吴承根 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，国内宏观经济延续弱复苏态势，呈现结构分化特征，科技产业趋势和出口动能强劲，且价格中枢上移带动企业盈利高增。在此背景下，虽然政策基调仍然偏宽，但财政力度有所回收，内生增长较弱，信用扩张受阻，传统行业压力显著增加。二季度，投资组合整体上围绕泛消费行业进行自下而上选股投资，市场流动性的分化程度进一步加大，泛消费领域在中长周期内可能迎来最佳击球点，目前越来越多生意模式优秀、经营治理稳健的公司定价压缩到了历史低位，而质疑围绕着人口、地产等宏观担忧持续不断，可能我们又一次面临着历史性的机遇。本基金重点关注的投资方向包括：首先，从自下而上研究配置高端消费品的稀缺品牌，高端白酒为代表的本土消费品生意模式的本质以及未来的可能性，背后不变的是供给侧的刚性瓶颈以及消费场景中基于社交的不可替代性，如果我们假设社会财富总体长期是逐步扩大，那么基于社交的场景价值以及其中高端白酒的不可替代性始终会存在。高端白酒核心壁垒最关键是产品品质与核心用户之间的信任绑定，然后这种信用关系不仅仅适用于少数场景，而实际上就是根植于中国本土人情社交的方方面面。高端白酒的金融属性弱化是一个传播上始终被误解的概念，实际上无论是酒价上涨还是下跌本质都是金融属性的体现，背后关键原因还是基于高端白酒品质与年份时间的关联关系，久期越长的资产拉长时间看就是具有很强的金融属性。其次，我们长期看好能够实现真正全球化的优质品类，我们看好基于国内供应链整合的软硬件结合的生意模式在全球范围内的竞争力。物理世界AI目前最佳实践发生在以自动驾驶为核心的智能汽车领域，当然在物理AI领域远期最大的应用还是会围绕家用机器人。在过去几年我们也看到跨国并购领域实现了技术跃迁，而当前中国也正是技术商业化落地的唯一甚至最佳实践场景。科技与消费的关系没有对立，本质依然是生产力跃升之前的投资，最终投资都必须通过消费来实现闭环，所以本质上不是风格再平衡，而是需要经过商业化的检验，而这个在未来会更多被关注，从消费领域去看待科技是一种终局思维，所以从长期来看，我们非常看好中国硬科技卡脖子环节的系统突破以及基于此的应用层的构建。最后，整体组合对于基于网络效应的互联网平台价值依然非常看重，中国互联网企业的鲜明特征在于强社交聚合效应以及线下场景的联接，我们也认为2025年开始中美之间的科技平台的竞争开始逐步收敛，而中国互联网企业所沉淀的对于社交绑定、线下场景的联接会有更多的应用创新机会。而宏观层面的中美之间冷热不均最终也会逐步收敛，我们非常看好中国本土互联网企业的价值重估。

2026年上半年，全球宏观经济与资本市场共同演绎了一场极致的“K型分化”，这也成为本基金运作期间最核心的叙事背景。（一）宏观层面：AI驱动的结构性繁荣与传统部门的增长乏力海外方面，美国经济继续呈现“科技强、实体弱”的格局。以算力基础设施、大模型迭代和AI端侧应用为核心的泛科技行业，资本开支持续超预期，成为拉动经济增长的唯一亮点。而受制于高利率环境的延续，传统制造业、地产及居民可选消费的动能明显疲弱，就业市场虽总量稳健，但结构性降温已在传统行业中出现。国内方面，分化更为显著。受益于全球AI产业链的外溢效应，以及国内自主算力、AI应用与具身智能等产业的突破性进展，泛科技行业上半年维持了高速增长，订单与收入均处于高景气区间。然而，其余经济环节的复苏斜率异常平缓：地产链在政策托底下仅实现微弱企稳，地方债务化解仍在推进，居民消费信心修复缓慢，传统周期、消费和部分中游制造行业的增速显著乏力。这种国内外同步发生的“宏观K型分化”，奠定了上半年资产定价的极端环境。（二）股票市场层面：科技资产局部泡沫与其他板块的流动性枯竭映射到股票市场，上述宏观特征被进一步放大为极端的结构性行情，“K型”裂口达到历史罕见水平。一方面，以AI算力、半导体、智能硬件、AI应用为代表的泛科技板块，获得了近乎疯狂的流动性追捧。在宏大叙事与短期业绩无法证伪的阶段，大量资金不断涌入，推动相关公司估值持续拔升，局部已显现典型的泡沫化特征--部分品种的估值甚至已脱离远期现金流折现的合理边界，完全进入动量与情绪驱动的阶段。另一方面，A股市场中的大批传统行业，无论其自身基本面趋势是平稳还是有所改善，均遭遇了无差别的持续下跌。以消费、医药、化工、建材以及部分公用事业为代表的行业，在上半年出现了典型的“失血”行情。大量优质企业的股价已回落至2024年9月24日那一轮市场系统性启动前的水平，乃至更低。彼时，市场在政策组合拳催化下对“强复苏”展开定价；而如今，恐慌与抛弃情绪使得这些板块的估值回到了行情原点，许多现金流健康、竞争格局稳固的公司，其股息率已极具吸引力，却依然无人问津。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、有色金属。在全球去美元化的大背景下，贵金属价格下行有底，部分企业的成长性没有被完全计价；铜矿供需平衡持续紧张，客观条件的限制导致高铜价没有带来铜矿的增量供给。2、海外算力链。模型能力不断突破，claude code 横空出世，在自身商业模式实现闭环的同时，也为未来模型进一步进化打下了更好的基础；同时海外算力中心带来缺电加剧，我们也看好电力相关的产业链。3、锂电材料。储能行业国内容量电价扩容如期落地，海外需求持续高增，带动锂电材料需求持续增长，部分子行业（如负极）成本曲线陡峭，企业盈利分化大，选择成本曲线最左侧的企业布局。4、地产链。地产行业显示出一定的见底苗头，地产行业（包括产业链）出清彻底，供给格局大幅改善。5、其他符合风险回报特征要求的方向和个股，如钢结构龙头公司、造船、部分矿业后周期受益公司等。

2026年一季度，国内经济初步取得开门红。财政前置，投资端虽然没有起色但表现平稳；消费端春节假期拉长，居民消费意愿强烈，高端白酒动销不错，价格寻底成功；出口继续表现优异，展现中国制造业的强大竞争优势；楼市小阳春，特别是二手房持续放量，房价阶段性呈现企稳态势。展望二季度，我们预计国内宏观环境整体平稳，积极关注复苏斜率；主要冲击来自海外，美伊冲突仍然未见分晓，我们对冲突走向不做过多判断，但相信在大方向上，中国资产的相对优势会进一步放大：1）高油价下国内相关制造业维持相对韧性；2）新能源产业链持续收益；3）外部资金寻找政治环境、军事环境安全的避风港。基于以上判断，我们对仓位不做主观择时，耐心等待市场脱敏，仅在部分行业敞口上做出调整。截至一季度末，权益资产隐含回报较高，仍值得积极配置：中证800风险溢价率4.46%，处于0.33倍标准差，息债比分位数92%，权益资产仍有较高性价比，积极做多权益资产。审视当前的情况，我们认为：1、市场已显著上涨，估值整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但较固收类资产的低回报，权益资产依然有机会构建较高预期回报的组合。2、市场结构方面，部分成长行业涨幅较大，降息和AI为代表的产业叙事仍不断吸引投资者。但不断检视基本面和预期的基础上，审慎考虑估值定价所隐含的预期回报，在想象与现实之间更好的平衡。3、坚持我们所擅长的，基于低估值价值投资策略，构建较高预期回报的权益资产组合。继续延续两方面布局：一是结构层面，聚焦右偏分布特征强的行业，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会；二是选股上，紧扣基本面和定价，围绕周期、成长、资本供给或创新等维度，挖掘预期回报率可观的投资标的。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、锂电材料。储能行业国内容量电价扩容如期落地，海外需求持续高增，带动锂电材料需求持续增长，部分子行业成本曲线陡峭，企业盈利分化大，选择成本曲线最左侧的企业布局；美伊冲突下能源安全的重要性更加凸显。2、贵金属。在全球去美元化的大背景下，贵金属价格下行有底，部分企业的成长性没有被完全计价。3、地产链。地产行业显示出一定的见底苗头，地产行业（包括产业链）出清彻底，供给格局大幅改善。4、海外算力。2027年后算力资本开支预计将逐步明朗化，部分企业的估值压制因素有望消失。5、其他符合风险回报特征要求的方向和个股，如钢结构龙头公司、部分矿业后周期受益公司等。

2026年一季度市场波动加大，A股前两个月出现上涨，3月开始美伊冲突导致油价大幅上升，市场偏好降低出现快速回调。整体投资组合围绕中下游泛消费领域进行自下而上投资，总体遵循优质行业赛道、优质公司治理以及好的定价三个维度来进行选股。重点关注的方向包括：1、国内本土品牌消费品的生意模式在全球范围内拥有稀缺性，背后不变的是供给侧的刚性瓶颈以及消费场景中基于社交的不可替代性。虽然过去几年我国整体上在经历产业结构以及房地产周期性调整，但是拉长看社会财富货币化率长期是逐步扩大，社交的场景价值只会更高，而其中高端白酒作为社交活动润滑剂依然拥有强大的需求潜力。高端白酒核心壁垒最关键是产品品质与核心用户之间的信任绑定，然后这种信用关系不仅仅适用于少数场景，而实际上就是根植于中国本土人情社交的方方面面。高端白酒的金融属性弱化是一个传播上始终被误解的概念，实际上无论是酒价上涨还是下跌本质都是金融属性的体现，背后关键原因还是基于高端白酒品质与年份时间的关联关系。我们始终坚信在AI持续迭代的大背景下，线下场景以其多元化、真实可感的属性具有很强的反脆弱属性，反而具有独特的价值。未来线下也会受益于消费者闲暇时间增加、多元化的消费场景，2026年我们同时会加大对于线下消费场景的研究，对于包括城市更新背景下的地产运营机会做观察评估。2、我们看好基于国内供应链整合的软硬件结合的生意模式在全球范围内的竞争力。我们认为物理世界ai目前最佳实践发生在以自动驾驶为核心的智能汽车领域。回头看，2025年可能是ai发展开始过渡到追求模型效率，追求分布式布局，加速agent在现实中落地。我们长期看好AH股中拥有软硬件协同研发优势以及长期用户导向的优秀公司。同时，后续我们将把握海外波动加剧带来的风险释放机会，投资稀缺的全球化制造消费品牌。3、整体组合对于基于网络效应的互联网平台价值依然非常看重，中国互联网企业的鲜明特征在于强社交聚合效应以及线下场景的联接，我们也认为2025年开始中美之间的科技平台的竞争开始逐步收敛，而中国互联网企业所沉淀的对于社交绑定、线下场景的联接会有更多的应用创新机会。而宏观层面的中美之间冷热不均最终也会逐步收敛，我们非常看好中国本土互联网企业的价值重估。

2025年，中国经济在全球风浪中展现强大韧性，财政力度前高后低，出口支撑性强，内需和投资稍显疲软，但全年的经济增长目标顺利完成。在基金的投资运作方面，基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内整体维持了对权益资产较高的配置比例。从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。整体权益组合构建方面，2025年继续延续两方面布局，一是结构层面，聚焦右偏分布特征强的行业，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会；二是选股上，紧扣基本面和定价，围绕周期、成长、资本供给或创新等维度，挖掘预期回报率可观的投资标的。

2025年二季度自接手组合管理以来，整体业绩表现相对基准有差距，除了市场风格等所谓外部因素而言，组合整体选股层面在对于行业景气度等方面的权重考量偏低，在外部宏观环境看起来不确定性较大，我们持续增加了对于消费行业的配置，在年度回顾这个阶段我想讲一下我们如何看待未来的权益投资逻辑。所有商业活动的闭环一定是归结于消费，无论是实物还是服务消费，也无论是科技还是更加传统，所有的生产活动都应该要思考的是消费者买单的闭环逻辑。如果一个商业主体着力于扩大生产，而不考虑消费者和场景匹配，那么一定会被市场所教育。我们结合整个产业链对比，当前我国消费品产业无论从生意模式，从周期位置，还是从远期全球化的潜力，都处于优质资产以便宜价格出售阶段。

2025年三季度，经济相对稳定，虽量实价弱，但国内外亮点颇多。贸易谈判缓和，政策偏呵护，AI叙事强化，驱动了市场整体向上。A股中增长显著或具备想象空间的行业表现极为亮眼，如通信、电子、有色、电新等。我们持续强调在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。科技带动经济增长跃迁，随着人工智能、集成电路等科技突破和前沿技术发展，从自主可控到全球竞争，部分行业存在巨大的机会。中美贸易格局演变曲折前行，坚信中国企业的竞争力和生命力，发力内外双循环。2、 中国供给优化与向内而生。政策针对恶性内卷情况进行干预，推动高质量价值创造，有利于企业提质增效，盈利修复。以人为本，持续变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 应对与机遇把握的组合结构。高不确定性的点状冲击概率发生，市场参与者适应性要求更高，投资端保持稳定内核，结构上要求平衡风险应对和机遇把握。截至三季度末，中证800股权风险溢价率降至0.27倍标准差，中证800股息率2.3%，10年国债回升至1.86%，息债比处于历史93%分位，权益资产隐含回报水平较高。重新审视当前的情况，我们认为：1、经过1年的上行，市场整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但较固收类资产的低回报，权益资产依然有机会构建较高预期回报的组合。2、市场呈现出结构性特征，部分成长行业涨幅较大，重新检视基本面和预期的基础上，审慎考虑估值定价所隐含的预期回报，在想象与现实之间更好的平衡。3、坚持我们所擅长的：基于低估值价值投资策略，构建较高预期回报的权益资产组合。继续延续两方面布局：一是结构层面，聚焦右偏分布特征强的行业，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会；二是选股上，紧扣基本面和定价，围绕周期、成长、资本供给或创新等维度，挖掘预期回报率可观的投资标的。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、供给端有竞争优势，需求有韧性或受益于政策改善，具有高性价比的价值股，主要行业包括有色金属、金融、地产、钢结构等。（1）有色金属。1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格中枢持续抬升等特征，更典型如小金属价格竖涨。供给端逻辑今年以来持续演绎，且叠加资源民族主义泛起，矿业资本开支未显著上行，供给偏紧的情况是客观的。2）需求端不同品种均有更强叙事，尤其是AI浪潮引致的扩散，叠加宏观政策与货币继续转松带动经济向好，有望迎来新旧、中外共振。3) 龙头公司资源禀赋好，量价齐升，兼具较好的成长性、盈利能力和分红能力，估值定价仍较低，对应预期回报水平较高。（2）金融、地产等。1）金融板块整体估值相对较低，有望受益于中国经济的企稳和风险出清。券商、保险、银行中龙头公司的竞争优势、经营质量和成长性差异较大，有望甄别出经营效率高，风险控制能力强，成长与质量均佳的公司，具备很好的回报潜力。2）房地产量价出清过程持续多年，但居民需求分层，偏好优质供给，意味着机会重新出现。而企业也开始分化，从住宅、商业到服务均有头部公司步入正轨，有望挖掘到资产优质、经营优势显著且具备较好回报潜力的公司。（3）钢结构。1）传统需求放缓但新需求释放，行业集中度进一步提升，龙头公司市占率提升空间大，且产能弹性巨大，更受益于扩张性政策。2）头部企业成本和技术优势显著，在区域布局、智能制造等方面构筑高壁垒，保障订单高效转化，成本控制出色。2、结构增长空间大，受益AI或出海浪潮，并持续构建竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药、TMT、电力设备与新能源等。（1）需求刚性且长期需求空间大，企业竞争力强，紧随创新出海浪潮。如医药，1）我国深度老龄化加速期，医药需求刚性且空间大，政策趋于温和。2）医药持续创新投入和工程师红利驱动结出硕果，创新药械商业化加速，尤其是创新药BD出海案例爆发式增长。未来医药企业通过AI技术变革重塑，有望进一步提升竞争优势。3）出海或海外授权有望重塑增长，关注具备突出的竞争力和高性价比的部分医药公司。（2）AI浪潮持续扩散，持续受益的软硬件环节，如TMT、电力设备与新能源等。AI正推动无限可能性，生态全链条加速发展，市场主体感受更迫切。AI基础设施环节，从芯片、设备、材料、数据中心到能源等，偏硬件的“卖铲人”受益算力需求激增。眼镜、手机、电脑等AI终端硬件正加速推出，模型商业化推动广告、电商、游戏等应用提质增效，可预见的将来软硬件爆发，AI渗透率陡峭化。因此，有机会在AI辐射的行业中挖掘出真正具备竞争力且高预期回报的公司。3、受益政策扩张的偏内需环节，偏好竞争优势突出的高性价比公司，主要行业包括服饰、农林牧渔、航空客运、军工、机械等。（1）受益政策积极扩内需，具备独特竞争优势，或卡位优质供给的细分龙头公司。如服饰，行业估值处于底部，企业在压力中求实求变，从内卷降本转向IP化、国潮文化叙事、本土自信、渠道重构，满足新世代个性化、功能化需求，有机会寻找到有阿尔法的公司。如动物蛋白板块、食品加工等，龙头公司深耕主业，弱化产品价格周期，成本、渠道、技术优势持续夯实，价值创造能力更强，稳健增长带来充裕现金流，企业可持续发展与回馈投资者良性互动。（2）军工、机械等行业中具备独特竞争优势的高端制造细分龙头，挖掘高性价比公司。如国防军工行业随着武器装备持续升级放量，部分有技术优势积累和业务进一步拓展的公司，在产业链中逐渐成长为核心供应商，这类公司有望实现高速增长。

2025年三季度市场整体偏向于较强的结构性行情，从产业链分布来看，整体来看以贵金属与AI基建投资相关的中上游表现较好，与之对应的是内需相关的中下游领域整体表现较差。本基金在2025年三季度针对组合进行了重点调整，总体持仓集中度有所提升，另外从自下而上出发增加了对于内需行业白酒等行业优质个股的持仓。本基金投资组合致力于投资非共识的高质量公司，目前这类机会主要集中于泛消费领域。非共识与高质量之间看似具有矛盾性或者反差性，但这不是一种离经叛道，实际上却是资本周期循环带来的经典投资机会。高质量的核心定义不是景气度高，而关键依赖于高用户粘性带来的确定性，用户价值越高以及不可替代性越强，那么确定性就越高。市场共识的不一定是高质量，但一定是景气度最高的一类，也一定是资本加速涌入的阶段，会降低未来资本回报，也会加剧竞争。反之，当资本持续抛弃高质量的生意和公司，我们会获得以较好的价格买入的机会，同时也会有更长的时间研究观察优秀公司和企业家的机会，从而进一步提升在中长期内投资的确定性。总体而言，非共识提供了好的价格以及好的研究观察窗口，而高质量的生意以及个股提供的是中长期年化投资收益的确定性。针对非共识的高质量公司的研究比较，我们当下聚焦研究投资两类公司：首先，内需传统高端消费品牌，尤其是高端白酒行业，核心逻辑是高端白酒消费基于排他的产品力以及基于社交的用户粘性，这个要素不会因为宏观环境变化而改变，我们认为当下市场先生提供的价格在中长期内已经具备提供确定性的收益机会。其次，重点研究投资的以中国互联网服务和中国软硬件结合产品的生意模式。软硬件结合生意模式的典范是苹果公司，也培育了东亚最优秀的供应链基础，而在这一轮AI基建资本开支暴增之后的，资本周期的循环又开始，未来的主要矛盾应该在底层智能供给爆炸之后，是否能够有优秀的软硬件结合的场景，从而能够带来更强的用户粘性和更高的用户价值，在这个思考的基础上我们认为物理世界中汽车消费的核心价值在从硬件转向于软硬件结合的用户体验，包括智能驾驶、车机互动等。我们认为，当下是投资泛消费领域最好的时代，因为外部宏观周期提供了最好的研究观察好生意和优秀企业家的机会。

2025年上半年，国内政策偏宽，经济量强价弱特征延续，财政前置和出口韧性稳住经济大盘，实际增速超预期，但平减指数再下台阶。结构亮点在中国科技叙事和贸易冲突应对，部分企业展现出蓬勃的创造性和国际竞争力。海外主要是美国成为风险策源地，着手重塑贸易格局和保持AI领先。权益市场表现较强，年初预期转弱和4月初关税激化的探底后迅速修复，均反弹至前期高点。流动性偏宽叠加政策环境友好，市场风险偏好有所提升，红利、小微盘和结构增长行业轮动上涨，但地产、消费等内需挂钩的行业表现不佳。权益资产相对估值水平占优和股息水平处于高位，权益资产隐含回报水平较高。个股基本面改善需要条件和时间，但耐心挖掘可构建低风险、低估值、高预期回报的投资组合。因此，上半年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内维持了对权益资产较高的配置比例。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了医药、有色金属、TMT、农林牧渔、航空、房地产、钢结构等行业相关个股。

2025年上半年，国内政策偏宽，经济量强价弱特征延续，财政前置和出口韧性稳住经济大盘，实际增速超预期，但平减指数再下台阶。结构亮点在中国科技叙事和贸易冲突应对，部分企业展现出蓬勃的创造性和国际竞争力。海外主要是美国成为风险策源地，着手重塑贸易格局和保持AI领先。二季度，以房地产为代表的内需总体呈现出见顶回落走势，这实际上与过去两年国内现实节奏类似，但是市场流动性出现了结构性改善，银行红利和微盘股走强，而中游内需相关行业和个股表现疲弱，国内消费终端价格总体承压。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金二季度对于重点持仓进行调整，以自下而上的研究为基础，重点增加了互联网、新能源汽车、公用事业、社会服务等领域个股持仓。投资策略层面，聚焦核心高品质资产+长尾反脆弱，基于企业竞争优势研究，投资价格低于企业内在价值的股票，一方面结合生意、治理和定价主动选择微笑曲线两端优质资产以合理价格长期持有；另一方面基于自下而上从中游制造领域选择治理优秀、定价低估的优质个股，增强反脆弱性。

2025年一季度，经济运行平稳，量实而价弱。政策积极前置，预留空间应对外部冲击。贸易冲突加剧，合理预估内需将更为关键。中国科技叙事引发的信心回归和价值重估，港股表现引领环球，A股中科技相关行业和小盘成长风格表现相对更好。至一季度末，中证800股权风险溢价率回升至0.95倍标准差，中证800股息率升至3.0%以上，10年国债仅1.8%，息债比处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年的变化更激烈，内与外及其突发性对市场的影响巨大，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。依托AI开源技术突破算力瓶颈，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能，构建产业智能化生态。坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，参与全球贸易生态的重构。2、 中国供给改革与向内而生。以政策或市场力量，加速供给侧出清，化解“内卷式”竞争。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 不稳定因素的应对。贸易摩擦、地缘等引致的高不确定性、高波动、非理性的突发冲击后，在投资端构建良好的应对结构和把握机遇。基于低估值价值投资策略，权益资产具有高性价比。随着政策处于扩张期，有利于提升权益市场整体预期，亦有利于低估值资产再迎机遇。因此，坚持从两方面布局：结构层面聚焦右偏分布特征强的行业，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会；选股上紧扣基本面和定价，围绕周期、成长、资本供给或创新等维度，挖掘预期回报率可观的投资标的。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、AI赋能软硬融合，重构竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药、TMT、机械、港股互联网股、智能电动车等。（1）需求刚性且长期需求空间大，AI加速企业创新和价值重构，如医药。1）我国深度老龄化正加速，医药需求刚性且空间大，政策趋于稳定可预期，正构建支付体系多元化。2）AI驱动信息与创新范式迭代。信息平权推动医疗变革，创新类的产品和服务更具优势，放量可期。AI变革医药研发组织，提升研发的效率，再至生产、营销等方方面面。积极切入新模式、新方法的医药企业，有望占据竞争优势。3）医药行业整体估值水平调整至低位，医药产业资本并购活跃，海外授权显著增加，聚焦于具备突出的竞争力和高性价比的创新药公司，尤其是给予AI技术重塑的部分公司更高溢价。（2）变革势不可挡，AI扩散持续受益的软硬件环节，如TMT、机械等。受益开源降本，正推动无限可能性，各类玩家将积极涌入并倾注资源，技术融合以重塑生态。偏硬件的卖铲人环节，算力需求激增将推动基建持续增长。刺激场景和应用等偏软部分的爆发，新游戏、新软件、新办公等层出不穷，可预见的将来渗透率陡峭化。此外，传统行业也将积极重塑生产模式、营销模式等以推升效率。因此，有机会在偏成长的行业，挖掘出真正具备竞争力且高预期回报的公司。（3）受益于经济扩张性政策和AI技术新机遇，兼顾成长性和回报持续性，如港股互联网、智能电动车等。1）互联网企业受益于AI原生场景与政策共振，重建增长逻辑。政策转向扩张期，更关键是受益于开源框架的渗透提速，电商、在线娱乐或本地生活服务等领域加速AI化转型，业务可拓展空间扩张，将推升先行企业的业绩增长。2）主动把握新机遇，技术与商业闭环重塑竞争壁垒。技术激活跃升和企业家信心回升，从头部企业到细分强企均主动构建软硬优势，加速开启解决方案和技术服务，如AI云加速或垂类应用爆发，或智能电动车企的自动驾驶场景突破。3）业绩增长非线性，股东回报可持续。弱经济周期关注互联网龙头的盈利韧性，而经济复苏和新技术应用，关注技术增值率带来的非线性增长。叠加注重股东回报已成为常态，持续性可预期。2、政策牵引内需扩大，偏好竞争优势突出的高性价比公司，主要行业包括航空客运、服饰、餐饮、农林牧渔、食品加工等。（1）受益政策积极扩大内需，具备独特竞争优势，或卡位优质供给的细分龙头公司。如航空客运，刺激消费和扩大内需的指标性行业，出行需求持续释放，而飞机、时刻供给端优化竞争格局，盈利弹性和空间大。如服饰、餐饮等，行业估值处于底部，企业在压力中求实求变，从内卷降本转向IP化、创新叙事、本土自信，有机会寻找到有阿尔法的公司。（2）跨过供需周期，龙头持续创新降本，强竞争力创造价值。如动物蛋白板块、食品加工等。1）基于供需周期追逐利润的传统模式仍会延续，但行业逐渐成熟和专业化，更低利润率的生存环境中，强竞争力意味着获取长远利润的高概率；2）龙头公司深耕主业，在产品、渠道、技术等多维度创新，筑起更高壁垒，有效弱化产品价格周期的影响；3）龙头公司步入稳健增长时期，其经营现金流将持续高于净利润，为改善资产负债表和高分红创造了契机，企业可持续发展与回馈投资者良性互动。3、供给端有竞争优势，需求有韧性或受益于政策改善，具有高性价比的价值股，主要行业包括基本金属、钢结构、房地产等。（1）基本金属。1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格中枢持续抬升等特征，更典型如部分小金属价格坚挺。2）需求端遭遇贸易冲突压力，但供需格局易紧难松、宏观政策转变和新兴需求起量，仍有望迎来新旧、中外共振。3) 龙头公司或一体化公司竞争力强，兼具较好的成长性、盈利能力和分红能力，而市场预期和估值水平处于低位，对应潜在回报水平较高。（2）钢结构。1）传统需求放缓但新需求释放，行业集中度进一步提升，龙头公司市占率提升空间大，且产能弹性巨大，更受益于扩张性政策。2）头部企业成本和技术优势显著，在区域布局、智能制造等方面构筑高壁垒，保障订单高效转化，成本控制出色。（3）房地产。1）居民购房负担水平大幅降低且有进一步降低空间，将进一步修复需求。2）房地产量价初现企稳，住宅近一年销售面积约8.1亿平米，新开工面积约5.2亿平米，企业以销定产，房地产供需未来逐步倒转，优质供给缺口的概率继续上升，有利于头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企估值水平低，显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势重建盈利能力，具备很好的回报潜力。

2025年一季度，经济运行平稳，量实而价弱。政策积极前置，预留空间应对外部冲击。贸易冲突加剧，合理预估内需将更为关键。中国科技叙事引发的信心回归和价值重估，港股表现引领环球，A股中科技相关行业和小盘成长风格表现相对更好。至一季度末，中证800股权风险溢价率回升至0.95倍标准差，中证800股息率升至3.0%以上，10年国债仅1.8%，息债比处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年的变化更激烈，内与外及其突发性对市场的影响巨大，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。依托AI开源技术突破算力瓶颈，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能，构建产业智能化生态。坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，参与全球贸易生态的重构。2、 中国供给改革与向内而生。以政策或市场力量，加速供给侧出清，化解“内卷式”竞争。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 不稳定因素的应对。贸易摩擦、地缘等引致的高不确定性、高波动、非理性的突发冲击后，在投资端构建良好的应对结构和把握机遇。基于低估值价值投资策略，权益资产具有高性价比。随着政策处于扩张期，有利于提升权益市场整体预期，亦有利于低估值资产再迎机遇。因此，坚持从两方面布局：结构层面聚焦右偏分布特征强的行业，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会；选股上紧扣基本面和定价，围绕周期、成长、资本供给或创新等维度，挖掘预期回报率可观的投资标的。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、AI赋能软硬融合，重构竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药、TMT、机械等。（1）需求刚性且长期需求空间大，AI加速企业创新和价值重构。如医药，1）我国深度老龄化正加速，医药需求刚性且空间大，政策趋于稳定可预期，正构建支付体系多元化。2）AI驱动信息与创新范式迭代。信息平权推动医疗变革，创新类的产品和服务更具优势，放量可期。AI变革医药研发组织，提升研发的效率，再至生产、营销等方方面面。积极切入新模式、新方法的医药企业，有望占据竞争优势。3）医药行业整体估值水平调整至低位，医药产业资本并购活跃，海外授权显著增加，聚焦于具备突出的竞争力和高性价比的创新药公司，尤其是给予AI技术重塑的部分公司更高溢价。（2）变革势不可挡，AI扩散持续受益的软硬件环节，如TMT、机械等。受益开源降本，正推动无限可能性，各类玩家将积极涌入并倾注资源，技术融合以重塑生态。偏硬件的卖铲人环节，算力需求激增将推动基建持续增长。刺激场景和应用等偏软部分的爆发，新游戏、新软件、新办公等层出不穷，可预见的将来渗透率陡峭化。此外，传统行业也将积极重塑生产模式、营销模式等以推升效率。因此，有机会在偏成长的行业，挖掘出真正具备竞争力且高预期回报的公司。2、政策牵引内需扩大，偏好竞争优势突出的高性价比公司，主要行业包括航空客运、服饰、餐饮、农林牧渔、食品加工等。（1）受益政策积极扩大内需，具备独特竞争优势，或卡位优质供给的细分龙头公司。如航空客运，刺激消费和扩大内需的指标性行业，出行需求持续释放，而飞机、时刻供给端优化竞争格局，盈利弹性和空间大。如服饰、餐饮等，行业估值处于底部，企业在压力中求实求变，从内卷降本转向IP化、创新叙事、本土自信，有机会寻找到有阿尔法的公司。（2）跨过供需周期，龙头持续创新降本，强竞争力创造价值。如动物蛋白板块、食品加工等。1）基于供需周期追逐利润的传统模式仍会延续，但行业逐渐成熟和专业化，更低利润率的生存环境中，强竞争力意味着获取长远利润的高概率；2）龙头公司深耕主业，在产品、渠道、技术等多维度创新，筑起更高壁垒，有效弱化产品价格周期的影响；3）龙头公司步入稳健增长时期，其经营现金流将持续高于净利润，为改善资产负债表和高分红创造了契机，企业可持续发展与回馈投资者良性互动。3、供给端有竞争优势，需求有韧性或受益于政策改善，具有高性价比的价值股，主要行业包括基本金属、钢结构、房地产等。（1）基本金属。1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格中枢持续抬升等特征，更典型如部分小金属价格坚挺。2）需求端遭遇贸易冲突压力，但供需格局易紧难松、宏观政策转变和新兴需求起量，仍有望迎来新旧、中外共振。3) 龙头公司或一体化公司竞争力强，兼具较好的成长性、盈利能力和分红能力，而市场预期和估值水平处于低位，对应潜在回报水平较高。（2）钢结构。1）传统需求放缓但新需求释放，行业集中度进一步提升，龙头公司市占率提升空间大，且产能弹性巨大，更受益于扩张性政策。2）头部企业成本和技术优势显著，在区域布局、智能制造等方面构筑高壁垒，保障订单高效转化，成本控制出色。（3）房地产。1）居民购房负担水平大幅降低且有进一步降低空间，将进一步修复需求。2）房地产量价初现企稳，住宅近一年销售面积约8.1亿平米，新开工面积约5.2亿平米，企业以销定产，房地产供需未来逐步倒转，优质供给缺口的概率继续上升，有利于头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企估值水平低，显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势重建盈利能力，具备很好的回报潜力。