耿嘉洲 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。　　行业表现方面，海外算力、有色化工表现亮眼；银行电力等红利资产仍然略逆市场、表现出市场稳定器的特点；存储、半导体在三季度明显走强后四季度回调走弱；消费内部分化，食品饮料走弱、家电和消费者服务走强。　　市场风格方面，四季度再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之、而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块，同时相比三季度而言，四季度基本面景气方向有超额表现的标的进一步收束，如三季度整个AI算力普遍都有不错表现，而四季度仅局限到光通信相关的少数几个标的。　　主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。　　尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于前述新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。　　与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。　　本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。　　展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，基本面和政策面整体来说仍不乐观，在这里不再赘述，但正如我们前面反复讨论的，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年目前A股算力链条依然不贵且有持续的成长性；短期我们认为算力链条可能表现平淡，内部除保留一些核心品种作为长期配置外，更需要关注新概念和新的边际变化，可以适度配置一些有逻辑瑕疵和不确定性但位置较低、空间大的细分方向以适配当前市场的高风险偏好和轮动特征。

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。　　行业表现方面，海外算力、有色化工表现亮眼；银行电力等红利资产仍然略逆市场、表现出市场稳定器的特点；存储、半导体在三季度明显走强后四季度回调走弱；消费内部分化，食品饮料走弱、家电和消费者服务走强。　　市场风格方面，四季度再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之、而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块，同时相比三季度而言，四季度基本面景气方向有超额表现的标的进一步收束，如三季度整个AI算力普遍都有不错表现，而四季度仅局限到光通信相关的少数几个标的。　　主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。　　尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于前述新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。　　与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。　　本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。　　展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，基本面和政策面整体来说仍不乐观，在这里不再赘述，但正如我们前面反复讨论的，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。　　行业表现方面，海外算力、有色化工表现亮眼；银行电力等红利资产仍然略逆市场、表现出市场稳定器的特点；存储、半导体在三季度明显走强后四季度回调走弱；消费内部分化，食品饮料走弱、家电和消费者服务走强。　　市场风格方面，四季度再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之、而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块，同时相比三季度而言，四季度基本面景气方向有超额表现的标的进一步收束，如三季度整个AI算力普遍都有不错表现，而四季度仅局限到光通信相关的少数几个标的。　　主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。　　尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于前述新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。　　与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。　　本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。　　展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，基本面和政策面整体来说仍不乐观，在这里不再赘述，但正如我们前面反复讨论的，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。　　行业表现方面，海外算力、有色化工表现亮眼；银行电力等红利资产仍然略逆市场、表现出市场稳定器的特点；存储、半导体在三季度明显走强后四季度回调走弱；消费内部分化，食品饮料走弱、家电和消费者服务走强。　　市场风格方面，四季度再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之、而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块，同时相比三季度而言，四季度基本面景气方向有超额表现的标的进一步收束，如三季度整个AI算力普遍都有不错表现，而四季度仅局限到光通信相关的少数几个标的。　　主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。　　尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于前述新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。　　与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。　　本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。　　展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，基本面和政策面整体来说仍不乐观，在这里不再赘述，但正如我们前面反复讨论的，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。　　本基金主题方面，今年无人驾驶可能来到了其“ChatGPT时刻”，今年海内外越来越多地区的无人驾驶商业化预计来到临界点，汽车智能化和固态电池等是值的持续超额配置的方向。零组件方面，机器人仍然是未来几年内可见的最大增量来源、也是国内汽零公司的alpha来源，本基金在主题方面将继续聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，并筛选其中具有长期稳定供应链地位的公司进行配置。

四季度看，科创主题基金最终取得小幅正收益。受到基金合同规定限制，科创主题基金四季度一直保持80%以下仓位。　　从配置的方向上，四季度我们保持之前的AI算力产业链、半导体自主可控、泛出海的科技企业以及面板产业链的配置；我们适当增加了AI产业相关的持仓，降低了出海的科技企业的持仓。　　以下是我们希望与基金持有人分享的中观产业观察：　　1、关于AI　　我们发现，本轮生成式AI创新带来的产业机会与上一轮互联网技术所带来的机会有所不同。这一轮技术投资所需的资本开支更为庞大，参与竞争的厂商不仅需要某一方面的优势，更依赖综合竞争力：包括算力资源与电力能源的储备、公司内部AI大模型人才积累、过去在云计算与数据中心建设中形成的基础能力、上层的应用开发实力，以及传统业务所提供的护城河与现金流支撑等。因此，AI行业几乎跳过了互联网早期“野蛮生长、遍地机会”的阶段，巨头企业迅速形成共识，创业公司的投入也越来越重，越来越向基础设施提供商的方向演进。小型创业公司想在其中占据一席之地并不容易，目前可见的AI应用投资机会在巨头企业中显得更为明确和可把握。　　同时，四季度的动态进一步验证了我们之前的看法：生成式AI相关产业仍处于快速变化与迭代之中。谷歌Gemini 3模型发布后，市场再现“王者归来”的逻辑，带动二级市场上AI投资向谷歌资本开支的上游产业链倾斜。总体来看，生成式AI技术仍在多个方向上持续突破，行业内领先企业的竞争优势也呈现交替上升的态势。　　最后谈谈“AI泡沫”：在A股市场，关于“AI泡沫”的讨论往往在一轮快速上涨又回调之后，谨慎而犹豫地展开。我们认为，当市场开始普遍讨论泡沫时，或许离泡沫真正膨胀与破裂的时间反而更远。　　2、关于出海的科技公司　　受到上游存储等产品成本阶段性大幅上升、为应对关税不确定性提前备货后海外需求在下半年有所放缓，以及人民币汇率持续升值等多重因素影响，我们阶段性下调了产业链中偏下游的出海品牌公司的持仓比例。　　市场常常容易高估短期行业景气给公司带来的价值变动，而低估因团队与治理机制差异所带来的中长期价值的根本性分化。正如在iPhone发展的十多年里，中国产业链中既涌现出利润达百亿、市值数千亿的精密制造龙头，但也不乏“眼看他起高楼，又眼见他楼塌了”的企业案例。　　然而，投资中最考验智慧与眼光之处就在于，这一过程中总是伴随着诸多随机性。我们只能通过持续跟踪、耐心观察与不断学习，努力辨识在出海大潮中，哪些公司最终能为股东带来真正可持续的回报。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据了越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年，目前A股算力链条依然是比较便宜的；短期我们认为11-12月产业进入阶段性消息平淡期，且目前市场浮盈太多、需要一定时间进行消化，投资应对上需要向长期竞争力稳固的核心品种适度收缩，应用短期仍然没有太多投资机会，端侧随着临近明年需要逐步开始提升关注。

三季度我们基金取得一定正收益，主要得益于在AI算力端和半导体自主可控的布局。同时因为基金合同的要求，我们在创业板PB到达历史均值水平的时候，做了一定的降仓。　　从我们的持仓方向看，我们以AI、半导体自主可控和泛出海的科技股三个方向为主。　　以下是我们想和基金持有人分享的中观产业观察：　　1、AI的产业进展更加积极　　就好像两年前在一片田里拔地而起了几棵大树之后，你会发现今年看这一片田里大树更加茁壮，同时还长出了更多的小树苗、小草、藤蔓，并吸引了小动物的到来，俨然正在成为一片越来越茂盛、有望实现自我循环的AI生态系统，繁荣丛生。　　这个过程中，总有人担心下个季度树苗成长会放缓，也有人担心这眼前的热闹不过是昙花一现，难以形成真正自给自足的生态。然而在我们看来，作为技术的乐观主义者，我们更愿意怀抱耐心，期待时间孕育出更多不期而遇的“惊喜”。　　应用端：在这波生成式AI大模型出现两年之后，我们观察到应用端不仅仅是重塑原有互联网企业业务，进行降本增效；与此同时，令AI工程师、产品经理们兴奋的AI的原生应用产品终于开始出现，例如：SORA2的AI视频以一种类似“病毒式”的传播方式在消费者端出现比较强烈的反响。　　云端：AI资本开支的带动作用开始广泛深入到电子制造产业链的各个环节中：从算力芯片、服务器、光模块、PCB，再到存储类芯片、PCB上游的覆铜板玻纤布、高速光纤与铜缆、功率芯片与器件，甚至是不起眼的被动元器件。我们从中综合个股公司的质地、业绩成长性、估值，多个角度择优配置。　　2、半导体自主可控进入“深水区”，但仍具强生命力　　自2018年第一次贸易战以来，中国的半导体产业在海外打压和制裁的背景下，呈现出的并不是“举步维艰”，而是“顽强追赶”。追赶最快的是2019年-2021年三年的时间，之后大部分领域开始进入到“深水区”：这体现为很多“低垂的果实”被采摘，剩下的更多是“硬骨头”需要整个产业链去啃。然而2022年之后并不是所有企业的成长曲线都变平缓了，我们总是能够从中找到一些结构性的机会。　　最为明显的例子可以在非易失性存储行业明显的看到：在两年前，我国的龙头存储企业冉冉升起时被制裁，市场担心没有核心设备、没有海外工程师的调试、面临产业链的各种封锁，公司会不会停摆，信心大跌。但是两年之后，我们看到公司已经成长为不再受限于海外设备，自主生产的产品具有全球有竞争力的，甚至在一些架构领域的创新具有全球领先力的巨头企业。　　3、在不稳定的外部环境中，出海的泛科技公司成长曲折但韧性十足　　如果基金持有人有机会到海外去旅游和生活，就会发现即便是欧美发达国家的很多消费产品“昂贵又匮乏”，让人不禁萌生将优质国货带出国门、开拓市场的念头。这一现象在过去十年间，正变得日益清晰。敏锐而勤奋的中国企业家们，早已将这样的洞察转化为行动的巨大商机。在实践中，一批优秀的出海企业正不断崛起，尤其在一些新兴产品领域表现突出。　　中国的硬科技出海，也已告别早期依赖性价比与模式创新的阶段，迈入了一个全新的时期——一个以核心技术为驱动、以产品创新为引擎、以品牌力量为支撑的新阶段。 　　在这个方向上，我们不仅仅关注短期的关税、汇率等因素的影响，更关注中长期维度中国出海科技企业在深耕异国的本地化过程中，面临的供应链保障、地域性的法律与合规、文化差异等更深层面的挑战和应对能力。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。　　本基金主题方面，我们对于汽车行业的反内卷持审慎态度，但本轮反内卷对于整机厂的格局会有一定影响，随着国产新能源车行业进入稳定期，整车大概率回到油车时代的车型主导小周期状态，但整个行业就业务模式而言仍然是像油车时代一样比较差的，长期并不值得过多关注。零组件方面，机器人仍然是未来几年内可见的最大增量来源、也是国内汽零公司的alpha来源。本基金在主题方面将继续聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，并筛选其中具有长期稳定供应链地位的公司进行配置。

2025年上半年A股震荡上行，虽然4月初经历了特朗普“对等关税”冲击，但本轮贸易冲突中中国产业链的韧性和完备性显著强于2018年的首轮冲突，在长期资金持续流入和活跃资金的参与下，市场很快收复失地并创出年内新高。　　上半年的行业表现与过往两年大同小异——哑铃型的投资策略依然有效，且市值分布上也呈现出严格的哑铃型分布特征。我们认为这背后的直接原因在于目前市场参与群体分层严重——以银行为代表的超大市值公司主要参与者为长期资金、以中证800和1000为代表的中大盘主要参与者为机构投资者、以中证2000和微盘为代表的主要参与者为量化资金和活跃资金，这三类投资者几乎互不参与对方的投资范围，而三类投资者中唯一缺乏持续资金流入的就是中间地带的机构投资者，中间这部分上市公司多数又是会直接受到总量景气度影响的各行业龙头、股价表现多难以脱离基本面纯靠资金面驱动运行，在今年这种流动性整体充裕、但基本面高景气的行业不多的情况下整体表现自然会相对偏弱。　　从行业景气度来看，上半年市场对于AI、机器人、创新药、军工军贸等行业认可度较高，这几个行业即期基本面景气度也较高，反映了我国在高端制造能力方面已经占据全球优势地位，但同时也要注意到，这些行业均为外需主导，其中内需占比较高的个股表现也普遍弱于外需主导型个股，反映出市场对内需的信心仍然偏弱，如果后续内需方面出现明确的强力政策则可能成为预期差较大的投资方向。　　当前市场“重动量、轻基本面”的特点是否有可能逆转呢？我们分长短周期两个维度来看：长周期看，如果总量基本面出现明确拐点，随着与主动型产品投资理念相近的外资增量资金回归A股市场，基本面良好、竞争优势显著的“新核心资产”也将随之持续上涨，持续的赚钱效应和超额表现可能会较长周期改变当前市场偏主题的投资风格；短周期看，量化类产品主导的小微市值超额优势则受限于期现基差，当期指贴水扩大到难以通过正股覆盖超额时则可能出现24年初和25年底那样的短期出清，但考虑目前流动性充裕的环境和投资者在过去几年形成的量化产品偏好，可能并不足以长期扭转当前小票靠小作文推动的市场风格，这类短期出清可能更倾向于是迅猛而一过性的。　　本基金2025年上半年继续保持了成长股的高比例配置，但期间发生过两轮较大规模的调整：第一轮发生在2024年底至2025年初，我们减持了较多的北美算力、维持了国产算力配置、同时增配了一些应用和机器人，但这些方向的投资主要靠产业消息透露的边际变化且标的容量有限，这些调整并未得到理想的效果；第二轮发生在2025年二季度，我们从5月初开始重新加配北美算力、减仓了之前作为交易仓位配置的机器人和一些端侧品种，对于国产算力我们主要保留了国产芯片这类核心品种，虽然二季度该方向表现不佳，但我们认为随着贸易冲突逐步落定和国内CSP重新开启资本投资，这些核心标的仍然是输时间不输空间的选择。

投资策略　　我们采用中观产业趋势+自下而上择股的方式，在泛科技领域选择几个细分领域、择其中优质企业，进行投资。　　中观产业趋势：我们贴近产业，从产业发展阶段的研究视角出发，积极寻找包含但不限于以下的几类机会：　　1）快速成长行业，因为技术变革或技术迭代带来产业扩容，产业正处于供给创新带动需求快速增长的阶段；　　2）周期成长性行业，在产业仍然成长过程中，也常有周期性波动，我们尽量选择目前处于周期底部或开始转好的时间段；　　3）相对成熟的产业，但竞争格局在发生积极变化，因为产能出清、供给限制等原因，身处其中的公司有望盈利能力发生改善阶段。　　自下而上择股：基金经理希望在产业趋势良好的背景下，保持严格的择股标准，用“做排除法”的方法，坚持只选择质地优良的企业：　　1）公司产品、服务、技术竞争优势明显；　　2）公司企业家和管理团队积极进取、对中小股东利益负责、历史信誉良好；　　3）企业商业模式良好，产业链地位稳固或不断加强；　　4）估值相对合理。　　我们希望通过这样的投资策略在基金经理相对熟悉的泛科技领域布局，从中长期视角出发，不赌单一赛道，不盲从热点，不给基金“打标签”，以相对稳健的方式，分享泛科技产业在成长和价值提升过程中的部分红利，最终能够带给基金投资人一定的收益回报。　　运作分析　　今年上半年，以一季度的deepseek爆火AI出圈和二季度的“对等关税”两件事件，对我们持仓的泛科技个股股价的短期影响最大。在这过程中，我们保持不断学习新产业新技术的热忱，也持续打磨锤炼自己产业观察的洞察力。　　今年上半年我们仍保持AI算力链、半导体自主可控、泛出海科技股和面板四个细分方向的配置为主；因为中间的事件冲击或股价大幅波动，仓位配置会择机变动，整体变化不大。