杨珂 - 基金投资策略和运作

创新药及产业链和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。公开资料可以看到国内医药生物一级市场投融资在25Q4明显改善、26Q1持续改善；新药物种类，包括多肽、小核酸、invivo CART、个性化肿瘤疫苗等层出不穷。投融资改善和新创新周期叠加下，国内biotech公司的数量和单个制药公司新开发的项目数量有望大幅增加，利好为药企服务的CRO，所以报告期内增加了国内CRO的配置。外需型的CXO企业的业绩主要由大品种驱动，包括替尔博肽和Orforglipron等重磅产品，报告期内对于这些CXO企业的仓位基本保持稳定。非创新药产业链出口企业的业绩继续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润端逐季度兑现的标的，基金在报告期仍然做了一定比例的配置。

2026年一季度，医药行业在年初快速上涨之后经历了深度调整，市场情绪一度较为悲观。此轮调整主要受全球生物医药投融资事件落地、地缘政治扰动以及板块前期估值偏高等因素影响，但医药行业的产业趋势仍在继续。在政策面的支持下，资本市场的投融资数据，二级市场继续回暖，全行业信心逐步增强。2026年政府工作报告首次将生物医药产业明确列为国家层面的“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等战略产业并列，标志着行业发展维度全面抬升。2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，同比增长135%，接近2025年全年的一半，交易质量也显著提升。综合来看，医药板块已进入长期配置区间，投资逻辑已从过去的“医保扩容普涨”转变为“创新与全球竞争力定价”。创新药出海和医药外包服务板块这两条主线仍是我们目前关注和持仓的重点。我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望2026年，我们认为医药板块仍有许多新的关注点，我们将持续关注医药板块在创新出海、医药外包产业链的业绩逐步兑现、国内院内需求分化的趋势下带来的产业机遇。未来随着经济增长方式转变和产业结构升级，我们也会关注健康生活相关的新机会。

2026年第一季度，（1）医药研发外包服务行业对组合产生较大的贡献：从25年四季度开始，这个行业出现触底回升的态势，连续几年的行业下行和医药行业融资不振，创新药企业开始收缩管线和裁减研发人员，从而导致研发外包服务行业优胜劣汰，小企业逐步退出市场，同时需求在25年出现了变化，几个大单品的出海BD，带来高昂的项目回报，让研发企业的商业模式发生转变，叠加融资环境向好，需求回暖的迹象非常明显。不过需求的结构出现分化，行业经历了大浪淘沙地洗礼，资金实力雄厚的大药企和中大型biotech，在这一轮行业低谷中，优势反而愈发明显，他们的管线迅速扩张。（2）部分创新药标的对组合收益有所拖累：个股的基本面没有发生变化，市场对创新药板块热情褪去，同时叠加伊朗战争导致的石油价格暴涨，市场开始按照：油价暴涨-通胀高企-美国加息-经济衰退的逻辑，交易个股和板块，由于创新药企业本身是融资环境高敏感行业，难以独善其身。（3）消费股对组合产生负面贡献：很多消费公司的基本面并未出现负面表现，但市场交易向AI行业集中，导致消费股估值下杀严重；（4）港股受到国际市场资金流动性的影响较大，伊朗战争导致国际资本风险偏好骤降，此外，市场交易美国停止加息，也会使得资金回流美国。港股投资的流动性问题，需要进一步重视。一季度，市场交易的重点在美以伊战争导致的全球能源危机，近期战争局势出现反复，部分行业基本面的变化，可能无法短期快速恢复，供应链格局会重塑。此外，本次战争可能对全球政治格局产生深远的影响，冲突之后的此消彼长，也许是新秩序建立的契机。变化当中总是孕育着新的需求和供给，投资也应该朝着这些变化去探索和挖掘。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。作为投资人，绝不能孤立的看待单个公司，或是刻舟求剑，主观地认为过去的成功可以在任何情况下复制，我们需要深刻的理解外部环境的变化，以及促成这一变化的原因。总之，研究为一切之根本。作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。

报告期内基金的配置仍然坚持了创新药及产业链和出口制造这两条主线。25年全年本基金收益率为53.3%，同期中证医药收益率为4.4%。创新药7、8月份品种BD预期和市值预期达到高点，Q3、Q4继续减持了创新药的配置。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。Q3、Q4增加了国外收入为主的CXO的配置。随着国内一级投融资市场的恢复，Q4增加了部分国内CXO的配置。出口企业的业绩在25下半年继续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好或者出清较为剧烈的子行业中，收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。

回顾 2025 年，对组合产生正贡献的领域如下：（1）新零售领域：我们成功地筛选到多个业绩飞速增长的新零售标的，这些公司在各自的细分领域都具备较深的竞争壁垒，不管是精细化运作还是对产品的细致打磨，都赢得了消费者的喜爱，25年他们的市值在业绩和估值上得到了双击；（2）创新药：由于在创新药研究持续不断地投入和积累，在创新药的投资上也终于有所收获，25年的投资主要得益于对几条管线在BD之前的认知差，估值洼地出现在公允估值显著低于市场估值之时，认知差得益于对于单个管线、适应症、竞争格局的详细分析。（3）产品具有提价属性的标的：部分标的受益于需求的提升；部分标的受益于产能收缩，短期供给不能快速扩产会为提价带来持续性。对组合产生负贡献的领域如下：（1）部分创新药标的：负面收益主要源于对竞争格局的分析有所欠缺，同时买入的价格不足够低估，如果创新药投资主要依靠国际BD作为提升估值的依据，那么紧密跟踪海外的竞争格局和管线动态变化，成为必须完成的功课；（2）个别出口链标的：部分公司受到地缘政治的影响，有些要面对贸易关税的升级，有些因产业链迁移导致运营成本的增加，有些要面对反垄断的调查等，这些都是国际化竞争所必须要面对和解决的问题，汇率的变化也是我们需要仔细研究和分析的课题。

2025年，医药行业在经过2022-2024年的调整后出现逐步复苏的态势，板块在前三个季度上涨，四季度医药行业的部分子版块出现一定回调，但医药行业的产业趋势仍在继续。在政策面的支持下，资本市场的投融资数据，二级市场继续回暖，全行业信心逐步增强。中国创新药的竞争力在全球得到认可，海外授权不断加码，临床数据也持续得到验证。医药外包服务板块以及具备国际化能力的医疗器械相关公司也有所表现。以上这些领域仍是我们目前关注和持仓的重点。其他板块则受制于国内医疗市场需求整体恢复缓慢，拐点尚未明显出现，我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。

三季度投资策略回顾：针对前期涨幅过高的个股进行了减配，市场情绪高涨的时候，股价往往会透支几年后的业绩，能够保持理性的前提是对持仓标的进行了深入的研究，对于个股的估值区间要了然于胸。深度研究可以解决投资中95%以上的问题。三季度市场关注的重点在美联储降息，金价一再超预期的涨幅成为市场关注的焦点。由于我们在新消费领域关注黄金珠宝赛道（零售），我们从去年开始仔细研究了黄金的历史涨跌及原因，供给及需求的变化。经济形势（贸易战）、货币政策（美联储降息）、地缘政治风险等因素成为诱因，但底层是基于各国央行和投资者希望摆脱对美元单一依赖的资产配置体系。虽然我们对于金价长期看好，但今年黄金的涨幅也大大超过年初的预期。金价剧烈波动，对黄金珠宝零售商经营带来诸多挑战，包括存货储备、现金流配置、零售价格调整等诸多问题，这是企业经营需要面对和解决的问题。我们在消费领域的选股思路，依然遵循有品牌价值，有国际竞争力的优秀企业。倘若在内卷的国内市场能够胜出，国际化尚可期待，核心是拥有挑战的决心和勇气，耐心地针对不同地区和国家制定策略，然后坚持执行。此外，消费品牌出海，也是基于国内强大的供应链支持，以及逐步崛起的文化自信。医药行业重点关注创新药领域：近期研究聚焦在自免领域，和肿瘤明显的区别是，很多自免疾病并不能根治，需要长期用药，各个细分领域有很多尚未满足的临床需求，安全性属于重点关注的范畴，此外临床应答率低给有效性带来较大的掣肘，原因是发病机制尚未明确。很多自免领域的百亿级重磅单品，诞生在早期疾病尚未研究充分的阶段，往往是单一药品，对应多个适应症。随着技术的进展，未来的研究趋势也许会朝着更加精准的方向，针对单一疾病，有更加明确的用药机制，显著的提升有效性。此外临床尚未满足的需求包括：口服替代注射、不同作用机制的药物解决耐药的问题、药物长期使用的安全性问题等。此外国内外的新技术、新靶点和行业的BD交易，都是我们关注的重点。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。作为投资人，绝不能孤立的看待单个公司，或是刻舟求剑，主观地认为过去的成功可以在任何情况下复制，我们需要深刻的理解外部环境的变化，以及促成这一变化的原因。总之，研究为一切之根本。作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。

2025年三季度，医药行业延续复苏态势，在部分细分领域逐步出现拐点。创新药板块表现较好，在政策方面，上半年国务院通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，各地相继出台配套政策；国家医保局研究制定的丙类目录，将作为基本医保药品目录的有效补充。这些政策对创新药行业的发展相对有利。同时，我国创新药企业多年的研发积累开始逐步落地，在相关学术会议上的临床结果逐年增多，海外授权金额也进入爆发阶段。另外，医药外包服务板块以及具备国际化能力的医疗器械相关公司也有所表现。以上这些领域仍是我们目前关注的重点。其他板块则受制于国内医疗市场需求整体恢复缓慢，拐点尚未明显出现，我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望未来，我们认为医药行业将延续缓慢复苏的态势，均衡配置景气度逐步复苏的子板块，我们重点关注市场空间巨大，有海外授权潜力的药品和器械相关公司及相关医药外包产业链中的机会，同时也密切关注中美关税对创新药出海的影响。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报。

创新药和出口仍然是当前医药投资的主线，报告期内基金的配置仍然坚持了这两条主线。创新药7、8月份品种BD预期和市值预期达到高点，预计后续个股会出现比较大的分化，基金做了调仓、保留了部分核心标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

25年上半年在外部环境发生大波动和国内某些行业去库存的背景下，中国GDP实现了5.3%的增长，经济展现出了强大的韧性。其中消费成为支撑增长的主力；出口在有美国关税政策影响的情况下贡献了1/3左右的GDP增量。往后看政策仍然有较大的发挥空间，GDP持续增长的动能仍然很强。25年上半年，上证综指、沪深300、中证2000、中信医药一级指数分别累计收涨2.76%、0.03%、15.24%、8.11%。4月7日后，上证综指走势非常稳健，带动增量资金持续流入股市。流动性充裕的情况下中小市值股票表现活跃，中证2000的表现强于1000、500及沪深300等指数；市场呈现子行业牛市的特征，创新药、出口算力产业链、固态电池、核聚变等子行业个股股价表现强势。我们预计流动性充裕的情况具有持续性，中小市值标的将持续有投资机会。

上半年投资策略回顾：(1)增配了新消费标的：传统消费板块依然承压，消费者更加注重性价比，产品或者服务的“悦己”属性往往更能抓住市场需求；（2）调整了出口链方向的配置：今年国际社会聚焦在4月以来美国出台的关税政策（涉及众多国家），政策的调整随着局势的变化呈现剧烈波动，我们更加关注具备海外产能的标的（同时密切关注供应链所在地的关税应对策略），此外，需求来自非美国地区的占比也是我们分析的重点。（3）增配了创新药板块，重点关注具备大单品，竞争格局良好，有海外授权BD潜力的管线。

2025年上半年，医药板块在连续四年调整之后触底回升，医药行业在政策面、资金面、情绪面都出现缓和。我们看到医药板块里创新药、生命科学上游等部分细分领域景气度出现复苏。在政策方面，国务院通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，各地相继出台配套政策；国家医保局研究制定的丙类目录，将作为基本医保药品目录的有效补充。这些政策对创新药行业的发展相对有利。同时，我国创新药企业多年的研发积累开始逐步落地，在相关学术会议上的临床结果逐年增多，海外授权金额也进入爆发阶段。