耿嘉洲 - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股先扬后抑、整体微跌，以美以伊开战为节点可以分为前后两段，3月之前市场整体震荡走高、3月之后市场下跌较多。市场整体仍然延续了2025年四季度的特征——小市值表现优于大市值，机构持仓较多、依赖基本面的沪深300表现相对较差，而中证1000、中证2000和中证500表现依次递增，与之前不同之处主要在于中证500表现明显较好，主因资源品和存储贡献突出。　　行业表现方面：在战争催化下，一季度煤炭和石油石化等能源板块领涨，非银、消费、军工等行业跌幅居前，此外计算机和传媒等缺乏坚实逻辑和业绩支撑的软科技在年初AI应用躁动后持续回落、一季度表现整体居后。　　主题板块方面：AI算力和有色延续了去年的强势，但都有所分化：有色整体冲高回落，但钨锗钽等小金属表现相对更好，金银铜铝等经历过山车后基本都跌回年初；AI算力中国产算力明显掉队，海外算力也仅集中在CPO、OCS等新技术方向上，市场对CPO和OCS这些新技术的预期极为乐观、普遍超越了产业发展的客观规律，尤其在3月战争期间，呈现出一边市场风险偏好整体回落、一边高估值新技术方向进一步抱团的割裂场景。另外，涨价线仍然是强势方向，2026年一季度由AI需求拉动的涨价从存储向光纤、覆铜板、电子布、光器件等一系列产品扩散，化工品中维生素、农化、染料等也纷纷提价，我们认为以AI上游材料为代表的涨价源于高景气需求拉动带来的供需缺口，而多数化工品的涨价（特别是在战争之前）则主要是长期价格战后寡头企业通过降负荷等方式实现的串谋挺价，二者后续表现也有所不同，需求带来的硬紧缺带动股价持续上涨、而串谋获得的挺价仅表现为短期主题催化、后续回落；当前经济基本面可能仍是处于底部区域、复苏的力度可能并不足以支撑如此多的大宗品纷纷供需逆转，我们认为这种缺乏需求支撑的挺价在基本面和政策面发生重大变化之前无法长期维持，化工的阶段性突出表现可能更多源自有色等周期外溢效应和机构低配的筹码优势。商业航天在经历去年年底和今年初快速上涨后持续回落，主要受市场风险偏好下降和监管尺度持续收紧影响，一季度国内可回收火箭整体进展低于市场此前的乐观预期、海外SpaceX等公司已经明确开始从通信业务向太空算力等空间更大的领域拓展，我们认为后续商业航天还有足够多的催化和较高的产业确定性，但股价要有突出表现需要监管的适度放宽和政策配合。　　地缘方面，美以伊战争取代中美贸易摩擦成为对全球经济和资本市场影响最大的不可控因素。我们认为这场战争无论何时结束，其对能源价格和地缘格局带来的影响都是长期化的，在我们写作季报的此时，双方刚刚同意了短期停火并进行和谈，我们认为这大概率不是战争的结尾，但在和谈期间可以尽量抓住时间窗口享受反弹——如果美国就此退出战争则意味着石油美元的衰落、而这是美国无法接受的后果，另一方面对伊朗来说则涉及政权存亡，无论从哪一方出发，这都是一场注定长期化的冲突，后续局势也必将有所反复，至于是升级成高烈度地面战甚至核战争、还是美国单方面宣布“赢学胜利”后狼狈撤退尚未可知，但无论如何能源价格在未来较长一段时间都会保持高位（这对于新能源和煤化工技术领先的中国而言反而是好事）且美国的衰败迹象也愈发明显，潜在的新一轮“东升西落”叙事或已在酝酿。　　对于AI而言，我们认为今年AI形成生产力的迹象已经非常明显，随着AI长上下文、多轮对话和编程能力的持续提升，AI已经从对话工具和辅助工具逐渐转向愈发独立的数字员工和个人助理，客户的付费意愿和ASP也随之持续提升，我们认为AI的商业模式闭环已经愈发清晰，其实如果我们看Anthropic和OpenAI的收入和成本结构可以发现，其无论C端还是B端的付费业务目前均是盈利的，而C端免费用户带来的成本可以理解为模型厂商为获取流量和用户数而支出的营销成本，除此之外的最大成本则是训练成本，但随着推理算力消耗显著超过训练算力消耗，未来训练成本可以在更大的付费用户基数上得以分摊，如果顺利的话我们认为模型厂商可能会以更快的速度实现财务上的盈利、进而推动AI飞轮进入新的阶段。有鉴于此，我们认为算力需求的可持续性仍然是有保障的（当然，地缘、货币政策甚至AI替代人类劳动力带来的潜在衰退风险都是不确定因素，我们仅以前述讨论的商业模型而言，目前投资算力已经愈发明显的是一本能算的过来的账），算力相关标的的业绩也是相对有保障的，仍然是未来很长一段时间进行价值配置绕不开的方向。至于AI应用，我们维持近两年的观点，即现在的技术趋势愈发明显地证明模型本身才是最重要的应用，多数没有牌照准入壁垒的软件公司长期来看都面临非常严峻的挑战，由于AI目前仍无法与现实世界产生第一手的连接，一些受数据壁垒保护的公司（比如涉及对客户末端传感器等进行数据收集和加工的软件等）在短期依然安全，但长期来看AI的有形化和物理世界接入是大势所趋，这类公司长期依然面临很大挑战。综上，我们认为AI领域算力依然是景气度和兑现度最高的方向，除了CPO和OCS等新技术方向外，后续传统龙头标的依然是值得长期配置的高确定性方向；表现不佳的国产算力则需要在后续等一个新的宏大叙事、抑或在财报或订单上向市场作出进一步的证明，从目前产业发展和国内需求来看，我们认为在今年Q2末到Q3终会有所兑现；至于计算机和传媒等软科技，我们依然持审慎态度，特别是计算机软件，在找到适应AI时代的新业态和业务定位之前，可能会在较长的下行趋势中以阶段性主题博弈行情为主。　　展望二季度，我们认为长周期叙事继续关注AI、同时留意我们前述的潜在的新“东升西降”叙事，短期地缘政治仍然是对市场影响最大的不确定因素。基本面上整体变化不大，我们仍然维持年报中的预计，不同之处仅在于可能经此一战今年的出口项会比此前更加乐观，但内需方向仍然需要耐心等待——积极的一面在于，香港作为桥头堡已经看到了明显的房地产市场回暖，国内一线城市似乎也有企稳迹象，经济的底部区间可能已经在形成，只是需要等待一些更能凝聚共识的信号。对于A股而言，我们认为继续维持区间震荡的概率比较大、这样的市场环境下轻总量重个股的策略可能更能适应。　　地缘方面，我们认为美以伊战争带来的反复依然值得警惕，从政治逻辑上推论我们认为这场冲突是无法短期结束的，但特朗普是一个不按常理出牌、也很难按照传统政治逻辑去推理的独立个体，其个人想法对地缘政治、资本市场都影响巨大，而一旦一件事情依赖于一个个体的决策而非一个群体的最大利益公约时，那么其不确定性便急剧增高，我们仅能时刻提醒自己仍然需要对此事保持警醒并做相应的应对，如果按照美国利益去推论的话我们只能说后续战争烈度升级仍然是大概率的事情。　　AI方面，随着行业配置进入存量博弈，新技术的确值得高看一眼，只是更多的要综合催化剂、市场风险偏好和机构配置等因素进行考虑，我们一季度在新技术方面有所踏空，很重要的一个原因在于我们认为当前市场风险偏好水平不足以支撑对新技术3-5年后的一次性提前定价（况且技术路线的摇摆是极其频繁的，大家对市场份额的估计也普遍乐观），但其实在存量博弈下科技资金有其内在动力减持机构配置高、短期变化小的方向去增配机构持仓少的新技术，我们后续会在这些层面增加更多思考并选择具备长期价值的品种进行配置。此外，AI高景气需求带来的涨价依然是另外一个重要分支，同时随着地缘关系的变化，一些供应链需要开始重构、同样也会给国内公司带来不少投资机会。　　对于本基金主题人工智能而言，正如我们前面所讨论的，今年AI实现商业闭环的路径已经越来越清晰，虽然短期的大额资本开支仍然会受到货币政策、私募债融资、公司财报、地缘政治等多方影响，但从ROI角度来讲AI泡沫论似乎已经不再需要过多担忧。由此出发，我们认为海外算力在未来较长一段时间依然是高确定性方向，而国产算力则需要等待一个新的叙事或新的财报证明，至于软件则仍然需要保持审慎。

2026年一季度A股先扬后抑、整体微跌，以美以伊开战为节点可以分为前后两段，3月之前市场整体震荡走高、3月之后市场下跌较多。市场整体仍然延续了2025年四季度的特征——小市值表现优于大市值，机构持仓较多、依赖基本面的沪深300表现较差，中证1000、中证2000和中证500变现依次递增，与之前不同之处主要在于中证500表现明显较好，主因资源品和存储贡献突出。　　行业表现方面：在战争催化下，一季度煤炭和石油石化等能源板块领涨，非银、消费、军工等行业跌幅居前，此外计算机和传媒等缺乏坚实逻辑和业绩支撑的软科技在年初AI应用躁动后持续回落、一季度表现整体居后。　　主题板块方面：AI算力和有色延续了去年的强势，但都有所分化：有色整体冲高回落，但钨锗钽等小金属表现相对更好，金银铜铝等经历过山车后基本都跌回年初；AI算力中国产算力明显掉队，海外算力也仅集中在CPO、OCS等新技术方向上，市场对CPO和OCS这些新技术的预期极为乐观、普遍超越了产业发展的客观规律，尤其在3月战争期间，呈现出一边市场风险偏好整体回落、一边高估值新技术方向进一步抱团的割裂场景。另外，涨价线仍然是强势方向，2026年一季度由AI需求拉动的涨价从存储向光纤、覆铜板、电子布、光器件等一系列产品扩散，化工品中维生素、农化、染料等也纷纷提价，我们认为以AI上游材料为代表的涨价源于高景气需求拉动带来的供需缺口，而多数化工品的涨价（特别是在战争之前）则主要是长期价格战后寡头企业通过降负荷等方式实现的串谋挺价，二者后续表现也有所不同，需求带来的硬紧缺带动股价持续上涨、而串谋获得的挺价仅表现为短期主题催化、后续回落；当前经济基本面可能仍是处于底部区域、复苏的力度可能并不足以支撑如此多的大宗品纷纷供需逆转，我们认为这种缺乏需求支撑的挺价在基本面和政策面发生重大变化之前无法长期维持，化工的阶段性突出表现可能更多源自有色等周期外溢效应和机构低配的筹码优势。商业航天在经历去年年底和今年初快速上涨后持续回落，主要受市场风险偏好下降和监管尺度持续收紧影响，一季度国内可回收火箭整体进展低于市场此前乐观预期、海外SpaceX等公司已经明确开始从通信业务向太空算力等空间更大的领域拓展，我们认为后续商业航天还有足够多的催化和较高的产业确定性，但股价要有突出表现需要监管的适度放宽和政策配合。　　地缘方面，美以伊战争取代中美贸易摩擦成为对全球经济和资本市场影响最大的不可控因素，我们认为这场战争无论何时结束，其对能源价格和地缘格局带来的影响都是长期化的，在我们写作季报的此时，双方刚刚同意了短期停火并进行和谈，我们认为这大概率不是战争的结尾，但在和谈期间可以尽量抓住时间窗口享受反弹——如果美国就此退出战争则意味着石油美元的衰落、而这是美国无法接受的后果，另一方面对伊朗来说则涉及政权存亡，无论从哪一方出发，这都是一场注定长期化的冲突，后续局势也必将有所反复，至于是升级成高烈度地面战甚至核战争、还是美国单方面宣布“赢学胜利”后狼狈撤退尚未可知，但无论如何能源价格在未来较长一段时间都会保持高位（这对于新能源和煤化工技术领先的中国而言反而是好事）且美国的衰败迹象也愈发明显，潜在的新一轮“东升西落”叙事或已在酝酿。　　对于AI而言，我们认为今年AI形成生产力的迹象已经非常明显，随着AI长上下文、多轮对话和编程能力的持续提升，AI已经从对话工具和辅助工具逐渐转向愈发独立的数字员工和个人助理，客户的付费意愿和ASP也随之持续提升，我们认为AI的商业模式闭环已经愈发清晰，其实如果我们看Anthropic和OpenAI的收入和成本结构可以发现，其无论C端还是B端的付费业务目前均是盈利的，而C端免费用户带来的成本可以理解为模型厂商为获取流量和用户数而支出的营销成本，除此之外的最大成本则是训练成本，但随着推理算力消耗显著超过训练算力消耗，未来训练成本可以在更大的付费用户基数上得以分摊，如果顺利的话我们认为模型厂商可能会以更快的速度实现财务上的盈利、进而推动AI飞轮进入新的阶段。有鉴于此，我们认为算力需求的可持续性仍然是有保障的（当然，地缘、货币政策甚至AI替代人类劳动力带来的潜在衰退风险都是不确定因素，我们仅以前述讨论的商业模型而言，目前投资算力已经愈发明显的是一本能算的过来的账），算力相关标的的业绩也是相对有保障的，仍然是未来很长一段时间进行价值配置绕不开的方向。至于AI应用，我们维持近两年的观点，即现在的技术趋势愈发明显地证明模型本身才是最重要的应用，多数没有牌照准入壁垒的软件公司长期来看都面临非常严峻的挑战，由于AI目前仍无法与现实世界产生第一手的连接，一些受数据壁垒保护的公司（比如涉及对客户末端传感器等进行数据收集和加工的软件等）在短期依然安全，但长期来看AI的有形化和物理世界接入是大势所趋，这类公司长期依然面临很大挑战。综上，我们认为AI领域算力依然是景气度和兑现度最高的方向，除了CPO和OCS等新技术方向外，后续传统龙头标的依然是值得长期配置的高确定性方向；表现不佳的国产算力则需要在后续等一个新的宏大叙事、抑或在财报或订单上向市场作出进一步的证明，从目前产业发展和国内需求来看，我们认为在今年Q2末到Q3终会有所兑现；至于计算机和传媒等软科技，我们依然持审慎态度，特别是计算机软件，在找到适应AI时代的新业态和业务定位之前，可能会在较长的下行趋势中以阶段性主题博弈行情为主。　　展望二季度，我们认为长周期叙事继续关注AI、同时留意我们前述的潜在的新“东升西降”叙事，短期地缘政治仍然是对市场影响最大的不确定因素。基本面上整体变化不大，我们仍然维持年报中的预计，不同之处仅在于可能经此一战今年的出口项会比此前更加乐观，但内需方向仍然需要耐心等待——积极的一面在于，香港作为桥头堡已经看到了明显的房地产市场回暖，国内一线城市似乎也有企稳迹象，经济的底部区间可能已经在形成，只是需要等待一些更能凝聚共识的信号。对于A股而言，我们认为继续维持区间震荡的概率比较大、这样的市场环境下轻总量重个股的策略可能更能适应。　　地缘方面，我们认为美以伊战争带来的反复依然值得警惕，从政治逻辑上推论我们认为这场冲突是无法短期结束的，但特朗普是一个不按常理出牌、也很难按照传统政治逻辑去推理的独立个体，其个人想法对地缘政治、资本市场都影响巨大，而一旦一件事情依赖于一个个体的决策而非一个群体的最大利益公约时，那么其不确定性便急剧增高，我们仅能时刻提醒自己仍然需要对此事保持警醒并做相应的应对，如果按照美国利益去推论的话我们只能说后续战争烈度升级仍然是大概率的事情。　　AI方面，随着行业配置进入存量博弈，新技术的确值得高看一眼，只是更多的要综合催化剂、市场风险偏好和机构配置等因素进行考虑，我们一季度在新技术方面有所踏空，很重要的一个原因在于我们认为当前市场风险偏好水平不足以支撑对新技术3-5年后的一次性提前定价（况且技术路线的摇摆是极其频繁的，大家对市场份额的估计也普遍乐观），但其实在存量博弈下科技资金有其内在动力减持机构配置高、短期变化小的方向去增配机构持仓少的新技术，我们后续会在这些层面增加更多思考并选择具备长期价值的品种进行配置。此外，AI高景气需求带来的涨价依然是另外一个重要分支，同时随着地缘关系的变化，一些供应链需要开始重构、同样也会给国内公司带来不少投资机会。

2026年一季度A股先扬后抑、整体微跌，以美以伊开战为节点可以分为前后两段，3月之前市场整体震荡走高、3月之后市场下跌较多。市场整体仍然延续了2025年四季度的特征——小市值表现优于大市值，机构持仓较多、依赖基本面的沪深300表现相对较差，中证1000、中证2000和中证500变现依次递增，与之前不同之处主要在于中证500表现明显较好，主因资源品和存储贡献突出。　　行业表现方面：在战争催化下，一季度煤炭和石油石化等能源板块领涨，非银、消费、军工等行业跌幅居前，此外计算机和传媒等缺乏坚实逻辑和业绩支撑的软科技在年初AI应用躁动后持续回落、一季度表现整体居后。　　主题板块方面：AI算力和有色延续了去年的强势，但都有所分化：有色整体冲高回落，但钨锗钽等小金属表现相对更好，金银铜铝等经历过山车后基本都跌回年初；AI算力中国产算力明显掉队，海外算力也仅集中在CPO、OCS等新技术方向上，市场对CPO和OCS这些新技术的预期极为乐观、普遍超越了产业发展的客观规律，尤其在3月战争期间，呈现出一边市场风险偏好整体回落、一边高估值新技术方向进一步抱团的割裂场景。另外，涨价线仍然是强势方向，2026年一季度由AI需求拉动的涨价从存储向光纤、覆铜板、电子布、光器件等一系列产品扩散，化工品中维生素、农化、染料等也纷纷提价，我们认为以AI上游材料为代表的涨价源于高景气需求拉动带来的供需缺口，而多数化工品的涨价（特别是在战争之前）则主要是长期价格战后寡头企业通过降负荷等方式实现的串谋挺价，二者后续表现也有所不同，需求带来的硬紧缺带动股价持续上涨、而串谋获得的挺价仅表现为短期主题催化、后续回落；当前经济基本面可能仍是处于底部区域、复苏的力度可能并不足以支撑如此多的大宗品纷纷供需逆转，我们认为这种缺乏需求支撑的挺价在基本面和政策面发生重大变化之前无法长期维持，化工的阶段性突出表现可能更多源自有色等周期外溢效应和机构低配的筹码优势。商业航天在经历去年年底和今年初快速上涨后持续回落，主要受市场风险偏好下降和监管尺度持续收紧影响，一季度国内可回收火箭整体进展低于市场此前乐观预期、海外SpaceX等公司已经明确开始从通信业务向太空算力等空间更大的领域拓展，我们认为后续商业航天还有足够多的催化和较高的产业确定性，但股价要有突出表现需要监管的适度放宽和政策配合。　　地缘方面，美以伊战争取代中美贸易摩擦成为对全球经济和资本市场影响最大的不可控因素。我们认为这场战争无论何时结束，其对能源价格和地缘格局带来的影响都是长期化的，在我们写作季报的此时，双方刚刚同意了短期停火并进行和谈，我们认为这大概率不是战争的结尾，但在和谈期间可以尽量抓住时间窗口享受反弹——如果美国就此退出战争则意味着石油美元的衰落、而这是美国无法接受的后果，另一方面对伊朗来说则涉及政权存亡，无论从哪一方出发，这都是一场注定长期化的冲突，后续局势也必将有所反复，至于是升级成高烈度地面战甚至核战争、还是美国单方面宣布“赢学胜利”后狼狈撤退尚未可知，但无论如何能源价格在未来较长一段时间都会保持高位（这对于新能源和煤化工技术领先的中国而言反而是好事）且美国的衰败迹象也愈发明显，潜在的新一轮“东升西落”叙事或已在酝酿。　　对于AI而言，我们认为今年AI形成生产力的迹象已经非常明显，随着AI长上下文、多轮对话和编程能力的持续提升，AI已经从对话工具和辅助工具逐渐转向愈发独立的数字员工和个人助理，客户的付费意愿和ASP也随之持续提升，我们认为AI的商业模式闭环已经愈发清晰，其实如果我们看Anthropic和OpenAI的收入和成本结构可以发现，其无论C端还是B端的付费业务目前均是盈利的，而C端免费用户带来的成本可以理解为模型厂商为获取流量和用户数而支出的营销成本，除此之外的最大成本则是训练成本，但随着推理算力消耗显著超过训练算力消耗，未来训练成本可以在更大的付费用户基数上得以分摊，如果顺利的话我们认为模型厂商可能会以更快的速度实现财务上的盈利、进而推动AI飞轮进入新的阶段。有鉴于此，我们认为算力需求的可持续性仍然是有保障的（当然，地缘、货币政策甚至AI替代人类劳动力带来的潜在衰退风险都是不确定因素，我们仅以前述讨论的商业模型而言，目前投资算力已经愈发明显的是一本能算的过来的账），算力相关标的的业绩也是相对有保障的，仍然是未来很长一段时间进行价值配置绕不开的方向。至于AI应用，我们维持近两年的观点，即现在的技术趋势愈发明显地证明模型本身才是最重要的应用，多数没有牌照准入壁垒的软件公司长期来看都面临非常严峻的挑战，由于AI目前仍无法与现实世界产生第一手的连接，一些受数据壁垒保护的公司（比如涉及对客户末端传感器等进行数据收集和加工的软件等）在短期依然安全，但长期来看AI的有形化和物理世界接入是大势所趋，这类公司长期依然面临很大挑战。综上，我们认为AI领域算力依然是景气度和兑现度最高的方向，除了CPO和OCS等新技术方向外，后续传统龙头标的依然是值得长期配置的高确定性方向；表现不佳的国产算力则需要在后续等一个新的宏大叙事、抑或在财报或订单上向市场作出进一步的证明，从目前产业发展和国内需求来看，我们认为在今年Q2末到Q3终会有所兑现；至于计算机和传媒等软科技，我们依然持审慎态度，特别是计算机软件，在找到适应AI时代的新业态和业务定位之前，可能会在较长的下行趋势中以阶段性主题博弈行情为主。　　展望二季度，我们认为长周期叙事继续关注AI、同时留意我们前述的潜在的新“东升西降”叙事，短期地缘政治仍然是对市场影响最大的不确定因素。基本面上整体变化不大，我们仍然维持年报中的预计，不同之处仅在于可能经此一战今年的出口项会比此前更加乐观，但内需方向仍然需要耐心等待——积极的一面在于，香港作为桥头堡已经看到了明显的房地产市场回暖，国内一线城市似乎也有企稳迹象，经济的底部区间可能已经在形成，只是需要等待一些更能凝聚共识的信号。对于A股而言，我们认为继续维持区间震荡的概率比较大、这样的市场环境下轻总量重个股的策略可能更能适应。　　地缘方面，我们认为美以伊战争带来的反复依然值得警惕，从政治逻辑上推论我们认为这场冲突是无法短期结束的，但特朗普是一个不按常理出牌、也很难按照传统政治逻辑去推理的独立个体，其个人想法对地缘政治、资本市场都影响巨大，而一旦一件事情依赖于一个个体的决策而非一个群体的最大利益公约时，那么其不确定性便急剧增高，我们仅能时刻提醒自己仍然需要对此事保持警醒并做相应的应对，如果按照美国利益去推论的话我们只能说后续战争烈度升级仍然是大概率的事情。　　AI方面，随着行业配置进入存量博弈，新技术的确值得高看一眼，只是更多的要综合催化剂、市场风险偏好和机构配置等因素进行考虑，我们一季度在新技术方面有所踏空，很重要的一个原因在于我们认为当前市场风险偏好水平不足以支撑对新技术3-5年后的一次性提前定价（况且技术路线的摇摆是极其频繁的，大家对市场份额的估计也普遍乐观），但其实在存量博弈下科技资金有其内在动力减持机构配置高、短期变化小的方向去增配机构持仓少的新技术，我们后续会在这些层面增加更多思考并选择具备长期价值的品种进行配置。此外，AI高景气需求带来的涨价依然是另外一个重要分支，同时随着地缘关系的变化，一些供应链需要开始重构、同样也会给国内公司带来不少投资机会。

2026年第一季度，全球资本市场呈现“开局强劲、后程震荡”的格局。年初在降息预期、AI主题延续及风险偏好回暖的推动下，主要股市普遍上涨，美股、欧股、亚太股市均录得开门红，恒生指数一度站稳26000点上方，A股上证指数短期突破4100点。但进入2-3月，地缘政治风险（中东冲突等）、部分高估值板块回调及资金流向切换，导致市场波动加剧。整体而言，全球股市结构性分化明显：周期性与防御性资产轮动，科技成长股（尤其是AI相关）出现阶段性调整，非美市场（尤其是亚洲）相对美股表现出韧性。　　宏观货币环境整体保持宽松但边际分化。美联储2025年已开启降息周期，2026年Q1延续谨慎宽松路径，市场预期全年仍有1-2次降息空间；欧洲央行降息周期趋于结束，政策利率维持稳定；中国预计“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，强调保持流动性充裕、促进社会融资成本低位运行，并强化货币财政协同，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，维持外汇市场供求平衡。全球流动性环境仍对新兴市场和中国资产形成支撑，但地缘风险与通胀预期波动带来较大扰动。　　2026年一季度A股市场呈现“高开低走、结构性分化”特征。上证指数季初快速冲高至4100点上方后回落，全季累计下跌1.94%报收3891.86点；深证成指下跌0.35%报收13478.06点；创业板指下跌0.57%。沪深300、上证50、科创50等权重指数回调相对明显。市场成交活跃（单日多次突破3万亿元），但北向资金与融资余额呈现阶段性波动，体现出“政策支持+流动性充裕”与“外部不确定性+高估值消化”的博弈。　　行业层面，汽车智能与新能源板块前期领涨显著，受益于AI国产化、智能驾驶政策落地、半导体替代及“十五五”规划开局预期；电新、锂电材料、储能等细分领域受益出口高增（1-2月新能源汽车出口58.3万辆，同比翻倍）与以旧换新补贴政策催化，但3月受季节性淡季及地缘扰动出现阶段性调整。整体而言，汽车主题估值仍处合理区间，中长期资金入市优化持续发力。　　本基金Q1维持中高权益仓位，核心配置智能汽车产业（智能驾驶、具身智能相关）、电新（新能源汽车整车/零部件）、AI产业科技板块（AI计算芯片及相关海外算力产业链等），并配置部分新能源汽车整车厂。季初积极参与市场反弹，增配具身智能与AI应用主线；3月在指数回调中适度降低仓位，同时增配部分储能与锂电材料相关标的，对冲市场下行对组合净值的压力。　　展望2026年二季度及全年，我们认为中国资产的竞争优势将逐步受到市场关注，后续需紧密观察中东局势演变对全球市场的影响。中长维度看，当前全球的地缘政治冲突频发，从而在全球增长面临压力，中国经济展现韧性的背景下，中国资本市场反而凸显具备配置优势，且处于中长期向上趋势的战略配置窗口。全球货币宽松基调不变，国内“适度宽松+逆周期调节”政策将继续支撑经济与资本市场，“十五五”规划开局叠加科技创新、产业升级与中长期资金入市，将驱动中国优势产业出海和海外竞争力提升。新能源汽车出口高增、以旧换新补贴、智能驾驶L3+商业化落地、AI+汽车融合及电池技术迭代（固态/钠离子等），将为智能汽车、电新、AI科技板块提供强劲动力。后续市场企稳后，计划逐步加大对具备全球产业竞争优势方向的配置。预计后续海外市场不确定性将逐步增大，以此形成对比的是拥有完整产业体系的中国制造业，后续将成为未来需求增长和盈利修复最为确定的方向。回顾近几年，由于国内经济增速换挡和外部形势带来的悲观预期，带动部分制造业板块出现超预期回调，反而在市场情绪缓和后带来配置窗口，从后续行业前景和估值来看也具备较好的性价比，如针对海外高景气的算力硬件板块，汽车出海整车板块及工程机械内的精密加工和成套装备加工等方向，预计依托中国制造转向中国创造的产业趋势，相关产业方向将出现较好的持续投资机会和超额收益。

2026年一季度，市场整体呈现先扬后抑的走势。年初在乐观情绪推动下有所上行，但随着美伊地缘政治冲突的爆发与升级，市场风险偏好急剧收缩，科技板块自三月起遭遇明显回调。我们的基金亦在经历前期上涨与后期回撤之后，季度最终录得小幅负收益。　　我们基金的投资策略以“中观产业趋势+自下而上择股”为主，兼顾行业成长节奏、竞争格局与公司个股质地，在泛科技行业进行配置。　　在本轮由地缘政治风险引发的市场情绪降温与科技股震荡回撤过程中，我们在基金合同要求的仓位范围内，维持了较高的持仓水平。这主要是因为我们出于中长期产业判断，适度增配了半导体行业的持仓。　　下面是我们想和投资人分享的近期产业观察：　　一、半导体行业的积极变化——AI浪潮下的多层次传导　　本轮生成式AI技术进入到第四年，我们普通消费者开始越来越感受到AI对于我们日常生活的影响。而作为科技行业研究者，我们也观察到AI的技术浪潮给整个半导体行业带来深远的影响：　　最初的1-2年，我们先看到高端的算力芯片需求大幅增长带动了先进制程晶圆代工出现大幅增长，并且同时也带来了先进封装方式和新的封装材料的快速导入提升。　　进入到25年下半年之后，在AI需求拉动下，在几年供给相对稳定背景下，需求大幅增长带来了很多芯片产品的供需缺口反转，许多半导体产品出现涨价潮：存储芯片、功率芯片、模拟芯片，行业的景气周期也预计会被大幅拉长。　　随后，这部分半导体芯片需求快速增长以及企业盈利能力的大幅提升又带来了未来新的一轮扩产周期，对应的半导体制造、封装、分拣、测试各个环节的设备市场都在快速扩容。　　二、AI产业链"主权化"趋势下的一些潜在风险　　然而，这一轮AI带来的供应链红利并非“雨露均沾”，我们也观察到地缘政治冲突带来的供应链“主权化”趋势：各国为保障AI算力自主，正加快构建本土供应链，强调整个AI数据中心的系统、核心组件与集群交付的全链条可控。这一趋势正在对沿袭数十年的全球化分工体系产生深远影响：北美头部CSP厂商在供应链布局上日益倾向于将核心环节配置在本土或地缘风险更可控的日韩及中国台湾地区。这意味着，中国大陆的供应链企业若要持续分享全球AI产业高速发展的红利，必须在技术实力、产品性能与成本效率上持续快速奔跑、保持远超海外竞争对手的显著优势，才能在日趋激烈的全球竞争中赢得一席之地。　　因此，我们同样需要正视地缘政治博弈加剧背景下，全球供应链加速"主权化"对中国参与其中的企业所带来的结构性风险。

2025年A股震荡走高，除四月初受美国“对等关税”影响快速调整和四季度高位震荡外，其余时间基本保持较低的波动率持续走强，全年上证涨幅达18.41%，为2020年以来最佳表现。　　市场风格方面：2025年与2024年相比发生了显著的市值风格反转，小市值风格的中证2000表现最强，随着市值提升，中证1000、中证500、沪深300、上证50依次走弱，这一市值风格特征更接近于2023年；同时，创业板指和科创50表现显著强于其他宽基指数，尤其是创业板指在北美算力和新能源的带动下全年大涨49.57%、显著跑赢其他风格指数。　　行业表现方面：有色金属全年一骑绝尘，且全年多数时段的最大回撤都小于其他主要行业，下半年基础化工和钢铁等周期行业亦表现不俗；紧随其后的通信、电子、军工、新能源等硬科技行业在获得较高收益率的同时波动率却显著高于有色金属；在年初被寄予厚望、代表“AI应用”的传媒和计算机等“软科技”行业表现平平、剔除年初一波DeepSeek行情后涨幅基本为0；以食品饮料为代表的内需顺周期行业全年依然表现平淡、涨幅位于靠后位置。　　主题板块方面：AI算力和全球定价的大宗品（特别是铜和黄金等有色金属）依旧是表现最强的两个赛道，这与我们年初的判断一致，下半年开始存储、半导体设备和商业航天等在产业催化下也表现不俗。此外，化工下半年开始股价领先于基本面上涨，涨价逻辑从有色金属向化工、电力设备、能源矿产和材料、电子元器件、消费建材等上游环节全面扩散，这些品种有的受益于AI投资拉动需求增长、有的则是成本推动的价格上涨、还有很多品种则是长期跌价后自发的“反内卷”式串谋上涨。　　普遍而广泛的涨价（或资本市场反映的涨价预期）与我们直观的经济体感有所背离，如果说AI的巨额投资拉动了电子元器件和工业品的需求尚可理解，但还有一些品种在需求仍在下滑的情况下却开始超额涨价则令人感到困惑。我们姑且认为这些现象部分源自过去几年累积的低速需求增长和持续下降的资本开支导致的自然出清，部分源自各企业持续亏损后的报团取暖，那么显然前者的可持续性和健康性优于后者，后者是一种脆弱的均衡态、其产业出清进程实际上滞后于前者——甚至部分行业的长期需求其实仍然在缓慢下降。　　目前市场参与者正在对于2026年PPI转正形成一致预期，但观察国内终端消费依然羸弱，随着地缘局势的动荡和全球定价大宗品的狂飙，我们今年可能还会面临一定的输入型通胀压力（人民币的升值可能会弱化这一影响），2026年我们可能不必再像前两年那般担心通缩，但如果今年国内需求无法有效扩张，那么可能会有一段时间（比如二三季度）我们会面临一种类滞胀的压力，面向内需的中游制造业难以向下游和终端消费者传导成本压力、可能成为最大的受损者。当然，这一担忧比较乐观的一个反面解读则是：可能我们困在太长时间的通缩叙事中无法自拔，而目前普遍的上游涨价已经是经济企稳回升的先导信号，这一争议可能在二季度后半程会看的更加清晰。　　2025年以来的市场令我们感到愈发陌生而棘手，这与市场参与者结构变化（量化占比越来越高、同时国家队对市场的影响力量越来越强）、信息传播速度显著提升（受自媒体和视频直播等平台影响，信息差变得越来越少，但同时谣言的传播也越来越普遍）等息息相关。当下市场中选股的难度越来越大、甚至难于万马齐喑的2023和2024年上半年，想要选出逻辑确定性、空间和景气度兼具的品种越来越难，究其根本可能是目前市场位置确实很高了、多数股票都比较贵了，而基本面向上的行业仍然比较少、难以支撑如此快速且普遍的上涨。　　2025年本基金的表现并不令人满意，市场的变化和较高的市场位置对我们惯常使用的希望兼顾beta与alpha的投资框架形成了较大挑战，目前市场风格具有明显的周期性波动，有时更在意长期叙事的故事性、有时更在意短期涨价的确定性，市场在信息传播过载的背景下更容易受到谣言和小作文的影响。在这个过程中由于成长股——特别是科技行业——的知识生命周期非常短（可能这也是越来越多投资者放弃技术内卷转向“HALO”投资策略的原因），在决策时本就需要综合考虑短期业绩可见度、远期估值空间、技术路线确定性、技术生命周期、产业催化节点等多方面因素，在当前市场环境下还要考虑信息传播度、谣言扰动、资金风格和国家队意图等，这令我们总是在高频变化的信息中疲于奔命，传统的方法论越来越难以适应当前的市场，我们在接下来的投资中会尝试放弃一些beta决策、更多聚焦在公司和产业alpha上面，同时屏蔽小作文带来的短期扰动、更多聚焦于产业第一性原理和中长期变化，这些调整可能会导致我们的短期锐度有一定下滑，但对于长期收益率应该会有一些帮助。

2025年A股市场呈现"结构性慢牛"特征，上证指数全年累计上涨18.41%，报收3968.84点，创2020年以来近6年最佳年度表现，并于年末时隔十年再度站上4000点整数关口；深证成指大涨29.87%；创业板指以49.57%的涨幅领跑主要指数，为2015年以来最佳年度表现；科创50、北证50分别录得35.92%、38.80%的涨幅。A股总市值跃升至100万亿元台阶，实现历史性体量跨越。　　从全年运行节奏来看，上半年市场在3200-3300点区间震荡调整，4月上旬受"对等关税"冲击触及3040.69点阶段性低位后企稳回升。进入下半年，随着全球资本市场风险溢价率大幅下行、美联储开启降息周期、国内政策宽松预期强化，市场运行开启稳步上行通道。6月下旬以来，上证指数相继突破3400点、3600点、3800点甚至4000点关口，多次刷新近10年纪录。年末沪指更走出日线"11连阳"，创今年以来最长连阳纪录，为全年行情画上圆满句号。　　市场资金结构发生深刻变化，长期资金对市场的影响力来到前所未有的高度，资本市场在中国经济中的重要程度也达到空前水平。"日成交超万亿"已成常态，两融余额攀升至2.55万亿元，增量资金通过配置工具和量化产品持续流入。这种资金面的深刻变化，使得市场呈现出市场陷入大幅下跌风险，便有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，引导市场从长周期上看易涨难跌。　　从申万一级行业表现来看，2025年31个行业呈现"涨多跌少"格局，行业分化特征显著，科技成长与资源类板块成为全年最大赢家。　　有色金属以94.73%的涨幅领跑全市场，成为年度涨幅最高的板块。其强势表现背后是一场深刻的逻辑重构：从传统的周期属性，向兼具货币属性与战略资源属性的转变。全球央行购金潮与新能源金属需求爆发，叠加刚果（金）钴出口禁令等供给扰动，推动黄金、铜、稀土等价格持续走强。小金属、贵金属分别上涨99.88%、97.19%，印证"AI的尽头是能源"这一市场新共识。　　通信行业以84.75%的涨幅排名次席，主要源于数字经济底座与AI技术浪潮的双轮驱动。细分赛道中，光模块（CPO）指数暴涨357.2%，光缆海缆上涨221.4%，液冷上涨188.9%，卫星通信上涨160.2%。胜宏科技、新易盛、中际旭创等多只龙头全年涨幅超过300%，成为AI算力基建浪潮中最耀眼的明星。　　电子行业全年涨幅约47.88%，AI驱动全球算力、存储和应用生态重构，为资本市场注入强劲动能。三季度表现尤为亮眼，季涨幅达47.59%，主要受AI基建超预期扩张、存储涨价等因素催化。存储芯片概念股东芯股份、德明利等股价翻倍，AI算力链个股胜宏科技、腾景科技涨幅居前。　　电力设备与机械设备涨幅均突破40%，在算力基建加速与电网改造升级推动下表现突出。人形机器人指数全年涨幅约77-86%，具身智能与AI大模型深度融合推动技术快速突破，特斯拉Optimus量产进展、国内整机与核心零部件企业商业化落地提速，共同催化板块持续走强。　　与热门板块形成鲜明对比的是消费类板块的低迷。食品饮料行业以9.69%的跌幅领跌全市场，且已连续5年录得下跌，白酒成为重灾区。煤炭行业出现5.27%的跌幅，为2025年唯二下跌的行业之一。此外，公用事业、房地产、交通运输、美容护理等行业年内仅微涨1%左右，表现相对靠后。　　2025年市场风格呈现明显的阶段性轮动特征，上半年：市场风格偏向小微盘与红利资产两头押注。中证2000、微盘股表现强势，而以银行为代表的红利资产在市场不确定性下展现防御属性。三季度：风格发生显著逆转，机构重仓风格四年来首次跑赢量化与小微投资风格。中证800和双创为代表的机构重仓股领涨市场，主动型基金超额收益主要由AI算力、创新药等少数细分行业贡献。四季度：风格再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之，而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块。　　主题投资方面，AI算力产业链为全年最强主线，内部分化明显。北美链显著走强，国产链横盘震荡。随着Google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。CPO（共封装光学）指数全年暴涨超过300%，成为AI算力基建的核心抓手。　　人形机器人在2025年被称为"量产元年"，板块全年表现亮眼。技术与产业发展需求、政策方向均支持应用场景落地。特斯拉Optimus量产进度顺利，马斯克表示2025年计划生产几千台，2026年产量将增加10倍。国内宇树、智元、智平方等头部企业订单饱满，优必选单笔2.5亿元合同创全球纪录。　　商业航天在四季度后期异军突起，催化剂频繁，行业从量变到"质变"。我们认为这一方向的持续性要好于新消费等题材，有可能复制2025年初机器人的走势。如果把各题材的持续性和强度做一个排序，商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种。　　存储与半导体行业自身基本面极其强劲，但A股上市公司以模组厂商为主，难以在业绩上有持续表现。三季度明显走强后四季度回调走弱，这符合我们此前对其判断。半导体绝对估值并不便宜，内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好，而代工和设计均有所回落。　　大宗品与化工方面，表现超出此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散。基本面上，四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了之前的预期。　　新消费与悦己消费：继续如期回落，市场开始关注"K型分化"下的高端消费。我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面，但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，暂且将其归入低位的阶段性题材炒作。　　对于全年配置思路，本基金2025年继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路聚焦于AI算力、人形机器人、自动驾驶等长周期产业趋势方向；主题方面，聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，并筛选其中具有长期稳定供应链地位的公司进行配置。　　一季度：期间发生过一轮较大规模的调整。我们从2024年底至2025年初减持了较多的北美算力，维持了国产算力配置，同时增配了一些应用和机器人。但这些方向的投资主要靠产业消息透露的边际变化且标的容量有限，调整并未得到理想的效果。　　二季度：从5月初开始重新加配北美算力，减仓了之前作为交易仓位配置的机器人和一些端侧品种。对于国产算力，我们主要保留了国产芯片这类核心品种，虽然二季度该方向表现不佳，但我们认为随着贸易冲突逐步落定和国内CSP重新开启资本投资，这些核心标的仍然是输时间不输空间的选择。　　三季度：A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨。本基金继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主，且国产算力的配置比例有所提升。机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　四季度：表现并不十分理想。主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位，同时在配置方面保留了较多国产算力，对高溢价的光芯片等环节配置不足。另外，机器人的走势低于我们此前预期，也未能为净值带来显著贡献。四季度末，本基金股票仓位占净值比例由90.26%降至75.49%，下降15.10%。

2025年A股震荡走高，除四月初受美国“对等关税”影响快速调整和四季度高位震荡外，其余时间基本保持较低的波动率持续走强，全年上证涨幅达18.41%，为2020年以来最佳表现。　　市场风格方面：2025年与2024年相比发生了显著的市值风格反转，小市值风格的中证2000表现最强，随着市值提升，中证1000、中证500、沪深300、上证50依次走弱，这一市值风格特征更接近于2023年；同时，创业板指和科创50表现显著强于其他宽基指数，尤其是创业板指在北美算力和新能源的带动下全年大涨49.57%、显著跑赢其他风格指数。　　行业表现方面：有色金属全年一骑绝尘，且全年多数时段的最大回撤都小于其他主要行业，下半年基础化工和钢铁等周期行业亦表现不俗；紧随其后的通信、电子、军工、新能源等硬科技行业在获得较高收益率的同时波动率却显著高于有色金属；在年初被寄予厚望、代表“AI应用”的传媒和计算机等“软科技”行业表现平平、剔除年初一波DeepSeek行情后涨幅基本为0；以食品饮料为代表的内需顺周期行业全年依然表现平淡、涨幅位于靠后位置。　　主题板块方面：AI算力和全球定价的大宗品（特别是铜和黄金等有色金属）依旧是表现最强的两个赛道，这与我们年初的判断一致，下半年开始存储、半导体设备和商业航天等在产业催化下也表现不俗。此外，化工下半年开始股价领先于基本面上涨，涨价逻辑从有色金属向化工、电力设备、能源矿产和材料、电子元器件、消费建材等上游环节全面扩散，这些品种有的受益于AI投资拉动需求增长、有的则是成本推动的价格上涨、还有很多品种则是长期跌价后自发的“反内卷”式串谋上涨。　　普遍而广泛的涨价（或资本市场反映的涨价预期）与我们直观的经济体感有所背离，如果说AI的巨额投资拉动了电子元器件和工业品的需求尚可理解，但还有一些品种在需求仍在下滑的情况下却开始超额涨价则令人感到困惑。我们姑且认为这些现象部分源自过去几年累积的低速需求增长和持续下降的资本开支导致的自然出清，部分源自各企业持续亏损后的报团取暖，那么显然前者的可持续性和健康性优于后者，后者是一种脆弱的均衡态、其产业出清进程实际上滞后于前者——甚至部分行业的长期需求其实仍然在缓慢下降。　　目前市场参与者正在对于2026年PPI转正形成一致预期，但观察国内终端消费依然羸弱，随着地缘局势的动荡和全球定价大宗品的狂飙，我们今年可能还会面临一定的输入型通胀压力（人民币的升值可能会弱化这一影响），2026年我们可能不必再像前两年那般担心通缩，但如果今年国内需求无法有效扩张，那么可能会有一段时间（比如二三季度）我们会面临一种类滞胀的压力，面向内需的中游制造业难以向下游和终端消费者传导成本压力、可能成为最大的受损者。当然，这一担忧比较乐观的一个反面解读则是：可能我们困在太长时间的通缩叙事中无法自拔，而目前普遍的上游涨价已经是经济企稳回升的先导信号，这一争议可能在二季度后半程会看的更加清晰。　　2025年以来的市场令我们感到愈发陌生而棘手，这与市场参与者结构变化（量化占比越来越高、同时国家队对市场的影响力量越来越强）、信息传播速度显著提升（受自媒体和视频直播等平台影响，信息差变得越来越少，但同时谣言的传播也越来越普遍）等息息相关。当下市场中选股的难度越来越大、甚至难于万马齐喑的2023和2024年上半年，想要选出逻辑确定性、空间和景气度兼具的品种越来越难，究其根本可能是目前市场位置确实很高了、多数股票都比较贵了，而基本面向上的行业仍然比较少、难以支撑如此快速且普遍的上涨。　　2025年本基金的表现并不令人满意，市场的变化和较高的市场位置对我们惯常使用的希望兼顾beta与alpha的投资框架形成了较大挑战，目前市场风格具有明显的周期性波动，有时更在意长期叙事的故事性、有时更在意短期涨价的确定性，市场在信息传播过载的背景下更容易受到谣言和小作文的影响。在这个过程中由于成长股——特别是科技行业——的知识生命周期非常短（可能这也是越来越多投资者放弃技术内卷转向“HALO”投资策略的原因），在决策时本就需要综合考虑短期业绩可见度、远期估值空间、技术路线确定性、技术生命周期、产业催化节点等多方面因素，在当前市场环境下还要考虑信息传播度、谣言扰动、资金风格和国家队意图等，这令我们总是在高频变化的信息中疲于奔命，传统的方法论越来越难以适应当前的市场，我们在接下来的投资中会尝试放弃一些beta决策、更多聚焦在公司和产业alpha上面，同时屏蔽小作文带来的短期扰动、更多聚焦于产业第一性原理和中长期变化，这些调整可能会导致我们的短期锐度有一定下滑，但对于长期收益率应该会有一些帮助。

我们投资策略以“中观产业趋势+自下而上择股”为主，兼顾行业成长、竞争格局与公司个股质地，在泛科技行业进行配置。　　2025年里，我们的基金仓位大部分时间配置分布于AI算力、半导体自主可控、出海科技公司和面板链四个细分行业。配置上从年初几个行业相对均衡配置到下半年后不断向AI产业链倾斜，整体还是以稳健风格的优质个股持仓为主。复盘全年看，对本基金净值贡献比较大的是AI北美算力、国产算力和半导体设计相关的公司。

2025年A股震荡走高，除四月初受美国“对等关税”影响快速调整和四季度高位震荡外，其余时间基本保持较低的波动率持续走强，全年上证涨幅达18.41%，为2020年以来最佳表现。　　市场风格方面：2025年与2024年相比发生了显著的市值风格反转，小市值风格的中证2000表现最强，随着市值提升，中证1000、中证500、沪深300、上证50依次走弱，这一市值风格特征更接近于2023年；同时，创业板指和科创50表现显著强于其他宽基指数，尤其是创业板指在北美算力和新能源的带动下全年大涨49.57%、显著跑赢其他风格指数。　　行业表现方面：有色金属全年一骑绝尘，且全年多数时段的最大回撤都小于其他主要行业，下半年基础化工和钢铁等周期行业亦表现不俗；紧随其后的通信、电子、军工、新能源等硬科技行业在获得较高收益率的同时波动率却显著高于有色金属；在年初被寄予厚望、代表“AI应用”的传媒和计算机等“软科技”行业表现平平、剔除年初一波DeepSeek行情后涨幅基本为0；以食品饮料为代表的内需顺周期行业全年依然表现平淡、涨幅位于靠后位置。　　主题板块方面：AI算力和全球定价的大宗品（特别是铜和黄金等有色金属）依旧是表现最强的两个赛道，这与我们年初的判断一致，下半年开始存储、半导体设备和商业航天等在产业催化下也表现不俗。此外，化工下半年开始股价领先于基本面上涨，涨价逻辑从有色金属向化工、电力设备、能源矿产和材料、电子元器件、消费建材等上游环节全面扩散，这些品种有的受益于AI投资拉动需求增长、有的则是成本推动的价格上涨、还有很多品种则是长期跌价后自发的“反内卷”式串谋上涨。　　普遍而广泛的涨价（或资本市场反映的涨价预期）与我们直观的经济体感有所背离，如果说AI的巨额投资拉动了电子元器件和工业品的需求尚可理解，但还有一些品种在需求仍在下滑的情况下却开始超额涨价则令人感到困惑。我们姑且认为这些现象部分源自过去几年累积的低速需求增长和持续下降的资本开支导致的自然出清，部分源自各企业持续亏损后的报团取暖，那么显然前者的可持续性和健康性优于后者，后者是一种脆弱的均衡态、其产业出清进程实际上滞后于前者——甚至部分行业的长期需求其实仍然在缓慢下降。　　目前市场参与者正在对于2026年PPI转正形成一致预期，但观察国内终端消费依然羸弱，随着地缘局势的动荡和全球定价大宗品的狂飙，我们今年可能还会面临一定的输入型通胀压力（人民币的升值可能会弱化这一影响），2026年我们可能不必再像前两年那般担心通缩，但如果今年国内需求无法有效扩张，那么可能会有一段时间（比如二三季度）我们会面临一种类滞胀的压力，面向内需的中游制造业难以向下游和终端消费者传导成本压力、可能成为最大的受损者。当然，这一担忧比较乐观的一个反面解读则是：可能我们困在太长时间的通缩叙事中无法自拔，而目前普遍的上游涨价已经是经济企稳回升的先导信号，这一争议可能在二季度后半程会看的更加清晰。　　2025年以来的市场令我们感到愈发陌生而棘手，这与市场参与者结构变化（量化占比越来越高、同时国家队对市场的影响力量越来越强）、信息传播速度显著提升（受自媒体和视频直播等平台影响，信息差变得越来越少，但同时谣言的传播也越来越普遍）等息息相关。当下市场中选股的难度越来越大、甚至难于万马齐喑的2023和2024年上半年，想要选出逻辑确定性、空间和景气度兼具的品种越来越难，究其根本可能是目前市场位置确实很高了、多数股票都比较贵了，而基本面向上的行业仍然比较少、难以支撑如此快速且普遍的上涨。　　2025年本基金的表现并不令人满意，市场的变化和较高的市场位置对我们惯常使用的希望兼顾beta与alpha的投资框架形成了较大挑战，目前市场风格具有明显的周期性波动，有时更在意长期叙事的故事性、有时更在意短期涨价的确定性，市场在信息传播过载的背景下更容易受到谣言和小作文的影响。在这个过程中由于成长股——特别是科技行业——的知识生命周期非常短（可能这也是越来越多投资者放弃技术内卷转向“HALO”投资策略的原因），在决策时本就需要综合考虑短期业绩可见度、远期估值空间、技术路线确定性、技术生命周期、产业催化节点等多方面因素，在当前市场环境下还要考虑信息传播度、谣言扰动、资金风格和国家队意图等，这令我们总是在高频变化的信息中疲于奔命，传统的方法论越来越难以适应当前的市场，我们在接下来的投资中会尝试放弃一些beta决策、更多聚焦在公司和产业alpha上面，同时屏蔽小作文带来的短期扰动、更多聚焦于产业第一性原理和中长期变化，这些调整可能会导致我们的短期锐度有一定下滑，但对于长期收益率应该会有一些帮助。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据了越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年，目前A股算力链条依然是比较便宜的；短期我们认为11-12月产业进入阶段性消息平淡期，且目前市场浮盈太多、需要一定时间进行消化，投资应对上需要向长期竞争力稳固的核心品种适度收缩，应用短期仍然没有太多投资机会，端侧随着临近明年需要逐步开始提升关注。

三季度我们基金取得一定正收益，主要得益于在AI算力端和半导体自主可控的布局。同时因为基金合同的要求，我们在创业板PB到达历史均值水平的时候，做了一定的降仓。　　从我们的持仓方向看，我们以AI、半导体自主可控和泛出海的科技股三个方向为主。　　以下是我们想和基金持有人分享的中观产业观察：　　1、AI的产业进展更加积极　　就好像两年前在一片田里拔地而起了几棵大树之后，你会发现今年看这一片田里大树更加茁壮，同时还长出了更多的小树苗、小草、藤蔓，并吸引了小动物的到来，俨然正在成为一片越来越茂盛、有望实现自我循环的AI生态系统，繁荣丛生。　　这个过程中，总有人担心下个季度树苗成长会放缓，也有人担心这眼前的热闹不过是昙花一现，难以形成真正自给自足的生态。然而在我们看来，作为技术的乐观主义者，我们更愿意怀抱耐心，期待时间孕育出更多不期而遇的“惊喜”。　　应用端：在这波生成式AI大模型出现两年之后，我们观察到应用端不仅仅是重塑原有互联网企业业务，进行降本增效；与此同时，令AI工程师、产品经理们兴奋的AI的原生应用产品终于开始出现，例如：SORA2的AI视频以一种类似“病毒式”的传播方式在消费者端出现比较强烈的反响。　　云端：AI资本开支的带动作用开始广泛深入到电子制造产业链的各个环节中：从算力芯片、服务器、光模块、PCB，再到存储类芯片、PCB上游的覆铜板玻纤布、高速光纤与铜缆、功率芯片与器件，甚至是不起眼的被动元器件。我们从中综合个股公司的质地、业绩成长性、估值，多个角度择优配置。　　2、半导体自主可控进入“深水区”，但仍具强生命力　　自2018年第一次贸易战以来，中国的半导体产业在海外打压和制裁的背景下，呈现出的并不是“举步维艰”，而是“顽强追赶”。追赶最快的是2019年-2021年三年的时间，之后大部分领域开始进入到“深水区”：这体现为很多“低垂的果实”被采摘，剩下的更多是“硬骨头”需要整个产业链去啃。然而2022年之后并不是所有企业的成长曲线都变平缓了，我们总是能够从中找到一些结构性的机会。　　最为明显的例子可以在非易失性存储行业明显的看到：在两年前，我国的龙头存储企业冉冉升起时被制裁，市场担心没有核心设备、没有海外工程师的调试、面临产业链的各种封锁，公司会不会停摆，信心大跌。但是两年之后，我们看到公司已经成长为不再受限于海外设备，自主生产的产品具有全球有竞争力的，甚至在一些架构领域的创新具有全球领先力的巨头企业。　　3、在不稳定的外部环境中，出海的泛科技公司成长曲折但韧性十足　　如果基金持有人有机会到海外去旅游和生活，就会发现即便是欧美发达国家的很多消费产品“昂贵又匮乏”，让人不禁萌生将优质国货带出国门、开拓市场的念头。这一现象在过去十年间，正变得日益清晰。敏锐而勤奋的中国企业家们，早已将这样的洞察转化为行动的巨大商机。在实践中，一批优秀的出海企业正不断崛起，尤其在一些新兴产品领域表现突出。　　中国的硬科技出海，也已告别早期依赖性价比与模式创新的阶段，迈入了一个全新的时期——一个以核心技术为驱动、以产品创新为引擎、以品牌力量为支撑的新阶段。 　　在这个方向上，我们不仅仅关注短期的关税、汇率等因素的影响，更关注中长期维度中国出海科技企业在深耕异国的本地化过程中，面临的供应链保障、地域性的法律与合规、文化差异等更深层面的挑战和应对能力。