闫宜乘 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。权益方面，年初表现超预期积极，市场情绪演绎较为极致，整体春季躁动有所提前，景气成长方向仍然是当前主线，但需要注意波动的放大。　　优选产品持续把握可转债市场带来的机会，取得了较好的投资效果；信用债方面，部分品种具备一些局部的配置机会，在期限方面控制久期、在绝对收益方面挖掘票息。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。　　本产品主要投资于利率和金融债品种，具备良好的流动性和较低的信用风险，通过短端的配置和一定仓位的波段交易获取投资收益。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的，权益维持了红利和科技成长的哑铃结构。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　本基金为封闭式摊余产品，目前已建仓完成，后续计划持续合理安排杠杆到期分布，在基金封闭期内努力提高投资收益。

本基金为灵活配置型基金，基金管理人根据市场环境，灵活配置权益和固定收益证券的仓位比例，并根据基金管理人对市场的研判，精选持仓股票或债券标的，力求基金净值低波动、稳健的增长。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。　　本产品主要投资高等级央企债券，具备良好的流动性和较低的信用风险，根据债券市场的变化进行配置和波段交易，获取收益。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品定位绝对收益策略品种，四季度整体延续了偏高的仓位，持仓结构均衡，以科技成长和高股息方向为主。

回顾2025年4季度，权益市场结束单边上涨，主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“10月中美博弈重新加剧后，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。”基于此判断组合在10月中下旬对已有较大涨幅的品种进行了兑现，调整至站在26年中期视角上看好的方向，周期部分减仓了贵金属、钴和部分铜，加仓了电解铝和锂矿，科技方向减仓了光模块，加仓了存储和半导体设备，但工业金属和科技方向上长期看好的底仓都保持了稳定的持仓，另外组合小仓位参与化工品的布局，相对左侧和分散。　　展望2026，海外来看，除日本外几乎所有主要经济体都是财政货币双宽松的，同时美国关税政策调整后全球产业链的重塑在进一步演进，短期带来的影响是投资需求景气的延续，共振复苏在短期内应该是海外宏观环境的大背景，但不得不警惕的风险在于通胀，重点关注原油价格波动，一旦在工业金属强势，中间成本高企，服务业薪资增速粘性强的基础上，关税的滞后影响和油价的阶段性波动共振，不排除通胀难以控制，流动性预期被动收紧的阶段性叙事出现。国内来看，基本面目前是弱预期“弱现实”，外需相对有韧性，政策没有进一步扩张，但也没有大幅收缩，虽然短期失速风险较小，但4月-5月期间的数据还是非常值得关注，经济结构转型主导市场结构性机会的总体特征没有变化。　　中美周期节奏是错配的，国内政策谨慎，产能过剩，海外制造业投资景气延续，财政货币双宽松，中期来看美元走弱大趋势不变，全球制造业周期之后于国内周期，所以需求向外看，供给向内求。反内卷尽可能不去押注政策强推，而是关注产业自身趋势，重点在于过去三年资本开支增速逐步回落至底部水平，全行业盈利在需求周期底部水平的方向。　　整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。