叶盛 - 基金投资策略和运作

股票部分：报告期内，市场在期初冲高后有所下跌。期间国内经济相对平稳，货币条件略宽松，而在国际环境上，地缘政治与战争对经济与未来的货币政策预期出现了较明显的扰动。整体看，股票市场表现较为分化，其中煤炭、石油石化、公用事业等部分资源股或红利股等方向表现较好，而非银、商贸零售、美容护理、计算机等部分顺周期与部分基本面有压力的成长方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或估值已较为充分反映基本面的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有成长空间仍然较大、估值合理或偏低的公司仓位比例，如医药、电新等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的消费、化工等行业的龙头公司进行了逢低买入。债券部分：2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞涨风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构优化。

2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞胀风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构优化。权益方面，2026年一季度最重要的事件是二月底开始的美伊战争。战争深刻影响了全球大宗商品价格，石油化工产品价格大幅上涨，黄金和铜价则大幅回落。油价上涨可能提高全球通胀水平，提升全球利率，从而对权益资产形成一定压力。A股市场的表现与战争密切相关，一二月份成长类资产表现出色，有色行业一月份最高上涨幅度接近30%，AIDC等AI相关资产也大幅上涨。但是随着二月底战争开始，市场风格大幅转变，石油、煤炭、化工等能源相关的行业大幅上涨。一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，中证2000指数逆势上涨1.2%，恒生指数下跌3.3%，恒生科技指数下跌15.7%。行业来看，煤炭和石油石化分别上涨了16.8%和15.4%，成长类资产表现最好的是AI相关产业链的通信行业。表现落后的行业是美容护理、商贸零售以及非银金融板块，分别下跌了8.9%、14.4%和15.0%。报告期内，本组合维持去年底的基本配置，但是操作更加积极。我们维持较低仓位，基本配置依然是家电、新能源、化肥和有色金属等。二月份我们逢高减持了有色和化肥等资源股，逢低加仓了石油等能源类资产。我们重仓配置的家电今年一季度景气度依然很差，虽然估值很低但是股价表现落后，对净值形成拖累。随着战争的持续，我们对今年权益投资会更加谨慎，更加谨慎地精选个股，充分考虑景气度与估值的匹配。

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变，阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。报告期内，股票市场整体呈现高开冲高、震荡回落、结构极致分化的格局，大盘先扬后抑、成交放量但指数收跌，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。1-2月，两会定调新质生产力，AI、算力、半导体等赛道阶段性活跃，但轮动极快、持续性弱。3月开始伊朗局势推升能源、造船航运等板块估值，成为最强主线，同时因为市场波动加剧，风险偏好下降，高股息红利、公用事业等确定性资产受到青睐。从行业来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前，非银、商贸零售、美容护理跌幅居前。报告期内，转债市场大体跟随股市波动，先扬后抑，中证转债指数下跌1.14%。前期受益于市场情绪高昂，转股溢价率持续扩张；3月美伊冲突开始后，由于风险偏好下降，转股溢价率收缩。但由于转债市场需求上升、供给收缩，转股溢价率仍处于历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益资产仓位略微下降，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来进一步下降至低位。

一季度，经济稳中向好。生产和出口保持强势，投资和消费温和改善。物价回升，核心CPI回暖，PPI降幅收窄。货币政策稳健偏宽松，金融数据显示企业端融资需求好于居民端。资金面宽松，债券收益率小幅下行。分期限和券种来看，结构分化明显，信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端信用债。

股票部分：报告期内，市场在一季度末由于市场受到超预期的贸易摩擦影响而出现较大幅度调整，而后市场在贸易谈判进展较好、发达国家降息预期加码、国内经济韧性较强、货币条件较为宽松等因素下有较明显的反弹。进入四季度后，市场整体呈现震荡，而于此期间，指数创十年来新高。从全年结构看，市场表现分化显著，有色、通信、电子、电力设备等成长或资源板块表现最为突出，而食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业等板块相对表现乏力。总体操作看，本基金基于对经济修复的韧性偏乐观，全年维持了相对较高的仓位运作。我们始终秉持价值投资理念，持续的对关注标的进行动态的中长期价值评估，并基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，加仓或持有成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时基于动态评估，对中期基本面压力较大、长期空间有限或市值已然较为充分反映中长期基本面的公司进行了减持，以此控制组合的整体风险暴露。例如，在二季度以来，本基金在市场出现较大波动时，依据对中长期价值的评估，加大了对科技和新能源等优质成长公司的布局，并在涨幅较大、估值已较充分反映中期基本面后，于三、四季度期间，阶段性的进行了部分收益兑现，并同时加仓了估值已经较为合理或偏低的其他方向。债券部分：回顾2025年，经济社会发展主要目标任务顺利实现，全年国内生产总值比上年增长5.0%，但呈现出明显的前高后低特征。具体来看，2025年新经济体量逐步超过旧经济，反内卷政策大幅缓解了中游制造业的供需矛盾，市场通缩预期得以扭转，国内经济整体呈现出生产强、需求弱修复的特征。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。7-9月，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的通缩预期进一步修正，叠加权益市场走强、债市负债端资金波动等因素，债券利率呈现波动上行走势。9-12月，债券利率呈现窄幅波动走势，市场做多动能不强。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。

回顾2025年，经济社会发展主要目标任务顺利实现，全年国内生产总值比上年增长5.0%，但呈现出明显的前高后低特征。具体来看，2025年新经济体量逐步超过旧经济，反内卷政策大幅缓解了中游制造业的供需矛盾，市场通缩预期得以扭转，国内经济整体呈现出生产强、需求弱修复的特征。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。7-9月，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的通缩预期进一步修正，叠加权益市场走强、债市负债端资金波动等因素，债券利率呈现波动上行走势。9-12月，债券利率呈现窄幅波动走势，市场做多动能不强。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益方面，2025年A股市场延续了2024年四季度以来的结构性行情。全年来看，上证指数上涨18.4%，创业板指上涨49.6%，沪深300上涨17.7%，中证500上涨30.4%，科创100上涨54.6%。成长股的表现明显优于价值股。从申万一级行业来看，有色金属上涨94.7%，通信上涨84.8%，电子上涨47.9%，电力设备上涨41.8%，机械设备上涨41.7%，表现落后的行业主要是周期消费股，食品饮料下跌9.7%，煤炭下跌5.3%，房地产上涨1.8%，银行上涨7.0%。我们的组合在2025年经历了许多挑战，阶段性面临较大回撤。但是全年来看，我们较好的抓住了资源股和港股互联网的行情。我们的组合依然是白马龙头股为主，坚持买入低估资产，回避估值过高的阶段性高增长资产，回避主题投机，争取获得持续复利。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

四季度，经济稳中向好。出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄。资金面宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合继续以跟踪基准为锚，整体配置相对均衡。另一方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合适当增加AI算力的仓位暴露。

股票部分：报告期内，市场出现较大幅度反弹。期间国内经济预期有所改善，货币条件较为宽松，同时在国际环境上，贸易谈判进展较好，降息预期加码。整体看，股票市场表现较为分化，其中通信、电子、电力设备、有色等部分成长股或资源股等方向表现较好，而银行、交运、石油石化、公用事业等部分高股息方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有真实可持续的较快增速、估值合理偏低公司的持仓比例，如新能源、科技等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的医药、消费、化工等行业的龙头公司进行了逢低买入。债券部分：2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的通缩预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。

2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益部分，三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。我们三季度组合依然集中，主要持仓是家电、有色和港股互联网。持仓的价值股表现较差，少数成长股亮眼。随着三季度市场大幅上涨，我们将会更加谨慎的挑选个股。

2025年第三季度，经济稳中向好。生产保持韧性，消费和投资承压。信贷需求偏弱，政府债发行支撑社融。通胀维持低位，“反内卷”抬升部分上游产品价格，向需求端的传导仍有待观察。资金面宽松，债券收益率小幅上行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合降低久期，卖出信用利差较低的信用债，提高利率债占比。