高喆 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。本基金主要以投资利率债为主，二季度增加了产品久期，把握住了市场反弹的机会。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。本基金基于全年债市波动较大的判断，采取较为稳健策略，主要以投资利率债为主，一季度久期相对中性，在资金成本较高的情况下，大部分时间低仓位运行，通过回购管理流动性，并小仓位进行波段交易。二季度我们对债券市场保持乐观，但仍然面临很多不确定性，账户总体思路还是以控制风险为主，争取在波动中抓住较好的配置时点。

2024年债券市场整体表现强势，债券收益率大幅下行。上半年，出口拉动经济有所修复，内需仍旧偏弱；财政政策定调偏积极，但政府债发行明显偏慢，财政发力进度有所后移。二季度经济修复的力度有所减弱，PMI重新回到50以下，通胀回升节奏也较为曲折，二季度GDP增速有所回落。下半年国内政策力度有所调整，宏观调控更加积极，央行大幅度降息，“两重”“两新”政策加力，政策导向更加侧重于消费端。随着政策发力，经济修复动力有所增强，GDP完成全年目标。债券市场方面，降息影响仍然是主基调，虽然中间波动较大但整体表现较好，尤其是四季度央行对货币政策表述出现变化，债券收益率出现大幅下行，10年期国债收益率一路下行到1.7%附近。本账户下半年调整了转债风险敞口，降低了转债仓位，加大债券配置力度，握住了债券市场机会，大部分时间保持偏长久期运行，同时通过小幅参与转债交易分享一定权益市场上涨，对账户收益形成增厚。

2024年三季度债券市场经历了大幅波动，经济基本面整体偏弱，货币和财政政策更为积极，债券市场虽然整体收益率波动方向向下，但期间波动幅度明显放大，且季末在理财产品赎回压力下信用债收益率再次出现大幅上行的情况，信用利差有所拉大。二季度GDP同比增长4.7%，经济恢复动能有所减弱。三季度PMI逐步回升，但仍旧在荣枯线以下，CPI也保持在相对较低水平，整体经济动能不强。三季度货币政策较为积极，降息降准落地，同时修正了货币政策框架，降低了MLF政策利率的指导意义，公开市场开展国债交易的变化都对债券市场的运行带来一定的影响。总体上货币政策的方向是支持性的，货币环境需要维持偏宽松的环境以促进经济回升，债券市场收益率向下的大方向还没有改变。三季度末召开的政治局会议对稳经济表述较为积极，市场修正了财政政策发力力度的预期，在权益市场表现尤为激烈。政策预期变化和风险偏好的回升短期利空债券市场，即便在央行大幅降息配合降准的情况下，收益率仍然出现了大幅上行，其中信用债跌幅更为明显。人保鑫泽投资主要以利率债和可转债为主，利率债整体上把握住了利率波动的节奏，在市场大幅调整阶段陆续增加久期，大部分时间保持相对较高久期运作。同时，低仓位保持一定可转债持仓，一方面权益市场持续下跌让可转债安全边际较高，另一方面也能与利率债形成一定的对冲效果，较好的降低账户的波动率。展望2024年四季度，债券市场在调整后具备了较高的配置价值，尤其是OMO降低到1.5%以后，资金水平有望逐步回落到1.5%附近，中短端债券的利差水平已经具备一定的吸引力。货币政策方面，降息降准落地后，后续仍然不排除进一步降息的可能，支持性货币政策取向在一两个季度以内不会出现明显变化。我们对四季度债券市场保持乐观，可积极把握权益市场波动以及理财赎回等因素带来的配置机会。

2024年上半年纯债整体表现强势。一季度尽管经济有所修复，但其中出口拉动作用明显，内需仍旧偏弱，收益率下行较为流畅；财政政策定调偏积极，但政府债发行明显偏慢，财政发力进度有所后移。在多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面下行，多创出历史新低。二季度地产政策全面放松落地，特别国债发行启动，央行多场合提示关注长债风险。另一方面，经济修复的力度有所减弱，PMI重新回到50以下，通胀回升节奏也较为曲折，社融数据在“手工补息”因素的影响下，同比增速回落明显，二季度GDP增速也回落到4.7%。二季度长债在央行预期管理和经济边际降温的博弈下宽幅震荡，中短端利率震荡下行，曲线有所陡峭化。同期，转债跟随权益市场震荡偏弱。调整阶段主要有二：一为年初小微盘大幅下跌，市场陷入流动性负反馈；二为六月部分转债出现信用风险，市场风险偏好下降，低价转债加速下跌。反弹阶段主要为二月中旬至五月中旬的超跌反弹。本基金于以严控信用风险为第一要务，并积极对久期进行灵活调整。转债部分调降仓位，控制整体波动，寻找结构性机会，较好规避了六月低价转债下跌带来的负面冲击。

2024年一季度债市整体走强。经济有所修复，但呈现出较强的曲折性，财政政策定调偏积极，但地方债发行明显偏慢，2024年1月央行宣布降准，宽松态度较为确定。在多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面下行，多创出历史新低。同期，权益市场大幅波动，转债呈现V型走势，截止到2024年3月末中证转债指数-0.81%，目前转债估值较年内低点有所修复，但是和历史上转债估值的低点比，目前转债估值仍然有向上的修复空间。本基金于2024年年初积极把握债市机会，维持较高的久期水平，随着债市赔率下降边际缩短久期，保持足够的灵活性，严控信用风险。转债部分，积极寻找结构性机会。

2023 年债市整体表现强势，宏观经济新旧动能切换是最大主线。年初在疫后复苏的强预期下，利率整体上行。二季度经济环比走弱，经济修复有所波折，两会政府工作报告更侧重于高质量发展，叠加6月中旬降息，债市显著走强。三季度尽管8月再次超预期降息、9月降准，但资金利率并没有进一步走低，同时经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线走平。四季度特殊再融资债启动发行，债券收益率有所上行，但此后中央经济工作会议等高层会议召开，强调高质量发展，叠加资金面回归平稳，做多情绪再度升温，债券收益率全面下行。全年来看，十年期国债收益率下行约27bp。同期转债市场先强后弱，全年中证转债下跌0.47%。年初在经济强预期和外资持续流入的带动下，转债迎来普涨行情。进入三月份后，市场进入震荡阶段，但AI等成长板块和中特估等板块存在结构性机会。八月后，尽管稳市场政策集中落地，政治局会议释放活跃资本市场等相关信号，但外资流出、权益走弱，叠加资金面反复，转债市场遭遇明显回调。本基金在上半年久期较低，转债仓位维持保守。下半年提高了组合的杠杆水平和久期水平，保持足够的灵活性，严控信用风险。转债部分，随着权益潜在修复空间显现，中位数价格有所回落，转债性价比有所提升。考虑到此前多次底部特征表明，转债在右侧兑现收益的速度很快，右侧追涨并不容易，因此选择充分发挥转债自身下有底的特质进行左侧布局，尽管短期内承受一定的回撤，但相信中期来看能有不错的成效。

2023年三季度，资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线变平。央行2023年三季度例会强调政策“持续用力”，并在2023年二季度“搞好跨周期调节”基础上增加了“逆周期”提法，但需警惕在今年6月降息、7月信贷社融数据不佳、8月再次超预期降息、9月降准的背景下，资金利率并没有进一步走低。同期，含权资产出现较为明确的政策底，但基本面还有待改善、情绪面依旧不佳，叠加外资持续流出，转债整体震荡偏弱。纯债部分，本基金于2023年三季度降低组合的杠杆水平和久期水平，保持足够的灵活性，严控信用风险。可转债部分，同期做了相对积极的配置和交易，在底部震荡区间此品种行情的确定性有望逐步抬升。未来，我们将紧盯经济基本面的边际变化和稳增长政策出台的力度和节奏，对后期的利率走势持相对谨慎态度，转债或有望受益于权益修复。

2023年上半年债券收益率整体震荡下行，元旦后至春节前，随着疫后复苏抬高风险偏好，债市暂时承压。春节过后，债券供需结构性失衡，配置力量带动长端利率企稳。此后，两会政府工作报告更侧重于高质量发展，经济环比下行压力增加，稳增长政策力度不足，叠加资金面转松，共同带动品种、各期限债券收益率普遍下行。6月中旬降息进一步带动债市走强。转债市场震荡上行，赚钱效应主要集中两个阶段，一是在年初对于疫后经济修复的预期快速抬升，外资持续流入，转债跟随权益上涨；二是3 月下旬至4月初，股市有所修复，同时债市资金面偏松，转债在溢价率和正股的共同作用下有所表现。本基金在上半年久期较低，转债仓位维持保守，保持对存量博弈市场下股指波动风险和潜在杀估值风险的警惕。

2023年一季度，总体来看货币政策继续维持在较为宽松的水平，经济增长的动能有所恢复，但恢复的速度总体弱于预期。期间美联储一度收紧货币导致全球风险资产有所下行，但银行业的危机令货币政策拐点可以预期。总体来讲，以TMT为代表的成长股带领股市温和上行，债券收益率小幅下行，转债市场整体表现不错，但涨幅有限。本基金在一季度期间转债仓位较为保守，债券久期较低，对于利率的上行风险和转债未来的杀估值风险，始终处于警惕的状态。

2022年，疫情的反复继续对宏观经济造成向下拖累。虽然政府对地产的支持层层加码，但终端需求始终未能提振。美国加息，俄乌战争等因素导致外资风险偏好也急剧下降。在内外矛盾集中爆发的情况下，风险资产全年受到巨大冲击，全年债券收益率总体低位运行。转债受到股票市场大跌和债市年底回撤的影响，全年跌幅较大。操作上，本基金由于规模较小，对债券的参与有限，转债仓位较低，2022年受到的冲击不大。