叶盛 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

股票部分：报告期内，市场整体震荡。期间国内经济相对平稳，货币条件略宽松，同时在国际环境上，谈判整体积极，海外发达国家降息落地。整体看，股票市场表现较为分化，其中有色、石油石化、通信、军工等部分资源股或成长股等方向表现较好，而医药、房地产、美容、计算机等部分顺周期与部分基本面有压力的成长方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或估值已较为充分反映基本面的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有成长空间仍然较大、估值合理或偏低的公司仓位比例，如医药、电子等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的化工、消费等行业的龙头公司进行了逢低买入。债券部分：2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。

四季度，经济稳中向好。出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄。资金面宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。

2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至 50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益方面，2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。我们坚守自上而下选股的理念，四季度增加了持仓个股，降低单个持仓比重。我们主流仓位依然配置在低估值个股。

2025年第三季度，经济稳中向好。生产保持韧性，消费和投资承压。信贷需求偏弱，政府债发行支撑社融。通胀维持低位，“反内卷”抬升部分上游产品价格，向需求端的传导仍有待观察。资金面宽松，债券收益率小幅上行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合降低久期，卖出信用利差较低的信用债，提高利率债占比。

股票部分：报告期内，市场出现较大幅度反弹。期间国内经济预期有所改善，货币条件较为宽松，同时在国际环境上，贸易谈判进展较好，降息预期加码。整体看，股票市场表现较为分化，其中通信、电子、电力设备、有色等部分成长股或资源股等方向表现较好，而银行、交运、石油石化、公用事业等部分高股息方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有真实可持续的较快增速、估值合理偏低公司的持仓比例，如新能源、科技等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的医药、消费、化工等行业的龙头公司进行了逢低买入。债券部分：2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的通缩预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合继续以跟踪基准为锚，整体配置相对均衡。另一方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合适当增加AI算力的仓位暴露。

2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益部分，三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。我们三季度组合依然集中，主要持仓是家电、有色和港股互联网。持仓的价值股表现较差，少数成长股亮眼。随着三季度市场大幅上涨，我们将会更加谨慎的挑选个股。

上半年，经济稳中向好。生产端强于消费端，通胀较弱，地产继续寻底。一季度资金面显著收紧，短端利率大幅上行，二季度银行负债压力缓解，债券收益率回落。组合在3月份加仓，随后保持偏高的久期。

2025年上半年中国经济呈现复苏态势。一季度稳中有进，制造业 PMI 扩张，工业、消费、投资等态势良好；二季度维持韧性，经济指标有喜有忧，内生融资需求略显不足，呈现弱修复。结构上看，一季度工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善；二季度经济结构的表现出现分化，不同月份生产、消费、投资端的表现各有强弱，总体生产端更强，外需好于预期，而内需仍显不足。政策层面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费等的支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险；货币政策适度宽松，降准降息落地，二季度央行通过公开市场工具稳负债调结构，维持流动性合理充裕。外部扰动方面，中美贸易政策几度加码与阶段性缓和交替出现，成为影响增长预期与风险偏好的关键变量。债券市场，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的纠偏：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10Y快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10Y 震荡下行至 1.65% 附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。股票市场，指数大幅震荡。1月初至1月10日，由于外部地缘政治等因素扰动，上证指数下跌5.47%。之后受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，上证指数至4月2日上涨了5.48%。4月3日至4日，受国际贸易摩擦冲击两日大幅下跌7.6%。随后国内经济呈现复苏态势、外部贸易摩擦缓和等因素支撑上证指数一路上涨11.23%。报告期内上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.24%，由于流动性充裕、市场活跃，小盘涨幅较好。从行业结构来看，有色、银行、国防军工、传媒涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅靠前。转债市场，中证转债指数上涨7.02%。由于转债中银行、中小盘股票比例较高，转股平价随之上涨；同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升。因此转股平价和转股溢价率都有所扩张，中证转债涨幅相比上证指数更高。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2025年上半年，国内经济总体保持平稳运行，生产需求稳定增长。在一系列政策支持下，内需消费对经济增长的贡献突出。尽管二季度中美贸易出现摩擦，但出口数据韧性较强，总体影响有限。固定资产投资数据一季度保持平稳，二季度边际走弱较为明显。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益方面，上半年A股市场整体处于持续上涨氛围，风险偏好非常高。上半年小盘股整体表现最优，万得微盘股指数上涨36.4%，中证2000上涨15.2%；北证50上涨39.4%；与宏观经济关联度高的大盘股表现相对逊色，沪深300上涨0.03%，上证50上涨1.01%，创业板指上涨0.53%。从申万行业指数来看，有色金属上涨18.1%，银行上涨13.1%，通信上涨9.4%，医药生物上涨7.4%，表现落后的主要是景气度较差的白酒煤炭家电等，煤炭下跌12.3%，食品饮料下跌7.3%，房地产下跌6.9%，石油石化下跌4.8%，家电下跌1.1%。港股表现大幅优于A股，恒生指数上涨20.0%，恒生国企指数上涨19.0%。我们权益资产主要是集中在少数个股，我们通常偏好估值低、商业模式好的行业，但是这类行业通常并非高景气度，在市场风险偏好高时表现会很差。我们上半年配置的港股表现较好，主要是逢低买入互联网龙头。反思自己的组合，我们要提高对行业格局变化的敏感度，以后要加强对景气度因子的权重，适度动态调整。

股票部分：报告期内，市场在一季度初下跌后出现一定反弹，一季度末至二季度初有较大幅度回调，之后很快出现较大幅度反弹，其中上证指数创年内新高。一季度初由于市场担忧美国加大关税、国内经济恢复进度等因素影响有所下跌，而后市场受到国内技术进步超预期与国内经济数据较好等因素提振信心；一季度末由于市场受到超预期的贸易摩擦影响而出现较大幅度调整，而后市场在贸易谈判进展较好、国内经济韧性较强、货币条件较为宽松等因素影响下有较明显的反弹。整体看，股票市场表现较为分化，其中有色、银行、军工、传媒等部分高股息或成长股等方向表现较好，而煤炭、食品饮料、房地产等方向表现较差。总体操作看，由于对经济修复的韧性偏乐观，本基金维持了相对较高的仓位运作。即使在一季度末市场面临关税冲击的情况下，本基金仍然坚持价值投资理念，基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，逢低逐渐加仓了成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时基于动态评估，对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持。具体看，期间逐渐加大了部分有真实可持续的较快增速、估值合理偏低公司的持仓比例，如科技类龙头公司，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和成长水平的资源类公司进行了逢低买入。债券部分：2025年上半年，国内经济总体保持平稳运行，生产需求稳定增长。在一系列政策支持下，内需消费对经济增长的贡献突出。尽管二季度中美贸易出现摩擦，但出口数据韧性较强，总体影响有限。固定资产投资数据一季度保持平稳，二季度边际走弱较为明显。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。