董超 - 基金投资策略和运作

二季度市场整体指数平稳但结构分化巨大。科技板块涨幅明显，非科技行业普遍有所下跌。宏观经济结构分化也较为明显。消费受两新政策退出影响相对低迷，地产市场磨底、投资仍处于小幅下滑态势，出口持续高增长。出海和科技成为经济增长的主要驱动力。本基金整体看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、科技创新和传统制造业整合三个方向。主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、电子等板块。一季度地缘冲突阶段市场回调，部分科技方向优质资产估值较低、逆向适度加仓，贡献了二季度的主要收益。偏出口制造业（汽车、机械、锂电）等受汇兑升值、海外贸易政策不确定担忧，整体表现一般。中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的制造业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。

二季度市场整体指数平稳但结构分化巨大。科技板块涨幅明显，非科技行业普遍有所下跌。本基金整体上坚持逆向布局的定位，控制组合风险的前提下力争获取超额收益。聚焦在被市场相对低估、估值较低的优质资产上，均衡配置、控制组合风险的前提下力争获取稳健的投资收益。行业策略上看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、资源能源以及供需可能反转的周期行业，主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、资源能源等板块。二季度出口板块受汇率升值、海外贸易政策担忧普遍有所下跌。资源品中，黄金价格回调较多，铜、煤价格相对稳定，但资源品整体板块股价表现一般。科技方向配置围绕自主可控和海外算力中的核心标的适度参与贡献了组合收益。中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车、CXO等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的资源周期行业。重点关注铜、煤油等低估值资源板块。

2026年二季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突扰动持续存在。海外方面，美国4-5月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，4月制造业PMI为50.3%，5月制造业PMI为50.0%，6月制造业PMI为50.3%。在上述背景下，二季度市场整体呈现震荡态势。整体看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。二季度行业分化显著。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括电子、通信、建筑材料，分别上涨90.92%、63.84%、35.20%；表现靠后的行业包括石油化工、农林牧渔、钢铁，分别下跌22.20%、20.19%、18.59%。整体上，人工智能等行业表现比较好，传统顺周期行业表现比较差。我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的能源电力层与AI基础设施层中的AIDC机电设备方向。能源电力和AIDC机电设备有望成为AI产业链的下一个瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力Tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC，即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括发电燃机、电力设备、柜内外电源、液冷等），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。此外本基金还关注制造业出海的中长期主线方向。中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。

二季度经济平稳，生产端韧性较强，出口延续强势，固定资产投资下行带来拖累。内需偏弱，社零5月同比转负。物价回升态势分化，核心CPI小幅回落，PPI同比回升。货币政策稳健宽松，信贷需求偏弱。资金面宽松，债券收益率继续小幅下行。6月短端流动性边际收敛，1年存单小幅回升至1.5%附近。信用债表现优于利率债，信用利差维持低位；利率债不同期限出现分化，超长债利差维持在近两年偏高的水平。报告期内，组合债券部分小幅抬升了久期水平，配置以利率债为主。股票部分，我们从稳健收益角度出发，重点布局几个方向，希望在控制风险前提下获取稳健收益：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车、CXO等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的资源周期行业。重点关注铜、煤油等低估值资源板块。

二季度市场整体指数平稳但结构分化巨大。科技板块涨幅明显，非科技行业普遍有所下跌。宏观经济结构分化也较为明显。消费受两新政策退出影响相对低迷，地产市场磨底、投资仍处于小幅下滑态势，出口持续高增长。出海和科技成为经济增长的主要驱动力。本基金整体看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、科技创新和传统制造业整合三个方向。主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、电子等板块。一季度地缘冲突阶段市场回调，部分科技方向优质资产估值较低、逆向适度加仓，贡献了二季度的主要收益。偏出口制造业（汽车、机械、锂电）等受汇兑升值、海外贸易政策不确定担忧，整体表现一般。中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的制造业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。

2026年一季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突不确定性存在。海外方面，美国1-3月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，1月制造业PMI为49.3%，2月制造业PMI为49.0%，3月制造业PMI为50.4%。在上述背景下，一季度市场整体震荡态势。整体看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括煤炭、石油石化、综合，分别上涨16.83%、15.36%、13.67%；涨幅靠后的行业包括非银金融、商贸零售、美容护理，分别-14.98%、-14.43%、-8.93%。整体上，地缘冲突相关的传统能源等行业表现比较好，非银及商贸零售等顺周期行业表现比较差。本基金一季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括燃机、电力设备、柜内外电源、液冷等），以及制造业出海的中长期主线方向。

2026年一季度市场波动较大。1-2月市场较为活跃，科技、有色、商业航天等题材表现突出，3月份后受中东冲突影响整体下跌，油气化工相对表现较好。整体上看一季度主要指数涨跌幅不大。国内经济基本面上，物价逐步有企稳态势，出口表现韧性，地产对投资端拖累逐渐减弱，宏观经济表现较为平稳，体现了非常强的韧性。组合整体上坚持逆向布局的定位，控制组合风险的前提下获取超额收益。聚焦在被市场相对低估、估值较低的优质资产上，均衡配置、控制组合风险的前提下获取稳健的投资收益。行业策略上看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、资源能源以及供需可能反转的周期行业，主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、资源能源等板块。一季度此前逆向布局的上游资源化工和部分出口链贡献了较好的正贡献。市场波动中，考虑到部分短期大幅回撤的有色、科技类优质资产估值较低，我们也适度做了逆向加仓。虽然国际地缘冲突形势难以判断，中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然非常强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的资源周期行业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。重点关注黑色、化工、建材及部分底部的地产消费。

2026年一季度市场波动较大。1-2月市场较为活跃，科技、有色、商业航天等题材表现突出，3月份后受中东冲突影响整体下跌，油气化工相对表现较好。整体上看一季度主要指数涨跌幅不大。国内经济基本面上，物价逐步有企稳态势，出口表现韧性，地产对投资端拖累逐渐减弱，宏观经济表现较为平稳，体现了非常强的韧性。组合整体看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、科技创新和传统制造业整合三个方向。主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、电子等板块。部分出海领域的优质公司（电力设备、工程机械、汽车等）贡献了一定的正收益。市场波动中，考虑到部分短期大幅回撤的有色、科技类优质资产估值较低，我们也适度做了逆向加仓。虽然国际地缘冲突形势难以判断，中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然非常强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的制造业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。

一季度，经济稳中向好。生产和出口保持强势，投资和消费温和改善。物价回升，核心CPI回暖，PPI降幅收窄。货币政策稳健偏宽松，金融数据显示企业端融资需求好于居民端。资金面宽松，债券收益率小幅下行。分期限和券种来看，结构分化明显，信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。权益市场表现分化，指数冲高回落，结构分化加剧，受外围冲突影响，港股回撤幅度显著大于A股。报告期内，组合债券部分维持偏低的久期和仓位，配置以利率债为主；权益部分保持均衡的配置，降低了个股集中度。

2026年一季度市场波动较大。1-2月市场较为活跃，科技、有色、商业航天等题材表现突出，3月份后受中东冲突影响整体下跌，油气化工相对表现较好。整体上看一季度主要指数涨跌幅不大。国内经济基本面上，物价逐步有企稳态势，出口表现韧性，地产对投资端拖累逐渐减弱，宏观经济表现较为平稳，体现了非常强的韧性。组合整体看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、科技创新和传统制造业整合三个方向。主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、电子等板块。部分出海领域的优质公司（电力设备、工程机械、汽车等）贡献了一定的正收益。市场波动中，考虑到部分短期大幅回撤的有色、科技类优质资产估值较低，我们也适度做了逆向加仓。虽然国际地缘冲突形势难以判断，中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然非常强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的制造业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。

2025年全年经济稳中向好。节奏上GDP同比增速呈现前高后低的态势。结构上出口保持韧性，固定资产投资下滑，地产仍在寻底，消费有结构性亮点，价格低位运行。货币政策稳健，一季度资金面偏紧，带动债券收益率上行，随后逐步回落，全年小幅上行，期限利差走阔，信用利差和评级利差压缩。权益市场表现较好，A股成长风格贯穿全年，通信和有色涨幅领先，港股科技与红利共舞，南下资金持续买入。组合债券部分配置以利率债为主，上半年久期较长，7月之后降低久期，随后维持偏低的久期水平。股票部分坚持均衡配置，一半红利价值，一半成长。红利价值部分以金融和低估行业龙头为主，成长部分持续关注科技、医药、有色等板块。

四季度市场整体稳定向好，贸易战缓和、出口表现韧性，经济基本面整体稳健。科技创新、制造业出海、消费升级结构性增长动能表现突出，带动相关板块表现亮眼。虽然房地产仍处下行周期但降幅收窄磨底，对经济拖累相对较低，叠加产业格局改善和产能投放周期基本结束，部分与宏观经济相关联的传统周期类行业也呈现企稳的态势。本基金整体上坚持逆向布局的定位，聚焦在被市场相对低估、估值较低的优质资产上，均衡配置、控制组合风险的前提下力争获取稳健的投资收益。行业策略上看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、资源能源以及供需可能反转的周期行业，主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、资源能源等板块。中期维度看好高端制造业出口的潜力，对部分子行业的仓位结合发展阶段做了适度动态调整，增加了锂电、工程机械，适度减持了汽车，贡献了比较好的超额收益。资源和传统周期板块，看好铜、煤等低估值、景气度向上的龙头公司配置。其次，自下而上关注产能周期见底、供需逐步反转的子行业，包括航空、化工、碳酸锂/镍等。