吴敌 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。债券市场，长端利率震荡上行。“分散化是投资中唯一的免费午餐”，报告期内我们秉持这一理念，采用多资产多策略配置的方法，通过配置多个低相关且长期表现优秀的策略，以降低组合的波动，平滑组合的业绩表现，期望在任何市场环境下都能实现稳定的超额收益。尽管市场大多数时候都难以预测，但正确的投资方向却是可以找寻的。例如低波动低估值资产长期看能够带来正向的超额收益，而高波动高估值则恰好相反。我们深入挖掘中长期维度能够提供正向期望收益的投资方法，并始终坚持在我们认为正确的方向上进行布局。市场中可以抽象出多种多样的股票风格。根据资产定价理论，其中一部分风格策略由于风险溢价或者市场异象的存在，拉长来看能够提供不错的超额收益，但也伴随着较大的波动性。我们策略的核心是识别出多个低相关且长期存在超额收益的风格策略，并使用组合管理的方法来进行均衡配置，从而构建出相对稳健的超额收益曲线。相较于纯alpha策略，通过风格配置方法获取的超额收益可能长期存在而不易衰减，但其超额的波动相对会更大，阶段性的回撤也会更多。因此，在中长期配置策略的基础上，我们希望通过自上而下的宏观和市场的定量分析，动态地调整策略配比或者增加新的策略类别，进一步提升组合的超额收益。另一方面，根据宏观环境和市场交易情况，以及产品预期的风险收益特征，我们会灵活地配置股票和债券的仓位占比，以降低组合的波动和回撤，力图给投资者提供风险收益性价比较高的产品表现。2026年是十五五的开局之年，各项政策的加持下经济将保持稳定，债券市场流动性预计维持宽松。A股市场的估值目前处于中位数水平，市场成交活跃度较高，我们对2026年的市场保持乐观，市场下行风险不大。风格方面，随着经济和产业中部分领域的基本面持续向好，基本面驱动的景气投资或将继续跑出超额。我们预计保持中高仓位运作，风格均衡配置，并着力获取基本面景气投资带来的超额收益机会。

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合保持非银和科技成长的哑铃型配置。

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金的转债配置以中低价品种为主，包括纯债溢价率低、有概率下修的债性转债和低价、低估值的平衡型双低转债。报告期内，组合的转债仓位继续围绕中枢区间做逆向操作，结构上适度偏配非银和成长行业。纯债部分以信用债票息策略为主，久期仍保持在中性偏低水平。

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选兼具成长性和估值安全边际的股票获取超额收益。报告期内，组合保持中性权益仓位，结构上聚焦非银和科技成长，债券久期仍保持在中性偏低水平。

2025年四季度，我国宏观经济总体保持平稳运行，经济数据对债市有利，季度初债券收益率下行；重要会议肯定经济总体表现，明确了“稳中求进”的工作总基调，坚持高质量发展，对科技自主可控有清晰的指引。同时，地缘政治风险时有反复，但股市也有多方中长线资金的托底。从机构配置角度来看，股债两端性价比仍偏向于权益，12月份股市上行，机构端在2025年末的权益配置占比或处于历史偏高位水平，而债市走势震荡，曲线走陡。四季度股市呈现为结构性行情，指数涨跌互现，各行业差异较大。受益于科技实力的突破和资本市场的融资支持，市场对资本开支扩张的预期带动相关板块走强。部分科技细分领域在震荡中表现突出，部分受益于商业航天的国防军工板块在季度末录得超额收益。美元走弱背景下，资源类资产延续强势。当前政策有储备，企业出海潜力大，经济韧性具备支撑，中长线增量资金亦有保障，预计股市波动率或较以往年份有所收敛。报告期内，组合在季初出现一定回撤，大幅调降了权益敞口，12月份再度调升，总体表现不够理想，有待积极改进。

在二季度“V”型反转、三季度快速上涨过后，权益市场在四季度步入了震荡盘整阶段，三季度市场交易过热、海外AI泡沫担忧和联储降息预期反复都对短期市场形成压制，风格上大盘和价值强于小盘和成长，市场整体呈现风险再平衡的特征，但内需数据较快下滑也抑制了风格轮动和消化结构性高估值的空间。行业方面，AI产业链向通信设备等少数方向缩圈，电子、计算机和传媒均表现较弱；周期板块除工业和能源金属继续表现强势外，石化、钢铁和煤炭等反内卷相关行业也表现靠前；大金融板块中年内股价和业绩背离明显的保险最为强势，红利属性的银行在市场调整时也有阶段性超额；大消费整体表现依旧较弱，仅免税和海外地产链等少数方向涨幅靠前。年末市场热点围绕商业航天和机器人等有一定催化和叙事逻辑的板块进行演绎。债券市场方面，四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势，从赔率角度看债券价值回归明显。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，以提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，组合久期较前期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。权益仓位先下后上，同时从波动率角度出发配置了部分转债。权益方向对红利和贵金属进行了降仓，延续围绕胜率做赔率的策略，配置了具备景气度的制造行业与非银标的。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。权益方面预计风险偏好和资金面较2025年四季度将会有所改善。海外方面，中美关系和联储降息预期阶段性均趋于稳定；国内方面，两融和交易拥挤度等指标指向前期市场交易过热已消化较为充分，在2025年四季度有阶段性减仓诉求的险资等长线资金的配置需求也正在回归。上述资金面和风险偏好的积极变化，叠加四季度财政主动降速和新型政策性金融工具等增量工具均在为经济开门红蓄力，参考春季躁动的经验规律、即企业盈利向上且没有明显外部冲击时春季躁动的概率较高，市场有可能逐步突破9月以来的区间震荡，成长和小盘有望再次占优；行业层面，AI产业链之外关注以下方向的配置机会以增强组合稳健性：供给侧有积极变化且直接受益权益上涨的非银板块；家电和工程机械等传统制造中全球竞争优势凸显的板块；供给侧有积极变化且有潜在需求侧利好的航空和酒店等服务消费方向。

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选股票或转债获取超额收益。报告期内，组合保持非银和科技成长的哑铃型配置，债券久期保持在较低水平。

2025年三季度，A股大幅上涨，上证指数上涨超过400点，特别是7月至8月期间各宽基股指都出现流畅的连续上涨，而同期债市收益率持续上行，反映国内资金的资产配置从债市向股市的迁移加速；8月底至9月上证指数横盘震荡，双创指数仍有较大涨幅，行业结构分化加剧。10年国债收益率9月中旬起横盘震荡，超长端上行不止，同时信用利差扩大，整体看债市本季度收益率明显上行，收益率曲线明显走陡。转债跟随股市大幅上涨，中证转债指数季度涨幅9.4%，超过上半年涨幅，8月底快速回调但随后继续震荡走高。从宏观数据来看，本季度经济表现整体符合预期，房价仍有进一步承压的迹象。我们强调过驱动本轮权益牛市的是经济逐渐企稳的预期，经济本身在牛市前中期处于“二阶拐点之后、一阶拐点之前”，该阶段经济同步指标对市场的影响较小。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合主要参与AI硬件和有色的行情，同时继续提高持仓集中度，向有业绩和成长性的股票和转债标的聚焦。展望四季度，需要注意从股债性价比角度看，沪深300的风险溢价已接近长期中枢，参考历史经验，该区间附近往往需要震荡一段时间，8月底开始的震荡即属于此性质，震荡之后或将会有更广阔的上行空间。

2025年第三季度，大类资产走势的核心逻辑是“全球财政货币双宽”。A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证与宽裕流动性叠加成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事。科技成长板块继续领跑，而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧；债券市场走入熊市，商品市场高歌猛进；多资产的价格变化均在反应市场参与者在推动叙事从“通缩逻辑”转向“复苏逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们会继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年三季度，A股大幅上涨，上证指数上涨超过400点，特别是7月至8月期间各宽基股指都出现流畅的连续上涨，而同期债市收益率持续上行，反映国内资金的资产配置从债市向股市的迁移加速；8月底至9月上证指数横盘震荡，双创指数仍有较大涨幅，行业结构分化加剧。10年国债收益率9月中旬起横盘震荡，超长端上行不止，同时信用利差扩大，整体看债市本季度收益率明显上行，收益率曲线明显走陡。转债跟随股市大幅上涨，中证转债指数季度涨幅9.4%，超过上半年涨幅，8月底快速回调但随后继续震荡走高。从宏观数据来看，本季度经济表现整体符合预期，房价仍有进一步承压的迹象。我们强调过驱动本轮权益牛市的是经济逐渐企稳的预期，经济本身在牛市前中期处于“二阶拐点之后、一阶拐点之前”，该阶段经济同步指标对市场的影响较小。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选股票或转债获取超额收益。报告期内，组合7月提高权益仓位，加仓AI硬件、有色、非银，9月降回中性仓位，债券久期低于中性区间。展望四季度，需要注意从股债性价比角度看，沪深300的风险溢价已接近长期中枢，参考历史经验，该区间附近往往需要震荡一段时间，8月底开始的震荡即属于此性质，震荡之后或将会有更广阔的上行空间。

2025年三季度，国内宏观经济总体边际改善，进出口保持一定韧性，反内卷助推企业盈利触底修复，但实体经济进一步扭转仍需等待地产及消费的好转；央行货币政策仍处于前期政策落地和观察期，本季度资金面总体宽松，波动较小，金融和信贷数据符合预期。海外方面，美国关税施压进入后半程，中美科技竞争仍是关键。三季度，债市出现一定跌幅，既与经济改善有关，也和股债跷跷板效应及部分机构负债端扰动等因素相关。股市方面，国际科技竞争持续深化，国产算力、半导体自主可控、固态电池、机器人等多个产业方向趋势明确，资本开支预算不断上修，从而带动产业链呈现高景气特征。三季度股市大幅上涨，结构性特征鲜明，国内科技产业市值已超过金融产业，股市维持较高的交易热度，可转债8月末在急剧调整后也出现反弹。报告期内，债券部分，组合保持相对平稳，久期不高；股票部分，组合以相对灵活的仓位调整来应对风格的快速轮动，表现有喜有忧，但总体坚持科技成长方向，在主动控回撤的策略下，组合净值有所增长但仍需努力。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言，三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。三季度主流宽基指数震荡中上涨，成交量稳定在2万亿以上，但内部板块分化明显，其中红利偏弱，双创持续领涨，转债估值在回调后处于震荡。资金端看，本轮上涨行情以流动性驱动为主，两融余额升至2万亿以上，另外股债资产配置的再平衡开始，资金正向循环对市场承接力较强。报告期内，组合久期先上后下，杠杆保持低位，债底持仓方面择机减持了长久期信用债规避利差冲击，进一步提升组合底仓持仓流动性。权益仓位在指数逐步上涨过程中逐步降低至中性，同时对底仓红利品种进行了结构优化。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。权益市场方面年内市场整体乐观，全年景气有效性显著回升，风格/题材交替呈现强轮动特征，PPI回升是核心线索。但市场整体确定性估值修复空间相对前期已明显收敛，未来市场预计波动率将有所提升。权益方面既要尊重高胜率方向的弹性，也需敬畏高估值的高波动性，在整体指数缓慢向上的过程中，无需过度聚焦于科技成长和传统价值之间的界限，部分具有牛市逻辑但又经历一定调整后的方向可以持续关注。本轮行情由机构行为和资金流向占据主导，四季度市场的波动预计也将来自于此。