廖明兵 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，创业板综上涨24.75%。本季度，市场出现两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致，放眼其他市场，日本，韩国以及美国基本也是类似情况。二季度的极致行情，对于本基金相对均衡的配置思路产生一定影响，基金净值波动放大。当前，基金仍然以红利为主要关注方向，适时增加对于科技的配置。未来，本产品仍将尽可能地提高夏普比率，争取给各位投资人提供较好的投资体验，感谢关注。

本基金主要围绕内需和广义消费领域，寻找价值投资的机会。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的长期成长。2026年第2季度消费整体呈现"总量降速、结构分化"——社零增速受汽车、家电高基数及地产链拖累降至低位甚至单月同比转负，但餐饮、服务消费及必选消费（食饮、日用）保持正增长；可选消费中服装、化妆品温和修复，金银珠宝受高金价抑制，家电/汽车/家居受政策高基数压制明显。2026年上半年A股消费板块整体深度调整，申万商贸零售、食品饮料、社会服务、家电均跑输全A中位数，与科技板块形成极致K型分化；二季度板块未现趋势性反弹，机构持仓持续回落。港股消费也随恒指走弱。与此同时，当前消费主要子行业PE及相对全A估值比处近二十年低位，重仓超配比例降至历史底部，股息率居申万一级行业前列。从中微观来看，地产投资进一步下降和居民资产负债表信心修复迟缓仍是拖累消费总量的最大因素。但也出现了一些边际上的亮点，如一线城市二手房交易量呈现企稳复苏迹象、内地奢侈品及高端消费市场也呈低位弱复苏迹象。目前广义消费板块具有典型的"低估值、低预期、低持仓"特征。本基金认为，当前价格已较充分地计入了总需求偏弱及人口结构的悲观假设，而优质消费龙头的竞争优势和自由现金流创造能力并未受损，部分公司甚至借行业逆风完成了份额提升与成本优化。板块隐含股息率也很有吸引力，安全边际正被极端市场情绪放大。短期宏观波动不改变好生意的内在价值。我们倾向于在恐慌定价中耐心持有并逢低增持那些竞争优势强、盈利质量高、股东回报持续改善的低估优质公司，静待预期改善、业绩增长与估值回归的机会。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，本基金投资策略仍是寻找兼具性价比与成长性的个股，把严控风险放在第一位。本基金二季度后半程出现较大回撤，原因或是成长股上涨带来的资金分流。价值投资的本质是愿不愿意以当前的价格把这个公司“私有化”，当前不少公司产品能力较强，品牌效应较好，渠道把控力也比较强，或已经到了 “愿意”的尺度上了。整体投资方向上，本基金主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。1.有相对稳定盈利能力且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越高。其中，保险行业作为居民资产转移媒介之一，未来或具备成长性和股息率特性。快递行业现金流较好，行业竞争格局相对稳定，未来随着资本开支逐渐减少，且受益于自动驾驶，机器人等带来的降本效应，或具备较高分红潜力。2.部分消费股目前竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国的产品在产品设计和客户理解方面的能力较强，或具备一定成长性，尤其是受到国内经济以及存储价格上涨影响的偏消费电子类的产品，或值得重点关注。3.AI相关的方向，2026年或将是国内tokens爆发的一个年份，关注国产算力的表现。4.人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业存在一定的集采压力，精选竞争格局较好，集采概率小的标的。

二季度，国内经济下行压力有所加大，政策端相对平稳。三驾马车中，消费和投资增速有所放缓，仅出口继续保持较强增长势头。5月社零同比下降0.6%，显示居民内生消费意愿低迷。5月投资出同比下降12.5%，其中基建投资下降10.8%，房地产投资下降24.9%，制造业投资下降4.2%。出口端则取得超预期表现，5月出口同增19.4%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。二季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对市场的压制有所缓解，但通胀上升导致对美联储加息的担忧有所上升，万德全A指数上涨12.8%。涨幅居前的有电子、通信、建材、机械、化工等，跌幅居前的有旅游、农业、传媒、石化、食品饮料等。整体来看，由于战争影响消退以及全球算力需求持续高速增长，算力建设相关板块表现较好，而传统消费和AI应用等板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了一季度以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了AI电力和半导体设备板块的配置，增加了AI中上游材料的配置。展望未来，尽管美以伊战争的风险仍未完全解除，但战争烈度明显下降，出于各自利益考量，各方和谈的意愿强烈。随着未来通胀的回落，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，市场有望在阶段性消化估值后，延续逐级而上的态势。行业上，除了继续看好人工智能和新质生产力外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源板块的投资机会；美联储政策回归降息通道后，矿产资源板块的投资机会；以及在各大经济体再工业化过程中，中国优势制造业出海的机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

二季度，国内经济下行压力有所加大，政策端相对平稳。三驾马车中，消费和投资增速有所放缓，仅出口继续保持较强增长势头。5月社零同比下降0.6%，显示居民内生消费意愿低迷。5月投资出同比下降12.5%，其中基建投资下降10.8%，房地产投资下降24.9%，制造业投资下降4.2%。出口端则取得超预期表现，5月出口同增19.4%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。二季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对市场的压制有所缓解，但通胀上升导致对美联储加息的担忧有所上升，万德全A指数上涨12.8%。涨幅居前的有电子、通信、建材、机械、化工等，跌幅居前的有旅游、农业、传媒、石化、食品饮料等。整体来看，由于战争影响消退以及全球算力需求持续高速增长，算力建设相关板块表现较好，而传统消费和AI应用等板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了一季度以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了AI电力和半导体设备板块的配置，增加了AI中上游材料的配置。展望未来，尽管美以伊战争的风险仍未完全解除，但战争烈度明显下降，出于各自利益考量，各方和谈的意愿强烈。随着未来通胀的回落，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，市场有望在阶段性消化估值后，延续逐级而上的态势。行业上，除了继续看好人工智能和新质生产力外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源板块的投资机会；美联储政策回归降息通道后，矿产资源板块的投资机会；以及在各大经济体再工业化过程中，中国优势制造业出海的机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。本基金希望通过坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。然而，尽管本基金坚持了上述策略，但本季度基金净值仍遭遇了一定回撤。回顾市场的走势，从中东地缘冲突以来，股票市场的表现很极致。在地缘冲突最激烈的时候，所有权益资产几乎只区分为能源类资产和非能源类资产。随着地缘冲突的阶段性缓和，市场也没有出现普遍的修复，权益类资产几乎又区分为AI基建资产和非AI基建资产。在极致的市场风格下，短期投资业绩的表现几乎取决于是否选中市场主线，而非取决于是否配置了高风险收益比的资产。逆向、均衡、价值的投资风格承受了很大的短期压力。格雷厄姆在《聪明的投资者》中第一次提出“市场先生”的寓言式概念。市场先生每天跟我们报价，他情绪很不稳定，乐观时报价高得离谱，悲观时报出极低价格。幸运的是，理论上，我们可以完全不理会他，因为第二天他还会带着新的未知情绪来提供新的报价。而现实的不幸在于，市场先生具有传染性，我们常常容易被市场先生的情绪感染，把短期报价当成价值。因此，虽然本季度的行情很极致，但回顾历史，这并不是市场先生第一次如此亢奋。1958年尽管美国经济滞胀，但美国股市逆经济基本面上涨，且由于1957年苏联发射第一颗人造卫星，美国陷入了“太空焦虑”，1958年成立NASA并巨资投入军工/航天/半导体等导弹制导和卫星的核心元件。随后2年，所有名字中带有“tronics”的股票都暴涨，投资电子股有了押注国家未来的道德正当感。1961—1962年晶体管产能过剩、军工订单延迟叠加美联储加息，电子股普遍大幅调整，大量小公司退市清算。2000年左右的互联网产业突破和随后的泡沫破灭可能是大众更为熟知的历史。历史的规律是市场终会价值回归，高估的泡沫会破灭，极度低估的优质资产会大幅上涨。市场先生的另一个启示是如何看待风险。真正的风险并不来自于股价的波动，而来自于对公司长期基本面判断失误带来的本金永久性损失。风险本质上取决于用什么样的价格买了什么样的资产，而不是短期价格走势。从这个维度看，本基金认为持仓中的多数公司有优秀的管理层、卓越的竞争力、健康的现金流、确定性较高的远期成长空间和极低的估值。即便对于极少数短期没有盈利的深度价值标的，也是行业中经营能力较强的，周期底部也有着强劲的自由现金流，且有足够低的估值提供中长期的安全边际，目前也看得到公司战略和经营层面的调整，可以期待未来一两年基本面的重大变化。因此，本基金接受和尊重市场的各种短期走势，但不会被市场的走势影响去追涨杀跌导致风格漂移。本基金理解价值投资有其局限性，包括在牛市后程可能跑输、熊市后程可能过于左侧、结构性的泡沫市中可能大幅跑输，但也坚信价值投资发生本金永久性损失的概率很低。也正因为价值投资不是永久有效，所以它才可能是一种长期有效的策略。本基金一方面坚持这些朴素的、常识性的原则。另一方面，对现有持仓和研究池相关公司的基本面持续研究、跟踪，以深化对这些公司的理解。与此同时，本基金也加大了对AI产业的研究。由于投资体系和能力圈的限制，本基金没能在早期过多介入AI产业的投资。随着研究的深入，本基金发现整个AI产业链上一些标的在一定程度上符合本基金的审美，也阶段性参与了少数低估的公司。我们看到了短期内AI基建爆炸式的投入、牛鞭效应驱动下产业链供需缺口此起彼伏、Token生成成本的大幅下降、Agent的应用打开了大模型更多的应用可能，同时也观察到多数公司的AI投入并没有带来良好的经济回报、极少数把AI用好的公司在业务端产生了一定的边际改善但并不明显。背后的原因可能是，不同于互联网边际成本极低，大模型对用户每次需求的响应边际成本要高的多。这决定了token生成可能要在高价值的应用场景中才会有比较好的商业回报，而高价值应用场景的发觉需要组织能力、业务流程、数据储备等多方面的配合，不完全依赖于大模型本身。对于一些重要而宏大的问题，如未来token成本的下降速度和空间、全球AI资本开支的力度、大模型的进化速度、应用端是否能找到足够高价值能覆盖成本的应用场景，本基金尚没有确定的答案，将继续努力保持开放、谨慎又客观的心态，持续跟踪、持续研究。 如果AI确实是类似半导体和互联网一样的持续多年的产业革命，也无需遗憾错过这一两年的机会。重要的是，以客观的心态、认真的研究，去寻找真正有壁垒、能持续伴随产业成长的公司，做好长期的机会储备。

2026年第二季度A股市场整体呈现先反弹、后区间震荡、科技板块独立走强的结构性行情，市场走势阶段性分化特征显著。市场在美伊冲突后经历了为期一个月的深度调整，在二季度初随着海外地缘冲突边际缓和市场企稳回升， 5月中旬开始转入震荡。本基金依然是重点在周期大板块里面寻找机会，基于对细分行业供需格局的研究与产业趋势的深度研判，本基金在二季度相对业绩比较基准依然有不错的超额收益。二季度本基金看好锂电的需求爆发和供给限制重点布局了锂矿；看好油运大周期重点布局了油运；看好AI产业趋势带来了上游原材料需求爆发重点布局了一些小金属和AI上游材料。自2026年3月地缘冲突发酵以来，周期板块整体运行环境发生明显变化。相较于2025年至2026年2月相对清晰的周期行情脉络，3月之后周期板块波动加大，部分板块逻辑发生较大变化，组合管理难度提升。面对复杂的市场环境，本基金坚持矛+盾的投资策略，持续深耕细分产业逻辑，动态捕捉板块阶段性机会，力争实现组合净值的稳步增长。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，创业板综上涨24.75%。本季度，市场出现两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致，放眼其他市场，日本，韩国以及美国基本也是类似情况。自去年开始，本基金的策略发生较大变化，目前以大盘质量风格为主风格，适度增加对于成长的暴露。我们预计，未来大盘质量的盈利能力有望进一步改善，风格需要持续关注。

一季度，国内经济开局良好，尤其是在投资和出口方面。消费市场相对疲弱，1-2月社零同增2.8%，显示居民内生消费意愿仍然较低。1-2月投资出同比增长1.8%，扭转了去年下半年以来持续负增长的局面，其中基建投资增长11.4%，显示“十五五”开局之年财政力度有所增强，制造业投资和房地产投资分别增长3.1%和下降11.1%，较去年下半年均明显改善。出口端取得超预期表现，1-2月出口同增21.8%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。 一季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对风险偏好形成了压制，万得全A指数小幅下跌。涨幅居前的有煤炭、石化、电力、建材、电新、化工、通信等，跌幅居前的有非银、旅游、商贸、计算机、农业、军工、地产等。整体来看，由于战争影响，传统能源和新能源表现较好，其次为AI硬件，而传统消费和AI软件板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了去年四季度以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了存储板块的配置，增加了半导体设备、AI电力、AI新技术和部分战略金属的配置。展望未来，美以伊战争最激烈的阶段可能已经过去，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，此前被压制的风险偏好有望逐步恢复。行业上，除了继续看好人工智能、新质生产力和矿产资源外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源和核电等板块的投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

一季度，国内经济开局良好，尤其是在投资和出口方面。消费市场相对疲弱，1-2月社零同增2.8%，显示居民内生消费意愿仍然较低。1-2月投资出同比增长1.8%，扭转了去年下半年以来持续负增长的局面，其中基建投资增长11.4%，显示“十五五”开局之年财政力度有所增强，制造业投资和房地产投资分别增长3.1%和下降11.1%，较去年下半年均明显改善。出口端取得超预期表现，1-2月出口同增21.8%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。 一季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对风险偏好形成了压制，万得全A指数小幅下跌。涨幅居前的有煤炭、石化、电力、建材、电新、化工、通信等，跌幅居前的有非银、旅游、商贸、计算机、农业、军工、地产等。整体来看，由于战争影响，传统能源和新能源表现较好，其次为AI硬件，而传统消费和AI软件板块表现疲弱。操作上，我们减少了传统内需相关个股的配置，增加了半导体设备、AI电力、AI新技术和部分战略金属的配置。展望未来，美以伊战争最激烈的阶段可能已经过去，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，此前被压制的风险偏好有望逐步恢复。行业上，除了继续看好人工智能、新质生产力和矿产资源外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源和核电等板块的投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%。分阶段来看，受益于1-2月经济数据的向好，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。经济数据的角度，尽管1-2月社消增速仍在回落，但高技术产业和出口支撑生产，工业增加值增长加快；地产投资增速收窄，房价环比降幅收敛，企稳的迹象愈加明显；基建投资同比增速回升，主要受益于春节错位以及政策靠前发力。基于市场的风险偏好，本基金一季度基本维持较高的仓位运作。自去年开始，本基金的策略发生较大变化，目前以大盘质量风格为主风格。传统意义上，一轮风险偏好上行的行情中，大盘质量风格会有所表现，但本轮大盘质量风格表现相对较弱。背后的原因在于，本轮行情的预期领先于基本面，导致大盘质量相较于全A改善并不明显。1-2月经济数据的开门红下，全年经济复苏预期正在逐步提升，我们预计，大盘质量的盈利能力有望进一步持续改善，风格需要持续关注。

2026年一季度，沪深300下跌2.23%。板块分化较大，石油石化、公用事业、煤炭等板块大幅上涨，非银、商贸零售、汽车、食品饮料等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，内需仍弱于外需。CPI、PPI维持弱复苏。但从大消费板块自下而上视角来看，一方面，自去年下半年高端消费复苏以来，一季度继续维持复苏态势；另一方面，大众消费里的头部餐饮、龙头速冻及调味品公司，也逐渐呈现出价稳量增的基本面企稳信号。此外，服务消费也是内需政策的重要抓手，各项政策都在积极落地。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓。成长类消费品，我们进一步聚焦深耕线下的量贩、茶饮等头部公司，我们认为线下效率相比于线上，仍有较为广阔的优化空间。而传统消费品，基于龙头基本面率先复苏，我们对白酒、乳制品、速冻、调味品等龙头也进行了均衡配置。我们认为，消费已处于大周期底部位置，我们对未来消费逐步回暖保持信心并保持积极跟踪。