范文静 - 基金投资策略和运作

今年上半年AI应用行情整体表现不佳，以震荡起伏为主。尽管如此，我们认为产业发展似乎要比行情超前许多，也因此我们认为AI应用依然是可以给予期望的投资方向。　　今年上半年，全球大模型迭代节奏进一步加快、更倾向"小步快跑"：Anthropic旗舰模型迭代周期从两个月缩短到六周，Claude Opus从4.6、4.7一路迭代到4.8，GPT-5.5、Gemini 3.1 Pro紧随其后。更值得欣喜的是，国产模型已经追平甚至并肩海外头部梯——GLM-5.1/5.2、DeepSeek V4-Pro、Seedance 2.0等密集发布，在编程、Agent、多模态等关键维度实现系统性升级。模型迭代聚焦的正是Coding与Agentic两项决定"能否全面接管工作任务"的核心能力，智能体已经迈过从可用到好用的关键节点。　　Agent商业化正在从"故事"变成"报表"。我们过去反复强调，驱动行情的关键要看AI相关业务体量占主营的比例能否从5%向10-20%的投资"甜蜜点"迈进，并由此推动估值扩张，我们认为这一过程正在上演。另一方面，Token是AI应用价值创造的"计量单位"，全球AI大模型调用量的持续爆发式增长，也是AI场景跑通、产品落地的直接证据。更直接的是，不管是以Anthropic为代表的头部闭源模型还是以微软为代表的头部云计算厂商，都显示出了强劲的AI相关收入增长，并且从具体场景上来说，除了AI Coding之外，已经可以看到AI Work及AI4S等新场景开始爆发潜力。除了闭源模型，开源模型的贡献同样重要，其在轻量化任务中的份额正在快速提升，围绕不同模型能力搭建的完整行业解决方案正在加速渗透到各行各业中，AI应用的潜在价值仍然在被全社会更广泛意义上的挖掘和创造。　　国内AI应用具备"政策+自主可控+场景"三重确定性，"AI应用看中国"的成色在增强。 一方面，"人工智能+"行动持续得到国家与地方的部署深化，《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》为AI应用规模化发展打下政策根基，制造与科研端的落地空间尤为广阔。另一方面，海外顶级闭源模型对华供给约束边际强化，中长期将倒逼政企与重点行业客户加快转向本土模型和本土算力体系，进一步强化"自主可控加速"的产业机会。国产大模型已在Coding、Agent能力上接近乃至替代海外模型，叠加更极致的性价比，有望显著提升企业客户的付费意愿。"百花齐放"的国产Agent，正通过"技术突破—入口争夺—场景渗透—算力升级"的正向循环，推动产业从模型创新走向产业深耕。

2026年初债券收益率处于较高分位，权益和商品等外部扰动因素缓和，央行表态呵护叠加机构行为等多方作用下，春节前债券市场表现较好，各期限收益率下行为主。但之后美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁导致原油暴涨，输入性通胀担忧引发超长端债券下跌，中短期限债券相对平稳，长端收益率水平一度接近甚至超过年初位置。在复杂多变的外部环境下，国内货币政策保持适度宽松，银行间资金价格维持低位，随着美伊冲突逐渐缓和、通胀担忧逐渐缓解，市场关注点由外转内，资金面的变化主导债市的波动。4月资金面维持宽松，资金价格保持低位，债市收益率迎来一波下行。但进入5月，央行一季度货政报告中适度宽松的货币政策增加“精准有效”，并且关注隔夜利率运行情况，公开市场操作“放短控长”，资金价格开始上行，紧张情绪在6月税期前后达到高峰，随后央行推出隔夜逆回购工具及超额续作MLF，资金价格逐渐平稳回落。现券在此期间整体表现震荡偏弱，资金价格虽持续上行，但均值来看仍相对较低，因此调整并不明显。上半年来看，曲线整体下移、短端下行更多，曲线呈牛陡，1年国债下行22bp至1.12%，10年国债下行12bp至1.73%，30年国债下行3bp至2.24%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以持有到期为主要策略，部分资产到期后以期限匹配策略进行再投资，并在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益。

2026年初债券收益率处于较高分位，权益和商品等外部扰动因素缓和，央行表态呵护叠加机构行为等多方作用下，春节前债券市场表现较好，各期限收益率下行为主。但之后美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁导致原油暴涨，输入性通胀担忧引发超长端债券下跌，中短期限债券相对平稳，长端收益率水平一度接近甚至超过年初位置。在复杂多变的外部环境下，国内货币政策保持适度宽松，银行间资金价格维持低位，随着美伊冲突逐渐缓和、通胀担忧逐渐缓解，市场关注点由外转内，资金面的变化主导债市的波动。4月资金面维持宽松，资金价格保持低位，债市收益率迎来一波下行。但进入5月，央行一季度货政报告中适度宽松的货币政策增加“精准有效”，并且关注隔夜利率运行情况，公开市场操作“放短控长”，资金价格开始上行，紧张情绪在6月税期前后达到高峰，随后央行推出隔夜逆回购工具及超额续作MLF，资金价格逐渐平稳回落。现券在此期间整体表现震荡偏弱，资金价格虽持续上行，但均值来看仍相对较低，因此调整并不明显。上半年来看，曲线整体下移、短端下行更多，曲线呈牛陡，1年国债下行22bp至1.12%，10年国债下行12bp至1.73%，30年国债下行3bp至2.24%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以持有到期为主要策略，并在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益。

从基本面来看，上半年国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，7月份制造业PMI数据回落至49.2%，比上月下降1.1个百分点，显示景气水平有所回落。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年上半年，债市整体表现为资产荒驱动下的债牛行情，二季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。　　本基金在报告期内结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪、以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整。纯债方面，组合维持中性债券仓位、久期和杠杆，并结合曲线形态调整内部结构进行波段交易；转债方面，精选高性价比可转债配置，以中低价区间的稳健标的为底仓，精选下修条款博弈、基本面回暖等性价比较优的转债主体作为弹性操作；股票方面，二季度布局景气度有一定表现的相关行业，结构上以电子、通信、有色、电力设备、基础化工等行业为主要配置方向。本基金将积极动态调整组合资产结构，在保证组合流动性的前提下，结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪、以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整，捕捉各类资产的交易机会，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2026年初债券收益率处于较高分位，权益和商品等外部扰动因素缓和，央行表态呵护叠加机构行为等多方作用下，春节前债券市场表现较好，各期限收益率下行为主。但之后美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁导致原油暴涨，输入性通胀担忧引发超长端债券下跌，中短期限债券相对平稳，长端收益率水平一度接近甚至超过年初位置。在复杂多变的外部环境下，国内货币政策保持适度宽松，银行间资金价格维持低位，随着美伊冲突逐渐缓和、通胀担忧逐渐缓解，市场关注点由外转内，资金面的变化主导债市的波动。4月资金面维持宽松，资金价格保持低位，债市收益率迎来一波下行。但进入5月，央行一季度货政报告中适度宽松的货币政策增加“精准有效”，并且关注隔夜利率运行情况，公开市场操作“放短控长”，资金价格开始上行，紧张情绪在6月税期前后达到高峰，随后央行推出隔夜逆回购工具及超额续作MLF，资金价格逐渐平稳回落。现券在此期间整体表现震荡偏弱，资金价格虽持续上行，但均值来看仍相对较低，因此调整并不明显。上半年来看，曲线整体下移、短端下行更多，曲线呈牛陡，1年国债下行22bp至1.12%，10年国债下行12bp至1.73%，30年国债下行3bp至2.24%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以配置中高等级信用债为主，辅以长久期利率债品种的交易操作，加大久期管理的主动性，期间产品运行稳定。

年初AI应用在密集催化下成为市场焦点，而后伴随市场疲软持续震荡下行。今年以来，大模型能力的进步依然有目共睹，更有像OpenClaw这样的Agent产品持续出圈，我们认为智能体初具雏形，AI应用的时代正在缓缓拉开序幕。　　伴随算力成本下降、模型能力提升、场景产品日趋成熟，AI应用日益成为产业趋势里面最重要且备受期待的变量。市场观点正在从“大模型吞噬论”和“巨头通吃论”的旧叙事转向“AI应用创富论”和“AI应用看中国论”等新的叙事。催化的密集释放加上中长期叙事逻辑的边际变化，让原本已经“见底干涸”的筹码结构回归多空平衡，我们依然非常看好AI应用全年的投资机会。　　此前国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，也为AI应用的规模化发展打下了政策根基。政策设定了清晰的阶段性目标，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率将超70%，2030年更是有望达到90%，智能经济将成为我国经济发展的重要增长极。AI应用的商业化空间越来越可以预见和可期，这也是对“AI应用看中国论”的最强支持，将为产业长期发展注入确定性驱动力。我们认为“人工智能+”行动将得到国家和地方的持续部署深化，尤其是制造和科研端。科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　我们认为2026年AI模型的能力依然会不断进步，基模能力不仅可以解决个人需求，同样可以满足企业级工业级的要求，而在多模态能力上，有望进一步向“世界模型”迈进，有望理解物理规则从而涌现新的能力。我们依然坚持看好AI应用作为产业趋势性方向，大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。另一方面，数据的稀缺性与高质量属性，已成为AI应用公司构建核心竞争壁垒、提升产业链价值的关键支撑，更是其在AI产业浪潮中脱颖而出的核心底气。优质数据不仅是大模型能力迭代的“燃料”，更是AI应用公司实现场景深度落地、形成差异化竞争的核心资产。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。我们会更加积极寻找更多有机会跑通ROI的AI原生应用场景和公司，长期投资布局商业化潜力大、执行能力强和有活力的企业。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。

一季度债券市场影响因素较多，不同期限品种表现分化，长端震荡偏弱、中短端下行为主，期限利差走阔、收益率曲线熊陡。2026年开年债券收益率处于近一年较高水平，权益和商品情绪边际缓和，对债券扰动降低；叠加央行表态上有一定呵护，部分配置盘入场，机构倾向“持债过节”，共同支撑债市在春节前迎来一波小行情。但节后债市开始走弱，权益走强和地产回暖共同刺激债市上行。随后美伊地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡的封锁引发通胀担忧，超长端表现明显弱于其他期限，短端在宽松资金面支撑和高风偏资金避险下表现较好，中间期限横盘震荡。最终一季度债市期限利差继续走阔，超长期30y国债上行8.5bp至2.35%，10y国债下行3bp至1.82%，1y国债下行11bp至1.22%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以持有到期为主要策略，并在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益。

一季度债券市场影响因素较多，不同期限品种表现分化，长端震荡偏弱、中短端下行为主，期限利差走阔、收益率曲线熊陡。2026年开年债券收益率处于近一年较高水平，权益和商品情绪边际缓和，对债券扰动降低；叠加央行表态上有一定呵护，部分配置盘入场，机构倾向“持债过节”，共同支撑债市在春节前迎来一波小行情。但节后债市开始走弱，权益走强和地产回暖共同刺激债市上行。随后美伊地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡的封锁引发通胀担忧，超长端表现明显弱于其他期限，短端在宽松资金面支撑和高风偏资金避险下表现较好，中间期限横盘震荡。最终一季度债市期限利差继续走阔，超长期30y国债上行8.5bp至2.35%，10y国债下行3bp至1.82%，1y国债下行11bp至1.22%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以持有到期为主要策略，并在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益。

从基本面来看，2026年1-2月经济开局良好，投资方面，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较2025年明显回升，其中，1-2月地产投资累计同比-11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律；制造业投资有所改善，1-2月制造业投资累计同比+3.1%，较前值上升2.5个百分点，BCI指数也出现回升，企业预期有所改善；基建投资同比转正，1-2月广义基建同比增速9.8%、狭义基建增11.4%，与建筑业PMI和水泥发运率、沥青开工率回升高频数据表现有所背离，可持续性有待观察。消费方面，1-2月社会消费品零售同比+2.8%，较上月上升1.9个百分点，地产后周期和春节相关消费改善。出口方面，1-2月，以美元计价的中国出口同比增长21.8%，整体呈现强劲韧性，分国别来看，一带一路、RCEP红利持续释放，东盟、欧盟贡献主要增量，对冲对美部分的拖累，分产品来看，受益于AI投资浪潮和产品竞争力，出口科技含量稳步提高。　　一季度央行延续支持性货币政策，继续助力稳增长，银行间流动性均衡偏松，资金利率整体平稳。公开市场操作方面，一季度逆回购到期107312亿元，投放96882亿元；MLF到期9500亿元，投放2000亿元；国库定存到期1500亿元，投放2500亿元；买断式逆回购到期16000亿元，投放13000亿元。　　市场方面，回顾2026年一季度，债市受央行操作、权益市场、地缘政治等多因素驱动，呈震荡走势，长短端收益率分化显著，10年国债收益率整体延续了去年四季度以来的震荡格局，始终在1.80%-1.90%区间内反复拉锯。3月油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。展望二季度，市场当前核心矛盾将仍在外部地缘，地缘局势明朗之前，预计市场情绪将保持谨慎；同时二季度是经济基本面修复的观察期，叠加四月中或将会公布超长国债发行计划，后续波动率可能进一步抬升，当前围绕维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金在报告期内主要采用纯债资产与含权类资产组合策略。纯债方面，组合维持中性债券仓位、久期和杠杆，并结合曲线形态积极调整内部结构；转债方面，精选高性价比可转债进行配置，以中低价区间的稳健标的为底仓，精选下修条款博弈、基本面回暖等性价比较优的转债主体作为弹性操作；股票方面，一季度适度增配了股票仓位，布局景气度有较好表现的相关行业，结构上以有色、电力设备、基础化工、非银金融、电子等行业配置为主。本基金将积极动态调整组合资产结构，在保证组合流动性的前提下，结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整，捕捉各类资产的交易机会，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

一季度债券市场影响因素较多，不同期限品种表现分化，长端震荡偏弱、中短端下行为主，期限利差走阔、收益率曲线熊陡。2026年开年债券收益率处于近一年较高水平，权益和商品情绪边际缓和，对债券扰动降低；叠加央行表态上有一定呵护，部分配置盘入场，机构倾向“持债过节”，共同支撑债市在春节前迎来一波小行情。但节后债市开始走弱，权益走强和地产回暖共同刺激债市上行。随后美伊地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡的封锁引发通胀担忧，超长端表现明显弱于其他期限，短端在宽松资金面支撑和高风偏资金避险下表现较好，中间期限横盘震荡。最终一季度债市期限利差继续走阔，超长期30y国债上行8.5bp至2.35%，10y国债下行3bp至1.82%，1y国债下行11bp至1.22%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以配置中高等级信用债为主，辅以长久期利率债品种的交易操作，加大久期管理的主动性，期间产品运行稳定。

在经历2024年大牛市后，2025年债券市场整体转为逆风，长久期品种收益率中枢明显上移，中短久期相对平稳、但也有小幅上行。回顾全年，一季度与三季度行情波动较大，二季度和四季度相对平稳。一季度债券市场急跌急涨，年初过度的货币宽松预期被修正带来急跌，而随后超预期的中美关税冲突带来急涨，10年和30年国债活跃券振幅均达30bp，短端在资金面的季节性效应下也有调整。二季度债券市场在央行双降呵护下相对平稳，利率品种低位震荡，信用品种利差小幅压缩。三季度随着“反内卷”带动商品行情升温，叠加权益突破十年历史新高，市场风险偏好明显提升，引发持续的股债跷跷板效应，债券市场全季度基本单边上行，长端更明显、曲线熊陡。进入四季度，债券市场心态已经转为防守，各重要会议对货币政策的表述均边际收敛，长端高位震荡、易上难下，短端则受益于资金维持低位有小幅下行。全年来看，30年国债上行36bp至2.27%，10年国债上行18bp至1.85%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以配置中高等级信用债为主，辅以长久期利率债品种的交易操作，加大久期管理的主动性，期间产品运行稳定。

四季度以来，AI应用的行情仍以起伏震荡为主，但产业的积极因素不断积累，市场关注度也提高了不少。一方面，海外市场的Gemini模型广受好评，不仅有细分AI产品的不断出圈，也开始赋能谷歌搜索等传统主业，谷歌成为市场最认可的AI商业化闭环的巨头公司之一。另一方面，Meta公司在基模竞争力偏弱情况下，仍积极加大AI生态版图的扩张，拟大手笔收购Manus。尽管该交易最终能否落地还是未知数，但让我们看到通过AI产品创新创业也是这个时代非常好的一种选择。　　伴随算力成本下降、模型能力提升、场景产品日趋成熟，AI应用日益成为产业趋势里面最重要且备受期待的变量。市场观点正在从“大模型吞噬论”和“巨头通吃论”的旧叙事转向“AI应用创富论”和“AI应用看中国论”等新的叙事。临近季末年初，催化的密集释放加上中长期叙事逻辑的边际变化，让原本已经“见底干涸”的筹码结构回归多空平衡。　　此前国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，也为AI应用的规模化发展打下了政策根基。政策设定了清晰的阶段性目标，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率将超70%，2030年更是有望达到90%，智能经济将成为我国经济发展的重要增长极。AI应用的商业化空间越来越可以预见和可期，这也是对“AI应用看中国论”的最强支持，将为产业长期发展注入确定性驱动力。我们认为“人工智能+”行动将得到国家和地方的持续部署深化，尤其是制造和科研端。科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　我们认为26年AI模型的能力依然会不断进步，基模能力不仅可以解决个人需求，同样可以满足企业级工业级的要求，而在多模态能力上，有望进一步向“世界模型”迈进，有望理解物理规则从而涌现新的能力。我们依然坚持看好AI应用作为产业趋势性方向，以OpenAI为例的大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。我们会更加积极寻找更多有机会跑通ROI的AI原生应用场景和公司，长期投资布局商业化潜力大、执行能力强和有活力的企业。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。