夏荣尧 - 基金投资策略和运作

报告期内，美联储将联邦基金利率的目标区间调降至3.50%-3.75%。期间，10年美债利率在3.95%-4.2%区间震荡，美债10年-2年期限利差走阔，美元指数在97-100低位震荡。 国内经济延续“弱复苏”态势，受高基数与以旧换新政策退坡影响，社零增速放缓，内需略显疲弱；房地产投资延续下行趋势，出口则展现出一定韧性。物价水平处于低位。政策层面，财政适度加力，货币保持宽松基调，逆周期和跨周期调节力度加大，同时稳步推进“十五五”规划布局。 银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡小幅下行。债券市场收益率曲线整体下行，信用利差、等级利差压缩，中短期品种期限利差压缩，长端信用品种期限利差走阔。A股市场各主要指数在四季度表现分化，上证指数震荡上涨，并在10月份一度突破4000点大关，创十年新高，而科创相关指数在同期经历阶段性调整，走势承压。从全年维度看，A股结构性牛市特征明显，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对落后。 报告期内，受全球流动性宽松、投资者乐观预期等多重因素驱动，叠加地缘政治博弈与供需结构重构的共振影响，部分资源品的股票与期货价格同步大幅上涨，黄金、铜等核心品种甚至创下历史新高。这一轮价格上涨的时间节奏，超出了此前的预期。随着市场对资源品景气逻辑的认知逐渐趋于一致，后续想要获得认知层面的超额收益，难度将进一步提升。 但从长周期视角来看，未来在全球投资大于消费的格局下，各产业链制造环节的实物资源消耗将持续增加，叠加能源转型、AI产业扩张带来的结构性需求增量，以及产能约束导致的供给刚性，资源品的景气周期将有所拉长。基于当前价位受供需紧平衡格局支撑，大幅向下调整的空间有限的背景，我们认为2026年大宗商品市场的结构性行情大概率仍将延续。 此外，基于资本开支周期、行业竞争格局、产品价格分位、估值弹性及股息率等多维度的思考，我们持续加大化工板块内优质个股的配置力度。当前化工板块正处于周期反转的关键节点，随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，再考虑到后续海外库存周期的启动，供需格局持续优化将支撑部分化工品涨价逻辑逐步兑现，期待2026年我们在上述领域的布局能有所收获。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

四季度经济数据显示整体表现依然偏弱，但经济结构转型升级的趋势持续向好。股票市场震荡上行，延续了今年以来前三季度的走势，其主要驱动力量仍来自风险偏好的提升，背后得益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息预期、政策逆周期调节等因素的共同支撑。债券市场呈现弱势震荡，收益率先下后上，波动较为明显。　　展望未来，国内经济在总量增速上预计将保持平稳，在结构优化、科技创新、发展质量等方面预计将持续取得进展。政策层面预期侧重于“托底”与“防风险”，债券市场当前长端利率债已初步具备配置价值，未来走势或将主要取决于“物价能否实现合理回升”。股票市场上行趋势虽仍在延续，但估值已回归至相对合理区间，局部板块甚至呈现一定的泡沫化特征。市场能否走出坚实上行行情，或是否会出现“风险切换”，核心矛盾同样指向“国内物价能否合理回升”，后续仍需观察政策力度与落地成效。　　可转债市场整体估值处于偏高水平，相较股票资产仍存在显著溢价，当前配置性价比偏低。随着时间推移，其期权价值将逐步衰减，因此现阶段缺乏有吸引力的投资机会，短期内或较难出现理想的配置时机。　　在本报告期内，本组合增加了权益及可转债仓位，适度增加了组合弹性。

四季度经济数据显示整体表现依然偏弱，但经济结构转型升级的趋势持续向好。股票市场震荡上行，延续了今年以来前三季度的走势，其主要驱动力量仍来自风险偏好的提升，背后得益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息预期、政策逆周期调节等因素的共同支撑。债券市场呈现弱势震荡，收益率先下后上，波动较为明显。　　展望未来，国内经济在总量增速上将保持平稳，在结构优化、科技创新、发展质量等方面预计将持续取得进展。政策层面预期侧重于“托底”与“防风险”，债券市场当前长端利率债已初步具备配置价值，未来走势或将主要取决于“物价能否实现合理回升”。股票市场上行趋势虽仍在延续，但估值已回归至相对合理区间，局部板块甚至呈现一定的泡沫化特征。市场能否走出坚实上行行情，或是否会出现“风险切换”，核心矛盾同样指向“国内物价能否合理回升”，后续仍需观察政策力度与落地成效。　　可转债市场整体估值处于偏高水平，相较股票资产仍存在显著溢价，当前配置性价比偏低。随着时间推移，其期权价值将逐步衰减，因此现阶段缺乏有吸引力的投资机会，短期内或较难出现理想的配置时机。　　本报告期内，本组合继续保持中性权益仓位，同时对结构进行了调整，降低了科技板块的配置比例，适当增加了周期底部品种。

三季度国内经济边际上有走弱的迹象，内需乏力是核心矛盾。股票市场表现强势，主要驱动力量是风险偏好提升，受益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息、政策反内卷等诸多利好因素，股票市场延续了二季度上行的势头。债券市场主要受“股债翘翘板”效应的影响表现不佳，风险偏好的抬升驱动资金由固收类资产流向风险资产。　　展望未来，当前政策层面保持战略定力，物价提振较为乏力，债券收益率中长期下行趋势尚未看到逆转的迹象，经过三季度调整，长端利率债已经初步具备配置价值，未来走向取决于“结束通缩”的政策有效性，尚需观察；股票市场进一步上行当下仍需基本面验证支撑，但积极因素偏多，风险偏好提升有望维持市场上行趋势。可转债市场整体估值偏高，且相较于权益市场仍有较多的溢价，当前性价比较低，短期内难以看到较好的买入时机。　　本报告期内，组合减持了股票、信用债，增配了长端利率债。

三季度国内经济边际上有走弱的迹象，内需乏力是核心矛盾。股票市场表现强势，主要驱动力量是风险偏好提升，受益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息、政策反内卷等诸多利好因素，股票市场延续了二季度上行的势头。债券市场主要受“股债翘翘板”效应的影响表现不佳，风险偏好的抬升驱动资金由固收类资产流向风险资产。　　展望未来，当前政策层面保持战略定力，物价提振较为乏力，债券收益率中长期下行趋势尚未看到逆转的迹象，经过三季度调整，长端利率债已经初步具备配置价值，未来走向取决于“结束通缩”的政策有效性，尚需观察；股票市场进一步上行当下仍需基本面验证支撑，但积极因素偏多，风险偏好提升有望维持市场上行趋势。可转债市场整体估值偏高，且相较于权益市场仍有较多的溢价，当前性价比较低，短期内难以看到较好的买入时机。　　本报告期内，组合继续维持中性权益仓位，增配了少量长期利率债，可转债仍旧保持低仓位，等待时机。

报告期内，美联储将基准利率调降25BP至4%-4.25%，并预计年内继续降息2次。期间，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数低位震荡。美国“大而美法案”正式落地，叠加9月联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。国内债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现，权益市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面，本组合持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内美国联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，10年美债利率整体在4.0%-4.8%区间震荡，美元指数明显走弱。国内上半年GDP同比增速为5.3%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%。消费、基建投资数据尚可，尽管二季度在美国加征关税的背景下，我国出口表现仍相当稳健，这得益于阶段性“抢出口”和转口贸易的支撑。但需要说明的是，PPI和CPI数据依然偏弱，这意味着部分行业面临着供需格局一般，利润承压的局面。此外，仍需继续观察下半年出口数据的变化以及房地产市场是否会再次走弱。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率先上后下，国债期限利差压缩，信用债利差、等级利差整体有所压缩。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面， 上半年宏观叙事层面主导了A股走势。一季度在国内DeepSeek以及人形机器人产业的共同推动下，中国科技企业迎来了久违的“信心重估”，使得市场演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事；二季度特朗普对全球贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，由于我国强势反制以及彼此不断加码，整个市场陷入恐慌，这也引发了指数层面的大幅波动。历史已无数次证明，妥协换不来和平，而只有“谈打结合、以打促谈”，才能真正获得尊重和共存。故在阶段性对抗后，中美两国也迎来了关税交锋的缓和，彼此硬脱钩短期难以持续，在市场情绪回暖后A股也逐步收复关税战跳空缺口。报告期内，本基金管理人结合宏观与行业分析判断，对持仓结构进行了优化和调整：降低了制造业和公用事业板块持仓比例，同时继续加大以有色、化工为代表的实物类资产的配置比重。

2025年上半年，得益于财政前置发力、抢出口、以旧换新等多因素的共同作用，国内经济基本面保持平稳运行态势，从供需两端来看，生产强需求弱的特点仍较为突出，供需失衡问题有所加剧，导致经济内生动能较弱，物价提振乏力。股票市场受益于政策支持，整体维持震荡上行格局，市场交投活跃，在政策红利持续释放和产业升级加速推进的双轮驱动下，板块性的机会丰富，特别是以人工智能、半导体为代表的新兴科技领域投资机会较多。债券收益率水平处于较低位，受到权益市场波动、对等关税等因素的扰动呈现出宽幅震荡。可转债市场跟随权益市场水涨船高，表现强势，当前可转债估值已不具备性价比。　　上半年，组合为控制回撤，维持了较低的权益仓位，少量参与了长端利率债的交易。

2025年上半年，得益于财政前置发力、抢出口、“以旧换新”等多因素的共同作用，国内经济基本面保持平稳运行态势，但从供需两端来看，生产强需求弱的特点仍较为突出，供需失衡问题有所加剧，导致经济内生动能较弱，物价提振乏力。股票市场受益于政策支持，整体维持震荡上行格局，市场交投活跃，在政策红利持续释放和产业升级加速推进的双轮驱动下，板块性的机会丰富，特别是以人工智能、半导体为代表的新兴科技领域投资机会较多。债券收益率水平处于较低位，受到权益市场波动、对等关税等因素的扰动呈现出宽幅震荡。可转债市场跟随权益市场水涨船高，表现强势，当前可转债估值性价比较低。　　上半年，组合整体保持了中性的权益仓位，可转债维持低仓位运作，少量参与了长端利率债的交易。

在一系列政策的促进支持下，一季度国内经济开局态势较好，以旧换新消费、新质生产力等亮点较多，权益市场迎来结构性修复行情。一方面受益于政策发力带来的盈利预期改善，另一方面人工智能革命引发的科技叙事持续升温，推动半导体、计算机等科技板块估值修复，权益市场整体呈现出上行的态势。反观债券市场，在基本面预期修正与流动性宽松边际收敛的双重压力下，出现了较大的调整。展望未来，经济数据阶段性企稳，但仍存在结构性的矛盾，居民、企业端的内生性力量较薄弱，政策发力需要进一步加强。今年以来，财政政策发力前倾，在消费、新质生产力等重点领域重点布局，权益市场有望延续积极态势；债券市场经历回调后有一定的配置吸引力，但短期内存在波动加剧的风险。可转债市场在本季度表现强势，当前整体估值仍偏高，未来取决于权益市场的表现。　　本报告期内，组合基本保持相对较低的权益仓位，增配了少量长期利率债，可转债仍旧保持低仓位，等待时机。

在一系列政策的促进支持下，一季度国内经济开局态势较好，以旧换新消费、新质生产力等亮点较多，权益市场迎来结构性修复行情。一方面受益于政策发力带来的盈利预期改善，另一方面人工智能革命引发的科技叙事持续升温，推动半导体、计算机等科技板块估值修复，权益市场整体呈现出上行的态势；反观债券市场，在基本面预期修正与流动性宽松边际收敛的双重压力下，债市出现了较大的调整。展望未来，经济数据阶段性企稳，但仍存在结构性的矛盾，居民、企业端的内生性力量较薄弱，政策发力需要进一步加强。今年以来，财政政策发力前倾，在消费、新质生产力等重点领域重点布局，权益市场有望延续积极态势；债券市场经历回调后有一定的配置吸引力，但短期内存在波动加剧的风险。可转债市场在本季度表现强势，当前整体估值仍偏高，未来取决于权益市场的表现。　　本报告期内，组合保持了较低的权益和可转债仓位，等待时机。

报告期内美联储按兵不动，联邦基金目标利率区间4.25%-4.5%，市场担心美国滞胀风险。期间，10年美债利率明显下行，美元指数明显走弱。国内经济动能边际改善，制造业PMI回升，物价水平处于低位。央行货币政策宽松不及预期，银行间市场资金利率中枢抬升，货币市场品种利率明显上行。债市收益率曲线明显上行，信用利差、期限利差、等级利差整体以压缩为主。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，2025年一季度，A股市场呈现震荡格局，指数整体波动幅度不大，由于投资者情绪普遍偏乐观，推动市场风险偏好维持高位。特别是在DeepSeek推出后，中国科技企业迎来久违的“信心重估”，此外人形机器人产业的快速发展，使得科技和机器人板块出现显著的结构性行情，市场也演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事。从历史经验来看，每一轮宏大叙事或结构性行情，都对应着产业的高景气和高增长，但同时也可能带来高估值泡沫。对于新兴产业，我们既要保持密切跟踪和深入研究，挑选出中长期真正代表产业趋势的优质标的，但也要警惕阶段性情绪高点和泡沫期带来的高估值风险。宏观层面，一季度经济数据显示供需有所回暖但修复基础仍需巩固，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。展望二季度，经济走势的不确定性仍然较大，一方面，国内经济复苏的持续性，包括房地产市场的表现，都需要进一步观察和验证；另一方面，海外关税政策存在较大扰动，这可能会对我国出口产生进一步的冲击。对于这些潜在风险和不确定性，我们也需要做好预判和应对。在本报告期，我们依据2024年年报中提到的三个较为明确的趋势——“利率中长期下行”“制造业出海”以及“AI应用产业趋势”，进行了行业配置。同时，基于对国内部分领域供给侧可能收缩的判断，我们适当加大了对相关板块的配置力度。在经历一季度的情绪高点之后，随着市场对经济和出口潜在风险以及各种不确定性因素的关注，二季度行情可能会较为颠簸，但我们不悲观也不盲从，在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。