李彪 - 基金投资策略和运作

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

二季度，美伊冲突缓和、宏观K型分化和AI产业稳步推进成为影响市场走向最关键的三大因素。尽管油价短期翻倍上涨，并导致美股阶段性下跌，但在Open AI、Anthropic等SOTA模型能力持续提升，Agent AI应用开始落地等诸多因素催化下，美股仍然快速反转并持续创出历史新高。结构方面，去年表现亮眼的Mag 7今年表现一般，反而是费城半导体指数受益于“卖铲子”逻辑，表现最为亮眼。从4月中旬开始，AI成为A股市场最明确的投资主题。其他无论是偏上游的传统石化、有色，还是在2025年表现不错的大金融、新消费、创新药基本都在下跌。因子层面，大盘成长一枝独秀，小盘、红利、价值、低波、质量等因子都是负贡献。商品延续了一季度的下跌态势。油价上涨，美联储降息转加息的担忧加剧。债券收益率以区间震荡为主。中债、美债均是如此。二季度，我们主要的操作是在4月中旬开始重点回补在一季度的降仓。加仓以AI方向为主，同时卖出了化工、创新药等跟AI投资主题关联较低，以及有色等受损于AI产业进展逻辑的板块。二季度的市场分化加剧，客户的申赎波动也在变大。我们尝试站在客户的角度诶出我们的理解。一方面，我们的初心始终不变：以长期的相对和绝对收益为目标。我们认为，这一目标的实现具有坚实的底层逻辑为支撑：稳定的发展环境、人口红利、AI时代创造的巨大机会、众多优秀勤奋的基金经理，等等。另一方面，我们也在反思，自己的投资框架是否老化、是否能适应AI带来的投资范式巨变。我们进一步完善了自身的投研框架，将“全球视野、主线思维、相对均衡、精选基金”作为主体，并充分运用AI工具，让投研流程各个环节更加充实，帮助我们不断提升超额认知，以期更好实现“为客户挣钱”的目标。展望下一阶段，我们的看法边际上最大的变化在于对AI投资机会的确定性会更有信心。但是，行情行至此处，能够“装鸡蛋的篮子”在变少，需要更小心地看护好。此外，沃什和贝森特的组合对后续美元强弱、加息降息方向/节奏的影响，中美整体经济走势等是我们认为在下一阶段需要重点关注的若干宏观因素。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。债券方面，二季度国内债券市场整体偏强，节奏上呈现先强后震荡。季度前中段，在货币政策维持宽松、资金面平稳、配置需求较强以及基本面修复斜率偏温和的背景下，利率债收益率继续下行，长端和超长端债券阶段性表现较好。随着收益率降至低位，债券进一步下行空间有所收窄，权益市场风险偏好回升、政府债供给压力、资金利率波动以及通胀和地缘因素扰动，均对长久期债券形成一定约束。美债市场二季度波动较大，市场先后交易了新任主席冲击和加息预期，我们认为加息预期交易过于激进，综合考虑战争结束、油价、美国就业数据等因素，推迟降息而不是加息是更高的概率。我们认为年内来看美元债基金也有较好的投资价值。

二季度，美伊冲突缓和、宏观K型分化和AI产业稳步推进成为影响市场走向最关键的三大因素。尽管油价短期翻倍上涨，并导致美股阶段性下跌，但在Open AI、Anthropic等SOTA模型能力持续提升，Agent AI应用开始落地等诸多因素催化下，美股仍然快速反转并持续创出历史新高。结构方面，去年表现亮眼的Mag 7今年表现一般，反而是费城半导体指数受益于“卖铲子”逻辑，表现最为亮眼。从4月中旬开始，AI成为A股市场最明确的投资主题。其他无论是偏上游的传统石化、有色，还是在2025年表现不错的大金融、新消费、创新药基本都在下跌。因子层面，大盘成长一枝独秀，小盘、红利、价值、低波、质量等因子都是负贡献。商品延续了一季度的下跌态势。油价上涨，美联储降息转加息的担忧加剧。债券收益率以区间震荡为主。中债、美债均是如此。二季度，我们主要的操作是在4月中旬开始重点回补在一季度的降仓。加仓以AI方向为主，同时卖出了化工、创新药等跟AI投资主题关联较低，以及有色等受损于AI产业进展逻辑的板块。二季度的市场分化加剧，客户的申赎波动也在变大。我们尝试站在客户的角度诶出我们的理解。一方面，我们的初心始终不变：以长期的相对和绝对收益为目标。我们认为，这一目标的实现具有坚实的底层逻辑为支撑：稳定的发展环境、人口红利、AI时代创造的巨大机会、众多优秀勤奋的基金经理，等等。另一方面，我们也在反思，自己的投资框架是否老化、是否能适应AI带来的投资范式巨变。我们进一步完善了自身的投研框架，将“全球视野、主线思维、相对均衡、精选基金”作为主体，并充分运用AI工具，让投研流程各个环节更加充实，帮助我们不断提升超额认知，以期更好实现“为客户挣钱”的目标。展望下一阶段，我们的看法边际上最大的变化在于对AI投资机会的确定性会更有信心。但是，行情行至此处，能够“装鸡蛋的篮子”在变少，需要更小心地看护好。此外，沃什和贝森特的组合对后续美元强弱、加息降息方向/节奏的影响，中美整体经济走势等是我们认为在下一阶段需要重点关注的若干宏观因素。

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。