刘宁 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，国内权益市场呈现先扬后抑的走势，主要指数录得小幅正收益。结构方面，成长风格前期占优，TMT、军工等板块表现活跃；随后在伊以冲突的背景下市场风格切换，银行、公用事业等红利板块后半程表现领先。具体而言：1）一季度国内经济运行平稳，结构方面分化较大：投资有所回升，出口维持强劲，社零等指标仍有压力，同时PPI跌幅收窄背景下企业盈利呈现温和修复态势。季度末石油供给冲击对后续经济预期造成不确定性。2）金融条件边际收紧：国际油价持续冲高，市场对美联储降息预期也继续后延，整体而言全球流动性最宽松的阶段已过，但未形成明显紧缩冲击。3）风险偏好回落：地缘冲突和油价上升对全球风险资产压制明显。展望二季度，管理人对A、H股市场保持谨慎乐观，判断市场有望确认底部。核心判断中东冲突有望在各方努力下逐步得到解决，油价冲高回落可期，流动性和经济预期有望得到改善，风险偏好也可能得到提振。整体经济趋势虽然较为平淡，但AI、新能源、半导体等产业趋势依旧清晰。本基金一季度维持较高仓位，因成长板块配置比例较高而出现净值阶段性回落，根据前述分析，管理人仍将维持当前思路，同时在二季度市场主线逐步明朗的情况下优化配置。

2026年一季度，A股市场整体平稳，在外部地缘政治冲击下体现了较强韧性。A股主要宽基指数一季度分化明显，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%，成长板块整体有所回落；红利指数上涨6.68%，显示了高股息资产在宏观经济不确定背景下的防御价值。具体行业角度，上游能源行业受益于国际油价上涨表现突出；人工智能算力行业在需求端确定性背景下表现稳健；有色金属行业一季度整体上涨但波动率加大，原因是受到美国降息进程的预期扰动；消费、金融和房地产行业由于一季度复苏力度不及预期而持续承压。A股整体继续呈现结构性的投资机会。宏观经济方面，2026年一季度国内经济整体呈现稳步复苏态势，核心数据释放积极信号。2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，时隔两个月重返扩张区间，表明春节后复工复产成效显著，制造业生产活动加快；新订单指数升至51.6%，显著回升3.0个百分点，反映市场需求有效释放，企业接单意愿增强。1-2月份规模以上工业企业利润同比增长15.2%，增速显著提升，其中高技术制造业利润增长58.7%，成为经济复苏的核心增长引擎，体现科技创新对经济的拉动作用。房地产市场仍处于调整期，1-2月新建商品房销售面积、销售额同比分别下降13.5%、20.2%，3月自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，进一步优化房地产市场供求关系，后续我们将持续关注政策落地效果及行业景气度变化。流动性方面，国内货币政策保持适度宽松基调，为经济复苏和资本市场提供支撑。1年期、5年期以上LPR连续10个月维持3.0%、3.5%不变，兼顾银行息差稳定与实体融资成本降低。2026年2月末广义货币供应量M2同比增长9%，增速环比持平，M1同比增长5.9%，增速环比回升，反映了企业经营活跃度提升。2月末社融存量451.4万亿元，同比增长8.2%，表明实体企业融资需求平稳，宏观经济企稳背景下企业信贷需求有序释放。海外方面，一季度美联储维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，根据美联储最新点阵图，市场预期2026年仅降息1次，虽然对人民币汇率形成一定压力，但国内货币政策仍然保持独立性，为A股市场提供稳定的流动性支撑。综合宏观经济、流动性及基本面三大要素分析，我们预计2026年二季度A股可能呈现先抑后扬、筑底回升的整体趋势。短期，我们预计市场可能仍将受到外部地缘政治不确定性、能源价格走高的不利影响，成长板块估值中枢仍可能承压；但中长期看，我们预计本次能源危机有望推动全球各国加速采纳绿色能源，有望推动中国新能源产业加速出海。行业配置上，我们继续看好人工智能算力产业链、半导体国产化、新能源汽车及储能等产业方向；积极关注估值处于低位的医药生物行业。最后，我们预计2026年有望成为中国科技创新取得丰硕成果的一年，商业航天、核聚变、人工智能大模型或将持续发布创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强。

回顾2026年一季度，国内权益市场呈现先扬后抑的走势，主要指数录得小幅正收益。结构方面，成长风格前期占优，TMT、军工等板块表现活跃；随后在伊以冲突的背景下市场风格切换，银行、公用事业等红利板块后半程表现领先。具体而言：1）一季度国内经济运行平稳，结构方面分化较大：投资有所回升，出口维持强劲，社零等指标仍有压力，同时PPI跌幅收窄背景下企业盈利呈现温和修复态势。季度末石油供给冲击对后续经济预期造成不确定性。2）金融条件边际收紧：国际油价持续冲高，市场对美联储降息预期也继续后延，整体而言全球流动性最宽松的阶段已过，但未形成明显紧缩冲击。3）风险偏好回落：地缘冲突和油价上升对全球风险资产压制明显。展望二季度，管理人对A、H股市场保持谨慎乐观，判断市场有望确认底部。核心判断中东冲突有望在各方努力下逐步得到解决，油价冲高回落可期，流动性和经济预期有望得到改善，风险偏好也可能得到提振。整体经济趋势虽然较为平淡，但AI、新能源、半导体等产业趋势依旧清晰。本基金一季度维持较高仓位，因成长板块配置比例较高而出现净值阶段性回落，根据前述分析，管理人仍将维持当前思路，同时在二季度市场主线逐步明朗的情况下优化配置。

回顾2025年，全球风险资产表现普遍较好，期间A、H股主要指数均录得双位数以上的收益，全年呈现小牛市的特征，管理人认为主要有以下两大驱动因素：首先，宏观层面流动性和风险偏好共振，对估值形成明显支撑。一方面，2025年美国经济增速和通胀水平均有明显回落，关税政策及债务问题对美元信用亦有冲击，美元指数的大幅下行及美债利率的走低为全球新兴市场注入较好的流动性支持，A、H股市场也明显受益。另一方面，2024年9月以来国内经济预期改善显著，加上中美贸易摩擦逐步变得有序可控，对市场风险偏好产生积极影响。其次，产业层面AI投资和资源品通胀两条线索清晰，为全年行情构建了相对明确的业绩主线。基于对总量及结构的研判，本基金在2025年保持积极的做多策略，全年围绕AI产业进行布局，尤其重点配置了业绩确定性较强的海外链条，同时对有色金属等资源品和创新药等也进行了适度配置，对组合收益产生了积极贡献。

2025年A股整体上行，并呈现较好的结构性投资机会。宏观层面，中美在进行多轮经贸谈判后，陆续达成多项基本共识，关税和贸易限制将逐步降低和取消，这有助于全球和国内宏观经济稳定。市场层面，2025年成长风格主导：人工智能算力及芯片半导体延续了业绩驱动的估值扩张趋势，电力设备与储能行业维持高景气度，机器人、核聚变、商业航天等主题成长方向也呈现较多投资机会；同时周期板块也有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属价格全年呈现上行趋势，驱动有色资源类行业持续强势，基础化工和大炼化板块也开启了估值修复进程。指数层面，2025年上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%。宏观经济方面，2025年国内经济整体呈现探底回升态势，制造业PMI在2025年1-3月处于扩张区间，4-11月转入收缩区间，12月重返扩张区间。此外，2025年12月制造业生产经营活动预期指数升至55.5%，创2024年4月以来新高，这反映了企业信心的增强。企业利润角度，根据国家统计局2026年1月发布的数据，2025年全国规模以上工业企业实现利润总额7.4万亿元，比上年增长0.6%。其中2025年12月规模以上工业企业当月利润由2025年11月下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点。结构角度，装备制造业和高技术制造业是全年利润增长的主要支撑。2025年规模以上装备制造业利润较上年增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块。规模以上高技术制造业利润较上年增长13.3%，高于全部规模以上工业12.7个百分点。房地产方面，2025年国内主要城市成交数据延续弱势，根据国家统计局最新数据，2025年全国新建商品房销售额8.4万亿元，下降12.6%；其中住宅销售额7.3万亿元，下降13.0%。但值得注意的是，2026年1月一线城市二手房市场呈现“量升价稳”的筑底迹象‌，网签量维持在较高水平，交易活跃度有所提升。我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年5月央行下调1年期、5年期LPR后未再有降息，这表明货币宽松效果较为积极，宏观经济稳定，高质量发展动能持续，权益市场表现也较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，市场流动性较为充沛，同时美联储降息也为后续国内货币政策调整提供了空间。数据角度，2025年12月国内新增社融2.21万亿元，新增人民币贷款9100亿元，M2-M1剪刀差扩大至4.7个百分点，2025年12月末社融存量为442万亿元，同比增长8.3%。12月末广义货币M2同比增长8.5%，狭义货币M1同比增长3.8%；对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长6.3%，这表明宏观经济企稳背景下，实体企业融资需求维持较好增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，经过三次降息后，联邦基金利率目标区间已经下调至3.50%-3.75%。目前美国经济高度依赖于人工智能产业发展，但人工智能逐步替代人力后，劳动力市场及居民消费已经出现显著放缓迹象，核心通胀水平也有所回落。根据最新美联储点阵图，预计2026年或有2次降息，每次25个基点，联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.2%。美联储降息为后续国内货币政策调整提供了空间，同时推动了人民币汇率升值预期，这可能有利于外资持续流入A股市场。

回顾2025年四季度，A、H股市场在前三季度表现优异的基础之上维持高位震荡；结构方面分化较大，周期类板块全面占优，石油石化、有色金属、钢铁、化工等板块领涨，科技股表现亦超越市场，航天卫星主题表现抢眼，而与经济相关性较高的房地产、食品饮料、汽车等板块跌幅居前。结合市场四季度的运行特征，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素对当前市场进行分析，判断未来一个季度市场维持震荡的概率较高。具体而言：1）国内经济偏弱的趋势预计在未来一段时间仍将维持，但随着PPI的弱回升，企业盈利有望进一步修复。中央经济工作会议定调的2026年财政与货币政策方向仍是双宽，但力度不及2025年，因此管理人判断宏观总量层面难有惊喜；而随着固定资产投资的收缩和反内卷政策的推进，PPI缓慢回升的态势较为明确，企业盈利一定程度上的修复值得期待，这对A、H股市场的盈利形成正向支撑。2）美联储货币政策最宽松的阶段可能已经过去，美元指数维持震荡的概率较高。考虑到26年“大美丽”法案的推进，管理人判断美国的通胀具有较高粘性，快速且大幅降息的可能性并不高，美元指数进一步下行的空间受阻，因此管理人对全年流动性维持较为中性的看法，但一季度国内流动性呈季节性宽松的概率仍然较高。3）风险偏好在一季度可能面临季节性上升，全年展望维持中性。综合以上市场分析及展望，管理人在四季度提升了组合的平衡性，增配保险、化工、互联网、商用车等价值类个股，成长类方向也进行了收缩，持仓更加集中于业绩确定性较强、竞争格局稳定的海外算力个股，同时增配了部分高景气的电新个股，管理人预计2026年一季度仍将维持以上配置思路。

25年三季度，A股在中美贸易战缓和，海外降息的背景下，指数呈现普涨。有色行业在降息和供给收缩的驱动下金属价格持续上涨，通信和电子行业在AI算力需求持续高增长的驱动下业绩超预期，新能源行业在锂电需求景气的驱动下行业盈利也有明显回升，这几个板块在三季度领涨市场；机械，化工，汽车，传媒游戏等方向也出现了行业层面积极的变化，带动板块跑赢整体市场。我们在三季度主要加仓了互联网、AI端侧以及算力相关的个股。我们认为国内经济目前呈现明显的结构化特征，以电子、通信为代表的新质生产力行业今年景气度持续上行，而一些传统周期行业也在供给侧持续优化的背景下，盈利出现改善趋势，与房地产周期相关的行业依然处于底部区间，从总量角度看，新旧动能转换的特征比较明显。展望权益市场，当前A股市场整体估值处于合理区间，大市值企业的估值在全球范围内仍处于较低水平，因此指数有望保持相对平稳。从行业来看，与海外类似，AI仍然是较为明显的产业趋势，而且产业的外溢效应已经开始显现，比如云厂商对于算力的资本开支带动了电力基础设施建设需求的繁荣，产业链的景气也在向上游进一步传导，一些环节出现供需紧缺的状态。AI应用的迭代速度也在加快，大模型的tokens消耗量呈现指数增长态势；在编程、视频生成、营销等领域，AI的应用已经可以进入实际生产领域，AI带来的机会正在不断出现。我们也继续看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，力争继续为基金创造超额收益。

回顾2025年三季度，A、H股市场在上半年表现良好的基础之上继续发力，主要股指均取得双位数以上的收益率。结构方面，成长风格显著占优，创业板、科创板录得近50%的涨幅，表现出凌厉的进攻性，而红利和价值风格则明显落后。管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素进行分析，认为三季度权益市场表现优异的主要原因在于全球金融条件的再宽松以及风险偏好的显著提升，具体而言：1）三季度国内经济中观数据有所回落，但尚未构成深度调整风险。近2-3个月国内房价、社零、固定资产投资及价格数据等均出现小幅回落态势，出口仍维持韧性，生产偏强、需求偏弱的格局仍未打破。2）美联储降息带来全球金融条件继续改善。三季度以来部分美国经济数据遇冷，美联储于9月开启新一轮降息进程，对全球权益市场形成较好的利率条件支撑，国内市场亦有受益。3）风险偏好持续走高。三季度国内阅兵、中美谈判进展顺利等事件不断催化，使得市场整体风险偏好明显提升，成长股获得资金的结构性青睐。展望四季度，管理人判断四季度权益市场维持震荡的概率较高，风格方面有再平衡的需求。一方面，国内经济在四季度的回落压力较三季度会有所加大，政策端加力的迫切性在提升。另一方面，本轮美联储为预防式降息，后续降息节奏预计将较为缓和，美元指数没有大幅走弱的基础；10月市场仍有十五五规划、Apec会议等催化，但后续风险偏好面临季节性回落的可能。再次，成长风格板块在前期录得较大涨幅的背景下也有整固的需求，风格的再平衡有望在四季度后段回归。依据市场的运行特征，本基金在三季度配置上向成长性板块进行一定倾斜，增配海外算力、医药及有色等资产；而进入到四季度，管理人会更加寻求组合的平衡性，对价值型板块的配置比例预计将有所提升。

2025年三季度，A股整体呈现稳步上行趋势。今年5月中美开始进行多轮经贸谈判，期间多次延长关税暂停期，国内宏观经济稳步复苏。市场层面，三季度价值与成长风格均有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜锡为代表的工业金属价格在三季度延续了上行趋势，带动了有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在三季度延续了业绩驱动的估值扩张趋势，国产算力也在产业趋势带动下持续上行，此外储能、固态电池、半导体、消费电子等行业均有较好表现。上证指数、创业板指等主要宽基指数在三季度均录得上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。宏观经济方面，今年三季度国内经济企稳复苏，相较于二季度持续改善。数据角度，9月制造业PMI环比上升0.4个百分点达到49.8，新订单指数环比上升0.2个百分点达到49.7，表明市场需求持续改善。企业利润角度，今年1月至8月规模以上工业企业利润由1月至7月同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业利润持续下降态势，其中8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%；这背后原因在于去年8月低基数、今年供给端反内卷和需求政策的共同发力显效。房地产市场方面，三季度国内主要城市成交数据有所改善，但仍处于弱势区间。根据国家统计局数据，2025年1-8月全国新建商品房销售面积为5.7亿平方米，同比下降4.7%，降幅较1~7月扩大0.7个百分点。此外，2025年前三季度重点100城新建商品住宅成交面积同比小幅下降，尽管9月在核心城市供应增加带动下，新房销售环比有所恢复，但同比仍回落。二手房市场热度在年中降温后，9月交易活跃度实现修复，重点城市9月成交量同比增长超10%，带动三季度同比微增。随着后续房地产政策进一步优化调整，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年三季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格小幅下跌。央行在今年5月将1年期、5年期LPR下调10个基点后，三季度暂未降息，这表明5月降准降息效果较为积极，宏观经济稳定复苏，权益市场表现较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，明确提出降低融资成本，激活经济活力，这为后续政策提供了空间。数据角度，8月国内新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。8月末广义货币M2同比增长8.8%，增速与上月持平，维持在2024年以来高位；狭义货币M1同比增长6%，增速较上月有所回升；人民币贷款余额同比增长6.8%，恢复正增长。这表明宏观经济景气度回升，实体企业融资需求开始增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%。目前美国宏观经济尚且稳定，但劳动力市场已经出现显著放缓迹象，这表明关税提升开始降低美国经济增长预期并抬升失业率水平。根据最新美联储点阵图，预计今年年内至明年初还有3次降息，每次25个基点，2026年联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.4%。美联储后续降息也为四季度国内降息降准提供了契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年四季度A股市场有望延续上行趋势。行业角度，我们看好技术创新驱动的人工智能国产算力、端侧AI、半导体国产化、固态电池等产业方向；同时也关注政策驱动的创新药、核聚变、人形机器人等主题成长方向。最后，我们预计四季度国内有望陆续发布在半导体国产化、人工智能、核聚变等领域的技术创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，人工智能国产算力和半导体自主可控方向的投资机会有望持续。

2025年上半年，A股整体呈现震荡上行走势，在4月初中美关税事件冲击后，A股逐步修复失地并稳步上行。价值与成长风格均有较好表现：以银行、非银为代表的红利行业上半年持续领涨；黄金和铜等工业金属期货价格也呈现上行趋势，带动黄金、铜矿等有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在一季度下跌后，二季度重新获得投资者认同，实现业绩驱动的估值扩张，半导体、消费电子、游戏及计算机方向也获得广泛关注。上证指数、创业板指等主要宽基指数在上半年均录得上涨，其中上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。宏观经济方面，今年上半年经济数据仍然处于“弱企稳”的状态，季度之间改善程度有限。中美关税问题导致的企业“抢出口”情况对月度数据构成扰动，6月国内制造业PMI49.7%，环比小幅回升0.2个百分点，但连续三个月处于荣枯线以下；其中新订单指数反弹0.4个百分点至50.2%，消费品行业PMI也改善0.2个百分点至50.4%。6月社零总额同比增长4.8%，增速同比提升、环比下降，结构上看本轮财政补贴有效驱动了内需增长，但5月下旬的“禁酒令”阶段性影响了餐饮及烟酒饮料类消费增速，后续随着政策逐步明晰，餐饮相关消费品增速有望逐步回升。企业利润角度，国家统计局数据显示1-5月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，主要受有效需求不足、工业品价格下降、上年同期基数较高等多重因素影响，但营收同比增长2.7%、毛利润同比增长1.1%，这也为企业下阶段盈利恢复创造了有利条件。房地产市场方面，二季度国内主要城市成交改善未能持续，其中6月份一、二手房销售面积和金额同比表现较5月走弱，显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。6月13日国常会明确指出“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”；我们认为下半年政策进一步发力的概率或明显提升，建议持续关注房地产基本面及宏观经济景气度走势。流动性方面，2025年二季度国内主要政策利率年内首次下调，十年期国债期货价格维持稳定。央行在2024年三次下调主要利率后，今年5月将1年期、5年期LPR同比下调10个基点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，同时多家银行宣布下调人民币存款挂牌利率，进一步推动社会综合融资成本下降。今年6月末国内社会融资规模同比增长8.9%，二季度特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，共同拉动政府债券融资较快增长。此外6月末货币供应量M1/M2同比增长4.6%/8.3%，人民币贷款余额同比增长7.1%，这表明近期金融支持措施有效提振了市场信心，投资和消费等经济活动有回暖迹象，LPR下行后企业贷款意愿明显增加。海外方面，美联储从2024年9月下旬开始降息三次后，2025年至今尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。由于美国关税谈判前景不明，投资者较为关注美国的经济下行风险，尽管短期美国房地产、非农就业和通胀等经济指标尚且平稳，但平均关税上升将降低其经济增长预期并抬升失业率水平。根据美资券商高盛最新预测，美联储有望从今年三季度开始降息三次、每次25个基点，而之前预测是在12月开启降息。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。

回顾2025年上半年，国内A股市场维持震荡，主要指数录得小幅正收益，H股市场表现优异，主要指数录得双位数正收益。结构方面，市场仍维持哑铃型格局，以银行为代表的红利资产以及小市值风格表现持续占优。具体而言，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好方面进行分析：1）上半年国内经济在外需波动的背景下保持平稳运行。4月初特朗普政府对多国加征高额关税，全球经济预期面临较大调整，后续随着贸易谈判的展开，关税风险逐步回落；在贸易条件剧烈变化的情况下，国内政府债券发行明显提速，政府支出对内需形成重要支撑。同时，价格方面仍然面临一定压力，企业盈利可能维持相对较低位置。2）金融条件持续改善，为市场估值形成支撑。年初以来美元指数持续走弱，下半年美联储降息的可能性也在提升，国内央行在贸易摩擦加剧的背景下再次降低基准利率，国内外流动性共振宽松，对A、H股市场的资金供给形成利好。3）风险偏好波动向上。全球风险偏好在4月初贸易摩擦背景下明显回落，后续随着贸易谈判进展、流动性走阔和政策对资本市场呵护的体现，市场风险偏好较快回升。整体而言，上半年的权益市场在外部冲击背景下呈现了较强韧性，期间本基金维持较高权益仓位，行业配置较为均衡，个股配置以红利资产和价值成长型标的为主，并增持了部分新兴消费、海外算力产业链和医药类个股。

25年上半年，市场整体呈现震荡上行的走势，贸易战的冲击给市场造成了阶段性的波动，但后续市场迅速完成了修复，整体估值继续回升。从板块表现来看，代表周期与价值方向的有色、银行以及代表AI成长方向的通信、传媒等行业表现较好；食品饮料、房地产等顺周期方向表现较差。我们在上半年主要增加了港股的持仓。