毛时超 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，恒生科技指数呈现出先扬后抑、震荡下行的走势。从节奏看，4月份指数在前期超跌和外部风险阶段性缓和后有所修复，单月累计上涨4.76%；5月呈现冲高回落、低位震荡的格局，当月小幅上涨0.27%；6月受海外流动性预期反复、地缘风险扰动以及科技板块盈利兑现压力的影响，指数再度承压。　　本基金的投资策略主要通过交易所买卖或申购赎回的方式投资于目标 ETF的份额从而实现基金投资目标，基金也可以通过买入标的指数成份股来跟踪标的指数，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，宏观层面，海外通胀、美元利率和地缘局势仍可能对港股科技板块形成阶段性扰动，外部流动性环境尚未形成单边改善；但国内稳增长和科技创新政策方向延续，政府工作报告继续强调新质生产力、人工智能、机器人、量子科技、芯片自主研发等领域的重要性，科技资产中长期产业逻辑仍具支撑。产业层面，AI应用落地、互联网平台盈利修复、云服务与算力需求、芯片自主化、新能源汽车智能化等主线仍值得关注，但市场对科技板块的定价将更加依赖业绩验证和商业化兑现。经历上半年调整后，恒生科技指数估值压力已有所释放，配置性价比边际改善；若下半年外部扰动缓和、海外资金风险偏好修复，并叠加重点权重公司中报业绩改善，指数有望由震荡修复逐步转向结构性上行。 本报告期摩根恒生科技ETF发起式联接(QDII)A份额净值增长率为：-4.10%，同期业绩比较基准收益率为：-5.11%；　　摩根恒生科技ETF发起式联接(QDII)C份额净值增长率为：-4.19%，同期业绩比较基准收益率为：-5.11%。

上证科创板新一代信息技术指数在2026年二季度收涨约92.1%，大幅跑赢同期科创50和沪深300，其中半导体权重高达85%带来的行业暴露是本季度超额收益的核心来源。北向资金Q2加速流入科创板硬科技标的，重点加仓AI算力链和存储芯片。　　指数在6月进行季度成分股调整，调出部分软件及信息技术服务类标的，新纳入以存储芯片、AI推理芯片、先进封装为代表的半导体硬科技企业。指数成分整体呈现"半导体含量"持续提升的趋势。　　本基金采用完全复制法跟踪标的指数，按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，中报是三季度主要变量，AI板块若业绩兑现则有望继续走强。中长期来看， 中国半导体核心资产的估值仍在全球范围内具有相对吸引力，政策预期叠加AI超级周期催化下，配置型资金有望进一步回流中国硬科技核心资产。

中证创新药产业指数在2026年二季度经历深V走势，季度小幅收跌约-3%，但振幅接近10%。二季度政策面迎来历史性拐点：4月政府工作报告首次将生物医药列为与集成电路并列的"新兴支柱产业"，同月国务院发布《药品价格形成机制若干意见》明确对创新药"允许上市初期定合理高价、不急于压价"；6月国家医保局公示557个药品通过基本医保初审、54个通过商保创新药目录初审，"医保+商保"双轨准入正式破冰；产业层面，Q1国产创新药BD（Business development, 商务拓展）交易额突破600亿美元（接近2024全年），ASCO 2026中国药企入选LBA（Late-Breaking Abstract, 突破性摘要）数量创新高，6月下旬迎来国产新药密集获批潮。　　本基金采用完全复制法跟踪标的指数，按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，中报是三季度核心变量，部分创新药龙头海外授权收入能否在中报体现，或将决定板块能否从"政策底+估值底+持仓底"升级为"业绩底"。中长期来看，公募医药持仓降至2010年以来低位、超百家药企推出回购增持计划，筹码出清充分；集采明确不纳入专利期内创新药，政策方向已从"控费"向"鼓励创新"逆转。中国创新药核心资产的估值仍在全球范围内相对低估，BD出海从"偶发性事件"转为"系统性趋势"，政策预期叠加产业升级催化下，配置型资金有望逐步回流。

沪深300自由现金流指数2026年二季度在国际油价下跌、成分股业绩承压及市场风格极端偏向AI科技的背景下连续下挫。　　本基金采用完全复制的方法跟踪标的指数，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，经历二季度的下跌后，指数估值已处于发布以来的低位区间，安全边际开始显现；布伦特在70美元附近有较强支撑（全球平均开采成本线），IEA和各国战略储备回补可能为油价提供底部支撑，有利于石油石化权重股企稳。6月末已出现从极端科技风格向价值风格切换的初步迹象，与此同时，对AI产业投入回报不确定性的担忧仍可能引发资金再平衡，资金有望回流。沪深300自由现金流指数当前市盈率12.98，股息率3.7%，具有大市值、低估值、高股息率的特征，仍具有较好的投资机会和配置价值。

2026年二季度，纳斯达克100指数先扬后抑，大幅上涨27.53%。季度前半段，地缘风险缓和叠加AI、半导体行情，推动指数自一季度低位强劲反弹并刷新历史高点；而进入6月之后行情出现转向，年内降息预期落空叠加市场对AI投入回报的担忧，引发了科技股估值重定价，板块内部分化加剧——存储芯片大幅走强而部分权重科技股回调，进一步放大了指数的波动幅度。　　本基金采用完全复制的方法跟踪标的指数，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，宏观层面，随着美伊关系的缓和、霍尔木兹海峡逐步恢复通航，油价持续回落，叠加关税效应趋于消退，输入性通胀压力有望逐步缓解；但考虑到短期内降息窗口仍未打开，货币政策路径与关税走向的不确定性可能依然会构成指数估值扩张的主要约束。产业层面，AI投入回报预期的分化仍是核心变量：若盈利兑现加快，有望重燃市场信心；若回报低于预期，叠加估值与持仓集中度偏高，科技股估值仍将承压，股价波动或维持高位。中长期看，AI从基础设施建设向应用层渗透的趋势未变，相关板块有望成为指数后续表现的主要驱动力。 本报告期摩根纳斯达克100指数(QDII)人民币A份额净值增长率为：23.63%，同期业绩比较基准收益率为：24.26%；　　摩根纳斯达克100指数(QDII)人民币C份额净值增长率为：23.55%，同期业绩比较基准收益率为：24.26%；　　摩根纳斯达克100指数(QDII)美元A份额净值增长率为：25.61%，同期业绩比较基准收益率为：24.26%；　　摩根纳斯达克100指数(QDII)美元C份额净值增长率为：25.51%，同期业绩比较基准收益率为：24.26%。

沪深300自由现金流指数2026年二季度在国际油价下跌、成分股业绩承压及市场资金偏向AI科技的背景下连续下挫。 　　本基金采用完全复制的方法跟踪标的指数，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，经历二季度的下跌后，指数估值已处于发布以来的低位区间，安全边际开始显现；布伦特在70美元附近有较强支撑（全球平均开采成本线），IEA和各国战略储备回补可能为油价提供底部支撑，有利于石油石化权重股企稳。6月末已出现从极端科技风格向价值风格切换的初步迹象，与此同时，对AI产业投入回报不确定性的担忧仍可能引发资金再平衡，资金有望回流。沪深300自由现金流指数当前市盈率12.98，股息率3.7%，具有大市值、低估值、高股息率的特征，仍具有较好的投资机会和配置价值。

2026年二季度，A股市场走出震荡上行行情，但内部结构分化。科创50单季大涨超75%创历史新高，AI算力链成为市场唯一主线，资金持续从传统板块向科技赛道迁移。全市场日均成交额约2.7万亿元，融资余额突破3万亿元，市场流动性充裕但赚钱效应高度集中于少数科技龙头。传统消费、金融、红利板块显著承压，市场"K型"走势特征明显。二季度中证A500上涨14.26%。　　超额收益方面，上半年超额收益稳步释放，主要来自于基本面因子的贡献，针对A500的行业龙头属性，我们将持续迭代模型以争取创造超额收益。下半年随着行情集中度的下降，量化行业整体的alpha有望随着回升。　　截止到2026年二季度末，中证A500指数最新估值为17.14，股息率维持在2.34%近，仍旧处于有性价比的配置区间。二季度国内十年期国债利率小幅回落，从1.81%回落到1.72%左右，使得大盘蓝筹资产仍然有着比较强的吸引力。伴随着成本改善、股东回报力度和稳定度增强，行业龙头的ROE已领先全 A非金融开始回升，市场的重估逻辑有望从流动性驱动到增强潜力驱动。　　公募基金改革背景下政策强调公募产品相对基准的超额收益，并设立奖惩制度，未来基准指数的重要性有望进一步提升，中证A500作为兼具均衡和代表性的宽基指数，有望看到主动权益基金基准向中证A500转移。中证A500当前PE处于近10年中位数附近，显著低于科创50、中证1000、中证2000等指数。　　在公司基本面经营稳健的基础上，我们将维持高仓位运作。另一方面股票的部分定位中证A500业绩基准，通过量化选股模型构建股票组合，力求获得超越业绩比较基准的投资回报。量化模型也会在实际运行过程中将进行定期动态调整，力争股票配置最优化，以期持续超越业绩比较基准收益率的投资目标。

2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。　　AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。　　如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。　　那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

二季度A股市场整体震荡上行，科创板、创业板综指创出历史新高。但与市场整体表现形成鲜明对比的是，市场内部的结构性分化也达到了近年的历史极值水平。　　伴随年报和一季报的陆续公布，行业比较看格局更趋清晰，新质生产力与传统经济分叉继续拉大。本期我们根据模型测算，退出了化工有色等行业，增加了比较优势更趋明显的AI基础设施的布局，保留了精益求精的智能制造优质个股。

2026年2季度市场呈现极致分化行情：AI相关主题情绪高涨、资金大量流入；非AI的大部分标的单边下跌。　　回顾2季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续加仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济基本面大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察；从市场情绪看，2季度极度亢奋的状态难以持续；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，前期因悲观叙事无人问津、甚至杀出带血的筹码，在当前市场环境下长期价值凸显。　　对此，我们的做法是保持耐心、坚持长期主义：一是坚持价值投资，为本产品持续寻找和耐心持有高股东回报的好资产；二是坚守安全边际，并留有部分现金仓位，以等待更好的逆向加仓机会。

今年二季度，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。短期反转类因子的回撤超出历史正常水平。　　本基金采用量化多因子投资策略，从估值、盈利成长、盈利质量、分析师预期、价量、机器学习算法等维度，构建或训练得到长期有效的选股阿尔法因子，在运用上述因子的基础上进一步控制相对基准指数的风险敞口与预期跟踪误差，形成最终的投资组合。策略相对基准指数的行业和风格偏离较小，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。

在投资策略方面，本产品从公司长期投资价值及稳定现金流回报视角，结合基本面变化，将股息率与基本面纳入选股标准进行综合考量，自下而上选取个股。力争通过个股配置以获取稳健回报及应对市场波动。产品运作层面，本产品继续从上述策略出发选取投资标的，截至本期末，本产品重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，采取个股相对集中、行业相对分散的运作策略。