杨金金 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场一路上扬，二季度上证、沪深300及创业板指分别上涨5.20%、11.90%及36.35%；而行情的分化更为极致，申万一级行业中电子、通信二季度分别上涨90.92%、63.84%，而食品饮料、农业、有色、传媒则分别下跌17.32%、20.19%、3.74%、14.71%，市场陷入了极致分化的结构性行情。　　从基本面来说，四月份以来在战争导致油价暴涨的催化，以及国内社零数据承压、投资明显下滑的背景下，市场的宏观叙事发生了巨大的变化，从一季度的期待经济企稳、反内卷成功及PPI转正的叙事，二季度转化为经济滞胀衰退担忧、硅基大发展会挤占碳基需求的叙事。整个市场资金加速拥抱AI科技行情，其他行业不论是内需消费、周期还是出海都被贴上了碳基的标签而被冷落。景气度和叙事定价有效性完全超过业绩、估值等传统框架的有效性。　　而我们对经济体的基本面判断并没有发生变化，我们并不期待总量经济的强扩张，更多是希望看到，经过五年的产能周期的出清，在周期、制造、出海和消费中，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面的长期拐点。而随着今年基本面的演进，尽管有小部分我们选出来的公司的确受到原材料暴涨、汇兑的影响；但大方向来说，符合我们框架的公司，他的基本面是在兑现甚至超预期的。　　而净值和股价表现差强人意，更多的是在分化行情下，资金在主线风格对非主线板块之间的显著失衡所致，因此出现的情况是，到了二季度末，已经估值很贵甚至超出历史任何一次行情估值和位置高度的板块仍在持续吸引资金继续追逐，而被市场冷落估值低到创出历史新低的板块却持续新低，非AI板块的价值因子、景气度因子以及质量因子都陷入了极度失效。　　正如我们在2020年年报中写到的“从结构来看，市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。而另一方面，不位于主赛道之内的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数国证 2000 震荡下行，四季度持续新低。‘贵的更贵，便宜的更便宜’的马太效应在四季度演绎到了极致。”历史是惊人的相似，五年前的剧本，换个方向换个主角，又几乎一模一样的演绎了一遍。　　就像我们面对2020年底2021年初茅指数的抱团行情时的判断一样，“在中小市值股票泥沙俱下时，我们也发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。而纵向历史和横向国外市场长期对比来看，基本面和股价匹配才是更普世的常态，所有低估和泡沫都将由时间来修　　复。”不论是2021年初，还是现在，我们都依然坚定认为，股价和基本面，即当下的业绩及增长终归会匹配的。对的东西即使再对也不应该也不能贵到极致；而便宜有较好成长性的东西，也不应该仅仅是因为不在主线方向上就遭遇持续的冷落和下跌。　　因此在传统板块资产持续被冷落，估值越来越便宜的当下，我们将持续加强关注，因为越来越多的公司尤其是龙头公司，不论是基本面的确定性还是估值的便宜与折价，都预示着传统板块资产尤其是其中优秀的公司，他们的机会和空间越来越大；就像2021年初被全市场冷落的中证2000小票一样。这个时间点可能为之不远了。

2026年二季度市场一路上扬，二季度上证、沪深300及创业板指分别上涨5.20%、11.90%及36.35%；而行情的分化更为极致，申万一级行业中电子、通信二季度分别上涨90.92%、63.84%，而食品饮料、农业、有色、传媒则分别下跌17.32%、20.19%、3.74%、14.71%，市场陷入了极致分化的结构性行情。　　从基本面来说，四月份以来在战争导致油价暴涨的催化，以及国内社零数据承压、投资明显下滑的背景下，市场的宏观叙事发生了巨大的变化，从一季度的期待经济企稳、反内卷成功及PPI转正的叙事，二季度转化为经济滞胀衰退担忧、硅基大发展会挤占碳基需求的叙事。整个市场资金加速拥抱AI科技行情，其他行业不论是内需消费、周期还是出海都被贴上了碳基的标签而被冷落。景气度和叙事定价有效性完全超过业绩、估值等传统框架的有效性。　　而我们对经济体的基本面判断并没有发生变化，我们并不期待总量经济的强扩张，更多是希望看到，经过五年的产能周期的出清，在周期、制造、出海和消费中，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面的长期拐点。而随着今年基本面的演进，尽管有小部分我们选出来的公司的确受到原材料暴涨、汇兑的影响；但大方向来说，符合我们框架的公司，他的基本面是在兑现甚至超预期的。　　而净值和股价表现差强人意，更多的是在分化行情下，资金在主线风格对非主线板块之间的显著失衡所致，因此出现的情况是，到了二季度末，已经估值很贵甚至超出历史任何一次行情估值和位置高度的板块仍在持续吸引资金继续追逐，而被市场冷落估值低到创出历史新低的板块却持续新低，非AI板块的价值因子、景气度因子以及质量因子都陷入了极度失效。　　正如我们在2020年年报中写到的“从结构来看，市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。而另一方面，不位于主赛道之内的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数国证 2000 震荡下行，四季度持续新低。‘贵的更贵，便宜的更便宜’的马太效应在四季度演绎到了极致。”历史是惊人的相似，五年前的剧本，换个方向换个主角，又几乎一模一样的演绎了一遍。　　就像我们面对2020年底2021年初茅指数的抱团行情时的判断一样，“在中小市值股票泥沙俱下时，我们也发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。而纵向历史和横向国外市场长期对比来看，基本面和股价匹配才是更普世的常态，所有低估和泡沫都将由时间来修　　复。”不论是2021年初，还是现在，我们都依然坚定认为，股价和基本面，即当下的业绩及增长终归会匹配的。对的东西即使再对也不应该也不能贵到极致；而便宜有较好成长性的东西，也不应该仅仅是因为不在主线方向上就遭遇持续的冷落和下跌。　　因此在传统板块资产持续被冷落，估值越来越便宜的当下，我们将持续加强关注，因为越来越多的公司尤其是龙头公司，不论是基本面的确定性还是估值的便宜与折价，都预示着传统板块资产尤其是其中优秀的公司，他们的机会和空间越来越大；就像2021年初被全市场冷落的中证2000小票一样。这个时间点可能为之不远了。

2026年二季度市场一路上扬，二季度上证、沪深300及创业板指分别上涨5.20%、11.90%及36.35%；而行情的分化更为极致，申万一级行业中电子、通信二季度分别上涨90.92%、63.84%，而食品饮料、农业、有色、传媒则分别下跌17.32%、20.19%、3.74%、14.71%，市场陷入了极致分化的结构性行情。　　从基本面来说，四月份以来在战争导致油价暴涨的催化，以及国内社零数据承压、投资明显下滑的背景下，市场的宏观叙事发生了巨大的变化，从一季度的期待经济企稳、反内卷成功及PPI转正的叙事，二季度转化为经济滞胀衰退担忧、硅基大发展会挤占碳基需求的叙事。整个市场资金加速拥抱AI科技行情，其他行业不论是内需消费、周期还是出海都被贴上了碳基的标签而被冷落。景气度和叙事定价有效性完全超过业绩、估值等传统框架的有效性。　　而我们对经济体的基本面判断并没有发生变化，我们并不期待总量经济的强扩张，更多是希望看到，经过五年的产能周期的出清，在周期、制造、出海和消费中，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面的长期拐点。而随着今年基本面的演进，尽管有小部分我们选出来的公司的确受到原材料暴涨、汇兑的影响；但大方向来说，符合我们框架的公司，他的基本面是在兑现甚至超预期的。　　而净值和股价表现差强人意，更多的是在分化行情下，资金在主线风格对非主线板块之间的显著失衡所致，因此出现的情况是，到了二季度末，已经估值很贵甚至超出历史任何一次行情估值和位置高度的板块仍在持续吸引资金继续追逐，而被市场冷落估值低到创出历史新低的板块却持续新低，非AI板块的价值因子、景气度因子以及质量因子都陷入了极度失效。　　正如我们在2020年年报中写到的“从结构来看，市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。而另一方面，不位于主赛道之内的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数国证 2000 震荡下行，四季度持续新低。‘贵的更贵，便宜的更便宜’的马太效应在四季度演绎到了极致。”历史是惊人的相似，五年前的剧本，换个方向换个主角，又几乎一模一样的演绎了一遍。　　就像我们面对2020年底2021年初茅指数的抱团行情时的判断一样，“在中小市值股票泥沙俱下时，我们也发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。而纵向历史和横向国外市场长期对比来看，基本面和股价匹配才是更普世的常态，所有低估和泡沫都将由时间来修　　复。”不论是2021年初，还是现在，我们都依然坚定认为，股价和基本面，即当下的业绩及增长终归会匹配的。对的东西即使再对也不应该也不能贵到极致；而便宜有较好成长性的东西，也不应该仅仅是因为不在主线方向上就遭遇持续的冷落和下跌。　　因此在传统板块资产持续被冷落，估值越来越便宜的当下，我们将持续加强关注，因为越来越多的公司尤其是龙头公司，不论是基本面的确定性还是估值的便宜与折价，都预示着传统板块资产尤其是其中优秀的公司，他们的机会和空间越来越大；就像2021年初被全市场冷落的中证2000小票一样。这个时间点可能为之不远了。

2026年一季度市场高开低走，一季度上证、沪深300及创业板指分别下跌-1.94%、-3.89%及-0.57%；而中证500、中证2000、微盘股则分别上涨2.03%、1.22%及7.71%，开年市场明显上涨后，随着中东战争风险的爆发，市场风险偏好明显下行，带来市场明显调整。　　从一季度市场演绎来看，刨除战争因素的波折，市场整体仍是在分化中前进：2025年的牛市方向中，纯粹的主题驱动行情，如可控核聚变等旧主题持续乏力，而新的主题如机器人、AI应用等则昙花一现，显示纯粹的主题炒作行情，在缺乏业绩支撑的情况正在逐步地回归真实价值。而去年牛市行情中基本面驱动的三个主要方向为有色、AI和出海，则进一步缩圈到基本面仍在超预期的海外算力，尤其是新技术方向上。　　而从内需相关的基本面上，不论是地产数据还是总量消费数据，尚无看到明显起色；而PPI则在产能出清以及石油危机的助攻下逐步回暖。总体来看，宏观需求总量底部已经看到。而同时该背景下，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面和股价的拐点，但在整个大盘蓝筹中占比仍是少数，但与新兴景气和主题方向的缩圈不同，传统内需方向的景气度缩圈有望迎来结束，一季度还有少部分行业在加速触底，而大部分方向已经见底了，换句话说最差的时候已经过去了，我们正在经历的是L型的企稳和复苏。　　总结来说，一季度资本市场三个主要体现市场风格的方向中，没有基本面支撑纯粹的主题炒作正在经历退潮；而新兴景气三大方向有色、AI和出海本质上都是外需驱动，一季度正在经历缩圈；而传统内需的龙头白马则在触底和部分先走出拐点。此消彼长中，我们认为全年来看，仍是震荡分化，风格酝酿变化的一年，去年的方向中景气度能够持续甚至超预期的景气方向仍能延续表现，而传统行业龙头白马中也将涌现第一批伴随PPI转正自身基本面出现拐点的公司。新和旧的变化不是一蹴而就的，就像2021年初茅指数见顶后，全年宁指数仍然表现较好，决定股价和市场方向的决定性因素还是基本面。

2026年一季度市场高开低走，一季度上证、沪深300及创业板指分别下跌-1.94%、-3.89%及-0.57%；而中证500、中证2000、微盘股则分别上涨2.03%、1.22%及7.71%，开年市场明显上涨后，随着中东战争风险的爆发，市场风险偏好明显下行，带来市场明显调整。　　从一季度市场演绎来看，刨除战争因素的波折，市场整体仍是在分化中前进：2025年的牛市方向中，纯粹的主题驱动行情，如可控核聚变等旧主题持续乏力，而新的主题如机器人、AI应用等则昙花一现，显示纯粹的主题炒作行情，在缺乏业绩支撑的情况正在逐步地回归真实价值。而去年牛市行情中基本面驱动的三个主要方向为有色、AI和出海，则进一步缩圈到基本面仍在超预期的海外算力，尤其是新技术方向上。　　而从内需相关的基本面上，不论是地产数据还是总量消费数据，尚无看到明显起色；而PPI则在产能出清以及石油危机的助攻下逐步回暖。总体来看，宏观需求总量底部已经看到。而同时该背景下，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面和股价的拐点，但在整个大盘蓝筹中占比仍是少数，但与新兴景气和主题方向的缩圈不同，传统内需方向的景气度缩圈有望迎来结束，一季度还有少部分行业在加速触底，而大部分方向已经见底了，换句话说最差的时候已经过去了，我们正在经历的是L型的企稳和复苏。　　总结来说，一季度资本市场三个主要体现市场风格的方向中，没有基本面支撑纯粹的主题炒作正在经历退潮；而新兴景气三大方向有色、AI和出海本质上都是外需驱动，一季度正在经历缩圈；而传统内需的龙头白马则在触底和部分先走出拐点。此消彼长中，我们认为全年来看，仍是震荡分化，风格酝酿变化的一年，去年的方向中景气度能够持续甚至超预期的景气方向仍能延续表现，而传统行业龙头白马中也将涌现第一批伴随PPI转正自身基本面出现拐点的公司。新和旧的变化不是一蹴而就的，就像2021年初茅指数见顶后，全年宁指数仍然表现较好，决定股价和市场方向的决定性因素还是基本面。

2026年一季度市场高开低走，一季度上证、沪深300及创业板指分别下跌-1.94%、-3.89%及-0.57%；而中证500、中证2000、微盘股则分别上涨2.03%、1.22%及7.71%，开年市场明显上涨后，随着中东战争风险的爆发，市场风险偏好明显下行，带来市场明显调整。　　从一季度市场演绎来看，刨除战争因素的波折，市场整体仍是在分化中前进：2025年的牛市方向中，纯粹的主题驱动行情，如可控核聚变等旧主题持续乏力，而新的主题如机器人、AI应用等则昙花一现，显示纯粹的主题炒作行情，在缺乏业绩支撑的情况正在逐步地回归真实价值。而去年牛市行情中基本面驱动的三个主要方向为有色、AI和出海，则进一步缩圈到基本面仍在超预期的海外算力，尤其是新技术方向上。　　而从内需相关的基本面上，不论是地产数据还是总量消费数据，尚无看到明显起色；而PPI则在产能出清以及石油危机的助攻下逐步回暖。总体来看，宏观需求总量底部已经看到。而同时该背景下，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面和股价的拐点，但在整个大盘蓝筹中占比仍是少数，但与新兴景气和主题方向的缩圈不同，传统内需方向的景气度缩圈有望迎来结束，一季度还有少部分行业在加速触底，而大部分方向已经见底了，换句话说最差的时候已经过去了，我们正在经历的是L型的企稳和复苏。　　总结来说，一季度资本市场三个主要体现市场风格的方向中，没有基本面支撑纯粹的主题炒作正在经历退潮；而新兴景气三大方向有色、AI和出海本质上都是外需驱动，一季度正在经历缩圈；而传统内需的龙头白马则在触底和部分先走出拐点。此消彼长中，我们认为全年来看，仍是震荡分化，风格酝酿变化的一年，去年的方向中景气度能够持续甚至超预期的景气方向仍能延续表现，而传统行业龙头白马中也将涌现第一批伴随PPI转正自身基本面出现拐点的公司。新和旧的变化不是一蹴而就的，就像2021年初茅指数见顶后，全年宁指数仍然表现较好，决定股价和市场方向的决定性因素还是基本面。

2025年市场全面上行，全年上证、沪深300及创业板指分别上涨18.41%、17.66%及49.57%；而中证2000、微盘股及科创50分别上涨36.42%、70.70%及35.92%，显示出全年的市场由偏流动性驱动的科技成长、主题及小盘风格主导，呈现很典型的流动性驱动牛市。而不论是顺周期的内需消费、制造与周期，还是价值风格的红利，都明显跑输成长风格。　　回顾2025年，在整体经济弱势运行（PPI持续下行）以及流动性持续宽松的背景下，本轮牛市的市场风格主要体现为流动性行情，聚焦少数科技成长景气方向，以及层出不穷的主题叙事。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。在10年维度的产能周期主导下，宏观经济与股市市场风格呈现出惊人的规律性。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入流出，长期则在于经济基本面的方向。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而市场风格也从星辰大海的梦想转向了实在的经济基本面。　　因此当前基本面也与2015年相似，当前市场的主要矛盾是在流动性牛市下成长和主题方向越来越昂贵以至脱离基本面的真实价值，即相当大部分股票处于历史上最贵的估值分位；而另一边各行各业的龙头白马因为对基本面的悲观预期，大部分处于历史估值中枢的下限附近；而我们在微观产业调研中发现实体中诸多的积极变化，也就是尽管需求仍未见起色，但经过2022年以来的产能过剩与出清，即在产能周期的作用下，很多行业的价格和盈利正在或者即将出现拐点，从微观上来说也就意味着我们能发现一批细分行业的龙头正在出现业绩拐点，并且估值和位置都非常低；从宏观上来说意味着宏观的PPI也将随着微观的改善而逐步改善，进而整个工业企业和经济也将企稳回升。而随着PPI的拐点和经济的企稳，当前流动性牛市的风格就很有可能出现大拐点。　　针对这样的市场核心矛盾，即小盘与成长的高估与大盘蓝筹的低估，同时基本面上龙头公司有望先于宏观经济提前出现拐点；我们会在当前的组合配置中，倾向于去底部配置各行各业正在经历拐点或者即将出现拐点的竞争力龙头，当然不是所有的龙头的白马机会，由于行业发展阶段、商业模式及相对竞争优势的变化，估计只有20%-30%的行业龙头会在经济萧条末期提前走出来，而剩下的行业龙头则会在经济复苏的不同阶段有所表现。总结来说就是避开当前市场热门但是昂贵的方向，去提前布局盈利长期拐点的部分龙头白马。正如2020年底至2021年初的茅指数主升浪中，我们避开昂贵的茅指数而去布局盈利拐点且低估值的中小盘一样。

2025年市场全面上行，全年上证、沪深300及创业板指分别上涨18.41%、17.66%及49.57%；而中证2000、微盘股及科创50分别上涨36.42%、70.70%及35.92%，显示出全年的市场由偏流动性驱动的科技成长、主题及小盘风格主导，呈现很典型的流动性驱动牛市。而不论是顺周期的内需消费、制造与周期，还是价值风格的红利，都明显跑输成长风格。　　回顾2025年，在整体经济弱势运行（PPI持续下行）以及流动性持续宽松的背景下，本轮牛市的市场风格主要体现为流动性行情，聚焦少数科技成长景气方向，以及层出不穷的主题叙事。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。在10年维度的产能周期主导下，宏观经济与股市市场风格呈现出惊人的规律性。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入流出，长期则在于经济基本面的方向。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而市场风格也从星辰大海的梦想转向了实在的经济基本面。　　因此当前基本面也与2015年相似，当前市场的主要矛盾是在流动性牛市下成长和主题方向越来越昂贵以至脱离基本面的真实价值，即相当大部分股票处于历史上最贵的估值分位；而另一边各行各业的龙头白马因为对基本面的悲观预期，大部分处于历史估值中枢的下限附近；而我们在微观产业调研中发现实体中诸多的积极变化，也就是尽管需求仍未见起色，但经过2022年以来的产能过剩与出清，即在产能周期的作用下，很多行业的价格和盈利正在或者即将出现拐点，从微观上来说也就意味着我们能发现一批细分行业的龙头正在出现业绩拐点，并且估值和位置都非常低；从宏观上来说意味着宏观的PPI也将随着微观的改善而逐步改善，进而整个工业企业和经济也将企稳回升。而随着PPI的拐点和经济的企稳，当前流动性牛市的风格就很有可能出现大拐点。　　针对这样的市场核心矛盾，即小盘与成长的高估与大盘蓝筹的低估，同时基本面上龙头公司有望先于宏观经济提前出现拐点；我们会在当前的组合配置中，倾向于去底部配置各行各业正在经历拐点或者即将出现拐点的竞争力龙头，当然不是所有的龙头的白马机会，由于行业发展阶段、商业模式及相对竞争优势的变化，估计只有20%-30%的行业龙头会在经济萧条末期提前走出来，而剩下的行业龙头则会在经济复苏的不同阶段有所表现。总结来说就是避开当前市场热门但是昂贵的方向，去提前布局盈利长期拐点的部分龙头白马。正如2020年底至2021年初的茅指数主升浪中，我们避开昂贵的茅指数而去布局盈利拐点且低估值的中小盘一样。

2025年市场全面上行，全年上证、沪深300及创业板指分别上涨18.41%、17.66%及49.57%；而中证2000、微盘股及科创50分别上涨36.42%、70.70%及35.92%，显示出全年的市场由偏流动性驱动的科技成长、主题及小盘风格主导，呈现很典型的流动性驱动牛市。而不论是顺周期的内需消费、制造与周期，还是价值风格的红利，都明显跑输成长风格。　　回顾2025年，在整体经济弱势运行（PPI持续下行）以及流动性持续宽松的背景下，本轮牛市的市场风格主要体现为流动性行情，聚焦少数科技成长景气方向，以及层出不穷的主题叙事。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。在10年维度的产能周期主导下，宏观经济与股市市场风格呈现出惊人的规律性。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入流出，长期则在于经济基本面的方向。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而市场风格也从星辰大海的梦想转向了实在的经济基本面。　　因此当前基本面也与2015年相似，当前市场的主要矛盾是在流动性牛市下成长和主题方向越来越昂贵以至脱离基本面的真实价值，即相当大部分股票处于历史上最贵的估值分位；而另一边各行各业的龙头白马因为对基本面的悲观预期，大部分处于历史估值中枢的下限附近；而我们在微观产业调研中发现实体中诸多的积极变化，也就是尽管需求仍未见起色，但经过2022年以来的产能过剩与出清，即在产能周期的作用下，很多行业的价格和盈利正在或者即将出现拐点，从微观上来说也就意味着我们能发现一批细分行业的龙头正在出现业绩拐点，并且估值和位置都非常低；从宏观上来说意味着宏观的PPI也将随着微观的改善而逐步改善，进而整个工业企业和经济也将企稳回升。而随着PPI的拐点和经济的企稳，当前流动性牛市的风格就很有可能出现大拐点。　　针对这样的市场核心矛盾，即小盘与成长的高估与大盘蓝筹的低估，同时基本面上龙头公司有望先于宏观经济提前出现拐点；我们会在当前的组合配置中，倾向于去底部配置各行各业正在经历拐点或者即将出现拐点的竞争力龙头，当然不是所有的龙头的白马机会，由于行业发展阶段、商业模式及相对竞争优势的变化，估计只有20%-30%的行业龙头会在经济萧条末期提前走出来，而剩下的行业龙头则会在经济复苏的不同阶段有所表现。总结来说就是避开当前市场热门但是昂贵的方向，去提前布局盈利长期拐点的部分龙头白马。正如2020年底至2021年初的茅指数主升浪中，我们避开昂贵的茅指数而去布局盈利拐点且低估值的中小盘一样。

2025年三季度市场震荡上行，单季度上证、沪深300上涨12.73%、17.90%，而创业板则大幅上涨50.40%，其中AI算力、机器人、可控核聚变等方向领涨，而红利、消费、医药等前期强势品种则相对走弱，市场的跷跷板效应也越发突出。　　市场当前的主流风格，聚焦在双创及小微盘的各种想象力前景方向上，而和宏观经济相关的大部分行业龙头不论消费还是周期制造则均表现差强人意，本质上是基于当前基本面经济弱势、PPI持续下滑，同时流动性极其宽松背景下的必然选择。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入和政策的拐点，长期的关键则在于经济基本面的拐点。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而风格也彻底的从星辰大海转向踏实的经济基本面的方向。　　市场风格来看，短期的资金变化及情绪拐点难以判断，但是现实的基本面是虽然市场整体仍显悲观，PPI在三季度仍持续在-3左右徘徊，但是我们在微观产业调研中观察到很多非常积极的变化，尽管需求端仍乏力，甚至有的行业还在持续下滑，但是龙头公司已经提前开始出现拐点，我们发现部分细分行业呈现了这样的特征：　　（1）首先，行业成本曲线非常陡峭，行业内的大比例低线企业已经亏损甚至亏现金流，而龙头企业仍保持了较好的盈利能力。　　（2）因此，尽管行业整体仍处于过剩状态，但是价格或者行业价差毛利已经止跌企稳。　　（3）当低线企业亏损逐步出清的同时，龙头企业的份额反而在持续扩大，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。　　从一季度我们朦胧观察到制造业少数企业基本面开始和行业脱敏，二季度数量开始变多，三季度越来越多的迹象表明经济最差的时候已经过去了。过去几年的经济下行波动，主要由于2020-2021年经济繁荣周期后的产能大幅扩张，在需求增速放缓但仍有所增长背景下，造成了产能过剩及通缩压力，带动企业盈利和经济周期同步向下。而经过几年的价格盈利和库存的下行调整，中国越来越多的行业正在经历产能出清和盈利见底，而龙头企业的盈利拐点也在逐步扩圈，越来越多的龙头企业见到了盈利拐点的迹象。　　总结一下，我们认为经济周期与企业盈利不仅是需求的周期，同时也是供给的周期，龙头的盈利回升会先于行业的见底和经济的复苏，随着盈利见底回升的行业越来越多，经济也将迎来新的起点；从微观的迹象来看，2026年我们有很大概率看到PPI的转正，和整体工业企业盈利增速的转正。与此同时，市场风格很有可能如同2015-2016年的切换一样，从追求星辰大海方向的流动性快牛，转向业绩驱动的基本面慢牛，而此轮行情的核心资产，大概率是如上所说的，经过长期洗牌后行业见底，同时具备竞争/成本优势、份额和盈利同步扩张的各行业龙头。　　并且畅想未来，在过去经济高速增长期，0到50%渗透率的成长股机会是市场的主流机会，研究的核心在于行业需求增速到底能有多高；而未来，经济发展到了成熟阶段，已经大概率不会有这么多的成长股机会了，参考约翰·聂夫的投资方法论，确定但不用太高的增长率、低估值、健康的资产负债表和有吸引力的股息率才能带来长期确定的股东回报，而在当前经济周期的底部，我们能找到相当多的具备这样潜力的资产。

2025年三季度市场震荡上行，单季度上证、沪深300上涨12.73%、17.90%，而创业板则大幅上涨50.40%，其中AI算力、机器人、可控核聚变等方向领涨，而红利、消费、医药等前期强势品种则相对走弱，市场的跷跷板效应也越发突出。　　市场当前的主流风格，聚焦在双创及小微盘的各种想象力前景方向上，而和宏观经济相关的大部分行业龙头不论消费还是周期制造则均表现差强人意，本质上是基于当前基本面经济弱势、PPI持续下滑，同时流动性极其宽松背景下的必然选择。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入和政策的拐点，长期的关键则在于经济基本面的拐点。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而风格也彻底的从星辰大海转向踏实的经济基本面的方向。　　市场风格来看，短期的资金变化及情绪拐点难以判断，但是现实的基本面是虽然市场整体仍显悲观，PPI在三季度仍持续在-3左右徘徊，但是我们在微观产业调研中观察到很多非常积极的变化，尽管需求端仍乏力，甚至有的行业还在持续下滑，但是龙头公司已经提前开始出现拐点，我们发现部分细分行业呈现了这样的特征：　　（1）首先，行业成本曲线非常陡峭，行业内的大比例低线企业已经亏损甚至亏现金流，而龙头企业仍保持了较好的盈利能力。　　（2）因此，尽管行业整体仍处于过剩状态，但是价格或者行业价差毛利已经止跌企稳。　　（3）当低线企业亏损逐步出清的同时，龙头企业的份额反而在持续扩大，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。　　从一季度我们朦胧观察到制造业少数企业基本面开始和行业脱敏，二季度数量开始变多，三季度越来越多的迹象表明经济最差的时候已经过去了。过去几年的经济下行波动，主要由于2020-2021年经济繁荣周期后的产能大幅扩张，在需求增速放缓但仍有所增长背景下，造成了产能过剩及通缩压力，带动企业盈利和经济周期同步向下。而经过几年的价格盈利和库存的下行调整，中国越来越多的行业正在经历产能出清和盈利见底，而龙头企业的盈利拐点也在逐步扩圈，越来越多的龙头企业见到了盈利拐点的迹象。　　总结一下，我们认为经济周期与企业盈利不仅是需求的周期，同时也是供给的周期，龙头的盈利回升会先于行业的见底和经济的复苏，随着盈利见底回升的行业越来越多，经济也将迎来新的起点；从微观的迹象来看，2026年我们有很大概率看到PPI的转正，和整体工业企业盈利增速的转正。与此同时，市场风格很有可能如同2015-2016年的切换一样，从追求星辰大海方向的流动性快牛，转向业绩驱动的基本面慢牛，而此轮行情的核心资产，大概率是如上所说的，经过长期洗牌后行业见底，同时具备竞争/成本优势、份额和盈利同步扩张的各行业龙头。　　并且畅想未来，在过去经济高速增长期，0到50%渗透率的成长股机会是市场的主流机会，研究的核心在于行业需求增速到底能有多高；而未来，经济发展到了成熟阶段，已经大概率不会有这么多的成长股机会了，参考约翰·聂夫的投资方法论，确定但不用太高的增长率、低估值、健康的资产负债表和有吸引力的股息率才能带来长期确定的股东回报，而在当前经济周期的底部，我们能找到相当多的具备这样潜力的资产。

2025年三季度市场震荡上行，单季度上证、沪深300上涨12.73%、17.90%，而创业板则大幅上涨50.40%，其中AI算力、机器人、可控核聚变等方向领涨，而红利、消费、医药等前期强势品种则相对走弱，市场的跷跷板效应也越发突出。　　市场当前的主流风格，聚焦在双创及小微盘的各种想象力前景方向上，而和宏观经济相关的大部分行业龙头不论消费还是周期制造则均表现差强人意，本质上是基于当前基本面经济弱势、PPI持续下滑，同时流动性极其宽松背景下的必然选择。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入和政策的拐点，长期的关键则在于经济基本面的拐点。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而风格也彻底的从星辰大海转向踏实的经济基本面的方向。　　市场风格来看，短期的资金变化及情绪拐点难以判断，但是现实的基本面是虽然市场整体仍显悲观，PPI在三季度仍持续在-3左右徘徊，但是我们在微观产业调研中观察到很多非常积极的变化，尽管需求端仍乏力，甚至有的行业还在持续下滑，但是龙头公司已经提前开始出现拐点，我们发现部分细分行业呈现了这样的特征：　　（1）首先，行业成本曲线非常陡峭，行业内的大比例低线企业已经亏损甚至亏现金流，而龙头企业仍保持了较好的盈利能力。　　（2）因此，尽管行业整体仍处于过剩状态，但是价格或者行业价差毛利已经止跌企稳。　　（3）当低线企业亏损逐步出清的同时，龙头企业的份额反而在持续扩大，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。　　从一季度我们朦胧观察到制造业少数企业基本面开始和行业脱敏，二季度数量开始变多，三季度越来越多的迹象表明经济最差的时候已经过去了。过去几年的经济下行波动，主要由于2020-2021年经济繁荣周期后的产能大幅扩张，在需求增速放缓但仍有所增长背景下，造成了产能过剩及通缩压力，带动企业盈利和经济周期同步向下。而经过几年的价格盈利和库存的下行调整，中国越来越多的行业正在经历产能出清和盈利见底，而龙头企业的盈利拐点也在逐步扩圈，越来越多的龙头企业见到了盈利拐点的迹象。　　总结一下，我们认为经济周期与企业盈利不仅是需求的周期，同时也是供给的周期，龙头的盈利回升会先于行业的见底和经济的复苏，随着盈利见底回升的行业越来越多，经济也将迎来新的起点；从微观的迹象来看，2026年我们有很大概率看到PPI的转正，和整体工业企业盈利增速的转正。与此同时，市场风格很有可能如同2015-2016年的切换一样，从追求星辰大海方向的流动性快牛，转向业绩驱动的基本面慢牛，而此轮行情的核心资产，大概率是如上所说的，经过长期洗牌后行业见底，同时具备竞争/成本优势、份额和盈利同步扩张的各行业龙头。　　并且畅想未来，在过去经济高速增长期，0到50%渗透率的成长股机会是市场的主流机会，研究的核心在于行业需求增速到底能有多高；而未来，经济发展到了成熟阶段，已经大概率不会有这么多的成长股机会了，参考约翰·聂夫的投资方法论，确定但不用太高的增长率、低估值、健康的资产负债表和有吸引力的股息率才能带来长期确定的股东回报，而在当前经济周期的底部，我们能找到相当多的具备这样潜力的资产。