张寓 - 基金投资策略和运作

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。

四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。本产品在今年年底前增加胡彧参与管理其权益部分，在坚持产品以回撤控制策略为基本特色的基础上，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。

市场短期是投票机，短期的行情与主题演绎是由二级市场投资人投票投出来的；但拉长来看，市场是称重机，价格只反映对于企业中长期价值的判断。四季度过去了，对未来的判断没有变得更容易，不仅是宏观上，还是政策的展望上，哪怕是对出口，我们并不能得出一个清晰的答案。在这样的背景下，去判断企业的中长期价值，哪怕是对于我们熟悉且长期跟踪的一批企业来说也并不容易。因此，我们降低了个股的权重，以更分散的组合和更低的仓位去面对2026的不确定性。股市的回报和实体经济回报长期来看一定是密切相关的，两者回报的差异终将走向收敛，均值回归是所有资产的必然规律。我们持续为持有人去寻找的，还是能够在提供的产品或提供产品的能力上与竞争对手拉开显著差距的那些企业，等待以合理的价格去买入这些企业，分享优质企业的红利。

四季度全球经济延续结构分化特征，国内经济内需如期回落，外需则呈现较强韧性，而美国呈现AI和传统经济分化。2025年美元指数拐头全球非美资产再配置、国内股债再配置带动了权益市场估值修复。我们对2026年国内市场流动风险偏好的改善仍有需求，背后包括居民定存到期延续活化、跨境资本流入弹性。债券市场受到反内卷通缩预期修正、债券供需担忧影响期限利差走扩超长四季度调整显著，短期仍有一定压力。对于2026年价格改善预期更加乐观，内需层面的企稳改善逐步临近。（1）传统内需经历了几年的回落，对经济总量的下行压力降低，但是受产能过剩影响，价格层面持续有压力。结合中央经济工作会议指出供强需弱矛盾突出，并且提到“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，结合产能周期的角度，我们对价格企稳相对乐观。（2）对于资产定价来说，宽基指数ERP修复至历史略高于中位数水平，不过从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格合理，尤其是传统内需链条还在底部水平。（3）尽管盈利和ROE没有呈现全面改善，但是一部分行业和部分龙头已经提前修复。在全球政策宽松预期背景下，我们对于外需弹性更加乐观，高端制造业出海的产业趋势和对制造业投资就业的支撑仍在进行中，另外结合十五五规划新质生产力，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。组合在大类资产方面结合赔率中性和胜率边际方向，权益维持高于基准偏高水平，债券维持一个相对中性偏低久期等待交易结构和供需冲击的出清。权益结构方面，国内经济新旧换挡从左侧进入右侧，更加关注盈利，组合会向一个更加均衡的结构调整，内需底部资产和外需资产，新质生产力方向和价格改善方向都是重点关注方向，包括2025年表现不佳的红利品种中部分资产长期隐含回报率提升。对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不过于集中在某一个方向或者风格，导致过度偏离。

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。本组合自2025年12月初增聘了股票基金经理，策略从纯中短债策略转型为固收+策略。纯债部分操作上，底仓维持中短久期票息策略，并通过中长债的波段操作增厚收益。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。本产品在今年年底前转交由胡彧管理其权益部分，在坚持产品以回撤控制策略为基本特色的基础上，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。价值精选的核心投资逻辑建立于熊市阶段，始终以风险规避和回撤控制作为第一决策权重。虽然我们对市场的底线安全有较高的信心，也坚信AI产业趋势在今年的表现，但无论是综合仓位还是持股集中度，我们都严守了此前定价的较为保守的规则。同时，由于债券部分收益率与波动特性的恶化，低波固收+产品股债风险平价的特征被大大削弱了。坦诚地说，在2025年整个权益市场的风险收益特性普遍改善的情况下，这一策略的阶段性表现并不突出。诚然我们守住了0.8%以内的最大回撤，但收益率水平与投资策略更加积极的可比产品相较，并没有体现出更好的收益率和风险收益比。

从债券市场表现来看，四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合债券操作来看，在债券开始调整后，大幅度调降组合杠杆和久期，在债券显著调整的12月整体维持中性偏低水平，以控制收益率上行对于整体组合的冲击。股票方面，组合重点配置在三类资产上：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性改善的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性、行业供需关系可能改善、产能周期有望触底回升的细分领域。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。未来在远离了熊市格局的背景下，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。