徐珊 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实精选平衡混合(009649)009649.jj嘉实精选平衡混合型证券投资基金2026年第1季度报告 
观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气版块+海外定价版块+海外映射版块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价版块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。 因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价版块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价版块原有的估值扩张逻辑。 在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价版块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价版块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。
嘉实稳鑫纯债债券(002991)002991.jj嘉实稳鑫纯债债券型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年第一季度，国内宏观经济运行平稳，高质量发展取得成效。3月份制造业PMI指数50.4，升至荣枯线以上，出口金额保持两位数增长。国内消费和固定投资都相较2025年4季度明显恢复，在宏观政策积极有为的影响下，经济改善立竿见影。外部冲击进一步加大。中东地缘冲突的爆发推升国际油价，打击全球资本市场信心，叠加美联储官员对缩减资产负债表的讨论逐渐增多，欧美等发达国家资产呈现“收益下降、波动上升”的特征。 2026年1季度国内债券市场情绪有所好转。在信贷扩张温和、银行负债端压力缓解、银行间资金利率维持低位等多重因素影响下，配置盘买入力量总体积极，10年及以下品种表现亮眼。市场对超长债供需矛盾的担忧并未缓解，超长债表现总体偏弱。 投资运作方面，本组合完全投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。组合久期维持中性偏高水平，持仓以配置盘更为关注的7-10年政金债为主，积极把握长债和超长债交易机会，对超长债做到及时止盈。
嘉实精选平衡混合(009649)009649.jj嘉实精选平衡混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%。交易层面，成交活跃度显著抬升：2025年A股总成交额约420.26万亿元，首次跨越400万亿元关口，明显高于2024年水平，杠杆资金也更积极，融资资金全年净买入规模创纪录。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。 全年来看，所布局的内需相关个股持续承压，错过了海外算力和海外定价资源赛道。
2025年表现强劲的版块，无论是美股映射的科技还是全球定价的资源品，本质上都是对内需免疫的版块。但2026年内需能否有起色是决定行情走势的关键。主要来自于如下两个因素： 1）经过2025年的估值提升，须有相匹配的盈利支撑估值。例如，沪深300当前PB中位数估值高于过去10年均值，ROE处于过去10年低位；中证500当前PB中位数估值高于过去10年均值正一倍标准差，ROE处于过去10年低位。由于历史上A股企业盈利与PPI强相关，而PPI回升与占人民币存量资产大头的房地产价格预期的企稳改善有强相关性，因此整体盈利的见底回升离不开房地产价格预期的企稳改善，二者之间即使没有因果关系也有强相关关系。 2）行情来自于预期差和分歧，回首2024年底时，市场因川普上台对外需存在较大分歧、因deepseek对海外算力scaling law有较大分歧，因924政策对地产和内需反而分歧较小。2025年的实际走势与当时市场的预期大相径庭。来到当下，当前市场表现出对出口持续性没有分歧，对海外算力投资持续性没有分歧。但2026年在货币升值、全球流动性边际收紧的预期下，我们认为外需对经济的拉动存在不确定性。而对于海外AI主题，当前已演绎到涨价逻辑，这和之前演绎的放量逻辑是有本质区别的，涨价、缺电、供应链问题对量（需求）是会有反噬的，依据周期股投资的规律，供给驱动的行情价是核心，需求驱动的行情量是核心，本来基于需求启动的行情当演绎到边缘品种涨价时大概率走到了周期后段。而且站在2026年就要展望2027年的资本开支增速，而2027年云厂商现金流的边界有可能被触达，不确定性大增。 当前市场真正有分歧的行业主要集中在内需消费和房地产。我们认为这是2026年主要的机会所在。从风险收益比的角度出发，我们倾向于寻找客观确定但对于市场主观上不确定的机会，而不是客观不确定但对于市场主观上都很确信的机会。
嘉实稳鑫纯债债券(002991)002991.jj嘉实稳鑫纯债债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年全年，国内宏观经济整体向好，总量“稳”，结构“进”，物价水平温和回升。逆周期调节政策明显发力，财政赤字率提升至4%左右，地方政府债显著扩容。央行全年降准和降息各一次，货币政策延续适度宽松的基调。外部不稳定因素增多，海外市场风险频发。国际资本市场普遍担忧美国政府债务可持续性以及是否可能影响到美元币值的稳定。资本市场呈现“东升西落”格局，A股回报大幅优于美股，人民币重回升值通道。 2025年全年利率震荡上行。一季度在市场风险偏好提升与银行间资金利率中枢抬升的共同作用下，利率趋于上行。进入2季度，货币宽松加码，利率经历4月初的下行后转为低位震荡。下半年债券市场遭遇的逆风较多。权益资产表现突出，风险偏好得到进一步提振，同时市场对后续政府债供需矛盾的担忧加剧，共同推升长债利率，利率曲线趋于陡峭化。 投资运作方面，本基金完全投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。1-2月组合积极减持收益与融资成本倒挂的短券，降低杠杆水平。3月下旬至4月合理增加长债仓位，根据市场情况参与超长债交易。下半年以防御为主，久期降至中性偏低水平，仅在10月中下旬市场缓和的窗口期适度参与10年政金债交易。
展望2026年全年，我们预计国内经济增长仍保持合理区间，上行和下行的弹性均不大。逆周期政策的支持力度不弱于2025年。财政方面，赤字率预计保持不变，特别国债和地方专项债发行规模较2025年小幅增加。货币政策延续适度宽松的基调，考虑到银行净息差下降的压力有所缓解，全年降准降息仍有空间。总体来看，全年宏观经济环境对债市不构成明显利空。上半年利率高位震荡，2季度开始市场在货币宽松预期升温带动下，收益率可能出现一波下行。考虑到2026年债券静态收益有所提升，全年预期投资回报可能好于2025年。
嘉实精选平衡混合(009649)009649.jj嘉实精选平衡混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度沪深300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，或者中美关系出现扰动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。3）回顾924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。 基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷版块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。
嘉实稳鑫纯债债券(002991)002991.jj嘉实稳鑫纯债债券型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年3季度宏观经济延续平稳运行态势。内需保持较强韧性，就业和消费总体稳定，制造业PMI稳步回升。外贸竞争力持续显现，1-8月出口金额累计增速达到6.9%，部分高新技术领域出口金额增速超过20%。3季度在经济形势稳定、高新技术产业取得持续突破、社会信心增强带动下，权益市场稳步上涨。3季度海外市场风险有所上升。美国政府关门，美国新增就业下滑、失业率上升，特朗普政府加大对美联储决策的干预力度，都将对全球经济增长与海外资本市场信心持续产生负面影响。 受到市场风险偏好上升的影响，3季度债券市场总体处在逆风阶段。10年国债活跃券上行14bp至1.78%，30年国债活跃券上行27bp至2.13%，期限利差走阔。7-8月在商品和权益轮番上涨的压制下，利率加速上行。9月市场情绪有所缓和，10年以内收益率高位震荡，超长债收益率持续上行。 2025年3季度，本基金仅投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。7月下旬开始，组合逐步减持超长债。久期降至中性偏低水平，积极提升组合流动性，持仓以10年及以下活跃国债和国开债为主。9月在市场情绪短暂恢复的窗口期，积极把握长债交易性机会，获取一定的资本利得收益。
嘉实精选平衡混合(009649)009649.jj嘉实精选平衡混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年 A 股市场呈现震荡走势，结构分化较为严重。期间沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，中证2000涨幅15.24%，北证50上涨39.45%。小微盘股大幅跑赢中大盘股。同时，期间换手率越高的指数涨幅越大，北证50半年换手率17.7倍，中证2000换手率4.8倍，科创综指换手率2倍，而沪深300换手率下降到0.5倍。在期末市值大于1000亿的上市公司中，只有70家录得正收益，其中31家为以银行为代表的金融板块；市值大于500亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为-0.7%，期末市值小于100亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为12.5%。 2025年上半年，本基金运作仍坚持逆向投资策略，主要加仓了盈利和预期处于底部的必选消费、建材、化工、航空、汽车、钢铁等板块；在电子、券商、传媒板块做了战术性配置。上半年减仓的板块主要是逢高减持了机械、医药、运营商、军工、电力、黄金、银行。
市场经历过2024年Q4、2025年Q1的两轮风险偏好提升，2025年Q3正在运行第三轮风险偏好的提升。但是力度上，三轮风险偏好有趋势性的方向，是否符合一鼓作气再而衰的演进需要观察。后续市场如果还有行情，大概率需要依靠盈利驱动而非风险偏好驱动。盈利驱动又绕不开PPI的回升，可以作为观察指标。
嘉实稳鑫纯债债券(002991)002991.jj嘉实稳鑫纯债债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济延续回稳向好的表现。上半年实际GDP增长5.3%，生产和消费均有亮点，1季度国内消费信心指数底部反弹、BCI指数突破2024年高点。2季度外贸顶住压力，在国外“抢进口”带动下实现逆势增长。受益于“稳增长”政策持续发力见效，资本市场信心持续修复，一手房和二手房销售总量同比去年实现正增长。 2025年上半年利率宽幅震荡，“先上后下”，交易节奏与市场风险偏好的升降高度一致。一季度市场风险偏好上升，股债“翘翘板”效应明显，资金利率中枢抬升、机构止盈等因素影响下，1季度债券收益率趋于上行。进入2025年2季度，降准降息落地，货币宽松加码，利率在经历4月初快速下行后低位震荡，10年国债活跃券收益率中枢稳定在1.65%附近。 投资运作方面，本基金完全投资于利率债。1月中旬开始，我们观察到债券市场逆风较大。权益市场迅速上涨，银行间资金利率抬升、套息空间被压缩，组合逐步减持收益率与回购利率倒挂的短债，有序调降组合久期。3月中下旬，随着存单利率企稳以及央行加大公开市场净投放，组合适度加仓长债。2季度组合久期保持中性偏高水平，并根据市场情况灵活参与超长期限国债的交易性机会。总体而言，组合操作保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续收益。
展望2025年下半年，国内经济稳中向好态势不会改变。广义财政支出稳定增长，叠加资本市场信心增强与房地产市场止跌回稳，2025年下半年内需明显回落的概率不大，经济平稳向好的态势不会改变。预计下半年宏观政策以落实存量为主。财政方面，积极落实今年已安排政府债的发行和使用，今年年内赤字调增和专项债扩容的概率都不大。货币政策预计保持适度宽松，维持流动性合理充裕。在贸易摩擦等外部风险上升阶段，不排除及时通过降准降息手段及时稳定市场信心。总体来看，下半年宏观和政策环境对债市利空并不明显，债券收益率可能维持震荡走势，利率“上有顶、下有底”，需要积极把握长期限利率债的交易性机会。
嘉实精选平衡混合(009649)009649.jj嘉实精选平衡混合型证券投资基金2025年第1季度报告
一季度宏观经济有所阶段性企稳，但宏观与中微观的差异较大，结构性的调整令收入与利润有所背离，与企业盈利高度相关的ppi等数据仍在寻底过程中。市场考虑到上述宏观经济的状态，表现分化较严重，低估值和顺周期表现较弱，主题类资产表现突出，融资余额持续增加。 一季度本产品止盈了工程机械、运营商、火电、黄金，减仓了军工和医药，加仓了电子、消费、交运、钢铁、化工。整体权益仓位变化不大。可转债资产做了逢高减仓。
嘉实稳鑫纯债债券(002991)002991.jj嘉实稳鑫纯债债券型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年第一季度，国内高新技术在人工智能、机器人等重要领域取得突破，高质量发展稳步推进。经济形势回稳向好，3月份制造业PMI指数为50.5，升至荣枯线以上。国内消费信心指数底部反弹、BCI指数突破去年高点，显示全社会预期得到较大提振、信心明显增强。外部风险继续发酵。随着新政府上台，美国经济和政策不确定性陡升，美股大跌，美国经济可能陷入技术性衰退。 进入2025年一季度，市场风险偏好上升，股债“翘翘板”效应明显。在资金利率小幅抬升、同业存单发行提价、金融机构止盈操作等诸多因素影响下，1季度债券收益率趋于上行，1年、5年、10年期国债利率分别上行46bp，14bp，14bp，1年、3年AAA信用债收益率上行27bp，29bp。 投资运作方面，本组合完全投资于利率债。1月中旬开始，随着资金利率抬升，套息空间被压缩，组合逐步减持收益率与回购利率倒挂的短债。2月随着长债利率重回上升通道，组合适度降低久期。3月中下旬，随着存单利率企稳以及央行加大公开市场净投放，组合适度加仓长期限国开债。总体而言，组合操作保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续收益。
嘉实稳鑫纯债债券(002991)002991.jj嘉实稳鑫纯债债券型证券投资基金2024年年度报告
2024年宏观经济增长总体稳健，顺利完成5%经济增长目标，经济发展质量持续改善。经济增长大体经历前高、中低、后稳三个阶段。1季度外贸强势与国内稳增长政策发力双重驱动之下，经济延续恢复性增长的势头。2-3季度外部环境趋于复杂严峻，内需不足问题有所显现，经济增速略有回落。9月26日政治局会议及时出台一揽子增量政策，及时对冲上述不利因素的负面影响，促进经济增长重回上升轨道。四季度实际GDP增速达到5.4%，相较三季度加快0.8个百分点。 2024年货币政策保持支持性立场，全年降低存款准备金率1个百分点，7天逆回购利率调降30bp，流动性环境总体宽松，带动债券收益率明显下行。上半年随着信贷投放趋于平稳，地方专项债发行进度放慢，市场供需矛盾加大，推动中长债收益率明显下行。上半年作为标杆的10年期国债活跃券收益率下行32.2bp。3季度资本市场风险偏好反转，9月底权益市场大涨，中长端利率债有所回调，同时固收类产品赎回加大导致信用利差走扩。进入4季度，人民银行积极通过国债买卖、买断式逆回购、MLF投放等多重渠道加大对银行间资金市场的维稳力度，市场对后续货币政策宽松的期待明显上升，推动债券收益率进一步下行。10年期国债收益率年底降至1.68%附近。 运作方面，报告期内本基金仅投资利率债，保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续收益。进入1季度，我们认为供需结构总体有利于债券市场，逐步加仓长期限国开债和超长期限国债。2季度以来收益率曲线陡峭化下行，组合加仓5-7年国债，适度减持超长期品种。3季度前半段，市场预期摆动加大，组合久期控制在市场中性水平，在市场调整较为充分的时点适当参与交易性机会。4季度组合久期提升至中性偏高水平，11月中旬之后积极加仓10年政金债和30年国债，实现较为稳健的业绩表现。
展望2025年，尽管外部环境仍然复杂严峻，美国关税政策带来的扰动可能加强，但在增量稳增长政策发力之下，国内经济有望平稳回升，出现高通胀或者严重通缩情形的概率都不大。考虑到内需不足的矛盾仍有待缓解，预计全年货币政策将继续保持支持性立场，货币宽松大周期仍未结束，宽松政策进一步加码值得期待。在此背景下，债券收益率不具备大幅上行基础，下行机会仍大于上行风险，全年来看债券投资仍有望继续实现正收益。
嘉实精选平衡混合(009649)009649.jj嘉实精选平衡混合型证券投资基金2024年年度报告
在2023年的年报中，我们提出：“2024 年的经济增长目标比 2023 年要高、政策友好度比 2023 年要好、外部货币环境比 2023 年要松，起始点位比 2023 年要低，我们有理由相信否极而泰来，2024 年市场有反弹机会”。市场在2024年9-10月迎来反弹。操作上，2024年失分项比得分项要多，失的方面主要体现为在2024年的市场波动中，部分持仓没有拿住。 2024年，本产品收益贡献前五大行业是商贸零售、传媒、电子、建筑装饰、银行；亏损前五大行业是钢铁、医药、煤炭、非银金融、食品饮料。
用一句话概括对2025年宏观经济和证券市场的展望，就是“剥极而复”。 大约从2021年以来，与中国内需相关的资产盈利端和估值端持续受到压制。这有基本面的原因，也有风险偏好的原因，也有资金流出的原因。目前看，几方面因素都在发生转折，提供了2025年较好的投资机会。 已经发生或2025年可能发生的转折包括： 1. 基本面见底： 实体经济体现出其韧性，即使预期最悲观的房地产，高线城市销量和价格也已有企稳迹象。随着针对总需求不足的增量政策进一步出台和落地，需求端有望看到改善，而供给端经历了过去几年的洗礼，在多个行业看到竞争格局改善，供需的这一配比有望扭转盈利趋势。 2. 叙事的逆转： 过去几年，伴随着人民币定价资产的承压，是美元资产的强势。在高赤字率、高负债率、高通胀率下，维持美元资产的强势，尤其是在长久期维度上的强势，只能讲生产效率提升的逻辑，具体而言，讲的就是“AI催生产业革命”的叙事。但是DeepSeek为代表的追赶者挑战的叙事，可能动摇了“AI驱动美元资产产业革命”的神话——如果在scaling law下，领先者不是一骑绝尘的指数级跃迁，而是线性前进从而可被追赶，那么其能够“前进”的距离是容易丈量的，因而估值是需要矫正的。退一步看，追赶者挑战的叙事即使没有动摇美元资产的叙事，也可能证伪了人民币资产“资产负债表衰退”的迷思，此前受压制的与中国内需相关的人民币定价资产有望出现弹簧压到底的反转机会。而从投资角度，相较于受到美股科技版块估值压缩压力的美股科技映射标的，这类反转资产风险收益比可能更高。 3.定价久期由短变长： 1）从实体经济端，924以来的政策转向“给经济吃下定心丸”，“开弓没有回头箭”，定价模型理应做相应切换； 2）从资本市场端，股票市场从融资目标向投资目标的转型，以及耐心资本、长期资本作为增量资金的持续入市，有望改变市场的定价模式和持仓久期； 3）从外部风险端，不确定性在缓和（疫情结束、战争进入尾声，中美从意识形态冲突降维到利益冲突等），黑天鹅的概率大幅降低，风险溢价应下修。 综上，市场并未对上述已发生或即将发生的转折充分定价。2025年，我们希望仍能从绝对收益的思路出发，坚守逆向投资的风格，不跟风在喧嚣中释放情绪，为持有人把握住与中国内需相关资产的困境反转机会。