马鹏飞 - 基金投资策略和运作

二季度资本市场呈现了很好的赚钱效应，在3月份外部环境与滞胀预期担忧缓和之后，4-6月份市场呈现非常显著的结构行情。以AI硬件为代表的硬科技产业一枝独秀，通信和电子行业成为上半年上涨最多的行业，其中，CPO、PCB、半导体设备零部件等细分产业成为市场的核心关注点。与之相反，众多传统消费行业诸如食品饮料、互联网消费，以及传统周期性行业与房地产产业链，二季度呈现非常明显的下行调整。市场巨大的“K”型分化引发了激烈的讨论，分化背后本质上是产业景气度的巨大差异。国内外AI产业在上半年继续快速发展，并且拉动了众多领域比如数据基础设施、半导体产业等需求的快速增长，映射到资本市场，全球主要市场均在投资交易AI硬件。站在当下，AI产业链经历大幅的上涨后，我们对于其产业前景依旧保持相对乐观，但结构上我们更看好国内产业链。资本支出的节奏差异，以及国产替代的逐步深化，会继续给国内科技产业链带来投资机会。同时，大幅调整的一些优秀成长行业，诸如创新药、其产业在全球的竞争力在大幅提升，而不仅仅是BD的高增长；以及机器人产业也可能逐步迎来放量阶段，这些领域也有望迎来很好的发展前景。我们将密切关注国产科技、创新药、机器人等成长领域的投资价值。具体操作上，二季度产品跑赢基准，报告期内，我们对产品持仓做出了一定的调整：1）主要是积极关注国内半导体产业链尤其半导体设备相关资产。因为AI产业的发展最终将会带动半导体算力、存储、模拟等各领域需求的增长，而最大的瓶颈是产能问题，其扩产周期叠加国产化加速周期会带动半导体设备零部件的高景气。2）另外，我们也适当关注了机器人、云设施和创新药板块的投资价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

二季度外部环境逐渐缓和，全球股市普遍反弹。AI几乎一枝独秀，市场风格分化明显，电子、通信、建材等行业大幅上涨，其它各类行业全线下跌。在此形势下，本基金也适当提升了对AI行业的关注度。AI agent爆发是行情的主要推动力，海外需求旺盛，国内大模型追赶速度也很快。近期行情波动加大，但基本面逻辑并未破坏，行业景气度仍然很高，只是相对脆弱的交易结构造成了波动。在发现景气度下降之前，我们会继续看好算力，主要关注光通信、pcb、半导体设备等方向。市场风格给均衡配置带来了极大挑战，这种情况在历史上罕见。我们认为现阶段明显的市场分化只是一种相对特殊的行情。在我们的景气策略中，景气的方向都值得关注，所以在符合产品合同约定的前提下，我们在看好AI算力的同时，也认为新能源、油运、化工、有色和顺周期中都存在景气方向，相信它们的业绩表现不会长期被市场忽视。

2026年二季度A股市场呈现显著的结构性特征，海外链和国产链此起彼伏不断创新高，全市场深度聚焦AI产业链，半导体等硬科技领域，而传统的周期和消费板块表现疲弱。考虑到4-6月的消费行业季报业绩和市场预期存在差距，所以后续计划在合同投资范围限制内把关注点适度向二季度业绩比较好的标的倾斜；报告期内，产品适度关注了创新药的投资价值，一方面是因为业绩，一方面是因为创新药的景气逻辑，估值思路都相对较好，因此如果出现再平衡行情，那么创新药受益的概率就会比较高。出口链方面，主要关注之前受到加息预期估值调整较多的板块，在产品投资风格允许的范围内，密切关注业绩呈现明显改善的子行业龙头。

今年A股先是在一二月份上涨，进入三月受到宏观环境的影响而下跌，一季度总体微跌。港股市场表现偏弱，尤其是恒生科技指数。结构方面，表现较强的是煤炭、石化、公用事业、建材、化工等，表现较弱的是非银、零售、美容、计算机、地产等。能源问题成为市场的核心，尽管未来走向难以准确判断，但能源短缺的问题越发严重，传统能源景气度提升，中国新能源产业的出海也有望迎来新一轮大发展。另一方面，中国的能源自主可控水平较高，有望在海外出现断供的情况下提升自身份额，比如市场关注的化工行业，可能迎来景气度的迅速提升。关于AI的争议依然很大。AI agent爆发标志着行业景气度再次提升，但这难以打消市场对高速增长的资本开支的质疑，外部不确定因素还给行业带来了额外的宏观风险。股票走势也反映出这种担忧，机会主要集中于涨价和新技术方向。面对这种难题，景气策略会选择尊重“过程”，而非过早地判断“终局”，我们正紧密跟踪行业变化。对顺周期的讨论也在升温，部分领域有企稳迹象，但对于景气策略来说，我们仍在等待更加确定的右侧信号。于此同时，部分细分行业的景气度已经在上升，如快递等。

一季度内地消费指数下跌6.79%，申万消费行业中跌幅较小的细分行业分别是轻工-1.46%、纺织服装-1.77%、食品饮料-2.66%，跌幅较大的细分行业分别是商贸零售-14.43%、家用电器-7.10%、汽车-6.36%。春节假期前，消费震荡状态。其中春节假期临近，春假时长以及天气相对适宜出行，社会服务板块表现出明显的超额。春节后随着外部不确定性有所抬升，风险偏好有所降低，整体呈现震荡下行。春节后服务业的相关数据表明，出行数据稳健上行，酒店价格也超预期的表现，一定程度反映出经济预期稳定后，出行为主的服务业消费有望呈现出较好的内生动力。受宏观环境影响，市场风险偏好降低，海外化肥、运输成本上行，对北半球的春耕还是带来一定的扰动，从产业传导时间以及产业特点看，具备价格传导的潜能。报告期内，组合在服务业的基础上关注了农业板块。展望二季度，消费内部估值和景气度综合横向比较，一方面，服务业高景气度依然强化，各地春假、五一长假等因素的影响有望进一步释放百姓消费潜力。另一方面，农业在外部的后续影响中，也有望具备较好的投资价值。

一季度资本市场波动放大，主要是受到外部不确定因素的影响，油价的持续走高对市场阶段性风格特征产生了决定性作用。对于宏观环境带来的滞胀风险担忧，相比于年初的高风险偏好特征，春节后A股的风险偏好显著下降，国内的科技成长类和顺周期类资产均呈现较大幅度的回调，比如去年比较活跃的国产算力、半导体、AI应用、机器人、商业航天等一季度跌幅居前；有色、基础化工等也在3月份有显著的回调；唯有景气较强的海外光通信算力产业链表现相对稳定。与之相对的是，游资源类品种诸如油气、煤炭、电力等表现相对较强，有较大的涨幅。展望后市，我们认为外部的不确定性可控，阶段性的冲击是否会演绎为系统性的宏观冲击尚需观察。国内经济基本面总体保持稳定，企业盈利能力处于低位向上回升通道。因此，我们对于后市依旧保持相对积极的看法。产业上，国内AI产业大踏步发展，大模型token出海呈现现象级，国产算力和AI应用可能迎来爆发性的市场机遇；同时我们注意到一季度国内创新药BD大幅增长，在经历了近半年的调整后，创新药板块也会迎来较好的投资机会。总体上，我们对于国内的科技成长板块依旧保持信心。另外，诸如一些周期和大消费类资产，伴随着国内经济的稳定，也可能在后期有重估的机会。鉴于以上的判断，一季度，我们在产品合同限制范围内对持仓做了一定的调整，主要表现在：1）调整了有色金属的配置，关注部分煤化工和新能源的配置价值；2）关注了AI类资产如国产算力和算电协同的配置价值。我们对中国资本市场的长期发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。在上半年，本基金业绩表现较弱，从年中开始凭借对AI、有色、新能源等行业的配置实现改善。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。

四季度内地消费指数下跌5.16%，申万消费行业中涨幅居前的行业分别是轻工制造7.53%,商贸零售5.46%，纺织服装4.67%；跌幅居前的行业分别是美容护理-8.84%、传媒-6.28%、食品饮料-4.88%；四季度消费权重板块的白酒开始释放业绩压力，板块整体受白酒板块拖累有所下跌，消费板块中非白酒板块的估值压力也得到了缓解，未来业绩好或者逻辑好的方向的估值稳定性有望逐步回升。从四季度行业涨跌可以看出，底部小盘股为主的行业率先获得资金的青睐，一定程度预示从交易层面，消费开始进入市场部分资金的视野。2024年我国人均国内生产总值约1.34万美元，从结构的展望看，居民消费结构正由商品消费为主向商品和服务消费并重转变，同时产业结构升级、人口结构变化也会带来对服务业的巨大需求。伴随着产业转型步伐加快、城镇化率稳步提升、中等收入群体稳步扩大、人口老龄化进程加快等结构性变化趋势，服务业或迎来扩能提质的广阔空间。从权重板块业绩压力释放、产业发展的阶段、政策对内需不断的加码助力等几个维度看，我认为消费，尤其是服务消费值得继续重视。本基金继续看好服务型消费，并将结合其他产业变化或者公司的机会，自下而上精选个股进行配置。

本报告期内沪深300指数下跌0.2%。深成指0%，创业板指-1.1%，但是国证2000涨1.8%，小盘股明显跑优，板块和个股分化较大。申万行业涨幅排名前三的是有色金属、石油石化和通信，后三的是食饮、电子和汽车。由于外部环境影响和降息预期反复，有色在商品价格连创新高后，无论是贵金属、能源金属还是战略小金属，股票价格呈现震荡向上的长趋势，宏观投资角度还有参与价值。而商业航天受关注度较大，在政策扶持和优先上市的重心上，在日益膨胀的游资、量化和趋势基金的合力下，相关概念股走势如火如荼；大消费和医药受需求影响有所调整；汽车和相关的机器人板块，由于消费补贴退坡预期和tesla机器人进展低于预期，影响了业绩表现。报告期内，我们的操作主要关注了有色板块，取得一定效果，但汽车、电子和相关机器人的表现较弱。

三季度内地消费指数上涨7.1%，申万消费行业中涨幅居前的行业分别是汽车17.92%，农林牧渔10.95%，家电8.25%；涨幅居后的行业分别为食品饮料2.44%，纺织服装2.49%，美容护理3.01%。三季度消费主要以预期行情为主，其中机器人相关的汽车零部件和家电涨幅居前。传统的消费行业包括新消费仍需要政策和数据的持续确认。服务业、新品、新渠道拉动的消费依然是目前政策环境和经济背景下值得期待的方向。本基金三季度继续轻总量重结构，聚焦细分行业的布局，强化了短期业绩确定性和景气仓位占比。展望未来，本基金继续看好服务型消费、产品创新或者渠道创新拉动的汽车、新兴消费等方向的投资机会。

三季度A股市场大幅上涨，结构分化明显，表现较好的是通信、电子、电力设备、有色等，而偏向于红利和消费的行业表现较弱。三季度本基金净值有较大改善，主要是因为重点关注了海外算力、国内算力、机器人等方向。站在当前时点看，我们依然很重视以AI为核心的科技产业。海外AI发展如火如荼，算力投入和应用的货币化互相促进、良性发展，海外算力景气度很高，股价大幅上涨后分歧较大，对相关公司的市值、pb和roe持续性的质疑很多，但根据历史经验，若高景气持续，股票可能仍有投资价值。在AI浪潮中，国内也不会缺席，由于周期启动更晚，投资价值可能更大。机器人产业尚未进入爆发期，但其市场空间很大，有望受益于AI的整体贝塔，所以我们通过一些业绩好的公司来适度参与。有色依然是值得重视的行业。在全球货币大变局中，黄金可能仍然处于长期上涨通道中。随着金价上涨，股票投资者似乎表现出畏高情绪，黄金股的pe估值下降，其投资体验也受到影响，但只要金价维持在当前水平，黄金股的估值就有吸引力，其投资性价比可能高于黄金本身。铜铝等工业金属的供给偏紧，企业盈利较好，估值可以接受，随着美联储降息的兑现，商品价格有望走强。稀土、锑、钴等小金属在当前时代则具备较高的战略价值。进入四季度，市场热议顺周期和科技之间的分化。从景气投资的视角来看，目前高景气个股主要出现在算力、半导体、有色等行业，但在新能源、汽车、化工、医药等行业中也能找到。我们的景气策略并非只集中于热门赛道，而是在全市场筛选，力争更好适应市场风格的变化。

2025年第三季度市场大涨，尤其是科创龙头，指数快速拉升，只在9月初有一波小回调，但是个股看冷热不均，指数表现强于中位数。科创50涨幅49%，万得全A 19.5%，国证2000 17.2%，主要是8月底开始风格逆转，有基本面支持或景气度预期的机构股表现强势，绩优股今年以来的涨幅从持续殿后恢复到中游，估值上限也不断提高，而年初以来持续强势的微小盘股有所走弱，红利指数下跌3.4%。行业看，涨幅前三的是电力设备、有色和电子，后三的是军工、银行和非银。科技成长大涨下，市场对创新药、消费和大金融的关注度相应减少。报告期内，组合主要关注了电力设备、汽配和有色，调整了大消费、医药和大金融。主要看好电新行业需求和排产的阶段恢复、业绩预期上调以及固态电池技术进展等；有色行业则受益于美储进入新一轮降息周期的预期、战略金属的价值日益被重视，以及外部环境变化下贵金属的避险和抗通胀属性；机器人相关的电新、汽配、机械；自主可控的半导体及设备等。近期热门高位板块回调较多，但行业景气度仍在，更多是避险操作、年末获利了结、相对4月高估值的困扰，对外部事态保持关注和操作灵活度。