邓子威 - 基金投资策略和运作

四季度以来，经济运行稳中有进，基本面延续向好态势，内部结构优化与动能转换持续深化。资金面松紧适度、供求平衡，银行间市场流动性整体合理充裕。货币政策方面，人民银行继续维持适度宽松的基调，强调保持政策连续性、稳定性，并提升灵活性、预见性。公开市场操作方面，买断式逆回购余额继续保持平稳；MLF操作连续三个月实现净投放，精准补充中长期流动性；国债买卖操作时隔9个月重启，进一步丰富流动性调节工具箱。利率市场方面，一年期AAA同业存单收益率围绕1.65%附近窄幅震荡，整体波动幅度收窄。四季度以来，央行通过 MLF、买断式逆回购等工具持续加量投放中长期流动性，叠加权益市场震荡回落，资金分流压力有所缓解，为债市形成一定支撑。此外，公募基金销售费用新规落地预期逐步缓和，但地产债估值波动引发的局部赎回担忧仍对市场情绪有轻微扰动。国债买卖操作重启也为债市注入一定暖意。从存单一级发行市场看，临近年底，机构配置需求边际回升，发行需求与承接力量趋于均衡。诸多因素推动存单收益率从三季度末高点略有回落。截至四季度末，一年期AAA同业存单收益率运行在1.64%附近，整体走势平稳。报告期内，本基金灵活调整久期和杠杆，主要投资于高等级、中长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险，保持了较好的流动性。

三季度以来，经济运行稳中有进，基本面保持较强韧性，内生动能继续呈现边际改善。资金面总体松紧适度，波动性较一、二季度有所增加，银行间市场流动性整体合理充裕。货币政策方面，人民银行继续维持适度宽松的基调，强调保持政策连续性、稳定性，并提升灵活性、预见性。公开市场操作方面，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量和利率招标相结合的方式；买断式逆回购余额继续稳中有升；MLF操作连续三个月实现净投放；国债买卖操作尚未重启。利率市场方面，一年期AAA同业存单收益率在1.6%-1.7%区间窄幅震荡。三季度以来，公开市场投放波动性有所增加，加之权益市场强势反弹，对债券市场形成一定压力。此外，监管拟修改公募基金销售费用管理规定也引发了债市担忧。从存单一级发行市场看，配置力量有所削弱，连续三个月呈现净融资为负的状态。截至三季度末，一年期AAA同业存单收益率运行在1.68%附近。报告期内，本基金灵活调整久期和杠杆，主要投资于高等级、中长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险，保持了较好的流动性。

上半年，经济运行总体平稳，基本面韧性较强，内生动能边际修复，为下半年奠定基础。资金面松紧适度，银行间市场流动性合理充裕。货币政策方面，人民银行继续维持适度宽松的货币政策。三月两会明确经济增长目标和超长期特别国债计划，当月MLF超量续作并采用利率招标。五月，人民银行先后下调公开市场7天逆回购操作利率及LPR各10BP；同时实施降准50BP，向市场释放长期流动性约1万亿元。上半年国债买卖操作虽未重启，但市场持续保持对潜在利好的乐观预期。利率市场方面，一年期AAA同业存单收益率（以下简称“收益率”）呈先上后下走势。以三月上旬全国两会召开为分水岭，一、二月受非银同业存款利率自律机制落地、银行负债压力加大、叠加央行投放偏谨慎及降准降息预期落空的影响，资金面持续收敛，收益率从1.54%一路升至2.03%附近，累计上行幅度约50BP。此后，人民银行加大投放力度保障流动性，货币政策宽松举措密集出台，降息降准相继落地，此外中美关税摩擦亦推升避险情绪，收益率从高位震荡下行。截至半年末，一年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近。报告期内，本基金灵活调整久期和杠杆，主要投资于高等级、中长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险，保持了较好的流动性。

一季度以来，经济运行整体平稳，信贷靠前发力，内生动能有所修复。资金面松紧适度，银行间市场流动性合理充裕。货币政策方面，人民银行继续维持适度宽松的货币政策。一月央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，三月全国两会政府工作报告公布经济增长目标和超长期特别国债发行计划，当月MLF超量续作并采用利率招标。降准降息未落地，市场情绪渐趋谨慎。利率市场方面，一季度货币市场利率冲高后有所回落，最大上行幅度约49bps。跨年资金面宽松，在现券市场长端情绪带动下，一年期AAA同业存单收益率下探至1.55%附近。随着非银同业存款利率自律管理机制逐渐落地，银行负债压力加大，净融出维持历史低位，叠加央行投放偏谨慎，节前降准降息落空，资金面逐渐收敛，货币市场收益率上行至约1.76%，期限倒挂加剧。节后非银杠杆压降带来资金面短暂宽松，但政府债券前置发行加深银行资负缺口，二月流动性持续偏紧。市场利率全期限价格站上2%位置，突破MLF利率。三月份，两会召开前后资金面改善，银行净融出逐渐修复，税期央行公开市场操作净投放并超量续作MLF，市场利率区间震荡后回落。截至一季度末，一年期AAA同业存单收益率运行在1.9%附近。报告期内，本基金灵活调整久期和杠杆，主要投资于高收益中长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险，保持了较好的流动性。

2024年，国际方面，9月美联储开始降息，此后11月和12月连续两次降息，从年初5.25-5.5%降低到4.25-4.5%区间，累计降息100BP。国内方面，海外市场降息操作增大了我国央行货币政策的空间，年内两次降低存款准备金率，大型存款机构降低到9.5%，小型存款机构降低到6.5%，同时OMO供给量明显加大，并择机进行了多次买断式逆回购和国债买卖操作，为市场提供了较为充足的流动性，使得资金面处于宽松状态，每月仅MLF到期日到MLF续作日期间资金略微收紧。市场方面，短端资金利率宽松整体处于OMO利率或略高一点的水平，季度内银行间资金面十分平稳，跨月跨季资金供给好于往年，因此存单的利率年内逐步下行，期限利差大幅收窄直至出现倒挂，一年期存单收益为从2.45%逐步下行到1.55%附近。报告期内，本基金主要投资于高收益较长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险。期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。

三季度，国际方面，美联储宣布大幅降息50个基点，这是美联储自2020年3月以来首次降息，标志着其货币政策转向宽松周期。国内方面，9月24日,我国多个金融监管部门齐上阵,发布的降息、降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具等一揽子重磅金融政策也释放了多重积极信号,有助于持续提升市场风险偏好。市场方面，短端资金利率始终维持在1.8%-1.9%附近，整体处于OMO利率略高一点的水平。季度内银行间资金面十分平稳，跨月跨季资金供给好于往年，因此存单的期限利差大幅收窄，3m存单收益在1.8%-1.9%附近，一年期存单收益由2%下降至1.85%附近。报告期内，本基金主要投资于高收益较长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险。期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。

上半年，国际方面美联储继续维持联邦基金利率在5.25%-5.5%之间，市场普遍预期将在今年降息，但美联储在尽力延后这一操作。国内方面，人民币贬值压力缓解，2月实现降准释放1万亿流动性，但是后续经济数据都有所减弱。各地房地产放松政策陆续出台但效果还有待观察，市场期待国家推动大规模的经济刺激计划。市场方面，短端资金利率始终维持在1.8-1.9附近，整体处于OMO利率略高一点的水平。季度内银行间资金面十分平稳，跨月跨季资金供给好于往年，因此存单的期限利差大幅收窄，3m存单收益在1.8-1.9附近，一年期存单收益由2.4%下降至2.0%附近。央行叫停银行存款“手工补息”使得货币基金和银行理财的规模得到了提升，非银行金融机构和产品的杠杆水平处于较低位置，银行的资金供给则显著降低，通过发行短期存单和吸收同业存款补足流动性缺口。报告期内，本基金主要投资于高资质长期同业存单，期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。

一季度，国际方面，美联储3月会议决定维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%之间，这基本符合市场预期，也是自2023年9月以来连续第五次保持利率不变。市场预期今年将降息三次，但是美联储会尽力延后这一操作。国内方面，由于海外经济体加息告一段落，人民币的贬值压力趋于缓解，2月5日降准落地释放约1万亿流动性，2月20日5年期LPR下降25BP至3.95%，并且央行官员表示仍有降准空间。市场普遍预计为了实现5%左右的GDP增长目标，降准降息还将继续。市场方面，季度内银行间资金面十分平稳，跨月跨季资金供给好于往年，因此存单的期限利差大幅收窄，3m存单收益在2.1-2.2%附近，一年期存单收益由2.4%下降至2.25%。报告期内，本基金主要投资于高收益较长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险。期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。

2023年，国际方面，7月份前在通胀的压力下美联储继续加息从年底的4.3%提升到5.25-5.5%，之后美联储一直维持了该利率水平。国内方面，地产政策防松速度远低于市场预期，经济恢复的速度不达预期，由于后期海外加息压力缓解，因此人民币贬值压力减小，我们的货币政策自由度有所提升。但前期公开市场存量滚动规模过大，资金面稍有宽松就面临公开市场大幅回笼，导致银行间隔夜和7天利率始终居高不下。银行多次下调存款挂牌利率，这客观上也导致银行吸收存款更加困难。市场方面，货币市场整体稳健偏宽松，一月份受复产复工的影响存单收益大幅上行一度上行至1年2.78%的高位，随后央行主动投放，大量运用降准、MLF和OMO操作，存单收益回落，最低降至2.2%附近，随后临近年末存单收益大幅上行，收益回到了2.68%附近后稳定在2.6%左右。报告期内，本基金主要投资于高收益较长久期的同业存单，严格控制了组合的信用风险。期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。

三季度，国际方面，7 月美联储继续加息，隔夜利率到了5.25-5.5%左右。此次加息后美国联邦基金利率升至2001年以来最高水平。美国连续快速的加息对新兴市场产生了一定外溢效应。国内方面，由于宏观趋势仍未见好转，三季度的基本面仍低迷。政策层面尽管陆续出台相关政策，但市场对于政策落地的进度和政策有效性存疑，因此对于债券市场的利空冲击在逐渐弱化。8月15日央行宣布MLF以及OMO利率降低10BP，9月15日再次宣布存款准备金利率降低0.25%，但由于汇率贬值、贷款回升和政府债缴款等影响，银行间债券市场资金并不宽裕。市场方面，降准、降息前后银行间资金面波动较大，一年期存单收益降低到2.20%，随后反弹到2.4%附近最终9月底上行至2.5%以上，3m品种在2.30-2.45%左右震荡。报告期内，本基金主要投资于优质AAA同业存单，期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。

上半年，国际方面，美联储继续加息但速度有所减缓，美欧经济体通胀高企、美联储年内难见降息、衰退隐忧仍在。国内方面，伴随着一季度基本面脉冲式修复的逐渐势弱，二季度各经济分项再次回落，经济走弱也逐渐得到市场的一致认同，债券收益率整体下行，部分交易品种一度接近去年8月的低点。

一季度，国际方面，美联储继续加息25BP，联邦基金利率已经达到4.75-5%区间，该利率已经远远高于美国作为发达经济体的经济增长潜力。美国三家银行破产使得美联储停止缩表并向市场大量注入流动性，瑞士信贷危机和AT1债券减计事件也将制约欧洲追随美国实施偏紧的货币政策。国内方面，国家宣布3月27日号降准，预计释放流动性超过5000亿。经济高频数据表现不及预期包括外围事件影响，货币政策急转弯的概率预计较小。市场方面，年初在经济回暖和资金利率上行的双重预期下债券收益上行，2月底跨月资金达到了15%，一年同业存单收益从2.4%上升至2.8%附近，随后央行加大了公开市场和MLF续作的力度，并降准提供流动性，利率开始企稳，收益回到了2.67%附近。报告期内，本基金主要投资于3个月和一年同业存单，期限搭配合理，杠杆水平适中，组合整体的流动性较好。