杨扬申万菱信基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 3.5 年/13 年 | 基金经理风格 | 股票型 | 管理基金以来年化收益率-5.93% |
| 备注 (0): | 双击编辑备注 |
杨扬 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
申万菱信医药先锋股票(005433)005433.jj申万菱信医药先锋股票型证券投资基金2026年第1季度报告 
2026年一季度申万医药一级行业指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数（沪深300期间下跌3.89%）。Wind统计的创新药指数（8841049.WI）季度内下跌0.3%，跑赢申万医药一级行业指数。回顾一季度投资操作，我们在一季度继续维持较大比例仓位在创新药领域。根据药监局网站统计，中国创新药一季度license-out对外BD许可金额总包超过600亿美元，接近2025年全年一半；此外，2026年两会政府工作报告中第一次将生物医药产业从新兴行业提升至“新兴支柱产业”。整个创新药板块呈现出基本面健康、政策战略升级叠加共振的景气向上趋势。我们认为，创新药行业景气的趋势目前仍然处于偏早期阶段，中国创新药产业相对全球其他区域创新药企业明显具备更强的产业竞争优势，这种产业竞争力未来有望转化为市场优势，从而驱动产业景气进一步健康和快速发展。
申万菱信消费增长混合(310388)310388.jj申万菱信消费增长混合型证券投资基金2026年第1季度报告
过去一个季度，中国的消费环境出现了积极信号，但是资本市场的关注点，仍然集中在科技、制造和有价格弹性的周期品上。一季度，具备防御属性的传统消费品估值有所修复，消费成长股的估值出现了进一步的收缩。本基金主要集中在消费成长的资产里，在过去的一个季度，相关资产一定程度上承压。但是我们也要看到的是，不论是传统价值消费品，还是消费成长股，或都已具备一定吸引力。随着美伊战争预期的逐步缓和，消费成长股或存在一定的修复空间。而随着时间的推移，不论是从早周期的品种转移到后周期的消费品，还是消费成长里细分赛道的优质公司，预计未来基本面均有望改善。未来，本基金会继续关注有较强性价比的消费成长股，同时也兼顾传统价值消费品的定价，争取把握住这些优质公司的结构性机会。
申万菱信医药先锋股票(005433)005433.jj申万菱信医药先锋股票型证券投资基金2025年年度报告
2025年第4季度申万医药一级行业指数下跌9.25%，跑输沪深300指数（沪深300期间下跌0.23%）。医药板块受资金面博弈影响，在所有申万一级子行业中跌幅较大。回顾第4季度投资操作，维持在创新药板块上的较大配置比例，在创新药的细分方向中我们看好管线深耕免疫领域具备横跨肿瘤和自免两大病种潜力的创新药企业，我们预计近年来该领域深耕的企业和研发管线有望逐步进入人体临床和BD合作的收获期。虽然前期增速较快的部分创新药上市公司在4季度有所调整，但是展望产业趋势以及跟踪相关公司基本面之后，我们继续看好创新药板块中长期维度的机会：一方面BD出海爆发的产业基础扎实（工程师和临床资源丰富；ADC以及多抗为代表的工程化创新能力全球领先；临床监管体系和标准不断提升）；另一方面，国内从政策端来看，药监审评加速以及初级商业健康险发展从供需两端发力，全链条鼓励和促进创新药行业发展。此外，我们认为2026年或将是创新药板块内生价值逐步被资本市场挖掘和认可的元年，“后BD”时代，优质创新药公司在临床数据读出以及已上市新药管线商业化放量这两个内生成长维度预计或将逐步得到兑现和验证。
申万菱信消费增长混合(310388)310388.jj申万菱信消费增长混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年四季度，成长性的消费品资产经历了较大幅度调整。这个背后主要的原因有两点：过去一个季度，资本市场风格更利于价值股和主题投资。消费里的优质成长股，在2025年上半年积累了较为可观的涨幅，在经历了2025年三季度的震荡行情后，年末出现了估值的收缩。优质的消费品成长股，盈利能力增长是缓慢且逐步的，季度内其经营表现与市场预期存在一定差异，造成了市场偏好出现一定程度的降低和资产价格估值的相对收缩。 随着时间的推移，市场真正关注的还是企业经营持续的净利润增长。本基金认为消费品领域，有着丰富且跨细分行业的优质公司，经历时间的考验，产业空间相对较大。中国消费品公司在国内提质，在全球扩容，这一点有望在未来逐步体现出来。
申万菱信消费增长混合(310388)310388.jj申万菱信消费增长混合型证券投资基金2025年第3季度报告
过去一个季度，消费板块出现了一定程度的估值回落。这个季度的估值回落，有利于中国优质消费品公司的长期市值成长。当前时点，消费品板块相对于其他板块的估值溢价显著收窄，体现了更好的性价比。从基本面实际变化来看，中国的消费品公司，不论是在全球市场开拓更大的市场份额、在高端产品线上突破、在全球市场获取更多ip影响力，还是在国内市场做更好的集团化品牌矩阵，都在本季度进行了积极的业务拓展。本基金继续关注具有较强性价比，积极拓展第二业务曲线的消费品公司；有效抓住黄金饰品潮玩化行业机遇的公司以及宠物食品里品牌升级的公司。未来本基金会吸取三季度投资运行的经验教训，更加关注性价比和盈利前景的匹配度，力争做出在消费品领域长期稳健的投资。
申万菱信医药先锋股票(005433)005433.jj申万菱信医药先锋股票型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年第3季度申万医药一级行业指数上涨14.89%，沪深300期间上涨17.90%，跑输沪深300指数。医药细分领域中医疗研发外包（CXO及科研上游）表现较强，医疗耗材和化学制剂等细分领域第3季度也表现较好，其他细分行业跑输沪深300指数。回顾第3季度投资操作，维持在创新药板块上的较大配置比例，在创新药的细分方向中我们重点关注管线深耕免疫领域具备横跨肿瘤和自免两大病种潜力的创新药企业。与二季度相比增配了在体内基因和细胞疗法研发布局相对领先的板块，我们预计近年来该领域深耕的板块和研发管线有望逐步进入人体临床和BD合作的收获期。虽然前期涨速较快的部分创新药上市公司在第三季度有所调整，但是展望产业趋势以及跟踪相关公司基本面之后，创新药板块中长期维度的机会依然存在：一方面BD出海爆发的产业基础扎实（工程师和临床资源丰富；ADC以及多抗为代表的工程化创新能力处于全球前列；临床监管体系和标准不断提升）；另一方面，国内从政策端来看，药监审评加速以及初级商业健康险发展从供需两端发力，鼓励和促进创新药行业发展。
申万菱信消费增长混合(310388)310388.jj申万菱信消费增长混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年以来，市场对于消费板块里的优质公司进行了价值重估，重新认识了他们的价值和稀缺性。消费并不是简单的经济后周期，不单单是靠“刺激”；也不是简单的依据宏观经济指标来做投资判断的领域。本基金认为，好的消费品投资，是要深入到人口代际变化、社会结构变迁所带来的社会心理重塑的视角来把握机会。正是因为深入研究了中国经济的韧性和潜力，深入研究了消费产业的多元化和多层次性，深入研究了根植于中国土壤下不断成长迭代出来的好公司的基因，本基金才取得相对较好的业绩表现。
站在这个时点，中华民族伟大复兴才刚刚开始。中国的消费品企业，在激烈的商业竞争环境下，不断提升自身实力，不断想办法让自己升维来应对同质化竞争，寻找良性循环。中国年轻一代的消费者，更加重视“做自己”，更加深入得去探求内心真实需求，提升人生价值。在这个供需不断升级的共振下，中国的消费人群有望催生出广阔而细分化的需求，并在其中成长且不断演化出一批穿越周期的好公司。中国市场内部广阔的分层和多样化的结构性机会，为诞生好的消费投资机会提供了富饶的土壤。这里面，有摸透了互联网爆品营销方法论，把商业模式从简单的代运营转变为自有品牌的公司；也有在同质化竞争中大力转变营销模式，靠自身力量搭建自播团队，改善盈利能力的公司；有不断做好下沉市场，构建出较高线下壁垒的公司；也有靠做好服务、为自身品牌提供独特产品力加持的公司。如果以单一眼光看待消费品公司，只以自己的生活经验来理解，可能会看不到个体在中国这个庞大市场上的局限性。只有认知到中国消费品广阔的人群分层，和中国商业社会不同细分行业的不同发展阶段，只有认知到消费品领域同一个细分行业公司与公司间的不同，才有可能深入挖掘，优中选优。目前整个中国内部环境显著的变化，是国家开始在各个工业领域推进“良性竞争”。虽然这个变化才刚刚开始，但必然会在长周期里，带来整体中国消费者收入预期的改变。过去一年里，我们看到的消费品行业里部分公司经营情况的积极改善，是根植于人口结构和社会心理变迁这样的结构化因素，是在消费者对于整体收入预期没有大幅变化的前提下。如果未来整个宏观周期向上，消费领域里有结构性机会的好公司，有望体现出更为持久的盈利能力。当前资本市场对于这个前景的认知存在一定差异，而这可能是消费领域中长期重要的机会所在。放眼全球经济和消费市场，中国的消费品公司，有望以强产品力去满足更广阔消费者需求。从今年开始，我们看到重要的变化，是在于中国公司不再简单以性价比去获取市场，而开始用较高毛利的有独特设计的产品，去满足不同文化背景下消费者的需求。这样产品力升维的时代，或才刚刚开始，未来的机会可能也不仅仅局限于一个行业的单个公司里。同时，如何评估科技变化对消费品投资的影响。众所周知的是，科技改变生产力，也改变消费者心智和商业版图。当前，以AI为代表的信息化技术，已经在部分的消费品公司里为其赋能，帮助企业更好更长久得把握消费者千人千面的个性化需求，帮助企业利用科技手段，打磨出一套适合市场快速变化的组织架构。这样的消费品公司，已经在产品矩阵和公司业绩上体现出了自己的优势，未来，本基金也会持续寻找利用科技赋能不断成长的消费品公司。本基金的运作主旨，就是要跟随时代的变化，书写出真正反映时代变化的组合产品。本基金重点布局的细分行业和资产，也是按照这样的标准来筛选，以期实现组合长周期的稳健收益率。
申万菱信医药先锋股票(005433)005433.jj申万菱信医药先锋股票型证券投资基金2025年中期报告
2025年第二季度申万医药一级行业指数上涨4.95%，跑赢沪深300指数（沪深300期间上涨1.25%）。医药细分领域中化学制剂（创新药及仿创药方向）表现较强，药房和CXO等细分领域二季度也表现较好，其他细分行业比如医院、医疗设备以及血制品等细分方向出现调整。回顾第二季度投资操作，增加了药品方向的配置，主要加仓的方向在于核心在研管线临床数据读出超预期的创新药优质企业以及进入新药研发管线收获期的仿创药公司，我们认为BD出海或标志着过去累积持续高强度在新药研发领域做投资的仿制药开始具备一定的国际竞争优势，这背后是包括科研人力资源、资金等创新药产业资源持续集中和流入的必然结果。优质的仿转创企业已经建立起了一定国际竞争力的新药研发体系且研发管线有望逐渐步入收获期。
结合企业质地以及产业趋势的跟踪和研判，后续我们将关注创新药中抗体领域以及免疫方向。1）“从单抗到双抗，从双抗到多抗，从多抗到老抗”。经过研究和梳理发现驱动近两年创新药BD出海，背后的底层技术都和标的公司是否有较强的抗体筛选和开发能力有很大关系。2）肿瘤免疫和自免赛道孕育新机遇。据IQVIA资讯统计，2024年全球肿瘤市场超过2000亿美金，IO（肿瘤免疫）是各种联用疗法的必配选项；此外，据IQVIA资讯统计，2024年全球自免市场接近2000亿美金，适应症多且空白缺药适应症多（如IBD等），现有治疗药物的现状给后续创新药在研管线留下了较大的空间！3）“疗效安全性仍在高速迭代，科技股属性较强”。从单抗到双抗到三抗和多抗；从化疗到ADC到双抗ADC到双毒素ADC；从小分子到PROTAC到分子胶；从自体CART到体内CART到异体UCART；从激素到自免单抗到自免双抗到自免双抗ADC。肿瘤和自免领域的创新药仍然在高速的迭代和升级疗效以及安全性，呈现出较强的技术平台进步以及产品性能跃迁的属性，相关领域的上市公司具备一定弹性。综上，我们预计将深耕和挖掘抗体开发技术强、免疫领域（肿瘤和自免）积累厚实的上市药企，从而力争把握住更多的机会。
申万菱信消费增长混合(310388)310388.jj申万菱信消费增长混合型证券投资基金2025年第1季度报告
过去一个季度，消费品公司出现了不依赖宏观政策刺激的个股行情，这背后的逻辑或在于我们正处在消费行业一个全新周期的起点。这个周期不同于过去城镇化率提升和人口红利的旧周期，当时消费里的优秀的公司抓取的是总量机会。当前，城镇化进程在一个较高水平，人口特征从总量机会转向结构机会。我们认为，这一轮的消费新周期或会出现一个长周期的走势，它根植于年轻化的人口代际。他们更加重视内心的愉悦，有着相对较高的付费意愿，更加积极拥抱新的科技水平，也面临更加充沛的产品供给。这一轮消费新周期的优秀公司的特征跟过去中国的消费品大公司特征截然不同，他们需要更加理解消费者诉求，需要用更加系统化的企业管理来跟上新一代消费客群喜好的变迁。本基金重点布局了此类公司。在消费品的细分板块上，本基金重点研究潮玩、黄金饰品、宠物等相关领域优秀公司的机会，旨在让本基金能够反应出时代的变迁。
申万菱信医药先锋股票(005433)005433.jj申万菱信医药先锋股票型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度申万医药一级行业指数上涨2.30%，跑赢沪深300指数（沪深300期间下跌1.21%）。医药细分领域中海外BD热度提升以及有丙类医保目录政策预期的创新药表现较强，其他细分行业比如2月表现较好的AI医疗方向，3月份跟随全市场科技股热度降低出现明显调整；医疗服务、医疗器械以及原料药等传统子行业表现相对平淡。回顾一季度投资操作，我们在一季度减配了去年底挖掘的一批涨幅较明显的创新药标的并且增加了AI医疗相关标的的配置比例，虽然3月份AI医疗相关标的出现调整，但是我们跟踪到整个医疗产业链都非常重视并且在积极拥抱这次AI带来的产业变革，我们判断这次AI医疗的产业浪潮不简单是一个短期的主题机会，而是一个需要长期重视并且深入研究跟踪的产业机遇，后面无论是产业层面还是个股经营布局都有望出现层出不穷的积极变革和进展。此外，医疗器械设备仍然是我们看好的重要方向之一，国内医院招标节奏的恢复、设备更新政策的实施推进以及海外广阔的成长空间有望给相关上市公司带来较好的成长机会。出于对中国经济和银发经济的长期信心，我们继续看好眼科医院为代表的民营医疗服务优质成长股的长期价值。
申万菱信医药先锋股票(005433)005433.jj申万菱信医药先锋股票型证券投资基金2024年年度报告
2024年申万医药二级指数全年下跌14.33%（沪深300上涨14.68%，wind全A上涨10%），医药明显跑输大盘。医药板块中低估值代表的流通全年下跌2.7%，在医药行业中凭借防御性跑出超额收益。医药中传统高景气高估值的细分方向（疫苗、药房、医院和CRO等）跌幅较大。2024年，医药板块表现弱势的原因我们思考总结下来与以下因素有关：受制医药行业风气整顿、公立医院设备更新政策影响招标节奏以及医保控费力度加大等外部环境和政策影响，叠加宏观经济环境的影响，医药行业上市公司经营业绩短期受到一些影响和冲击。通过对医药板块内一级二级产业资源的跟踪和研究，我们认为老龄化和创新药械产业升级和国际化出海的产业趋势和长期成长逻辑并没有因为年内这些短期影响而发生根本变化，我们挖掘和布局投资的个股和细分领域也主要围绕以上方向展开。
展望2025年及未来，我们认为2025年有望成为医药产业发展和资本市场行情复苏的元年：首先，医药产业从低端向高端升级：药品行业从仿制药时代迈向创新药时代（从跟随性的fast follow，到同步的ADC 双抗，再到真正FIC的创新）；出海也已经成为先进医药制造生产力的第二成长曲线（欧美市场规模更大、定价更高）；本轮宏观经济调整周期里，连锁专科医院为代表的消费医疗供给也得到了一定程度的出清和集中。其次，医药行业相关的监管政策转向积极：医保局牵头发展商业保险，有助于拉升医药内需，利好创新药械和高端综合民营医院；财政政策刺激背景下基层医疗装备升级叠加设备更新，利好医疗设备国产替代；医疗行业整顿从运动式转向常态化，利好创新药和高值耗材的进院和推广，也利好医疗设备招标。第三，2024年9月底以来国内资本市场也发生变化：从“国九条”到“并购重组国六条”；从引导投资较高股息较高分红到鼓励投早投新投硬科技；越来越多的创新药企出海采用Newco模式；2025年美联储也存在一定概率降息。
申万菱信消费增长混合(310388)310388.jj申万菱信消费增长混合型证券投资基金2024年年度报告
上半年本基金收益率不及预期，主要是因为在追求进攻的同时没有做好防守，导致净值波动较大。这一问题在2024年7月份底开始逐步得到解决，开始沉下来学习如何把握住低位的优质消费龙头，不靠任何主题、真正靠业绩成长起来的公司。在此期间，包括两轮车龙头公司、宠物食品、国货牙膏等消费品公司都是在7-8月适时建仓，并且最终在全年组合里贡献了较好的收益率。然而星星之火还不足以燎原，当时组合收益率仍然承压。全年收益率扭转，主要是来自于11月把握住了潮玩和IP产业的价值重估的机会，比市场更早选择了当前社会发展阶段较好的细分消费品行业以及相关公司。较为遗憾的是，未能把握白酒行业的投资价值，拘泥于基金产品权重，没有遵循投资的第一性原理，给组合收益率造成了影响。
未来本基金将总结过去几年消费品投资的经验及教训，不断深挖当前消费市场的结构性特征，挖掘未来真正好的领域和公司的机会。选择市场尚未充分认知的时间窗口以及有性价比的好资产，作为组合构建资产的核心准绳。随着80-00后逐步登上消费的主流舞台，随着社会产业结构的调整，随着人们对于生活品质特别是精神追求的不断升级，随着科技进步带来的民族自信心的提升，消费品的投资应当与时俱进得反射出这些结构的重要变化。本基金未来重点关注以下几个重要的结构性方向——包括内需里的潮玩、IP变现、宠物经济、零食量贩、AI消费品，外需里有望不断获取全球市场份额、有效抵御关税风险的各类消费品，以此来力争获得稳健的组合收益率。