陈岚 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 权益方面， 2025年四季度，A股市场整体震荡，上证指数小幅上涨。从行业表现上看，军工、石油石化、有色金属、通信领涨，医药、地产和传媒板块小幅下跌。四季度，存储、OCS、商业航天等主题表现强势，市场呈现一定的结构性行情。从量化角度看，全A内量价因子表现较强，动量、低波类因子贡献收益；估值类因子表现仍较弱，与市场的结构性行情表现相一致。 本季度，安鑫回报的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，中短久期，适度杠杆。4季度债市收益率整体陡峭化上行，组合纯债部分取得了一定票息收益。 本季度，安鑫回报的股票投资组合延续之前的投资风格，结合行业景气度、业绩趋势、估值等几个维度，聚焦整体估值较低的上市公司，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 景瑞持仓主要以中长久期利率债为主，少量配置中高等级信用债，适度杠杆。2025年4季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合持有的信用债取得了一定票息和杠杆收益，但是长端利率债受到了一定净价损失。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 组合操作上保持中短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 本基金在报告期内，延续产品定位，注重风险预算，利用风险平价模型合理配置权益仓位，注重收益回报。以高等级信用债作为底仓，在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，同时积极把握长端波段交易机会。股票策略继续延续净利润断层策略，更新季度业绩表现较好的股票和转债，优化组合配置。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债或以择券为主，关注十五五规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 本报告期内，丰裕的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆。4季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合债券部分取得了一定的票息收益。权益方面，在稳定红利类的资产基础上，增加了部分顺周期资产，整体倾向于均衡配置。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 嘉盛持仓主要以中短久期高等级信用债主，少量配置中长期利率债，在封闭期保持较高杠杆。2025年4季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合持有的信用债取得了一定的票息和杠杆收益，但是长端利率债受到了一定的净价损失。展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 截至本报告期末，稳鸿持仓以利率债为主，久期适中，维持适度杠杆。在对国内、国外经济趋势进行分析和预测基础上，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的平均久期，并选择合适的期限结构配置策略，在合理控制风险的前提下，综合考虑组合的流动性、积极选择投资工具，追求委托财产的稳定增值。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 本基金四季度主要持仓品种为利率债。投资策略上，四季度债券市场承压，组合久期进行灵活调整，力求实现相对稳健的净值表现。未来，我们将继续在回撤控制和收益表现两方面积极投入投研资源，争取为投资人带来良好的持有体验。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 景华持仓主要以中等期限高等级信用债和长端利率债为主，适度杠杆。2025年4季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合持有的信用债取得了一定票息和杠杆收益，但是长端利率债受到了一定净价损失。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项影响下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本报告期内，丰裕的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆。2025年3季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合债券部分出现了一定的净价损失。权益方面，在稳定红利类的资产基础上，增加了部分顺周期资产，整体倾向于均衡配置。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项影响下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 嘉盛持仓主要以高等级信用债和中长端利率债为主，在封闭期保持中高杠杆。2025年3季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合持有的信用和利率债均出现了一定的净价损失。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响，基金销售费用新规后续实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本基金在报告期内，按照稳健固收+产品定位，注重风险预算，利用风险平价模型合理配置权益仓位，注重收益回报。以高等级信用债和债性转债作为底仓，在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，同时积极把握长端波段交易机会。在市场情绪回暖后，增配符合净利润断层模式的股票和转债，优化组合配置。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注“十五五”规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。