高延龙 - 基金投资策略和运作

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。信用债方面，四季度表现显著好于利率债，中高等级3-5年期品种收益率普遍下行10-20bp不等，1年期下行幅度普遍在5-10bp不等。回溯看，主要得益于便宜的资金价格给予套息策略较高的确定性，另一方面则是一定程度受到摊余产品建仓的提振，同样反映出市场对确定性的追捧。截至12月底，中高等级各期限信用利差分位多数处于10%以内，其中5年期AAA品种已低至1%附近。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，本季度交易品种主要以利率债和二级资本债为主，组合久期11月中旬后开始调降，杠杆整体处于适度水平。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以中短期限利率债和高等级商金债投资为主，并小仓位灵活参与长端利率债交易，组合久期保持适度，杠杆水平有所提升。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，动态调整杠杆，合理安排账户流动性。在确保信用风险可控的前提下，本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，把握资产轮动机会，努力提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以利率债投资交易为主，分阶段看，组合久期11月中旬前较高，随后调降至年内低位水平，12月则以灵活短波交易应对高波动行情，杠杆使用率适中。

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。信用债方面，四季度表现显著好于利率债，中高等级3-5年期品种收益率普遍下行10-20bp不等，1年期下行幅度普遍在5-10bp不等。回溯看，主要得益于便宜的资金价格给予套息策略较高的确定性，另一方面则是一定程度受到摊余产品建仓的提振，同样反映出市场对确定性的追捧。截至12月底，中高等级各期限信用利差分位多数处于10%以内，其中5年期AAA品种已低至1%附近。报告期内基金以中高等级信用债及金融债配置为主，并短波段交易利率债，本季度组合多数时间以稍低仓位运行，久期和杠杆水平均不高。

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。信用债方面，三季度基本跟随利率债调整，3年内调整幅度小于中长期限信用品种，1年和3年期中高等级收益率分别上行10bp和20bp左右，5年期调整幅度普遍在30-40bp，且显著大于利率债。截至9月底，1年期中高等级信用利差分位仍处5%以内历史低位；3年期较6月底有所扩大并至10-15%分位；5年期则扩大到30%分位左右。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，并灵活交易利率债及金融债，组合久期围绕市场中枢水平波动，杠杆使用度适中。

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。报告期内基金以中短期限利率债和高等级商金债投资为主，组合久期多数保持在适中水平；季末前杠杆维持在相对高位，临近季末调降至略低水平。

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合仍以灵活调整的应对思路为主，本季度债市行情季节性走弱，组合久期在7月下旬从相对高位调降后，便围绕市场中枢水平上下调整，并利用短波交易策略以灵活应对市场波动；杠杆使用率一般。

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。信用债方面，三季度基本跟随利率债调整，3年内调整幅度小于中长期限信用品种，1年和3年期中高等级收益率分别上行10bp和20bp左右，5年期调整幅度普遍在30-40bp，且显著大于利率债。截至9月底，1年期中高等级信用利差分位仍处5%以内历史低位；3年期较6月底有所扩大并至10-15%分位；5年期则扩大到30%分位左右。报告期内基金以中高等级信用债及金融债配置为主，并灵活参与利率债交易，组合久期多数处于中性偏低水平；杠杆使用度不高。

三季度债市收益大幅上行，30年国债领跌，季度收益上行36bps(其中包含新发国债增值税影响)，30年-10年国债利差大幅走廓，来到36bps的近年高位。1-10年国债表现好于国开为代表的政金债，收益上行幅度在4-14bps,得益于10年国债1.80%有较为稳定的买盘，5年及以内国债频繁有大行买盘出现，市场认为重启国债买卖有博弈空间。国开各期限由于是基金主要投资品种，在巨大抛压中表现弱势，各关键期限收益上行20-27bps，国开和国债利差也有所走廓。三季度收益上行的原因主要有几方面：1、债券市场走势和股市呈现明显镜像。权益市场在题材轮动中表现强劲，连创新高，表现出一定的赚钱效应，分流了部分债市资金。2、各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，市场对于通胀预期发生变化，进而对后市货币政策的力度进行了重估。3、公募基金费率改革中对于债基赎回费率的修改，引发机构客户集中赎回，在较短时间内冲击较大，基金在较短时间内大量抛售也加速了收益上行。截至9月底，指标性10债收益收于1.7875%，较季度初上行14bps。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性需求，灵活运用杠杆。在市场出现调整时，本基金动态调整各期限资产布局，降低长久期债券的占比，保障产品净值稳定。本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，以此提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。