高延龙 - 基金投资策略和运作

一季度债券市场受到多重因素影响，收益率曲线呈现牛陡走势，10年期内利率在年初创出季度内高点后持续修复，尤其中短端表现亮眼，而超长债在滞和胀之间反复交易，收益率在3月份震荡走高。截至一季末，5年内国开债收益率普遍回落11-13bp，10年国开和国债分别回落6bp和3bp，30年国债上行8bp。具体来看，年初权益市场强势走高，同时市场对全年利率债预期偏悲观，导致基金受到一定赎回冲击，收益率多数创出季度内高点。不过随着配置盘资金陆续入场，尤其银行加大对10年期国债买入力度以稳定利率中枢，且伴随央行持续维护资金面及结构性降息落地，各期限品种收益率开始陆续修复。3月份开始，收益率曲线走势分化加重，一方面同业存款自律管理机制迎来新一轮升级，银行负债成本压降带动中短端利率快速下行，曲线开始走陡；另一方面，海外美伊冲突迅速拉升油价，市场在通胀和经济压力间不断摇摆，在此过程中权益风险偏好震荡走弱，长端利率保持相对稳定，超长端则受到冲击较大，除此之外经济开门红及供给不确定性亦对其造成压制影响。报告期内基金以中短期限利率债和高等级商金债投资为主，并利用一定仓位参与长端利率债交易以增厚收益，组合久期保持中性水平，杠杆中高适度，整体维持稳健运行。

2026年一季度，债券市场利率债呈现"短降长升"的明显分化格局，收益率曲线整体陡峭化。从期限结构看，短端利率受益于宽松流动性环境而显著下行，长端利率则受财政融资压力和通胀预期影响相对坚挺。1、3、5、10年国债收益分别下行11Bps，7bps,9bps和3bps。10年期与1年期国债收益率利差从季度初的51.05个基点扩大至季度末的59.59个基点，利差扩大约8.54个基点，曲线陡峭化特征明显。30年国债表现最弱，收益上行10bps,交易盘减仓、配置盘逢高买入，市场结构发生变化。主要经济体宽财政推升全球长债收益率，形成外部制约；积极财政政策下政府债券发行前置，超长期特别国债预期压制行程内部制约。资金面看，央行保持流动性合理充裕，质押式回购加权利率维持在1.3%-1.5%区间，为短端利率下行提供了基础。银行间市场流动性整体平稳，资金成本处于历史较低水平。政策面看，央行货币政策委员会例会延续适度宽松基调，市场预期仍有降准空间。财政政策保持积极，一季度政府债券发行节奏平稳，对长端利率形成一定支撑。机构行为看，银行信贷需求相对疲弱，债券配置意愿增强，特别是对短端利率债的配置需求较为旺盛。外围市场看，主要经济体宽财政推升全球长债收益率，中东局势带来的输入性通胀预期对长端利率形成压力，导致30年期国债收益率逆势上行。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

2026年一季度，债券市场整体维持震荡运行格局，收益率曲线陡峭化特征尤为突出。10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内波动，季末收于1.82%附近；30年期国债收益率震荡上行，多次触及2.30%上方。分结构来看，中短端利率债表现明显好于长端，信用债整体表现也优于利率债。具体来看：年初权益市场表现强势，风险偏好抬升带动债市收益率整体上行；但资金面维持相对宽松格局，叠加后续权益市场热度逐步降温，债券配置盘的配置力量持续释放，债市行情逐步转好，利率债与信用债收益率均出现明显下行。2月底，中东局势突发变动，油价大涨引发市场对于通胀的担忧，叠加公布的宏观经济数据超出市场预期，双重因素共同压制债市表现，债市在3月中上旬进入调整阶段。此轮调整中，利率债调整幅度相对较大，信用债依托票息保护调整幅度相对有限；其中，中短端信用债持续受到市场资金追捧，表现尤为强势。进入3月下旬，中东局势反复不定，市场对通胀的担忧逐步缓解，债市因此迎来修复行情，利率债与信用债在季末共同走出较好行情。总体而言，一季度，债市收益率整体维持震荡格局，利率债呈现短端强、长端弱的分化特征，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性，灵活调整久期和杠杆，在市场步入下行阶段积极做好应对。在确保信用风险可控的前提下，本基金继续坚持资产挖掘，重点布局高性价比的票息资产，努力提高投资回报率。

一季度债券市场受到多重因素影响，收益率曲线呈现牛陡走势，10年期内利率在年初创出季度内高点后持续修复，尤其中短端表现亮眼，而超长债在滞和胀之间反复交易，收益率在3月份震荡走高。截至一季末，5年内国开债收益率普遍回落11-13bp，10年国开和国债分别回落6bp和3bp，30年国债上行8bp。具体来看，年初权益市场强势走高，同时市场对全年利率债预期偏悲观，导致基金受到一定赎回冲击，收益率多数创出季度内高点。不过随着配置盘资金陆续入场，尤其银行加大对10年期国债买入力度以稳定利率中枢，且伴随央行持续维护资金面及结构性降息落地，各期限品种收益率开始陆续修复。3月份开始，收益率曲线走势分化加重，一方面同业存款自律管理机制迎来新一轮升级，银行负债成本压降带动中短端利率快速下行，曲线开始走陡；另一方面，海外美伊冲突迅速拉升油价，市场在通胀和经济压力间不断摇摆，在此过程中权益风险偏好震荡走弱，长端利率保持相对稳定，超长端则受到冲击较大，除此之外经济开门红及供给不确定性亦对其造成压制影响。信用债方面，一季度表现略好于同期限利率债，中高等级1-5年期品种收益率普遍下行15bp左右。回溯看，信用债行情并未受到通胀预期及经济开门红等因素影响，收益率基本呈现一路回落趋势，未出现明显波动，一方面得益于年初配置盘需求强劲，另一方面系流动性充裕，资金价格持续维持低位，相比利率债套息空间更足，促使资金不断追求此类确定性更强的资产。截至一季末，中高等级1-5年主流期限信用债绝对收益率均处历史低位，利差分位数也均处于10%以内。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，并利用利率债、二级资本债等交易品种增厚收益，组合久期在中性水平左右波动，杠杆中高适度，整体保持稳健运行。

一季度债券市场受到多重因素影响，收益率曲线呈现牛陡走势，10年期内利率在年初创出季度内高点后持续修复，尤其中短端表现亮眼，而超长债在滞和胀之间反复交易，收益率在3月份震荡走高。截至一季末，5年内国开债收益率普遍回落11-13bp，10年国开和国债分别回落6bp和3bp，30年国债上行8bp。具体来看，年初权益市场强势走高，同时市场对全年利率债预期偏悲观，导致基金受到一定赎回冲击，收益率多数创出季度内高点。不过随着配置盘资金陆续入场，尤其银行加大对10年期国债买入力度以稳定利率中枢，且伴随央行持续维护资金面及结构性降息落地，各期限品种收益率开始陆续修复。3月份开始，收益率曲线走势分化加重，一方面同业存款自律管理机制迎来新一轮升级，银行负债成本压降带动中短端利率快速下行，曲线开始走陡；另一方面，海外美伊冲突迅速拉升油价，市场在通胀和经济压力间不断摇摆，在此过程中权益风险偏好震荡走弱，长端利率保持相对稳定，超长端则受到冲击较大，除此之外经济开门红及供给不确定性亦对其造成压制影响。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合久期中枢相比上年度有所调降，并围绕市场均值水平展开交易，组合仓位多数集中在中短期限，超长债交易频率降低，整体采用中高杠杆套息的稳健策略运行。

一季度债券市场受到多重因素影响，收益率曲线呈现牛陡走势，10年期内利率在年初创出季度内高点后持续修复，尤其中短端表现亮眼，而超长债在滞和胀之间反复交易，收益率在3月份震荡走高。截至一季末，5年内国开债收益率普遍回落11-13bp，10年国开和国债分别回落6bp和3bp，30年国债上行8bp。具体来看，年初权益市场强势走高，同时市场对全年利率债预期偏悲观，导致基金受到一定赎回冲击，收益率多数创出季度内高点。不过随着配置盘资金陆续入场，尤其银行加大对10年期国债买入力度以稳定利率中枢，且伴随央行持续维护资金面及结构性降息落地，各期限品种收益率开始陆续修复。3月份开始，收益率曲线走势分化加重，一方面同业存款自律管理机制迎来新一轮升级，银行负债成本压降带动中短端利率快速下行，曲线开始走陡；另一方面，海外美伊冲突迅速拉升油价，市场在通胀和经济压力间不断摇摆，在此过程中权益风险偏好震荡走弱，长端利率保持相对稳定，超长端则受到冲击较大，除此之外经济开门红及供给不确定性亦对其造成压制影响。信用债方面，一季度表现略好于同期限利率债，中高等级1-5年期品种收益率普遍下行15bp左右。回溯看，信用债行情并未受到通胀预期及经济开门红等因素影响，收益率基本呈现一路回落趋势，未出现明显波动，一方面得益于年初配置盘需求强劲，另一方面系流动性充裕，资金价格持续维持低位，相比利率债套息空间更足，促使资金不断追求此类确定性更强的资产。截至一季末，中高等级1-5年主流期限信用债绝对收益率均处历史低位，利差分位数也均处于10%以内。报告期内基金以中短期限中高等级信用债及金融债配置为主，利率债交易为辅，组合久期和杠杆水平多数时间均不高。

2025年债券收益率结束单边下行趋势，转为低利率高波动震荡格局，全年收益率呈现N型走势。10年国债收益率最低下破1.6%，最高超过1.9%，利率中枢逐步抬升。年初在双降预期支撑下，十债即下破1.6%。春节前后AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升,同时央行收紧货币市场流动性，债市预期得以修正，收益率从年初低点调整30bp之多。4-7月的市场主要受到中美关税不确定性冲击，十债快速下行后稳定在1.65%附近，30年稳定在1.85%附近窄幅波动。7-9月反内卷政策持续推动权益市场走强，股债跷跷板显著，叠加中美关税的情绪逐步缓和、公募基金费率改革悬而未决，债市震荡上行，信用利差走阔。10-11月中旬，在基本面数据未有起色和央行宣布重启国债买卖支撑下，债市超跌反弹修复，十债下行至1.8%附近窄幅波动。11月下旬开始，伴随着年内降息落空、股市提前迎来春季行情以及受到通胀回升预期扰动等利空出现，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近。全年来看，信用债整体表现优于利率品种，中短久期品种较为抗跌，利差压缩明显。其中一季度收益率调整幅度多数低于利率，二季度下行幅度大于利率，三季度信用跟随利率债调整，四季度下行幅度则继续大于利率，部分品种收益率亦创出历史新低。一方面源于市场对资产的配置需求，在利率债调整阶段并未触发连续负反馈，而在市场情绪修复阶段，得益于低位资金价格给予套息策略较高确定性，配置需求再度持续转向兼备利差品种。另一方面则是一定程度受到摊余产品建仓提振，同样反映出市场对确定性的追捧。截至12月底，中高等级各期限信用利差分位多数处于10%以内，其中5年期AAA品种已低至1%附近。报告期内基金以中高等级信用债及金融债配置为主，并短波段交易利率债，全年组合多数时间以稍低仓位运行，组合久期灵活调整并多数处于中等偏低水平，杠杆使用度不高。

2025年债市收益大幅上行， 1、3、5、7、10和30年国债收益分别收于1.34%、1.38%、1.63%、1.74%、1.85%和 2.27%，分别较年初上行27、22、23、20、24和43个基点。分季度看，一季度债市收益率曲线平坦上移，1-3年国债收益上行40bps左右，5-7年国债收益上行20bps左右，10年和30年国债收益上行12bps左右。主要原因为年初以来银行间资金成本一直偏紧，在央行公开市场操作利率OMO上方30-50bps运行，超出市场预期。债券资产收益率与融资成本产生了倒挂，中短端利率债抛压巨大，收益大幅上升。二季度债券市场全面回暖，各关键期限国债收益率下行幅度在13-21bps之间。4月初美国宣布对华加征关税，中方同步出台多项反制措施，引发全球资本市场动荡，风险偏好收缩。5月初央行降低公开市场操作利率10个基点，市场扭转了一季度以来对于资金面紧张的预期。三季度收益再度掉头上行，30年国债领跌，季度收益上行36bps(包含新发国债增值税影响)，30年-10年国债利差大幅走廓至36bps的近年高位。1-10年国债收益上行幅度在4-14bps。三季度收益上行的原因主要有几方面：1、债市走势和股市呈现镜像。权益市场连创新高，表现出一定的赚钱效应，分流了部分债市资金。2、各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，市场对于通胀预期发生变化。3、公募基金费改引发机构客户集中赎回，基金在较短时间内被动抛售也加速了收益上行。四季度债市环境未见改善，收益窄幅波动且曲线继续小幅走陡，1-30年各关键期限国债收益变动在3-5个基点左右，30年国债期货在年底创出了1年新低。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。信用债方面，四季度表现显著好于利率债，中高等级3-5年期品种收益率普遍下行10-20bp不等，1年期下行幅度普遍在5-10bp不等。回溯看，主要得益于便宜的资金价格给予套息策略较高的确定性，另一方面则是一定程度受到摊余产品建仓的提振，同样反映出市场对确定性的追捧。截至12月底，中高等级各期限信用利差分位多数处于10%以内，其中5年期AAA品种已低至1%附近。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，本季度交易品种主要以利率债和二级资本债为主，组合久期11月中旬后开始调降，杠杆整体处于适度水平。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以利率债投资交易为主，分阶段看，组合久期11月中旬前较高，随后调降至年内低位水平，12月则以灵活短波交易应对高波动行情，杠杆使用率适中。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，动态调整杠杆，合理安排账户流动性。在确保信用风险可控的前提下，本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，把握资产轮动机会，努力提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以中短期限利率债和高等级商金债投资为主，并小仓位灵活参与长端利率债交易，组合久期保持适度，杠杆水平有所提升。