刘诣博 - 基金投资策略和运作

固定收益方面，本报告期内，债市显著走强，融资需求走弱是主导债市行情的关键因素。此外，流动性、通胀预期、机构行为阶段性的也对债市产生较大影响。具体来看：4月初，因油价止涨回落，市场对通胀担忧下降，市场风格再平衡，长端表现显著好于中短端。4月中下旬，长端持续超涨后显著调整，中短端则由于前期滞涨表现相对坚挺。5月份，尽管央行延续净回笼，但大行大量买入3年内国开债给中短端带来较强的支撑，中短端显著跑赢长端。6月初，市场做多情绪延续，10年国债收益率一度跌破1.7%，之后由于公开市场连续零投放，并且之前连续净回笼导致超储率下降至较低水平，资金面的现实和预期都显著收紧，债市迎来调整，10年国债收益率一度上行至1.75%附近，中短端上行更为明显。之后由于存单利率在1.5%附近企稳，市场对资金面的预期改善，加上季末配置需求上升，债市再度开启下行，指数基金分布较为密集的1-3年和3-5年超额收益明显。整个季度来看，债券收益率下行，15年以内品种表现好于15年以上品种，高等级信用债表现好于利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，组合久期维持在中性水平以上。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期继续增持高等级信用债。期间组合运作较为平稳。 权益部分，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱等因素影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金。 在此背景下，本产品维持一贯的投资风格，通过分散投资并优选长期投资价值突出的标的进行配置，力求降低波动以实现长期稳定的超额收益。

二季度，A股及港股市场呈现极致分化格局，核心科技板块龙头持续走强，但其余绝大多数行业普遍震荡走弱。本基金坚持价值投资理念，以低估值策略为核心，维持重点布局上游能源（煤炭、石油）及资源(贵金属、工业金属)板块的龙头公司。 报告期内，受资金的申赎影响，基金规模变化较大，截至报告期末，总体股票仓位水平为50%左右，我们将耐心等待时机加仓。

固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主。由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断中端有较好的投资机会，因此组合久期维持在中性水平以上，以3-8年品种为主。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期增持高等级信用债，减持利率债。期间运作较为平稳。 权益方面，2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

报告期内，国内市场各主要指数先扬后抑；1-2月受国内主要宏观经济指标环比改善预期的影响，市场风险偏好快速提升；3月以来受中东战争不断扩大的影响，A股和港股市场均受到了较明显的冲击，受益于石油价格的快速上涨，石油、煤炭板块逆势走高。 本基金仓位水平受申购的影响，降至较低水平。主要配置集中在港股和A股的有色金属、能源（石油、煤炭）等板块，耐心待时机逐步提高仓位水平。

回顾2025年A股、港股市场，整体震荡上行，尤其是第三季度大科技板块引领市场上涨。 本基金的投资风格偏价值，总体较为稳健。由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。具体配置上总体变化不大，以低估值策略为主，主要聚焦大金融、煤炭、石油行业的优质公司。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、风险偏好、机构行为是主导债市的核心因素。具体来看： 年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。全年来看，债市以调整为主，收益曲线先平后陡，信用债收益曲线陡峭化程度高于利率债。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用债和利率债为主，1季末增持5～7年信用债，下半年系统性的调低信用债仓位，临近年底逐步增持信用债。全年来看，组合运作较为平稳。 权益方面，市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。总体来说，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间。预计随着2026年各项促进内需政策的出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率开始逐步复苏；另外，此类品种也受益于通胀提升，而我们判断未来几年通胀大概率会温和提升。最后，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

报告期内，由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。 本基金继续保持较稳健的投资风格，总体仓位水平仍不高。持仓结构以银行、煤炭、地产行业为主；拟择机进一步提高仓位水平。

固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素。具体来看：7月初，债市高位震荡，之后随着反内卷预期升温，大宗商品走强带动风险偏好及通胀预期上升，债市开启调整。7月底在资金面宽松的带动下，债市开启了一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数连续突破关键点位，风险偏好进一步升温，加上临近税期资金面边际收紧，债市再度转跌。8月下旬后，由于权益市场已处于阶段性高位，且资金面偏松，债市迎来了一轮弱修复行情，中短端表现好于长端。9月初，机构进行了一定的预防式赎回，公募基金也预防性的进行了一定的卖出操作，债市又一次开启下跌，信用债等公募基金重仓的品种跌幅大于利率债。9月下旬，由于基金赎回暂告一段落且资金偏松，5年内品种修复明显，5年以上品种由于受风险偏好的影响较大表现偏弱。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期调高利率债仓位降低高等级信用债仓位，期间运作较为平稳。 权益方面，A股三季度整体以温和小幅上扬为主基调，其中科技、有色资源等板块先后表现。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。我们观察到今年消费市场整体还处于相对周期偏低位区间震荡，所以包括白酒等传统消费品种受到了一定的影响，但我们相信随着各项政策出台以及整体宏观环境开始逐步转暖，消费类品种将有较大概率在明后年业绩开始逐步复苏。另外我们也通过持续新股申购来增厚组合收益。

固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好及机构行为是影响债市的关键因素，外部环境对债市也阶段性的构成较大扰动。具体来看：年初，由于资金面收紧，债券收益率从单边下行转为震荡。由于基本面尚未发生明显的变化，与资金面关系较小的长久期品种表现相对坚挺。春节后，在地产增速反弹、资金面收紧由非银扩散到银行、风险偏好提升的共同作用下，债市在2月初至3月中旬迎来较大幅度的调整，此前表现坚挺的长久期利率债在这一阶段出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，与资金面关系较为密切的5年内品种表现较好。4月初，随着贸易摩擦升级，避险情绪升温，长端表现强势。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，同时资金面较为宽松，短端表现好于长端。5月上中旬后，在资金收紧和贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，因资金面转松，债市止跌，中短端表现好于长端。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，市场对高息无风险资产的需求上升，长端跑赢中短端。6月底，由于权益类资产表现强势，长端略微跑输中短端。上半年，收益曲线先平后陡，长端跑赢中短端。品种方面，1季度调整期间信用债一度跑输利率债，但2季度由于理财规模增长较快，信用债表现强势。上半年，信用债总体表现好于利率债。操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，久期基本维持在中性水平以上，1季度市场调整的过程中减持信用债，市场回暖后逐步增持信用债，6月份小幅减持信用债增持利率债。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，上半年A股在政策支持与流动性改善驱动下走出“N型”震荡上行趋势，市场总体呈现小幅度上涨，其中小盘股、科技概念及资源类板块主导结构性机会，市场总规模与活跃度同步提升。组合分散持有以白酒、高端制造业、金融业为代表的一系列龙头公司，我们预期经济向上温和复苏的趋势没有变化，此类产业龙头公司将会优先受益，另外组合也辅以新股申购来增厚总体回报。

报告期内，受中美关税战的短暂冲击，主要指数震荡向上。本基金由于规模偏小以及申赎原因导致总体仓位出现一定波动。继续超配银行板块，减持有色金属、电力板块，维持对煤炭、石油板块的配置。对下半年国内宏观经政策保持密切关注，拟择机逐步提高仓位水平。

固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好及机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：2025年1月初，因风险偏好较低，债市延续强势，10年期国债收益率下行至年内低点。2025年1月中旬，因资金持续紧张，短端调整明显，长端受资金面影响较小表现较为坚挺。春节前后，因资金转松，短端有所修复带动债市开启一轮修复行情，10年国债再度回到1.6。之后因风险偏好回升、社融增速等基本面数据有所修复，债市再次走弱，长端补跌，10年国债最高上行至1.9附近。2025年3月中下旬后，由于债市绝对收益率已调整至较高水平，而基本面的进一步修复还需进一步的数据验证，且资金面边际转松，债市企稳反弹，10年国债收益率下行至1.8附近，高等级信用债等票息资产因绝对收益到位表现更优。整个季度来看，债券收益率平坦化上行。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，2025年1月份久期维持在较高水平，2月中旬后逐步降低久期，3月下旬市场企稳后开始拉长久期。品种上，组合在调整期间以减持信用债为主，市场企稳后以增持信用债和政金债为主。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，A股2025年一季度总体呈现了探底回升的走势，其中以机器人产业链为代表的概念板块有一定表现，另外以银行为代表的金融板块也相对稳健。一季度宏观经济延续去年底的向好态势，重大基建项目投资加快，国内消费潜力释放，制造业韧性凸显，经济企稳回升的基础将进一步巩固。组合依旧分散持有以白酒为代表的消费类龙头公司以及包括金融、制造业等龙头企业，以期待该类企业从经济温和回升的态势中获得较好的表现，另外组合也辅以打新来增厚总体回报。

报告期内，本基金总体保持了较为稳健的投资风格，权益仓位60%左右，主要集中在港股，A股配置略有增加；主要仓位集中在有色金属、能源（石油、煤炭）板块，略减持黄金的配置，增加铜的配置；略增加火电板块的配置、增加银行板块的配置；待市场震荡中逢低逐步提高仓位水平。