田维 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金的主要投资范围是大消费领域，四季度基金净值表现平稳，与市场整体相若。一方面，就整个消费领域而言，四季度基本面依旧延续了此前“波澜不惊”的状态，未有明显改变；另一方面，市场在四季度体现出较高的风险偏好，科技成长和周期资源仍旧是市场主线，本基金持仓的红利类股票表现相对较弱。 在方法论上，我们依旧坚持回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。一方面是基于对大消费整体基本面的现实考量，另一方面也是基于自身的投研框架与风格。在四季度，本基金仓位整体略降，主要持有互联网传媒、电信、保险、银行等大消费领域中偏红利风格的板块。 目前我们认为消费领域红利类股票仍旧是本基金的首选。首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，红利类股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金四季度基金净值表现跑赢业绩比较基准。主要是因为在有色金属、保险等板块的配置取得良好效果。但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤，虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们略微降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持和内部调整。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

本报告期内，宏观基本面，国内1—11月工业企业利润同比增长0.1%，11月工业利润同比下降13.1%，利润下降主要是由于营收利润率同比下降0.08个百分点。分行业来看，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业利润增速带动明显，其中“人工智能+”带动的电子工业专用设备、航空航天相关设备制造和智能消费设备制造表现亮眼，此外，有色行业受市场需求带动保持两位数增长。黑色矿采、可选消费品（纺服、家具、文教体娱等）、石化和燃气利润同比降幅较大，内需放缓是工业品价格修复不足的重要原因；政策方面，12月召开的中央经济工作会议明确2026年将坚持“稳中求进、提质增效” 的工作总基调，继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，确保“十五五”经济平稳开局；尤为关键的是，“因地制宜发展新质生产力”被提升至前所未有的战略高度，预计将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎。 在此背景下，A股四季度呈现“10月冲高-11月回调-12月企稳”的三段走势。预计2026年中国宏观经济政策将保持积极态势，消费增量集中在服务消费，投资方面基建和制造业有望企稳，房地产拖累有望减轻，出口维持强劲，A股有望持续慢牛走势。 本基金是主题型基金，主要投资于高端装备主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以国产替代为主线的半导体设备等领域股票。

固定收益方面，本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。操作上，本基金的配置以利率债为主，期间一直保持较高仓位的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，2025年四季度，A股整体呈现高位震荡行情，各个板块轮动加快，光模块、存储、有色、商业航天、机器人、免税均有阶段性表现，但操作难度较大，赚钱效应相较于三季度明显下降。其背后的原因，一是三季度A股本身涨幅较大，整体估值水平已然不低；二是美国四季度出现了政府停摆以及联储阶段性释放鹰派信号的情况，对全球资本市场都构成了一定冲击，从而影响了A股。本基金将着重考虑上市公司的中期业绩趋势以及产业趋势，着重在TMT、有色等领域进行布局。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金四季度基金净值表现跑赢业绩比较基准。主要是因为在有色金属、保险等板块的配置取得良好效果。但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤，虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们略微降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持和内部调整。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金四季度基金净值表现跑赢业绩比较基准。主要是因为在有色金属、保险等板块的配置取得良好效果。但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤，虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们略微降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持和内部调整。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

固定收益方面： 本报告期内，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强；月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，债市延续谨慎，债基遭遇赎回，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行；随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 操作上，组合投资以债券为主，持仓以中短端票息资产为主。 权益方面： 2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现依然基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技，以及有色金属为代表的周期资源仍然是表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事，以及中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们在之后暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。 其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。 最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是A股中的优质蓝筹标的，在三季度主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续坚守核心原则，在能力圈范围内寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，力求为投资者带来稳健、可持续的回报。

固定收益方面，本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行。 操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，我们逐步提升了权益仓位，以求增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，本报告期内权益仓位表现符合预期。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是大消费领域，受限于能力圈和投资范围，未能参与三季度的几大市场主线，业绩表现一般。就消费领域而言，三季度景气度表现“波澜不惊”，也是过去几年情况的延续。在过去几年中，我们也一直在思考如何结合自身特点，做好大消费领域的投资，最终形成的策略是回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。这一策略帮助我们收获了一些价值发现的机会，虽然错过了很多新兴的成长股，但总体来说，截至目前逻辑体系还是自洽的，并且将继续实践。 在三季度，本基金主要持有互联网传媒、电信、保险、医药等板块，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，向上也有业绩增长或价值重估的空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续深耕大消费领域，力求在“波澜不惊”的表面下，寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，为投资者带来稳健、可持续的回报。

本报告期内，宏观基本面上，尽管三季度制造业PMI每个月逐月提升（7至9月PMI分别为49.3、49.4、49.8），但制造业PMI自4月以来已连续第六个月低于荣枯线（50），表明制造业整体景气度尚未完全恢复，主要原因是国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。政策面上，7月1日习近平总书记主持召开的二十届中央财经委员会第六次会议，会议要求纵深推进全国统一大市场建设，聚焦供给侧优化和“反内卷”竞争；货币政策方面，中国人民银行三季度货币政策例会表明，“中国货币政策以我为主”，明确不随美国9月降息即刻跟进，降准降息节奏自主把控，实施适度宽松的货币政策，为“十五五”时期预留政策空间。在此背景下，“反内卷”政策和AI算力板块业绩超预期不断推升市场热度，7-8月A股快速突破3800点、9月维持高位震荡。本基金是主题型基金，主要投资于高端装备主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以国产替代为主线的半导体设备等领域的股票。