廖明兵 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场整体偏震荡。股债性价比的维度来看，当前股债性价比仍处于5年滚动均值附近。权益市场方面，重点挖掘结构性机会。基金运作维度，本季度基金仓位上维持中高仓位，结构上重点关注大盘质量风格。

如之前报告所述，本基金将继续秉持“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”思路去操作，力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。 但今年的市场并不是对价值投资很友好的环境。市场在新兴产业驱动和流动性宽松预期下，不同行业间分化极大，贵的更贵，便宜的也容易更便宜。从相对收益的角度，坚持价值投资也显得与市场环境格格不入。 笔者坚信价值投资是一个长期有效的策略。在此，想和持有人分享下我的一个思考“为什么价值投资的逻辑听起来很简单—‘用五毛钱买一块钱的东西’，为什么现实中能坚持的人却寥寥无几？” 投资大师Joel Greenblatt曾提出一个著名的“神奇公式”：买入“好生意”（高ROIC）且“便宜”（高EBIT/EV）的股票，通过量化手段定期轮换，长期能大幅跑赢市场。回测数据显示，这一简单策略在长期取得了惊人的年化回报。 然而，Joel自己也曾感叹：即便他将这个“秘密”公之于众，甚至写成书，大多数投资者仍无法坚持执行。为什么？ 因为这套系统要求你在多数时候，买入的正是那些近期不受市场待见、看起来“有问题”或处于困境的公司。当这些股票继续下跌、而市场热炒的题材股天天上涨时，坚持公式意味着你必须在恐惧、怀疑和群体的喧嚣中，保持绝对的纪律。这恰恰引出了价值投资的第一重，也是最深的一重难关:克服进化遗留的“人性程序”：恐惧、贪婪和嫉妒。 投资中的许多错误决策植根于我们数百万年进化形成的大脑本能。我们祖先的世界往往危机四伏且资源匮乏，所以大脑会恐惧、贪婪和嫉妒。这些本能曾帮助我们的祖先在草原上生存，却在现代金融市场中常常让我们付出代价。 恐惧：对浮亏的过度厌恶 —— 价值投资往往在“下跌中播种”。当持仓股票因市场情绪或短期利空而大幅回调时，本能的恐惧会尖叫：“快跑！危险！”。这使我们忘记去分辨，这究竟是公司价值的永久损毁，还是市场先生馈赠的更好价格。坚持持有或逆势加仓，需要对抗这种生理性不适。 贪婪：对快速获利的痴迷 —— 市场总会涌现出各种令人眼花缭乱的故事和热点。当看到他人因追逐趋势而短期暴富时，贪婪会诱使我们放弃既定纪律，转而投身于追热点。价值投资要求我们放弃对短期暴利的幻想，满足于企业价值随着时间稳健增长的复利，这需要极大的耐心与定力。 嫉妒：无法忍受的短期落后 —— 在季度或年度考核的压力下，当自己的“价值股”蛰伏不动，而市场主题基金风光无限时，比较带来的嫉妒与焦虑是巨大的。价值投资者必须学会与市场节奏“不合拍”，接受这种阶段性的落后。 这些情绪并非弱点，而是人性。 坚持价值投资，需要用理性和纪律去约束这些本能。 如果说克服人性是“心法”，那么另一重考验则是“功法”——一套复杂且需要终身学习的知识体系，包括扎实的财务知识、深刻的商业洞察力、对市场定价机制的理解、翻石头的勤奋和孤独。 扎实的财务知识：这远不止于阅读利润表。我们需要穿透会计数字，理解自由现金流、护城河的经济本质、资本配置的优劣，以及管理层在财报中可能隐藏或美化的信息。我们需要像侦探一样，从数字中还原企业真实的经营图景。 深刻的商业洞察力：财务报表告诉我们过去，而投资关乎未来。我们需要判断一个行业的竞争格局、一家公司的可持续竞争优势、其商业模式在技术变迁下的脆弱性或韧性。这要求我们对生意本身有深刻的理解，而非仅仅对K线走势有感觉。 对市场定价机制的理解：我们必须深刻理解，市场短期是投票器，长期是称重机。要能分辨哪些是影响价格的短期噪音，哪些才是决定价值的长期基本面。这让我们能在市场恐慌性抛售时看到机会，在群体性狂热时保持警惕。 “翻石头”的勤奋与孤独：价值投资没有捷径。发现被低估的宝石，意味着需要翻阅大量年报、进行跨行业比较、进行深度思考。这个过程枯燥、耗时，且大部分时候一无所获。可能翻动几百块石头才能找到几块美玉。这不仅考验智力，更考验体力和心力。 向您剖析这些艰难，并非为了说明价值投资高不可攀，恰恰相反——正是这些艰难，构成了价值投资的护城河。 市场之所以能持续提供“用五毛买一块”的机会，正是因为大多数人无法克服人性的驱使，也无力构建并执行一套严谨的知识体系。而我的职责，正是运用专业的训练、严谨的流程和共同的信念，为您系统性地应对这两大挑战：以深入的研究构建认知堡垒，以严格的纪律管理人性弱点。 大道希夷，而人好径。我深知其难，故更笃定前行。 感谢您选择与我同行这段需要智慧与勇气的旅程。 四季度本基金的核心持仓和三季度变化也不大，在行业上仍较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。整体的配置思路仍然是基于价值投资和称重思维的自下而上配置逻辑。选择现金流好、管理层优秀、商业模式好、盈利能力较出众、估值低、同时可能有较大边际变化的公司。尽管市场上涨较多，展望后市，本基金并不悲观。主要原因是全球资本和中国居民对权益的配置仍在低位、无风险利率仍然较低、几年中美贸易争端下经济的韧性和科技层面的自主突破也会提升全球资本对中国资产的信心和兴趣、国内政策也强化反内卷和扩大内需给宏观经济托底。自下而上看，虽然2025年市场整体上涨较多，但估值分化严重，自下而上看仍有不少中长期风险收益比较高的机会。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，行情整体区间震荡，10月受三季报业绩验证影响出现小幅调整，11月在流动性宽松预期下企稳震荡，12月受中央经济工作会议及“十五五”规划预期的提振，走出一波力度较强的行情。分行业看科技涨幅居前，传统顺周期表现较弱。行业轮动基金本季度上涨15.2%。超额收益主要来自于基金本季度继续重仓周期板块，在金、铜、钨、大炼化、电池材料、碳酸锂等领域有不错布局。继续看好周期领域的机会，保持积极布局的姿态。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，本基金投资策略没有明显变化，主要策略仍是寻找性价比较高的个股进行投资，把严控风险放在第一位。四季度市场中部分消费股逐渐调整到相对合理的位置，本基金进行了一定的配置。整体投资方向上，本基金仍然主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来翻天覆地的变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业仍存一定集采压力，精选竞争格局好，集采概率小的标的。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种，关注化工和快递方向。

2025年四季度，由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场整体偏震荡。股债性价比的维度来看，当前股债性价比仍处于5年滚动均值附近。权益市场方面，重点挖掘结构性机会。基金运作维度，本季度基金仓位上维持中高仓位，结构上仍然以具有较高股息属性的公司为主，但考虑到未来通胀大概率上行以及市场回暖，基金增加了相关品种的配置。展望未来，在严控回撤的基础上，基金将通过精选个股的方式力争增厚组合收益，在力求降低波动追求长期稳定收益的同时，增加投资者的获得感。

四季度，国内经济整体延续疲弱态势，三驾马车中，投资和消费增速进一步回落，出口增速则保持较强韧性。消费市场继续回落，11月社零增速下滑至1.3%，表明居民内生消费意愿较低；投资出现较大下滑，10、11月基建投资分别下降12.1%和11.9%，可能指向财政力度减弱，房地产投资分别下降23.0%和30.3%，显示房地产全行业仍在调整，制造业投资分别下降6.7%和4.5%，反内卷对企业投资的影响开始显现。出口端的韧性一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。 四季度，权益市场小幅上涨，风险偏好持续回升。万德全A指数上涨1.0%，涨幅居前的有石化、军工、有色、通信、旅游、轻工、化工等，跌幅居前的有地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子、食品饮料等。整体来看，反内卷、商业航天、AI硬件及有色金属板块表现较好，而AI软件和传统消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了年初以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了光模块和PCB的仓位，增加了存储板块、AI电力和AI新技术的配置。展望未来，美联储进一步降息较为明确，国内货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，政策更多着力于科技领域，如人工智能、机器人、量子计算、核聚变、商业航天、生物制造等新质生产力有望百花齐放，将为权益市场提供大量投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

2025年四季度，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。经济整体表现方面，物价水平在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，本产品的权益仓位在三季度有所改变，兑现了部分前期涨幅较高的成长股，增加了部分盈利能力预期较好的公司的配置。展望未来，本基金将关注大盘质量风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。

三季度，国内经济运行有所走弱，出口相对较好，投资和消费增速均出现明显回落。出口呈现出超强韧性，增速稳中有升，一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。消费市场有所回落，8月社零增速下滑至3.4%，可能受到持续高温天气和以旧换新政策力度边际减弱的影响。投资出现较大下滑，7、8月基建投资分别下降1.9%和6.4%，可能跟持续高温天气和专项债力度减弱有关；房地产投资分别下降17.1%和19.9%，显示房地产全行业仍在调整；制造业投资分别下降0.3%和1.3%，反内卷对企业投资意愿产生阶段性影响。　　三季度，权益市场上行明显，风险偏好持续回升。万得全A指数上涨19.5%，涨幅居前的有通信、电子、有色、电新、机械、计算机、化工等，涨幅靠后的有综合金融、银行、交运、电力、食品饮料、零售、纺服、石化等。整体来看，AI及有色金属板块表现较好，而红利及消费板块表现疲弱。　　操作上，我们基本延续了年初以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，年底前的四中全会和中央经济工作会议将分别为“十五五”和明年经济工作勾勒出大的方向，预计仍将确保经济平稳运行，同时进一步提升智能制造水平，并大力发展AI、机器人、量子计算、核聚变、深海科技等新质生产力，将为权益市场提供大量投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

在二季报中，曾简单介绍了本基金的投资框架和基本的选股逻辑。任何一个投资哲学衍生的体系都是繁杂的，但其内核却很简单，基于内核的逻辑体系也应该是自洽的。面对无常的市场，也没有任何一个策略是万能的。　　在此，和大家进一步汇报下本基金所秉持的投资体系的内核和局限性。　　可以用三个关键词来总结本基金投资体系的内核“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”。　　首先看“绝对收益”。公募基金经理的考核标准是“相对收益”。池塘里的鸭子会因为下雨跟随水面一起上涨，但只有潮水褪去才知道谁在裸泳。从这个角度看，长周期视角下的相对收益作为基金经理能力的考核指标是有道理的。但相对收益是基金经理的考核，却不是基金持有人的获得。任何一笔投资，都是为了未来可能的现金流而牺牲了当前的消费，绝对收益才是每一笔投资的最终追求。长期看，绝对收益和相对收益的追求会实现统一。长期绝对收益率优秀的基金长期相对排名也不会差；经常能排名靠前的基金长期绝对收益大概率也不差。　　但相对收益和绝对收益作为投资不同的思维出发点，可能会产生不同的行为模式。　　绝对收益更担心犯错，相对收益更担心错过。　　绝对收益更在乎估值的安全性，相对收益更在乎景气度。　　绝对收益努力实现个股或行业的分散，相对收益可能更追求在高景气度板块的充分暴露。　　两者思维方式没有对错，但对于本人来说，绝对收益会更简单些，更聚焦于资产本身，少了很多博弈心态的扰动。　　其次看“称重思维”。市场短期是投票机，长期是称重机。“称重思维”的对立面是“投票思维”。而称重思维必然与长期视角相联系。　　投票思维可能更关注宏观，称重思维更多自下而上。　　投票思维首先关注短期边际变化、催化剂、资金流向，希望股价能在短期尽快兑现；称重思维首先关注资产本身的风险收益比，认为市场是复杂的混沌系统，短期股价走势如同随机漫步的酒鬼，但酒鬼只要还有一丝理智，就最终会走回家，如同价值只会迟到不会缺席。在称重的基础上，再适度参考可能的边际变化，尽量缩短价值兑现的时间。　　最后看“价值投资”。价值投资当然不是唯一有效的投资方法。价值投资注重估值，但不等于只买便宜的公司。价值投资也有长期视角，但不等于长期持有。其最本质的三个要素还是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。价值创造和价值回归是实现价值投资的两种路径，且卓越企业家精神和优秀商业模式加持下的价值创造机会往往是最美妙的追求。所以成长也是价值投资的应有之义，但会警惕能力圈外的成长诱惑和为成长付出过高的溢价。　　回顾三季度的市场和基金表现。三季度市场整体表现较好，但结构分化显著，通信、电子、有色、电力设备等行业表现较好，价值和消费风格表现较弱。市场主要驱动因素是美国降息、去美元背景下全球货币重新寻锚以及AI和机器人的产业趋势。　　三季度本基金的核心持仓和二季度变化不大，在行业上也较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓，个股仓位上也更为集中。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。组合中的部分标的市值PB在1左右，甚至有公司市值与账面净现金及金融资产接近，明显低估。　　展望后市，目前市场基本面和估值分化较明显。但市场整体仍然不贵，且自下而上低估标的仍然不少。反内卷和PPI变化仍可能是影响经济走势和市场风格的关键变量。　　本基金将坚持上述投资体系，努力追求回撤可控的长期绝对收益。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。与市场的火热形成对比的是，经济整体并未出现明显的上行趋势，物价水平仍在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，三季度我们兑现了部分前期涨幅较高的红利，适度增加了科技敞口的暴露，并且考虑到海外降息周期的临近，增加了受益于降息的有色的配置。展望未来，考虑到当前市场流动性的充裕，本产品仍然将通过审慎的风格以及个股选择，争取在严控波动的情况下给投资者带来较好的持有体验。