郑澄然 - 基金投资策略和运作

2026年以来，CPI温和回升、PPI持续改善，物价呈现“消费弱、生产强”的分化格局，上游涨价挤压中下游盈利，本轮工业品涨价为产业驱动的结构性上行。2026年6月我国制造业PMI回升至50.3%，表明制造业较高景气延续，传统经济表现有韧性，且后续油价回落有利于传统经济的企稳。我们对于2026年经济持积极乐观态度。2026年上半年行情两极分化显著，申万一级行业最高最低涨幅差值超过115个百分点，仅10个行业收红，超三分之二行业下跌。电子、通信依托 AI 算力行情领涨，商贸零售、农林牧渔等消费农业板块跌幅超20%。上半年资金持续涌向高景气科技赛道，传统内需板块持续失血，产业景气、资金流向等因素造就冰火两重天的结构性行情。报告期内，我们主要配置了周期、制造、公用、金融等方向，上半年表现比较弱，但是拉长时间来看我们认为这些板块的风险收益比是比较好的。展望未来，2026 年有望成为双碳政策落地深化的元年，配套举措与细则加速推进，中游制造业将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。

2026年二季度，海峡危机叙事逆转，市场重新回到科技股牛市主线，新能源股价转弱。组合操作方面，传统新能源采取轮动策略，动态评估板块和个股的基本面变化、股价位置和估值，力求将仓位放在最具性价比的标的之上。此外积极拥抱AI产业趋势，在能力圈和投资范围以内，坚守好公司和估值性价比的选股策略，积极挖掘相关投资机会，包括供配电、燃机、液冷等数据中心用能领域。我们观察到，二季度以来北美超算中心机房建设领域明显加速，已经体现在相关上市公司新签订单层面，我们认为这一趋势刚刚开始，具备持续性，并且可以找出估值相对便宜的好公司，属于整个泛AI板块的估值洼地，所以进行了配置。最新观点方面，贝塔层面看好AI基建、工控复苏，阿尔法层面不断寻找具备竞争优势和估值性价比的个股。整体来看，维持一贯风格，维持组合均衡配置，不仅仅体现在行业配置层面，同时兼顾了产业生命周期、市场风险偏好、股票估值位置等多重因素，力求组合层面实现较高风险收益比。

本报告期内，产品配置了较多AI产业链中国产算力方向的资产，AI的产业趋势市场已经几乎没有分歧。海外算力更是经历了过去4年的大幅上涨，龙头公司取得了几十倍的涨幅。回头来看，确实海外capex的不断提升是过去AI方向乃至全市场最确定的主线，也是增速最快的方向。再往后看，海外capex仍未见顶，但能否继续维持一个超高增速的增长市场出现了一定分歧。但对于国内来说，今年可能类比去年甚至前年的海外，是投入大幅提升的元年，需求进入了井喷式增长的阶段，同时结合国内芯片产业链的整体突破，供给有望解除相应的瓶颈，相关公司有望进入到兑现eps的确定性阶段。

本报告期内，本基金仍然围绕电力能源相关的方向进行配置。美伊战争以来，能源价格大幅波动，各国对能源独立都有强烈诉求。行业层面我们可以看到储能继续在全球范围内多点开花。储能板块在经历了过去几个季度股价的上涨后预计后续走势会相对分化。在各类型储能中，工商业储能可能是接下来增速最高的细分方向。对于中游锂电池，未来随着投产产能的逐步释放，行业竞争会逐步加剧。而对于上游碳酸锂，因为锂矿投资周期的因素，预计供需紧平衡状态会持续到2028年。同时，AI是整个能源方向的另一层驱动力，AI电源随着GPU单卡功耗的不断提升，驱动电源需要不断升级，相关价值量以及零部件用量大幅提升。预计相关板块标的也有较大投资机会。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、消费、医药等行业。对于养殖，整体猪价下行幅度很大，持续时间长，行业持续失血，母猪去化，供给端形成强收缩，预计下半年周期迎来反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。对于医药消费，处于行业逆风期，但其实结合业绩成长性与估值来看已经有很高的性价比。假设宏观不出现大风险，很多公司不论从dcf还是相对估值角度是显著低估的，市场K型分化过于极致，但相信市场仍会均值回归。

本报告期内，本基金仍然围绕电力能源相关的方向进行配置。美伊战争以来，能源价格大幅波动，各国对能源独立都有强烈诉求。行业层面，我们看到储能继续在全球范围内多点开花。储能板块在经历过去几个季度股价的上涨后预计后续走势会相对分化。在各类型储能中，工商业储能可能是未来增速最高的细分方向。对于中游锂电池，未来随着投产产能的逐步释放，行业竞争会逐步加剧。而对于上游碳酸锂，因为锂矿投资周期的因素，预计供需紧平衡状态会持续到2028年。同时，AI是整个能源方向的另一层驱动力，AI电源随着GPU单卡功耗的不断提升，驱动电源需要不断升级，相关价值量以及零部件用量大幅提升。相关板块标的预计也有较好的投资机会。展望三季度，本基金仍然会聚焦在能源相关的投资方向，基于储能是该方向中未来几年确定性最强的高增速板块之一，我们将在储能寻找壁垒确定性最强且锐度最高的环节进行投资。中长期来看，储能产业具备较为明确的成长空间。但正如我们一季报中提示的，产业发展并非一蹴而就，市场出现短期波动也是常态，我们依然建议投资者从两个维度提升长期持有体验：一是分散配置，对大部分投资者来说，将资金过度集中于某一产业方向，本质上是在放大不确定性，更理性的做法是构建多元化的投资组合，通过不同资产、不同风格之间的低相关性来对冲风险、平滑波动；二是放平心态，投资的本质是对把握产业趋势的长期机遇，而非对短期波动的精准博弈，用闲钱参与、保持耐心，更能在市场的起伏中保持从容并收获长期价值。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、消费、医药等行业。对于养殖，整体猪价下行幅度很大，持续时间长，行业持续失血，母猪去化，供给端形成强收缩，预计下半年周期迎来反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。对于医药消费，处于行业逆风期，但其实结合业绩成长性与估值来看已经有很高的性价比。假设宏观不出现大风险，很多公司不论从dcf还是相对估值角度是显著低估的，市场K型分化过于极致，但相信市场仍会均值回归。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、消费、医药等行业。对于养殖，整体猪价下行幅度很大，持续时间长，行业持续失血，母猪去化，供给端形成强收缩，预计下半年周期迎来反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。对于医药消费，处于行业逆风期，但其实结合业绩成长性与估值来看已经有很高的性价比。假设宏观不出现大风险，很多公司不论从dcf还是相对估值角度是显著低估的，市场K型分化过于极致，但相信市场仍会均值回归。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中仓位较重的是养殖、新能源等行业，新增配置了机械等方向。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成去化压力，行业陷入集体亏损，中小企业亏现金流，陆续出清产能，预计2026年下半年可能出现周期反转，部分龙头股在周期反转以后的弹性很大。对于能源，全球股市乃至全球经济的驱动力都围绕AI与战争两个主题，而这两个方向下有一个共同的叙事就是能源紧缺，AI带来美国缺电，霍尔木兹海峡封闭带来东南亚缺油缺气，亚非拉再工业化也对电力能源有很大的需求。整个能源条线孕育很大的投资机会，只是有些机会是短期的(如战争带来的一次性需求冲击)，有些机会是长期的(AI数据中心的持续高速增长)。我们更多聚焦在长期的机会上，燃气轮机对国内企业是0到1的突破，美国AI的拉动把行业缺口拉长到了2030年，而这一环节的壁垒极高，往往需要几十年的积累。储能以及海上风电的需求也将长期维持在中高速增长，在需求快速增长背景下，碳酸锂的紧缺是一个中期机会。

2026年以来，CPI温和回升，PPI持续改善。2月受春节影响升至1.3%，核心CPI 走强，内需回暖。PPI同比降幅连续收窄，2月同比-0.9%，受国际大宗商品与国内需求带动，工业价格逐步修复，整体呈现 “消费温和通胀、工业通缩收敛” 的积极格局。2026年3月，我国制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，非制造业与综合PMI同步回暖，新订单、生产指数明显回升，外需有所改善，经济景气度整体企稳回升。我们对2026年经济持积极乐观态度。从投资方法的角度看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2026年1季度我们主要配置了周期、制造、公用事业、金融等方向，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，2026年有望成为双碳政策落地深化元年，配套的举措与细则加速推进，中游制造业或将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。从康波周期来看，我们认为未来5-10年的维度大概率是逆全球化继续演绎的进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，中周期来看实物资产价格有望保持高位，不过由于前几年上涨较多，后续可能呈现波动加大的趋势。国内宏观来看，我们认为后续我国经济是逐渐走向复苏的过程，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待.另外,国内提反内卷的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。基于以上论述，我们认为后续景气有望修复的行业和经济复苏方向等值得关注。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中仓位较重的是养殖、新能源等行业，新增配置了机械等方向。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成去化压力，行业陷入集体亏损，中小企业亏现金流，陆续出清产能，预计2026年下半年可能出现周期反转，部分龙头股在周期反转以后的弹性很大。对于能源，全球股市乃至全球经济的驱动力都围绕AI与战争两个主题，而这两个方向下有一个共同的叙事就是能源紧缺，AI带来美国缺电，霍尔木兹海峡封闭带来东南亚缺油缺气，亚非拉再工业化也对电力能源有很大的需求。整个能源条线孕育很大的投资机会，只是有些机会是短期的(如战争带来的一次性需求冲击)，有些机会是长期的(AI数据中心的持续高速增长)。我们更多聚焦在长期的机会上，燃气轮机对国内企业是0到1的突破，美国AI的拉动把行业缺口拉长到了2030年，而这一环节的壁垒极高，往往需要几十年的积累。储能以及海上风电的需求也将长期维持在中高速增长，在需求快速增长背景下，碳酸锂的紧缺是一个中期机会。

2026年一季度，市场有所起伏，1-2月份市场活跃，新能源板块中太空光伏、固态电池、美国缺电赛道轮番表现，3月份美伊冲突导致市场风险偏好骤降，大盘有所调整，新能源作为能源危机受益品种，显著跑赢市场，其中锂电、小储板块表现更优。组合操作方面，本季度在整体均衡的基础上，积极参与板块轮动，贡献了一定的超额。组合整体维持一贯风格，行业层面均衡配置，同时兼顾产业生命周期、市场风险偏好、股票估值位置等多重因素，力求组合层面实现较高风险收益比。展望后续，在目前美国缺电、欧洲缺气、亚洲既缺电又缺气，能源价格中枢抬升的背景下，看好新能源加速发展。能源危机既有希望拉动新能源短期业绩，又有可能加速中期发展、抬升远期天花板，构成能够带来双击的利好，因此更加看好新能源产业投资机会。风格上看好具备竞争优势和估值性价比的龙头大票。行业维度，贝塔层面看好美国缺电、小储、碳酸锂，阿尔法层面看好海外大储、锂电产业链龙头、风电出海等。