吴敌 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场整体呈现单边震荡上行走势。随着海外地缘政治局势阶段性缓和，市场风险偏好得到修复。AI产业链相关个股在景气度持续提升的带动下涨幅居前，成为引领市场反弹的核心主线。然而，市场内部呈现出极端的结构性分化，上涨由极少部分股票引领，AI相关的高景气成长板块表现强势，而红利价值与顺周期板块则呈现趋势性下行。由于双方边际基本面的差异，短期资金主导的行为在基本面边际变化的旗帜下不断加强，极致的情绪带来了极致的风格差异。景气投资人实现业绩与规模正循环，超高的收益率同时很小的回撤波动带来了惊人的短期夏普；而部分价值逆向型投资人在牛市里经历着堪比历轮熊市还要大的回撤和波动，业绩规模双杀。市场是复杂而稀疏的，复杂在于任何重大事件背后都有很多原因或者驱动因素，而稀疏刻画的是概率分布的肥尾特性。上半年极致的风格差异，本质上又是一次对底层思想的深刻碰撞——“这次不一样”和“相信周期”，但这一次，相信后者的数量占比明显少了很多。作为偏逆向的投资人，我们也要想清楚一点：长期来看，价值或者逆向策略能够取得成功的原因并不仅仅是来自于“相信常识”这样的简单表述，其背后还隐藏了两个容易被忽略的成本：“时间机会成本”和“抗揍忍耐成本”。换言之，逆向投资本质上挣的是忍耐痛苦的钱，而不是轻松获得“相信常识”的钱。再或者，我们不要纠缠于不同投资人对未来基本面的预判差异，从组合管理的角度着眼：短期的市场表现往往充满随机性和噪音，寄望于从这些短期数据中推断出长期的投资趋势或者得出稳定的投资决策，显然也是不合理的。而波动在长期内的主要意义在于，让某种单一的超额盈利周期性归零。往后展望市场，我们预计高低估值资产之间的偏离将会明显收敛，市场波动率将显著放大，很多习惯于投资历史中短期高夏普的资金，可能会发现自己来到了很不舒服的位置。回顾上半年，我们的持仓结构保持稳定，投资的主要方向是出行链。在需求回暖与油价冲击的背景下，资产价格走出了先扬后抑的走势。一季度，行业受益于春运及节后出行旺盛，国内量价表现亮眼，叠加国际航线持续回暖，航司收入端显著改善，业绩普遍修复，三大航实现扭亏，部分航司盈利创下历史新高。进入二季度，美伊冲突推升国际油价大幅攀升，航油成本压力陡增。航司通过燃油附加费向下游传导成本，推动全票价走高，对出行需求形成一定抑制。当下的基本面现实是，高客座率、低供给增速以及油价回归，而相关公司的股价处于疫情那几年各种负面预期叠加最低的位置。以上希望能做到客观真诚地向持有人表达观点，不奢求要一起去承担痛苦，但我们仍然诚恳希望，在现在这个时间点一定注意波动率陡升的风险。

2026年二季度，A股市场呈现分化行情。经历一季度美以伊冲突冲击后，市场在4月开启超跌修复，5月后行业分化加深，科技成长加速上涨。受AI硬件等科技股领涨带动，本季度科创50指数显著上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，而上证指数温和上涨5.20%，中证红利指数则出现阶段性回调，下跌12.32%，银行、煤炭、食品饮料等传统内需行业普遍下跌。债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。资金面整体维持宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率下行，期限利差和信用利差压缩。中证转债指数本季度上涨3.70%，但内部分化较为显著，小部分科技行业的高价转债贡献了指数主要涨幅，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债中价指数、低价指数分别下跌0.59%、4.46%。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合保持了较高的股票和转债仓位，继续聚焦AI硬件等绩优景气标的，同时提高金融、公用事业等底仓转债的占比。

2026年二季度，A股市场呈现分化行情。经历一季度美以伊冲突冲击后，市场在4月开启超跌修复，5月后行业分化加深，科技成长加速上涨。受AI硬件等科技股领涨带动，本季度科创50指数显著上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，而上证指数温和上涨5.20%，中证红利指数则出现阶段性回调，下跌12.32%，银行、煤炭、食品饮料等传统内需行业普遍下跌。债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。资金面整体维持宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率下行，期限利差和信用利差压缩。中证转债指数本季度上涨3.70%，但内部分化较为显著，小部分科技行业的高价转债贡献了指数主要涨幅，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债中价指数、低价指数分别下跌0.59%、4.46%。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选兼具成长性和估值安全边际的股票获取超额收益。报告期内，组合在季度中上旬提高权益仓位，增配绩优科技龙头，下旬小幅止盈降仓。债券久期保持在中性偏低水平。

2026年二季度，A股市场呈现分化行情。经历一季度美以伊冲突冲击后，市场在4月开启超跌修复，5月后行业分化加深，科技成长加速上涨。受AI硬件等科技股领涨带动，本季度科创50指数显著上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，而上证指数温和上涨5.20%，中证红利指数则出现阶段性回调，下跌12.32%，银行、煤炭、食品饮料等传统内需行业普遍下跌。债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。资金面整体维持宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率下行，期限利差和信用利差压缩。中证转债指数本季度上涨3.70%，但内部分化较为显著，小部分科技行业的高价转债贡献了指数主要涨幅，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债中价指数、低价指数分别下跌0.59%、4.46%。本基金的转债配置以中低价品种为主，包括纯债溢价率低、有概率下修的债性转债和低价、低估值的平衡型双低转债，本季度中低价转债表现不佳。报告期内，组合保持中性或偏低的转债仓位，在坚持产品定位的同时少量参与股性转债品种。纯债部分以信用债票息策略为主，久期仍保持在中性偏低水平。

2026年二季度，A股市场呈现分化行情。经历一季度美以伊冲突冲击后，市场在4月开启超跌修复，5月后行业分化加深，科技成长加速上涨。受AI硬件等科技股领涨带动，本季度科创50指数显著上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，而上证指数温和上涨5.20%，中证红利指数则出现阶段性回调，下跌12.32%，银行、煤炭、食品饮料等传统内需行业普遍下跌。债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。资金面整体维持宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率下行，期限利差和信用利差压缩。中证转债指数本季度上涨3.70%，但内部分化较为显著，小部分科技行业的高价转债贡献了指数主要涨幅，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债中价指数、低价指数分别下跌0.59%、4.46%。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选股票或转债获取超额收益。报告期内，组合在季度中上旬提高权益仓位，增配绩优科技龙头，债券久期保持在较低水平。

二季度以来，随着外部冲突缓和、国内基本面保持平稳，资金面整体仍较为充裕，期限利差被明显压缩，长端利率也逐步修复了年初以来的超调。进入6月份后，央行加大流动性回笼力度，资金面边际收敛，债市缺乏明确单边催化，长端利率整体维持窄幅波动，市场重新回到区间震荡格局。权益市场方面，二季度以来，A 股市场整体维持结构性行情，外部冲突阶段性缓和，国内基本面修复节奏相对偏慢，市场风险偏好在波动中逐步调整。流动性方面，整体资金环境仍较为充裕，对权益资产形成一定支撑，但随着宏观预期变化及市场风格轮动加快，板块间分化特征进一步显现。 投资操作上，本基金坚持大类资产配置思路，结合市场环境变化灵活调整组合结构。季度初在外部冲突引发市场波动的背景下，适度增持权益资产，积极把握阶段性调整带来的配置机会，重点增加了半导体设备、PCB 上游、光纤光缆及储能等行业资产配置。随着市场风格切换和板块轮动加快，组合适时进行了高低切换与结构优化，动态调整权益持仓，提升组合配置效率。在债券部分，则根据资金面变化和利率走势，灵活调整组合久期及信用债配置，并适当运用杠杆工具，以增强组合收益弹性，力争实现长期稳健回报。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，权益市场先后经历超跌反弹及结构性牛市行情。组合操作方面，考虑到“K”型分化行情下均衡与红利类产品面临的负债端波动，本组合适度降低了该类仓位比重以动态优化组合结构，同时增加了部分国产替代方向的科技持仓，以及具备一定业绩景气度、赔率改善方向的持仓。整体组合以中性偏防守仓位运行。纯债方面，组合以中性仓位、套息策略为主。展望三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。宏观层面，随着美伊协议的达成，宏观风险明显缓解，尽管美联储政策取向的不确定性引发市场对流动性担忧的阶段性提升，但基于对美国通胀前瞻性指标及近期油价表现的观察，后续通胀走弱趋势相对确定，宏观压力总体可控。短期行业层面预计影响更大，头部大模型公司ARR提升斜率及北美CSP的AI相关收入增速成为核心关注点，当前看仍保持高增态势，且供应链备货能见度可展望持续增长至2028年，因此预计AI交易仍是核心主线，同时关注财报季中其他潜在业绩超预期方向（新能源、非银、出海等）。短期内，组合将保持权益仓位水平，但考虑到市场波动加大，组合将适当控制整体仓位，同时储备低估值绩优标的以应对中报季投资机会。

2026年一季度，上证指数冲高回落、小幅收跌，3月初开始美以伊冲突牵动全球权益市场走势，波动率显著加大，成长风格和小盘指数均出现较大幅度回撤，而兼具能源和避险属性的煤炭成为季度涨幅最高的一级行业。转债走势与小盘股相关度较高，叠加前期较高的估值被快速压缩，整体回撤幅度较大，尤其是部分高价转债的赎回意愿在市场震荡中发生变化，多次出现强赎导致高价转债大跌的例子。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选股票或转债获取超额收益。报告期内，为应对外部事件的不确定性，组合小幅降低权益仓位，结构上聚焦景气绩优个股，债券久期保持在较低水平。

2026年一季度，上证指数冲高回落、小幅收跌，3月初开始美以伊冲突牵动全球权益市场走势，波动率显著加大，成长风格和小盘指数均出现较大幅度回撤，而兼具能源和避险属性的煤炭成为季度涨幅最高的一级行业。转债走势与小盘股相关度较高，叠加前期较高的估值被快速压缩，整体回撤幅度较大，尤其是部分高价转债的赎回意愿在市场震荡中发生变化，多次出现强赎导致高价转债大跌的例子。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金的转债配置以中低价品种为主，包括纯债溢价率低、有概率下修的债性转债和低价、低估值的平衡型双低转债。报告期内，组合的转债仓位继续围绕中枢区间做逆向操作，行业和个券分散。纯债部分以信用债票息策略为主，久期仍保持在中性偏低水平。

2026年一季度，国内经济总体平稳，出口端保持较高增速，投资和消费端变化不大，财政和货币政策以稳为主，但全球地缘政治风险突发，美以伊冲突带来巨大损失，原油供给安全受到冲击，全球资本市场剧烈动荡。一季度，债券市场收益率小幅下行后转为震荡，收益率曲线明显走陡，长端利率波动较大。A股市场方面，年初风险偏好较高，商业航天、AI算力、自主可控等方向带动指数快速上涨，又在止盈压力下快速回落，一月份A股表现领先于其他市场；而随后在美联储新人选和地缘压力下，避险情绪上升，黄金大幅调整而油价中枢提高，二月底美以伊冲突爆发后，中国相对稳定的安全形势、提早布局的能源结构多元化以及完备的供应链体系，使得A股虽然总体承压，但在能源、电力、化工、出口链等方向也多次出现结构性机会；多只内地优质公司赴港上市，但受制于风险偏好，二级市场走势较弱。可转债年初处于高估值状态，股性支撑减弱后，基本回落至年初水平。报告期内，组合密切跟踪市场情况，权益仓位保持灵活，在季初相对积极，主要配置了商业航天、国产替代等科技成长方向标的；随后在2月末对科技和有色进行了减持，增持了化工板块标的。总体来看，权益类资产在3月面临了较大波动。当前来看，冲突各方诉求存在一定差异，但均需考虑国内因素，而其他各国态度不一，可能成为促使冲突走向缓和的重要因素。我们倾向于认为二季度末冲突终将缓和，外部面临通胀和衰退的双重压力，而中国经济相对受益，中期看好A股市场的配置机会，短期关注业绩兑现情况。预计在美以伊冲突的风险触顶前，市场仍将以结构性机会为主。

2026年一季度，上证指数冲高回落、小幅收跌，3月初开始美以伊冲突牵动全球权益市场走势，波动率显著加大，成长风格和小盘指数均出现较大幅度回撤，而兼具能源和避险属性的煤炭成为季度涨幅最高的一级行业。转债走势与小盘股相关度较高，叠加前期较高的估值被快速压缩，整体回撤幅度较大，尤其是部分高价转债的赎回意愿在市场震荡中发生变化，多次出现强赎导致高价转债大跌的例子。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选兼具成长性和估值安全边际的股票获取超额收益。报告期内，应对外部事件的不确定性，组合小幅降低权益仓位，结构上聚焦景气绩优个股，债券久期仍保持在中性偏低水平。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。 一季度内，本基金持续坚持多资产、多策略配置的分散化投资框架，通过不同资产与策略之间的低相关性，力求提升组合整体的稳定性。在仓位方面，基于经济预期阶段性回升以及市场流动性环境相对宽松的背景，组合维持在相对较高的仓位，对市场保持积极的态度。在结构配置上，考虑到1月份市场风险偏好阶段性提升、指数出现较快上涨，我们适度增加了部分基本面明显改善、前期涨幅相对有限、风险收益比较高的策略配置比例。相关策略的中长期基本面逻辑正在逐步兑现，但其收益表现对油价波动较为敏感。受一季度国际油价上行的影响，该类策略阶段性承压，对组合净值造成了一定影响，使得组合在一季度出现相对较大的回撤。展望二季度，受全球通胀预期抬升以及流动性环境可能趋紧等因素影响，市场不确定性有所增加。基于风险控制的考虑，我们将组合仓位逐步调整至中枢水平，以防范潜在极端风险对组合回撤的冲击。在结构层面，仍将延续均衡配置思路，并持续跟踪宏观环境和市场变化，必要时对组合结构进行动态调整，以兼顾组合的弹性与稳定性。