李彪 - 基金投资策略和运作

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。债券方面，全球制造业资本开支周期仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度，持续为全球增长提供支撑。国内产业政策引导行业有序竞争，上中游盈利预期逐步改善，供需结构优化，物价水平具备企稳基础。货币政策维持宽松环境，中短端债券收益率略有下行，债券收益率曲线更加陡峭。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

在经历了2022-2024三年的市场下行后，2025年权益市场大幅上行，其中以中证1000、中证2000为代表的小盘指数和以创业板指、科创50等指数为代表的科技板块表现尤为突出。创新药、AI算力、机器人、有色金属等行业与主题精彩纷呈。我们认为本轮行情的推动力主要有以下几点：以AI为核心的产业趋势、全球及国内充裕的流动性、国内政策对资本市场的呵护以及投资者风险偏好提高、无风险利率的下降。从上述因素可以看出，本轮行情具有一定的可持续性。如果经济能够见底企稳，企业盈利改善，行情的可持续性就会更强。在2025年初，我们就判断出本轮行情是科技主导且流动性推动的行情，因此科技板块尤其是AI主题是投资的主线之一。在整个2025年我们都坚持了这一判断。从全年看，我们的组合风格定位相对均衡，超配成长与小盘，比较契合市场的主线。在行业和主题的配置上，上半年我们超配创新药与算力，三季度开始适当减持创新药，加仓算力、机器人与有色，取得了较好的效果。从全年看创新药的投资基本贯彻了“左侧布局、右侧加仓、高位兑现”的原则，2024年底开始左侧布局，2025年上半年不断加仓，三季度开始兑现收益。2025年全年我们都保持了对AI主题的超配，包括海外算力、国产算力等，一季度进行了少量配置，二季度开始不断加仓，在下半年获得了较好的投资收益。基于大类资产分散配置，年初开始我们就配置了一定比例的贵金属和有色金属主题的基金，并在下半年进一步增加了配置。回顾全年的投资，我们在组合的风格配置与行业/主题配置方面较为成功，但也存在一些问题，如组合风格的分散度不够，行业/主题配置的比例偏高等，还需要进一步的反思和优化。债券方面，把握住了上半年长久期债券的交易机会，下半年及时调整债券配置策略。债券市场整体表现先扬后抑，期限利差走扩；资金成本维持低位，中短久期信用债表现相对占优。全球债券市场普遍出现期限利差走扩，国内债券市场对经济基本面及宽松政策利好的反应趋于钝化，叠加债券基金持有期不确定性对负债端稳定性的担忧，长久期利率债波动显著加大，收益率震荡走高。在2024年的年报中，我们提到长期看主动基金的平均收益（以885001指数为代表）相对于中证800指数具有可持续的超额。2022-2024年主动基金平均持续跑输中证800指数，使得这一理念受到了很大的挑战。在2024年的年报中我们认为这只是一个阶段性现象，不代表长期趋势。2025年885001指数跑赢中证800全收益指数10%左右，验证了我们的观点。所以各位投资者要相信FOF（底层是主动、指数、指数增强基金）是投资者最好的投资工具之一，对公募FOF基金一定要有更强的信心。

在经历了2022-2024三年的市场下行后，2025年权益市场大幅上行，其中以中证1000、中证2000为代表的小盘指数和以创业板指、科创50等指数为代表的科技板块表现尤为突出。创新药、AI算力、机器人、有色金属等行业与主题精彩纷呈。我们认为本轮行情的推动力主要有以下几点：以AI为核心的产业趋势、全球及国内充裕的流动性、国内政策对资本市场的呵护以及投资者风险偏好提高、无风险利率的下降。从上述因素可以看出，本轮行情具有一定的可持续性。如果经济能够见底企稳，企业盈利改善，行情的可持续性就会更强。在2025年初，我们就判断出本轮行情是科技主导且流动性推动的行情，因此科技板块尤其是AI主题是投资的主线之一。在整个2025年我们都坚持了这一判断。从全年看，我们的组合风格定位相对均衡，超配成长与小盘，比较契合市场的主线。在行业和主题的配置上，上半年我们超配创新药与算力，三季度开始适当减持创新药，加仓算力、机器人与有色，取得了较好的效果。从全年看创新药的投资基本贯彻了“左侧布局、右侧加仓、高位兑现”的原则，2024年底开始左侧布局，2025年上半年不断加仓，三季度开始兑现收益。2025年全年我们都保持了对AI主题的超配，包括海外算力、国产算力等，一季度进行了少量配置，二季度开始不断加仓，在下半年获得了较好的投资收益。基于大类资产分散配置，年初开始我们就配置了一定比例的贵金属和有色金属主题的基金，并在下半年进一步增加了配置。回顾全年的投资，我们在组合的风格配置与行业/主题配置方面较为成功，但也存在一些问题，如组合风格的分散度不够，行业/主题配置的比例偏高等，还需要进一步的反思和优化。