP、-5BP、-13BP。　　在PPI逐步回升、流动性宽裕的条件下，权益市场在四季度小幅上涨，结构上依旧是成长和周期板块相对占优。可转债受正股走强、供需错位的带动，四季度继续上涨，实现小幅正收益。　　本季度组合的转债仓位保持稳定，结构上增持了部分高等级、偏成长风格的个券。

2025年第四季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　本季度组合的转债仓位保持稳定，结构上将部分银行转债置换为成长风格的个券。

2025上半年，海外保持温和增长的态势。其中，1-4月因金融环境收紧、关税政策对消费者及企业信心产生的不利影响，增长势头边际上有所走弱；5月份开始，随着关税政策的缓和、减税法案顺利通过的预期升温，经济活动有所企稳。在库存的缓冲下，美国核心CPI总体呈下行态势，并未因关税出现显著的上行压力。上半年海外市场大幅波动，前期在关税冲击下风险偏好大幅回落，此后随着关税政策的调整、经济数据的企稳，风险情绪显著修复；美债收益率因降息预期升温而有所下行，结构上因降息临近、长端需求减弱，曲线呈陡峭化态势。国内经济在稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势。一季度经济增长韧性较强，进入4月份后因外部环境扰动有所回落，5月开始伴随一揽子政策的持续落地，经济企稳回升。通胀在大宗商品整体走弱的背景下，依旧保持在低位。上半年央行实施了降准降息，资金面虽有波动但整体上保持宽松，回购利率震荡下行。　　年初，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，收益率开始区间震荡，并于2月起出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落；4月初，收益率受外部因素影响一度大幅下行，此后因市场对多空因素预期较为充分，利率债收益率在较窄的区间内波动，信用债在宽松资金的带动下表现更佳。以上半年的视角看，多数品种的收益率有所上行。其中，中短端利率债上行幅度较大，中低等级信用债和长端利率债则小幅回落。在上述环境下，权益市场在一季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调；二季度虽因外部环境扰动有所波动，但仍呈现上涨态势，结构上大金融和成长风格较好。可转债在债券收益率处于低位、正股出现结构性行情的推动下，配置需求依旧较高，估值继续上升。　　上半年组合的转债仓位保持稳定，优化了银行转债的结构，适度增加了成长板块的配置。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

1季度，海外经济因金融环境收紧、消费者信心回落的影响，边际有所回落，结构上制造业PMI受企业补库存的带动相对稳定，服务业PMI走势较弱。随着海外经济的变化，美联储降息预期有所上升，美债利率呈平坦化下行态势。　　国内经济在前期稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势，制造业PMI较去年12月进一步回升，二手房成交继续回暖。CPI受春节效应影响有所波动，PPI在大宗商品价格震荡的格局下保持低位。1季度财政政策靠前发力，政府债券的发行显著提速；货币政策维持适度宽松的基调，同时在短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性等目标之间做好动态平衡。1季度银行间回购利率保持低位，但在个别时点存在波动。债券收益率前期对降息预期透支较多，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，自1月份开始进入区间震荡走势，2月开始出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落。1季度债券收益率整体上行，其中短端调整幅度大于长端，利率上行幅度大于信用，收益率曲线呈现熊平格局。在上述环境下，权益市场在1季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调。可转债在债券收益率处于低位、机会成本较低的情况下，配置需求较好，估值有所上升。　　本季度组合降低了转债仓位，结构上增加了银行转债的比重。