郭思洁 - 基金投资策略和运作

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式消化调整。总体而言，债市中长期配置价值仍在。中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。本组合遵循稳健投资理念，主要配置利率及高等级商金债，并以持有至到期，获取票息收入为主。

2025年4季度，债市缺乏明显的主线逻辑，收益率先下后上，弱势震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率下台阶，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温影响下10年国债收益率向下突破1.8%。11月受央行买债规模不及预期，公募基金销售新规预期扰动影响，收益率曲线熊陡。12月，权益市场情绪升温，重要会议后降准降息预期收缩，叠加超长债供给担忧的影响，收益率曲线进一步走陡。经济基本面方面，4季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，总体仍展现出较强的韧劲和活力。通胀水平低位回升，CPI在0-1的区间内运行，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和适中的杠杆率。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式运行。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式运行。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式运行。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债券市场呈现震荡格局，收益率先下后上。经历了三季度风险偏好和基金费率新规等带来的调整后，债市在10月有所修复，月末央行重启国债买卖推动长端收益率下行至1.80%以下。而后随着央行买债规模弱于预期，货币政策宽松预期有所降温，叠加超长债供需矛盾担忧以及风险偏好、机构行为等扰动，11月下旬以来收益率再次震荡上行。基本面方面，经济仍呈现“出口韧性、内需偏弱”的特征。尽管内需仍偏弱，不过债市暂时对数据脱敏，更多受到政策预期和机构行为的影响，长端震荡上行；资金面整体平稳偏宽松的环境下，短端相对平稳。全季度来看，收益率曲线小幅陡峭化，1年国债下行2.8bp至1.34%，10年国债下行1.3bp至1.85%，30年国债上行2.1bp至2.27%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，做好灵活应对与管理。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式消化调整。总体而言，债市中长期配置价值仍在。中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。