刘宁 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，A、H股市场在前三季度表现优异的基础之上维持高位震荡；结构方面分化较大，周期类板块全面占优，石油石化、有色金属、钢铁、化工等板块领涨，科技股表现亦超越市场，航天卫星主题表现抢眼，而与经济相关性较高的房地产、食品饮料、汽车等板块跌幅居前。结合市场四季度的运行特征，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素对当前市场进行分析，判断未来一个季度市场维持震荡的概率较高。具体而言：1）国内经济偏弱的趋势预计在未来一段时间仍将维持，但随着PPI的弱回升，企业盈利有望进一步修复。中央经济工作会议定调的2026年财政与货币政策方向仍是双宽，但力度不及2025年，因此管理人判断宏观总量层面难有惊喜；而随着固定资产投资的收缩和反内卷政策的推进，PPI缓慢回升的态势较为明确，企业盈利一定程度上的修复值得期待，这对A、H股市场的盈利形成正向支撑。2）美联储货币政策最宽松的阶段可能已经过去，美元指数维持震荡的概率较高。考虑到26年“大美丽”法案的推进，管理人判断美国的通胀具有较高粘性，快速且大幅降息的可能性并不高，美元指数进一步下行的空间受阻，因此管理人对全年流动性维持较为中性的看法，但一季度国内流动性呈季节性宽松的概率仍然较高。3）风险偏好在一季度可能面临季节性上升，全年展望维持中性。综合以上市场分析及展望，管理人在四季度提升了组合的平衡性，增配保险、化工、互联网、商用车等价值类个股，成长类方向也进行了收缩，持仓更加集中于业绩确定性较强、竞争格局稳定的海外算力个股，同时增配了部分高景气的电新个股，管理人预计2026年一季度仍将维持以上配置思路。

回顾2025年四季度，A、H股市场在前三季度表现优异的基础之上维持高位震荡；结构方面分化较大，周期类板块全面占优，石油石化、有色金属、钢铁、化工等板块领涨，科技股表现亦超越市场，航天卫星主题表现抢眼，而与经济相关性较高的房地产、食品饮料、汽车等板块跌幅居前。结合市场四季度的运行特征，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素对当前市场进行分析，判断未来一个季度市场维持震荡的概率较高。具体而言：1）国内经济偏弱的趋势预计在未来一段时间仍将维持，但随着PPI的弱回升，企业盈利有望进一步修复。中央经济工作会议定调的2026年财政与货币政策方向仍是双宽，但力度不及2025年，因此管理人判断宏观总量层面难有惊喜；而随着固定资产投资的收缩和反内卷政策的推进，PPI缓慢回升的态势较为明确，企业盈利一定程度上的修复值得期待，这对A、H股市场的盈利形成正向支撑。2）美联储货币政策最宽松的阶段可能已经过去，美元指数维持震荡的概率较高。考虑到26年“大美丽”法案的推进，管理人判断美国的通胀具有较高粘性，快速且大幅降息的可能性并不高，美元指数进一步下行的空间受阻，因此管理人对全年流动性维持较为中性的看法，但一季度国内流动性呈季节性宽松的概率仍然较高。3）风险偏好在一季度可能面临季节性上升，全年展望维持中性。综合以上市场分析及展望，管理人在四季度提升了组合的平衡性，增配保险、化工、互联网、商用车等价值类个股，成长类方向也进行了收缩，持仓更加集中于业绩确定性较强、竞争格局稳定的海外算力个股，同时增配了部分高景气的电新个股，管理人预计2026年一季度仍将维持以上配置思路。

25年三季度，A股在中美贸易战缓和，海外降息的背景下，指数呈现普涨。有色行业在降息和供给收缩的驱动下金属价格持续上涨，通信和电子行业在AI算力需求持续高增长的驱动下业绩超预期，新能源行业在锂电需求景气的驱动下行业盈利也有明显回升，这几个板块在三季度领涨市场；机械，化工，汽车，传媒游戏等方向也出现了行业层面积极的变化，带动板块跑赢整体市场。我们在三季度主要加仓了互联网、AI端侧以及算力相关的个股。我们认为国内经济目前呈现明显的结构化特征，以电子、通信为代表的新质生产力行业今年景气度持续上行，而一些传统周期行业也在供给侧持续优化的背景下，盈利出现改善趋势，与房地产周期相关的行业依然处于底部区间，从总量角度看，新旧动能转换的特征比较明显。展望权益市场，当前A股市场整体估值处于合理区间，大市值企业的估值在全球范围内仍处于较低水平，因此指数有望保持相对平稳。从行业来看，与海外类似，AI仍然是较为明显的产业趋势，而且产业的外溢效应已经开始显现，比如云厂商对于算力的资本开支带动了电力基础设施建设需求的繁荣，产业链的景气也在向上游进一步传导，一些环节出现供需紧缺的状态。AI应用的迭代速度也在加快，大模型的tokens消耗量呈现指数增长态势；在编程、视频生成、营销等领域，AI的应用已经可以进入实际生产领域，AI带来的机会正在不断出现。我们也继续看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，力争继续为基金创造超额收益。

回顾2025年三季度，A、H股市场在上半年表现良好的基础之上继续发力，主要股指均取得双位数以上的收益率。结构方面，成长风格显著占优，创业板、科创板录得近50%的涨幅，表现出凌厉的进攻性，而红利和价值风格则明显落后。管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素进行分析，认为三季度权益市场表现优异的主要原因在于全球金融条件的再宽松以及风险偏好的显著提升，具体而言：1）三季度国内经济中观数据有所回落，但尚未构成深度调整风险。近2-3个月国内房价、社零、固定资产投资及价格数据等均出现小幅回落态势，出口仍维持韧性，生产偏强、需求偏弱的格局仍未打破。2）美联储降息带来全球金融条件继续改善。三季度以来部分美国经济数据遇冷，美联储于9月开启新一轮降息进程，对全球权益市场形成较好的利率条件支撑，国内市场亦有受益。3）风险偏好持续走高。三季度国内阅兵、中美谈判进展顺利等事件不断催化，使得市场整体风险偏好明显提升，成长股获得资金的结构性青睐。展望四季度，管理人判断四季度权益市场维持震荡的概率较高，风格方面有再平衡的需求。一方面，国内经济在四季度的回落压力较三季度会有所加大，政策端加力的迫切性在提升。另一方面，本轮美联储为预防式降息，后续降息节奏预计将较为缓和，美元指数没有大幅走弱的基础；10月市场仍有十五五规划、Apec会议等催化，但后续风险偏好面临季节性回落的可能。再次，成长风格板块在前期录得较大涨幅的背景下也有整固的需求，风格的再平衡有望在四季度后段回归。依据市场的运行特征，本基金在三季度配置上向成长性板块进行一定倾斜，增配海外算力、医药及有色等资产；而进入到四季度，管理人会更加寻求组合的平衡性，对价值型板块的配置比例预计将有所提升。

25年上半年，市场整体呈现震荡上行的走势，贸易战的冲击给市场造成了阶段性的波动，但后续市场迅速完成了修复，整体估值继续回升。从板块表现来看，代表周期与价值方向的有色、银行以及代表AI成长方向的通信、传媒等行业表现较好；食品饮料、房地产等顺周期方向表现较差。我们在上半年主要增加了港股的持仓。

回顾2025年上半年，国内A股市场维持震荡，主要指数录得小幅正收益，H股市场表现优异，主要指数录得双位数正收益。结构方面，市场仍维持哑铃型格局，以银行为代表的红利资产以及小市值风格表现持续占优。具体而言，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好方面进行分析：1）上半年国内经济在外需波动的背景下保持平稳运行。4月初特朗普政府对多国加征高额关税，全球经济预期面临较大调整，后续随着贸易谈判的展开，关税风险逐步回落；在贸易条件剧烈变化的情况下，国内政府债券发行明显提速，政府支出对内需形成重要支撑。同时，价格方面仍然面临一定压力，企业盈利可能维持相对较低位置。2）金融条件持续改善，为市场估值形成支撑。年初以来美元指数持续走弱，下半年美联储降息的可能性也在提升，国内央行在贸易摩擦加剧的背景下再次降低基准利率，国内外流动性共振宽松，对A、H股市场的资金供给形成利好。3）风险偏好波动向上。全球风险偏好在4月初贸易摩擦背景下明显回落，后续随着贸易谈判进展、流动性走阔和政策对资本市场呵护的体现，市场风险偏好较快回升。整体而言，上半年的权益市场在外部冲击背景下呈现了较强韧性，期间本基金维持较高权益仓位，行业配置较为均衡，个股配置以红利资产和价值成长型标的为主，并增持了部分新兴消费、海外算力产业链和医药类个股。

25年第一季度，A股市场延续2024年四季度的震荡调整态势，但整体情绪有所转暖，市场在元旦前后经历短期调整，随后持续修复；另一方面，受益于Deepseek推出带来的对中国科技资产的重估，港股恒生科技指数一季度有较大幅度的上涨。从板块表现来看，有色、汽车、TMT、高端装备制造业等板块涨幅居前，而与经济强相关的周期及消费板块表现相对较弱。我们在一季度继续看好并增加了港股的持仓，同时加仓了受益于消费电子细分创新方向的个股。展望二季度，国内经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。制造业投资在设备更新政策支持下保持稳健，地产销售开始触底回升，消费端在补贴的支撑下维持平稳。海外方面，美国新政府上台后政策存在不确定性，降息节奏会阶段性扰动市场，同时关税政策频繁变动，带来外需的不确定性。我们认为A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳，港股估值仍处于较低水平，有一定修复空间。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术的创新进展，Deepseek的出现带动了国内在AI领域从平台到应用侧的创新，我们有可能在年内能看到相应的创新落地；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

回顾2025年一季度，A、H股市场均呈现先抑后扬的走势，上证综指最终走平，而恒生指数及恒生科技指数则表现更为优异，区间收益率超过双位数。结构方面，A股成长风格及小市值风格明显占优，H股科技股及新消费表现一枝独秀。总体而言，一季度国内权益市场维持去年9月以来的反弹趋势和结构热度，投资机会较为丰富。一季度影响权益市场最大的变量在于中美科技产业趋势的此消彼长、国内经济数据的较为稳定以及风险偏好的高位维持：1）春节前后DeepSeekV3及R1模型的推出大幅推动国内AI相关产业的发展，同时冲击到美国AI断层领先的叙事，这不仅从风险偏好方面有利于权益市场表现，“模型进步—资本开支提升—产业链业绩上修”的盈利逻辑也得以展开，因此H股互联网及A股硬件公司实现双击，股价表现优异。2）一季度国内经济数据相对稳定。二手房销量、部分消费数据有所改善，基建和地产投资数据低位徘徊，出口数据高位回落，总体而言中观数据尚未给出明确的经济运行方向指引。3）风险偏好维持高位。科技产业的技术进步以及民营企业座谈会等都对风险偏好提供正面支撑。展望2025年二季度，管理人判断A、H股权益市场面临一定挑战，去年9月市场反转以来的第一次明显考验可能在本季度发生。主要原因包括：1）外部贸易环境的较大不确定性。4月开始特朗普政府的对等关税政策将落地，届时可能对全球贸易市场和风险资产产生冲击，尤其美国如果陷入滞胀的话，全球经济共振衰退的概率将大幅提升。2）国内经济数据二季度可能会走弱，而对冲政策可能需要下半年才能展开。二季度出口压力将显现，地产销售数据也将季节性回落，加之全面消费刺激政策仍待加力，经济阶段性回落的压力陡升。3）前期部分板块积累了较大涨幅。考虑到决策层对经济、权益市场及房价的重视程度较此前已大幅提升，即使二季度市场面临一定调整压力，管理人对中期市场展望仍谨慎乐观。本基金计划维持中性偏高的股票仓位，结构以受益于财政发力的泛消费、科技产业链及红利资产为主，并将持续根据政策、产业变化、业绩预期及估值情况进行组合优化。

回顾2024年，总量上A、H股市场波动较为剧烈，最终均录得正收益，其核心驱动因素仍然是国内经济基本面及政策预期的变化。结构上呈现哑铃型态势，红利风格、中小市值风格占据较为明显的优势，与国内经济仍处于筑底过程、政策指向偏暖、流动性偏宽松及科技存在局部突破的局面相对应。本基金在24年前三季度维持中性偏低仓位，结构上偏防御，以消费、医药及红利持仓为主；2024年9月政策转向之后，本基金积极提升股票仓位，并增配部分科技股。

2024年A股市场整体呈现先抑后扬的走势。上半年市场震荡下行，中小盘股表现较弱，而银行、家电等大盘蓝筹股表现较好。9月24日政策组合拳出台后，市场强势反弹，科创50、新能源、TMT等板块涨幅居前。全年来看，科创板、创业板、上证50、恒生科技均有较好涨幅。 我们全年主要围绕产业的发展变化趋势，增加了互联网龙头和底部新能源方向的持仓。

回顾2024年三季度，国内宏观经济继续走弱，但内外部政策环境均出现明显变化，从而引发A、H股市场剧烈波动。首先，美联储如期开启降息进程，全球新兴市场金融条件得到改善，H股受益强于A股。其次，9月下旬召开的金融三部委会议以及超常规政治局会议均显示出国内宏观政策出现明显转向，政策底已经明确，A、H股市场的流动性预期、风险偏好均出现大幅改善，两市反弹强烈。展望2024年四季度，管理人判断经过短期脉冲性上涨，权益市场风险偏好修复已接近尾声，后续需要观察财政、地产乃至进一步货币政策的出台，从而实现政策底到经济底的顺利过渡，尤其关注10月底人大会议、11月初美国大选及12月中旬中央经济工作会议的进程。针对政策出现的反转性变化，本基金将权益仓位提升至中性偏高，结构调整至以泛消费为核心持仓，科技及创新药产业链为弹性持仓。在四季度的政策观察过程中，管理人将遵循业绩和政策两个逻辑取向，对持仓进行进一步优化。

前三季度市场呈现深V走势，上半年大盘红利表现较好，中小盘下跌幅度较大；三季度末随着较大的力度的经济刺激措施出台，市场出现大幅反弹，其中白酒、TMT、新能源等传统成长方向均有较大涨幅。我们在三季度主要加仓了部分业绩反转的互联网、汽车零部件与新能源标的。当前国内经济处于触底回升阶段，地产链条和消费相对疲软，出口依然维持较好的韧性；海外通胀逐步回落，美国开始进入降息周期，同时就业和消费都相对稳定，但即将到来美国大选给出口方向带来一些风险。展望四季度，国内的特别国债和财政刺激预计都会逐步落地，但房地产市场能否企稳回升仍需要观察，这决定了整体市场是否有较大的指数行情空间。从全球来看，新一轮的科技创新周期刚刚起步，大模型引领的人工智能革命带动智能终端、自动驾驶、具身智能等方向蓬勃发展，而对于国内相关产业而言，能参与全球产业链的公司越发稀缺，这将带来这些核心企业的相对溢价；另一方面，新能源、医药等行业经历了数年的下行后，供给端开始有所出清，供需未来反转的时间越来越近，我们也将在这些方向中，寻找能够获得行业超额盈利的细分龙头的投资机会。