廖明兵 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%。分阶段来看，受益于1-2月经济数据的向好，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。经济数据的角度，尽管1-2月社消增速仍在回落，但高技术产业和出口支撑生产，工业增加值增长加快；地产投资增速收窄，房价环比降幅收敛，企稳的迹象愈加明显；基建投资同比增速回升，主要受益于春节错位以及政策靠前发力。基于市场的风险偏好，本基金一季度基本维持较高的仓位运作。自去年开始，本基金的策略发生较大变化，目前以大盘质量风格为主风格。传统意义上，一轮风险偏好上行的行情中，大盘质量风格会有所表现，但本轮大盘质量风格表现相对较弱。背后的原因在于，本轮行情的预期领先于基本面，导致大盘质量相较于全A改善并不明显。1-2月经济数据的开门红下，全年经济复苏预期正在逐步提升，我们预计，大盘质量的盈利能力有望进一步持续改善，风格需要持续关注。

一季度，国内经济开局良好，尤其是在投资和出口方面。消费市场相对疲弱，1-2月社零同增2.8%，显示居民内生消费意愿仍然较低。1-2月投资出同比增长1.8%，扭转了去年下半年以来持续负增长的局面，其中基建投资增长11.4%，显示“十五五”开局之年财政力度有所增强，制造业投资和房地产投资分别增长3.1%和下降11.1%，较去年下半年均明显改善。出口端取得超预期表现，1-2月出口同增21.8%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。 一季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对风险偏好形成了压制，万得全A指数小幅下跌。涨幅居前的有煤炭、石化、电力、建材、电新、化工、通信等，跌幅居前的有非银、旅游、商贸、计算机、农业、军工、地产等。整体来看，由于战争影响，传统能源和新能源表现较好，其次为AI硬件，而传统消费和AI软件板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了去年四季度以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了存储板块的配置，增加了半导体设备、AI电力、AI新技术和部分战略金属的配置。展望未来，美以伊战争最激烈的阶段可能已经过去，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，此前被压制的风险偏好有望逐步恢复。行业上，除了继续看好人工智能、新质生产力和矿产资源外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源和核电等板块的投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

如之前报告所述，本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。为实现该目标，本基金将坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。 在此，想和大家分享下，我对上述三类机会的理解。 对于主动多头基金来说，要实现收益的唯一方式是股价上涨。因此，为实现收益，首先要思考股价上涨的原因。 市场短期是投票机、长期是称重机。因此，股价短期会因为各种各样的原因上涨，包括但不限于公司业绩增长、基本面重要的边际变化、无风险利率的变化、市场风险偏好的变化、所谓“游资”的炒作、公司由于股价诉求给出的过于积极指引、市场热点的轮动等等。 股价上涨原因的多样性决定了无论股价还是其他信息，很多是无意义的噪声。很多股价上涨的机会既无需也无法把握，因此很多短期信息无需过度关注。 而真正从研究角度可以把握的股票上涨机会，主要是公司业绩的长期成长和基本面的重大边际变化。前者对应的是价值创造的机会，后者对应的是价值回归的机会。 价值创造的机会指的是以合理或偏低的价格买好公司的长期成长。这里的难点是第一如何判断是不是好公司，第二如何判断公司的长期成长。从财务层面看，这类机会的常见特点是在高ROE/ROIC的基础上保持长期的业绩增长。高ROE/ROIC的背后，往往意味着强大的护城河、卓越的竞争优势或者优秀的管理效率。而长期增长的背后，要么是公司处在一个长坡厚雪的赛道；要么是管理层有卓越的经营能力和资本配置能力，在立足核心业务的同时，能不断的拓展业务边界，拓宽成长天花板。 价值创造的机会有诸多优势。第一，价值创造是天然的复利机会，是时间的朋友。除非估值很贵，否则不用着急卖。第二，价值创造可以作为资金的港湾，在没有足够其他机会时，可以放心的把资金放在这类机会里。同时，价值创造的机会往往是复利标的，而不是弹性标的。当市场有足够多价值回归的弹性标的时，可以阶段性减仓价值创造的标的，也不担心后续买不回来。如果我们能找到足够多的这类机会，投资会变得比较轻松。 然而，价值创造的机会比较稀缺，对研究的要求也高。《沸腾十五年》和《沸腾新十年》是为中国互联网立传的两本书。我读完后最大的感受是互联网的大浪潮确实是造富的大机会，但几十年来浪潮起起伏伏，真正沉淀下来能创造长期价值的公司屈指可数。于我而言，要努力寻找这类机会，但要提醒自己，这类机会是不多的，寻找的难度是不小的，避免过度自信。毕竟，商业世界永恒的主题是竞争，资本市场也总是不缺意外和波动。 价值回归的机会指的是寻找重大边际变化驱动的估值修复。这类公司可能未必有长期的成长空间，但估值足够低，当重大边际变化发生时，往往有估值修复的收益。这里的难度一是通过对管理层的分析和财务分析排除价值毁灭的公司；二是对边际变化力度和节奏的把握。多数时候，常常能在市场上找到比较多的低估公司。然而一个公司会被低估，必然是因为市场对它形成了较深的负面认知。要改变负面认知，需要基本面的重大边际变化。判断边际变化的力度和节奏是不容易的，估值修复的时间越短，对应的年化收益率就越高；反之亦然。同时逻辑兑现后也需要用接力法不断的去寻找下一个价值接力的机会。 除此之外的所有机会都归类为交易性机会。本基金不会刻意追求交易性机会。为学日益，为道日损。在研究上，本基金会不断拓展能力圈；但在具体投资机会的选择上，却是“少则得，多则惑”。什么机会都想抓住，恐怕最后真能抓住的机会反而更少。 今年3月，地缘冲突的升级对市场造成了较大的冲击，甚至一度所有资产基本只分为能源资产和非能源资产，后者集体遭遇较大回撤，其中港股跌幅大于A股，AH溢价走阔。战争持续多久、对全球经济的冲击有多大、资本市场的反应是否充分，地缘冲突及其后续影响的剧本走向复杂多变，本人也不是地缘政治的专家，无法在这些问题取得高置信度的判断。但随着市场调整，自下而上看，港股深度价值的标的越来越多。本基金利用市场波动加大了对港股的配置，尤其是港股中一些估值极低、现金流创造能力较强同时中短期逐渐有边际变化的标的。由于港股市场中国资产、离岸流动性和可以做空的特征，对外部风险更为敏感。短期看，这类操作可能会产生一定回撤。但长期看，超额收益往往来自于市场调整时对优质资产的配置。本人认为地缘冲突可能对中国是战略利好，中国安全、高效、高效的制造业产业链的优势凸显。未来全球资本对中国权益资产的配置比例大概率会持续提升，港股作为外资买入中国的第一站，估值修复空间较大。截止报告期末，本基金保持个股相对集中和行业相对分散的组合配置。围绕经济复苏和PPI/CPI转正逻辑，配置了一些周期、造纸等细分赛道周期股的龙头，它们的共同特征是在细分行业有卓越的产业地位、稳健的资产负债表、周期底部的超额经营能力。围绕中国制造业升级和出海，配置了一些具备价值创造潜力的制造业公司。围绕港股的调整，配置了一些极低估值但现金流创造能力较强的深度价值港股。在银行、地产、消费等行业，也都有一些个股配置。本基金整体的配置逻辑，仍然是自下而上选择价值创造和价值回归的机会。对周期股、制造业、港股的配置较高，是自下而上选股逻辑的结果；而非主动自上而下的主题配置逻辑。同样的，如果从企业性质来看，本基金配置的国企或混合所有制企业占比不低，这也是自下而上的结果。长视角看，很多国企的治理体系和基本面在变好，但市场容易用老眼光去看它他们。《艰难的变革》一书对中国国有企业改革有深刻的回顾和思考，有助于我们用更客观的视角看待国企治理体系的变化。

一季度市场经历了两个月的温和上涨和一个月的大幅回调，年初基于对经济复苏的乐观预期市场上行，然而随着三月美伊冲突的爆发，地缘风险骤升，油价上涨，市场震荡调整。本基金一季度先是得益于在有色、基础化工等板块的积极布局带来了较好回报，但三月突如其来的战争及初期判断存在偏差的叠加影响下，导致业绩出现回撤。尽管如此，截至第一季度末，本基金季度内仍保持了9.77%的正收益。我们认为当前部分资产风险或已得到一定释放，同时基金也在泛周期领域完成了更加均衡的调仓，希望可以在二季度实现更好的回报和更好的回撤控制。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，本基金投资策略是寻找具备一定成长性的个股，把严控风险放在第一位。整体投资方向上，本基金主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。1.有相对稳定盈利能力且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越高。2.部分消费股目前竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国的产品在产品设计和客户理解方面能力较强，或具备一定成长性。3.AI相关的方向，2026年或将是国内tokens爆发的一个年份，关注国产算力的的表现。4.人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业有存在一定集采压力，精选竞争格局好，集采概率小的标的。

2026年一季度，沪深300下跌2.23%。板块分化较大，石油石化、公用事业、煤炭等板块大幅上涨，非银、商贸零售、汽车、食品饮料等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，内需仍弱于外需。CPI、PPI维持弱复苏。但从大消费板块自下而上视角来看，一方面，自去年下半年高端消费复苏以来，一季度继续维持复苏态势；另一方面，大众消费里的头部餐饮、龙头速冻及调味品公司，也逐渐呈现出价稳量增的基本面企稳信号。此外，服务消费也是内需政策的重要抓手，各项政策都在积极落地。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓。成长类消费品，我们进一步聚焦深耕线下的量贩、茶饮等头部公司，我们认为线下效率相比于线上，仍有较为广阔的优化空间。而传统消费品，基于龙头基本面率先复苏，我们对白酒、乳制品、速冻、调味品等龙头也进行了均衡配置。我们认为，消费已处于大周期底部位置，我们对未来消费逐步回暖保持信心并保持积极跟踪。

一季度，国内经济开局良好，尤其是在投资和出口方面。消费市场相对疲弱，1-2月社零同增2.8%，显示居民内生消费意愿仍然较低。1-2月投资出同比增长1.8%，扭转了去年下半年以来持续负增长的局面，其中基建投资增长11.4%，显示“十五五”开局之年财政力度有所增强，制造业投资和房地产投资分别增长3.1%和下降11.1%，较去年下半年均明显改善。出口端取得超预期表现，1-2月出口同增21.8%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。 一季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对风险偏好形成了压制，万得全A指数小幅下跌。涨幅居前的有煤炭、石化、电力、建材、电新、化工、通信等，跌幅居前的有非银、旅游、商贸、计算机、农业、军工、地产等。整体来看，由于战争影响，传统能源和新能源表现较好，其次为AI硬件，而传统消费和AI软件板块表现疲弱。操作上，我们减少了传统内需相关个股的配置，增加了半导体设备、AI电力、AI新技术和部分战略金属的配置。展望未来，美以伊战争最激烈的阶段可能已经过去，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，此前被压制的风险偏好有望逐步恢复。行业上，除了继续看好人工智能、新质生产力和矿产资源外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源和核电等板块的投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%,尽管市场震荡调整，本基金仍然取得一定超额收益。分阶段来看，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。基于市场的风险偏好，本产品一季度基本维持较高的仓位运作。风格配置上，红利依旧是基金主要关注方向，我们延续了去年的策略，红利的选择范围变得更宽，不再拘泥于银行、煤炭、电力等传统红利板块，而是更加关注个股盈利能力以及分红的稳定性，并在此基础上增加成长因子的暴露。行业配置上，无论美伊冲突最后如何演绎，能源链的重要性正在越来越被市场所认知，因此，本基金一季度增加了对于石油以及煤炭的配置。除了能源链之外，工程机械和保险仍然是一季度关注较多的行业：对于保险而言，尽管一季度市场对于投资端有所担忧，但负债端受益于居民存款搬家的逻辑，同时利率上行本身也将使得保险估值有修复的可能性；对于工程机械，尽管油价上行对行业产生一定影响，但内销恢复可期，外销仍然保持较高的增速，且估值相对合理，我们将对此持续关注。未来，本基金仍将尽可能地提高夏普比率，争取给各位投资人提供较好的投资体验，感谢关注。

2025年全年，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板综上涨40.4%,市场赚钱效应较好。分季度来看，年初以Deepseek为代表的科技创新带动了市场风险偏好的提升，一季度成长风格超额收益显著；二季度市场风险偏好整体维持，红利+微盘的杠铃策略受到市场关注；三季度市场继续修复估值，直到四季度由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场开始震荡。基于市场的风险偏好，本基金全年基本维持较高的仓位运作。本年度基金策略发生较大调整，大盘质量风格为基金的主风格。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，行情整体区间震荡，10月受三季报业绩验证影响出现小幅调整，11月在流动性宽松预期下企稳震荡，12月受中央经济工作会议及“十五五”规划预期的提振，走出一波力度较强的行情。分行业看科技涨幅居前，传统顺周期表现较弱。行业轮动基金本季度上涨15.2%。超额收益主要来自于基金本季度继续重仓周期板块，在金、铜、钨、大炼化、电池材料、碳酸锂等领域有不错布局。继续看好周期领域的机会，保持积极布局的姿态。

2025年四季度，由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场整体偏震荡。股债性价比的维度来看，当前股债性价比仍处于5年滚动均值附近。权益市场方面，重点挖掘结构性机会。基金运作维度，本季度基金仓位上维持中高仓位，结构上仍然以具有较高股息属性的公司为主，但考虑到未来通胀大概率上行以及市场回暖，基金增加了相关品种的配置。展望未来，在严控回撤的基础上，基金将通过精选个股的方式力争增厚组合收益，在力求降低波动追求长期稳定收益的同时，增加投资者的获得感。

四季度，国内经济延续内需走弱、出口韧性的状态。国内方面，相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级依然是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。海外降息预期虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境依然宽松。 在经过三季度较为流畅的上涨之后，四季度权益市场震荡整固，万得全A指数上涨0.97%，涨幅居前的行业有军工、有色、通信、化工等，涨幅靠后的行业有地产、食品饮料、美护等。整体来看，市场行情演绎依然围绕科技加资源，传统内需板块仍处寻底状态。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经三季度较为热情高涨的演绎后，权益市场进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们依然看好中期确定性较强的标的，以及未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的延续，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，依然值得期待。