陈莹 - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，一季度经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的格局，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。二季度，内需全面走弱，外需强劲。投资方面，5月制造业投资、基建、房地产全面下滑，内需偏弱，财政支出收缩。外需保持强劲，AI产业链出口是核心驱动。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。组合底仓配置信用债券，并用利率债进行波段久期操作，股票方面，组合保持偏积极的仓位。

今年上半年，国内经济延续外需强、内需弱的格局。一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%，二季度回落至4.3%。价格层面，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，但油价走势高度不确定，后续价格判断仍面临较大扰动。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，6月内需边际企稳但整体偏弱，社零在基数走低支撑下同比转正至1%，“以旧换新”品类明显修复，更广泛的居民服务消费韧性尚可，二季度居民消费支出从3.6%回升至3.8%。投资当月同比下滑10%，制造业投资跌幅收敛至-3.2%，基建下滑10.2%，地产下滑24.4%。一线城市二手房价连续4个月环比上涨0.3%以上，但未能向二三线城市及一手房扩散。出口方面，6月美元计价出口同比升至27%，AI景气、关税扰动消退及供应链优势仍是核心驱动，叠加美伊和谈带动油价回落，出口品类广谱改善，生产端随之修复，工业增加值回升至5.3%。值得注意的是生产强于需求，二季度产能利用率进一步下行，距离历史低位很近，价格内生回升动能不足。一季度经济开局向好，二季度有所走弱，主因财政支出力度边际放缓。海外方面，6月FOMC维持利率不变但释放强烈鹰派信号，SEP大幅上调PCE通胀预测至3.6%，点阵图显示年内加息预期升温，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，未来市场波动率预计持续抬升。经济数据方面，美国6月非农新增仅5.7万人，大幅低于预期，前两月下修7.4万人；CPI环比-0.4%、核心CPI环比-0.02%，均超预期走弱，缓解了市场对加息的担忧。　　市场表现方面，上半年权益市场震荡上行，同时结构分化十分极致。全球经济的主要增量来源还是AI投资，应用方面AI　coding领域的快速商业化使得投资者看到了AI投资正循环的曙光。随着AI投资规模快速提升，对传统电子通讯产业链的各个制造环节的需求都形成拉动从而带动相关个股上涨。一季度的美伊以冲突使得新能源中的储能以及传统能源板块有阶段性超额收益。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链继续低位震荡。　　债券市场方面，上半年债券收益率总体震荡下行。一季度，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显。二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，1-2月仓位较高，3月由于担心中东局势升级有所减仓，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证指数上涨到4200点附近时，逐步减仓至中性略偏低的仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。

2026年上半年，我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。

今年上半年，国内经济延续外需强、内需弱的格局。一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%，二季度回落至4.3%。价格层面，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，但油价走势高度不确定，后续价格判断仍面临较大扰动。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，6月内需边际企稳但整体偏弱，社零在基数走低支撑下同比转正至1%，“以旧换新”品类明显修复，更广泛的居民服务消费韧性尚可，二季度居民消费支出从3.6%回升至3.8%。投资当月同比下滑10%，制造业投资跌幅收敛至-3.2%，基建下滑10.2%，地产下滑24.4%。一线城市二手房价连续4个月环比上涨0.3%以上，但未能向二三线城市及一手房扩散。出口方面，6月美元计价出口同比升至27%，AI景气、关税扰动消退及供应链优势仍是核心驱动，叠加美伊和谈带动油价回落，出口品类广谱改善，生产端随之修复，工业增加值回升至5.3%。值得注意的是生产强于需求，二季度产能利用率进一步下行，距离历史低位很近，价格内生回升动能不足。一季度经济开局向好，二季度有所走弱，主因财政支出力度边际放缓。海外方面，6月FOMC维持利率不变但释放强烈鹰派信号，SEP大幅上调PCE通胀预测至3.6%，点阵图显示年内加息预期升温，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，未来市场波动率预计持续抬升。经济数据方面，美国6月非农新增仅5.7万人，大幅低于预期，前两月下修7.4万人；CPI环比-0.4%、核心CPI环比-0.02%，均超预期走弱，缓解了市场对加息的担忧。　　市场表现方面，上半年权益市场震荡上行，同时结构分化十分极致。全球经济的主要增量来源还是AI投资，应用方面AI　coding领域的快速商业化使得投资者看到了AI投资正循环的曙光。随着AI投资规模快速提升，对传统电子通讯产业链的各个制造环节的需求都形成拉动从而带动相关个股上涨。一季度的美伊以冲突使得新能源中的储能以及传统能源板块有阶段性超额收益。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链继续低位震荡。　　债券市场方面，上半年债券收益率总体震荡下行。一季度，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显。二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，1-2月仓位较高，3月由于担心中东局势升级有所减仓，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证指数上涨到4200点附近时，逐步减仓至中性略偏低的仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。

上半年A股市场分化显著，除有色和科技板块意外，其他板块均乏善可陈。1-2月份有色在降息预期下涨幅较大，进入3月美伊冲突导致原油价格大幅攀升，通胀担忧逆转降息预期，有色板块冲高回落，仅剩科技板块一枝独秀，并造成对其他板块的资金抽离，科技股行情极致演绎。光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透，而内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

今年上半年，国内经济延续外需强、内需弱的格局。一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%，二季度回落至4.3%。价格层面，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，但油价走势高度不确定，后续价格判断仍面临较大扰动。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，6月内需边际企稳但整体偏弱，社零在基数走低支撑下同比转正至1%，“以旧换新”品类明显修复，更广泛的居民服务消费韧性尚可，二季度居民消费支出从3.6%回升至3.8%。投资当月同比下滑10%，制造业投资跌幅收敛至-3.2%，基建下滑10.2%，地产下滑24.4%。一线城市二手房价连续4个月环比上涨0.3%以上，但未能向二三线城市及一手房扩散。出口方面，6月美元计价出口同比升至27%，AI景气、关税扰动消退及供应链优势仍是核心驱动，叠加美伊和谈带动油价回落，出口品类广谱改善，生产端随之修复，工业增加值回升至5.3%。值得注意的是生产强于需求，二季度产能利用率进一步下行，距离历史低位很近，价格内生回升动能不足。一季度经济开局向好，二季度有所走弱，主因财政支出力度边际放缓。海外方面，6月FOMC维持利率不变但释放强烈鹰派信号，SEP大幅上调PCE通胀预测至3.6%，点阵图显示年内加息预期升温，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，未来市场波动率预计持续抬升。经济数据方面，美国6月非农新增仅5.7万人，大幅低于预期，前两月下修7.4万人；CPI环比-0.4%、核心CPI环比-0.02%，均超预期走弱，缓解了市场对加息的担忧。　　市场表现方面，上半年权益市场震荡上行，同时结构分化十分极致。全球经济的主要增量来源还是AI投资，应用方面AI　coding领域的快速商业化使得投资者看到了AI投资正循环的曙光。随着AI投资规模快速提升，对传统电子通讯产业链的各个制造环节的需求都形成拉动从而带动相关个股上涨。一季度的美伊以冲突使得新能源中的储能以及传统能源板块有阶段性超额收益。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链继续低位震荡。　　债券市场方面，上半年债券收益率总体震荡下行。一季度，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显。二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，1-2月仓位较高，3月由于担心中东局势升级有所减仓，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证指数上涨到4200点附近时，逐步减仓至中性略偏低的仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。

今年上半年，国内经济内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力，但价格指标加速修复。上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%，二季度回落至4.3%。价格层面，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，但油价走势高度不确定，后续价格判断仍面临较大扰动。6月内需边际企稳但整体偏弱，社零在基数走低支撑下同比转正至1%，“以旧换新”品类明显修复，更广泛的居民服务消费韧性尚可，二季度居民消费支出从3.6%回升至3.8%。投资当月同比下滑10%，制造业投资跌幅收敛至-3.2%，基建下滑10.2%，地产下滑24.4%。一线城市二手房价连续4个月环比上涨0.3%以上，但未能向二三线城市及一手房扩散。出口方面，6月美元计价出口同比升至27%，AI景气、关税扰动消退及供应链优势仍是核心驱动，叠加美伊和谈带动油价回落，出口品类广谱改善，生产端随之修复，工业增加值回升至5.3%。值得注意的是生产强于需求，二季度产能利用率进一步下行，距离历史低位很近，价格内生回升动能不足。一季度经济开局向好，二季度有所走弱，主因财政支出力度边际放缓。海外方面，6月FOMC维持利率不变但释放强烈鹰派信号，SEP大幅上调PCE通胀预测至3.6%，点阵图显示年内加息预期升温，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，未来市场波动率预计持续抬升。经济数据方面，美国6月非农新增仅5.7万人，大幅低于预期，前两月下修7.4万人；CPI环比-0.4%、核心CPI环比-0.02%，均超预期走弱，缓解了市场对加息的担忧。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，一季度在外部环境不确定影响下有所回调。二季度A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，债券组合维持了相对较高的久期策略，加大了利率债的交易仓位。转债组合配置比例有所下降。股票操作方面，我们基于景气度和估值，保持了对于上游能源板块的重配，适当降低了纯内需板块配置，重点增配了受益于AI投资拉动、景气程度持续上行的半导体行业以及估值合理、对内需依赖程度相对不高的医药个股。整体来看，二季度由于本基金在AI相关产业链配置比例不高，在极致分化的市场环境下，组合净值出现一定程度回撤。

今年上半年，国内经济延续外需强、内需弱的格局。一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%，二季度回落至4.3%。价格层面，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，但油价走势高度不确定，后续价格判断仍面临较大扰动。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，6月内需边际企稳但整体偏弱，社零在基数走低支撑下同比转正至1%，“以旧换新”品类明显修复，更广泛的居民服务消费韧性尚可，二季度居民消费支出从3.6%回升至3.8%。投资当月同比下滑10%，制造业投资跌幅收敛至-3.2%，基建下滑10.2%，地产下滑24.4%。一线城市二手房价连续4个月环比上涨0.3%以上，但未能向二三线城市及一手房扩散。出口方面，6月美元计价出口同比升至27%，AI景气、关税扰动消退及供应链优势仍是核心驱动，叠加美伊和谈带动油价回落，出口品类广谱改善，生产端随之修复，工业增加值回升至5.3%。值得注意的是生产强于需求，二季度产能利用率进一步下行，距离历史低位很近，价格内生回升动能不足。一季度经济开局向好，二季度有所走弱，主因财政支出力度边际放缓。海外方面，6月FOMC维持利率不变但释放强烈鹰派信号，SEP大幅上调PCE通胀预测至3.6%，点阵图显示年内加息预期升温，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，未来市场波动率预计持续抬升。经济数据方面，美国6月非农新增仅5.7万人，大幅低于预期，前两月下修7.4万人；CPI环比-0.4%、核心CPI环比-0.02%，均超预期走弱，缓解了市场对加息的担忧。　　市场表现方面，上半年权益市场震荡上行，同时结构分化十分极致。全球经济的主要增量来源还是AI投资，应用方面AI　coding领域的快速商业化使得投资者看到了AI投资正循环的曙光。随着AI投资规模快速提升，对传统电子通讯产业链的各个制造环节的需求都形成拉动从而带动相关个股上涨。一季度的美伊以冲突使得新能源中的储能以及传统能源板块有阶段性超额收益。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链继续低位震荡。　　债券市场方面，上半年债券收益率总体震荡下行。一季度，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显。二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，1-2月仓位较高，3月由于担心中东局势升级有所减仓，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证指数上涨到4200点附近时，逐步减仓至中性略偏低的仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。未来预计鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，可能对中国外需产生一定负面影响。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　权益市场方面，一季度国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨。债券市场方面，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。　　操作方面，权益部分，适当降低权益敞口至中性略偏低水平，并且调整持仓结构：减仓估值较高的标的，聚焦有业绩的标的，同时，调整部分仓位至伊朗封锁霍尔木兹海峡的相对受益的品种（以防尾部风险）。债券部分，保持中性久期，降低杠杆水平，考虑到短端下行较多，赔率一般，持仓相对集中至骑乘较好的中段品种。　　展望后市，中东局势不明朗导致外需存在不确定性，要密切跟踪中东局势对全球宏观的影响。如果未来外需明显走弱，国内仍有一定的政策空间提振内需，预计国内经济基本面有望保持稳健。货币政策方面，在外部局势不明朗的情况下，预计二季度货币政策仍将保持适度宽松，流动性或仍将保持充裕。　　债券市场方面，当前10年国债收益率在1.81%附近，并未透支降息预期。公募基金久期仍处中性略偏低的水平，交易并不拥挤。整体看，货币市场利率有望维持平稳，考虑到短久期品种套息空间有限，赔率一般，短端可逢低调仓至骑乘较好的中段品种，长端利率在股债跷跷板、战争博弈及供给扰动中或维持震荡，可适度逢调整参与交易。　　权益市场方面，预计国内市场规律仍是以我为主，跌下来有加仓的机会。考虑到中东战事的不确定性较高，当前仓位整体可以偏谨慎一些，行业结构上保留一定进攻性（看好Ai等产业趋势机会），个股侧重有业绩支撑的标的，也可配置部分能源相关的品种平衡组合波动率。积极关注部分被错杀的品种。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，短期市场波动较大，本基金通过降低股票仓位降低净值波动风险。配置方面，国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。具体来看，外需方面，出口强势，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，居民消费信心的进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变。美联储上调GDP和通胀预测，美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。　　展望未来，债券方面收益率逢高配置中短端债券。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势、业务有差异化并形成竞争壁垒、且在估值层面具备安全边际的企业。我们的持仓将继续围绕具备持续增长潜力的公司或者具备较强可持续回报的公司，他们Forward-PE在一个很有吸引力的区间。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。此外我们会挖掘市场关注度低的地方，我们相信预期较低的地方能为未来创造更大的收益空间，对市场拥挤度高的地方，我们审慎参与，持续优化投资组合。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。未来预计鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，可能对中国外需产生一定负面影响。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　权益市场方面，一季度国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨。债券市场方面，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。　　操作方面，权益部分，适当降低权益敞口至中性略偏低水平，并且调整持仓结构：减仓估值较高的标的，聚焦有业绩的标的，同时，调整部分仓位至伊朗封锁霍尔木兹海峡的相对受益的品种（以防尾部风险）。债券部分，保持中性久期，降低杠杆水平，考虑到短端下行较多，赔率一般，持仓相对集中至骑乘较好的中段品种。　　展望后市，中东局势不明朗导致外需存在不确定性，要密切跟踪中东局势对全球宏观的影响。如果未来外需明显走弱，国内仍有一定的政策空间提振内需，预计国内经济基本面有望保持稳健。货币政策方面，在外部局势不明朗的情况下，预计二季度货币政策仍将保持适度宽松，流动性或仍将保持充裕。　　债券市场方面，当前10年国债收益率在1.81%附近，并未透支降息预期。公募基金久期仍处中性略偏低的水平，交易并不拥挤。整体看，货币市场利率有望维持平稳，考虑到短久期品种套息空间有限，赔率一般，短端可逢低调仓至骑乘较好的中段品种，长端利率在股债跷跷板、战争博弈及供给扰动中或维持震荡，可适度逢调整参与交易。　　权益市场方面，预计国内市场规律仍是以我为主，跌下来有加仓的机会。考虑到中东战事的不确定性较高，当前仓位整体可以偏谨慎一些，行业结构上保留一定进攻性（看好Ai等产业趋势机会），个股侧重有业绩支撑的标的，也可配置部分能源相关的品种平衡组合波动率。积极关注部分被错杀的品种。