徐良成 - 基金投资策略和运作

价值维度，低估值高股息资产受长线资金青睐，金融、公用事业等板块凭借稳健属性成为配置重点，核心资产在资金加持下实现价值重估，与成长赛道形成平衡格局，估值体系更趋合理。成长维度，新质生产力相关硬科技赛道持续领跑，AI 算力、商业航天等细分领域受益于政策支持与产业突破，高端制造、半导体等主线延续强势，成长逻辑聚焦技术落地与国产替代推进。盈利质量维度，市场盈利呈现整体企稳、结构改善特征，金融板块盈利稳步提升，高端制造领域受益于供需格局优化实现盈利修复，龙头企业凭借业绩确定性凸显竞争优势，盈利稳定性成为核心考量。量价挖掘维度，市场交易保持活跃，增量资金持续入市支撑流动性，但部分指数呈现量价背离特征，资金向核心赛道集中，板块间量能分化明显，年末量能波动反映市场对关键位置的谨慎态度。我们将长期相对市场有增强的主要策略体系分为价值红利、盈利质量、成长优选和量价挖掘四个维度，在以转型升级的新动力为线索的风格库及卫星池中分别构建投资组合，再进行整体汇总。根据市场运行的状态逐渐迭代更新整体投资组合。我们通过分散化配置，在风格结构上进行动态调整，力争抓住投资机会增强组合收益。

价值维度，价值风格表现分化，防御属性弱化。以金融、红利等为代表的价值板块承压，银行、煤炭等传统价值领域表现低迷，反映市场资金对低增长领域偏好下降。成长维度，成长风格全面领跑，科技主线凸显。创业板指、科创50分别上涨50.40%、49.02%，电子设备、有色金属涨幅超40%，通信、信息技术等板块同步高增。AI算力、人形机器人等科技主题爆发，成长股成为行情核心引擎。盈利质量维度，结构性景气支撑市场。国内延续结构性景气行情，科技领域受产业趋势驱动盈利预期提升。但内需偏弱背景下，部分题材股估值偏离基本面，市场盈利分化加剧。量价挖掘维度，量价齐升后进入整理。三季度成交额显著放大，创历史同期新高，7-8月放量上攻后，9月随热点兑现进入调整期，呈现“高切低”特征。两融资金净买入活跃，资金活跃度与市场震荡格局形成呼应。宏观层面，经济增速或温和放缓，但全年目标压力可控，国内债务风险化解与海外关税压力缓解形成支撑，美联储降息亦为全球流动性宽松提供助力。资金端支撑强劲，汇金、险资等中长期资金入市增强市场稳定性，“存款搬家”潜力为市场注入增量想象空间。板块方面，科技仍是核心主线，AI应用、新型工业化及“出海”链值得关注，板块内部或呈现“高切低、硬切软”轮动特征。同时，大金融板块或成指数冲关力量，消费、创新药等领域有望受益于政策催化与估值修复。需警惕经济修复不及预期、美联储降息节奏变数及热门板块交易拥挤等风险，配置上聚焦政策导向与高景气领域，注重安全边际。我们将长期相对市场有增强的主要策略体系分为价值红利、盈利质量、成长优选和量价挖掘四个维度，分别构建投资组合，再进行整体汇总。根据市场运行的状态逐渐迭代更新整体投资组合。我们将通过分散化配置，在风格结构上进行动态调整，力争抓住投资机会。

当前宏观环境虽面临挑战，但也孕育着机遇。全球经济正在逐步适应高通胀和加息周期带来的调整，各国政策工具多样，能够为经济稳定提供支撑。中国内需潜力巨大，随着政策支持和消费复苏，经济增长动能有望逐步恢复。全球供应链也在逐渐修复，技术创新和绿色转型正成为新的增长点。尽管短期波动难免，但长期向好的趋势并未改变，未来充满希望与机遇。策略上我们长期看好优质A股企业的杨帆出海所带来的投资机会，我们将长期相对市场有增强的主要策略体系分为价值红利、盈利质量、成长优选和量价挖掘四个维度，分别构建投资组合，再进行整体汇总。根据市场运行的状态逐渐迭代更新整体投资组合。下个季度，我们预期市场会形成震荡向上的格局。我们将通过分散化配置，在风格结构上进行动态调整，力争抓住投资机会。

当前整体经济处于探底回升复苏的前夕，针对当前经济形势， 各部委陆续出台了一系列的稳增长政策 ，随着一系列稳增长政策的出台，市场风险偏好有所抬升，投资者情绪有所修复。策略上我们长期看好优质A股企业的杨帆出海所带来的投资机会，我们将长期相对市场有增强的主要策略体系分为价值红利、盈利质量、成长优选和量价挖掘四个维度，分别构建投资组合，再进行整体汇总。根据市场运行的状态逐渐迭代更新整体投资组合。展望二季度，我们预期市场底部不断夯实。 我们将通过分散化配置，在风格结构上进行动态调整，力争抓住投资机会。

针对当前经济形势，2024年9月份开始各部委陆续出台了一系列的稳增长政策，其中央行采取了降准降息等一系列货币政策。随着一系列稳增长政策的出台，风险偏好有所抬升，权益市场整体走势触底回升，波动幅度加大。策略上我们长期看好优质A股企业的杨帆出海所带来的投资机会，我们将长期相对市场有增强的主要策略体系分为价值红利、盈利质量、成长优选和量价挖掘四个维度，分别构建投资组合，再进行整体汇总。根据市场运行的状态逐渐迭代更新整体投资组合。

针对当前经济形势，2024年9月份开始各部委陆续出台了一系列的稳增长政策，其中央行采取了降准降息等一系列货币政策。随着一系列稳增长政策的出台，风险偏好有所抬升，权益市场整体走势触底回升，波动幅度加大。在2024年9月底调整了投资组合的逻辑框架。策略上我们长期看好优质A股企业的杨帆出海所带来的投资机会，我们将长期相对市场有增强的主要策略体系分为价值红利、盈利质量、成长优选和量价挖掘四个维度，分别构建投资组合，再进行整体汇总。根据市场运行的状态逐渐迭代更新整体投资组合。下个季度，我们预期市场会形成震荡向上的格局。我们将通过分散化配置，在风格结构上进行动态调整，力争抓住年底的投资机会。

随着2024年二季度财报季逐步开启，从中高频数据来看，房地产投资仍拖累经济增长，同时行业供给释放压力普遍存在，因此较大概率仍然维持缓慢复苏的趋势，结构上来看仍不乏亮点，一方面受益于持续去化推动周期品价格上涨的传统大宗品及农业等，另一方面受益于出口延续高增的相关制造业，也包括受全球科技带动，行业景气上行，进入资本开支周期的科技板块。对于国内经济增长的理解，已经从过去简单粗暴的推动GDP提升，转为关注高质量发展的新阶段，当前各个行业的产能出清已经逐步进入尾声，新质生产力势必会推动新的产业机会萌生，本轮复苏虽然缓慢但更为坚实，需要资本的耐心呵护。2024年二季度组合配置，持仓仍然维持中性水平，以保证组合的一定灵活度，基于全年企业盈利增长0-5%左右的预期，如无风险偏好的快速提升，则市场较大概率维持震荡格局，本组合始终保持均衡持仓，在行业配置和个股选择方面挖掘阿尔法。在一季度提升组合质量的计划下，当前组合的盈利质量处于明显高于沪深300的状态，同时严格控制组合表观估值处于合理水平。行业配置重点布局在产业升级与周期复苏两个方面，权重向周期复苏方向提升比例：1、周期复苏方向，结合当前经济环境中期从衰退进入复苏的阶段，基于周期思维进行底部布局，另外寻找企业自身的经营变化带来的结构性个股机会。重点寻找已经完成产业出清、或者已经出现新的产业变革的行业，在周期估值与业绩底部进行逆向布局，等待未来经营拐点。近期我们在竞争格局较优的行业或公司，虽然无法从数据端证明产业已彻底完成出清，但尾部公司经营快速恶化，过剩产能和渠道库存都进入快速消化阶段，产品端有进入提价周期的迹象，带来了相关产业的信心提振，并且在各个不同领域有蔓延迹象。从投资角度来看，如果在估值偏低的水平积极布置，除了可能获得稳定收益以外，一旦产业杠杆从收缩进入扩张状态，还可能获得利润率快速扩张的弹性。2、产业升级方向，重点布局3类投资机会：（1）大国竞争加剧环境下，科技创新、产业升级带动的投资机会，包括消费电子、机械自动化和智能化等领域；（2）为了实现自主可控长期目标，在政策支持引导下，重点发力突破的核心产业，包括半导体、军工等领域；（3）随着多年技术储备、品牌和渠道构建，逐步实现产业输出，具备全球崭露头角能力的公司，包括家电、医药等领域。

全球宏观经济、金融周期的错位和中国经济转型的内在需求，带来市场不同于以往的深层次变化，一方面是中国与发达经济体的经济、货币周期的错位、分化，中国经济展现出“增长平缓、低通胀、低利率”的新特征，海外则表现为“增长预期上调、高通胀、高利率”。另一方面中国在存量经济体增长放缓的背景下，增量新兴产业仍处于孵化、孵育阶段。且过去2-3年主要产业处于去产能阶段，尾部风险暴露带来的局部冲击仍不可小视，因此反映在金融市场表现为“分化”和“波动”特征。在这一时代背景下，投资的复杂程度有明显提升，需要考虑贸易链重构、汇率调整等方面带来的资金流动、企业经营的各种可能的不确定性和发展约束。金融市场股权风险溢价指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处于有较高吸引力的区间，侧面反映资本市场对经济复苏的信心不足，仍需要政策端持续加码扶持，以提振各方面社会信心；从估值角度来看，虽然上证指数自触及2635.09低点以后，已经出现了一波较为明显的反弹，万得全A风险溢价仍然处于一倍标准差以上，仅次于 2008 年和 2012 年底，整体对权益配置仍然保持偏积极。情绪、风险溢价等仍然处于偏低水平。2024年一季度组合配置，持仓调整为中性水平，以保证组合的一定灵活度，同时尽量平滑组合的波动性，考虑到市场估值吸引力较高，我们加大提升组合的盈利质量水平，并进一步调降组合表观估值。行业配置重点布局在产业升级与周期复苏两个方面，权重向周期复苏方向提升比例：1、周期复苏方向，结合当前经济环境中期从衰退进入复苏的阶段，基于周期思维进行底部布局，另外寻找企业自身的经营变化带来的结构性个股机会。重点寻找已经完成产业出清、或者已经出现新的产业变革的行业，在周期估值与业绩底部进行逆向布局，等待未来经营拐点。近期我们在竞争格局较优的行业或公司，虽然无法从数据端证明产业已彻底完成出清，但尾部公司经营快速恶化，过剩产能和渠道库存都进入快速消化阶段，产品端有进入提价周期的迹象，带来了相关产业的信心提振，并且在各个不同领域有蔓延迹象。从投资角度来看，如果在估值偏低的水平积极布置，除了可能获得稳定收益以外，一旦产业杠杆从收缩进入扩张状态，还可能获得利润率快速扩张的弹性。2、产业升级方向，重点布局3类投资机会：（1）大国竞争加剧环境下，科技创新、产业升级带动的投资机会，包括消费电子、机械自动化和智能化等领域；（2）为了实现自主可控长期目标，在政策支持引导下，重点发力突破的核心产业，包括半导体、军工等领域；（3）随着多年技术储备、品牌和渠道构建，逐步实现产业输出，具备全球崭露头角能力的公司，包括家电、医药等领域。从企业盈利端来看，2024年A股盈利增速有望实现触底回升，转负为正，但少了地产产业链需求的拉动预计A股非金融石油石化净利润增速在10%以下。A股2023年第2季度盈利已经出现触底反弹，根据WIND数据统计，2023年第3季度A股扣非净利润累计增速为-6.4%，较2023年第2季度增加4.4个百分点，2024年全年有望进一步回暖转负为正。2024年上半年经济处于缓慢的触底回升阶段，企业盈利逐步上行，虽然国内经济处于复苏阶段，且部分数据已经出现超预期迹象，但由于连续性验证和全局性验证的证据仍然不足，市场对数据的解读仍处于分歧阶段。叠加海外大选以及利率周期的过于乐观预判，可能带来汇率和资金方面的波动加剧。当前组合积极配置部分已经产业拐点出现的领域，同时在均衡的行业配置中寻找各类结构性机会，组合构建以控制波动前提下实现稳步增长。组合构建以经济复苏为基石，科技创新为突破口，重点挖掘两类行业配置机会：1、技术创新在中长期经济增长中仍然担当重要角色，目前观察少量公司或细分领域已经率先走出经营低谷，尤其以AI、创新药为代表的领域，在全球引发新的产业革命投资机会，从先导期投资逐步进入商业化的阶段，推动了行业的资本开支快速提升，同时带动一批公司收入端的快速增长，包括电子通信、医药、传媒、国防军工等行业；2、由于经济已逐步从衰退向复苏周期过度，因此困境反转成为重要的投资机会，优选具备行业供给侧出清特征的领域，重点关注具备产品涨价的领域，经济结构中再通胀可能成为一条重要的投资主线。另外对于红利公司的投资，我们认为也会随着监管政策不断落地，企业治理和投资者回报重视程度会加速提升，红利投资的泛化会推动大量优质企业不断通过回购、分红等加入到队伍中去。包括消费服务、化工、金融、家电等领域。

2023年A股表现不佳，这一点与逐步回暖的国内经济数据有所背离，全年机构持仓为代表的核心资产及产业趋势表现均不如市场，小市值公司成为年内表现翘楚。全年来看，随着2023年二季度财务报表披露完毕，根据WIND一致预期统计，市场处于快速的企业盈利增长下修过程，年末权重指数和成长类指数的估值水平已经降到历史最低水平附近，反应了对企业盈利预期的负面预期定价较为充分。2023年由于疫情的影响，经济处于衰退后期向复苏早期过度的阶段，市场预期从疫情管制放松会带动经济快速反弹，逐步回归至正常的经济周期，但实际随着短期经济反弹结束，重新进入筑底过程。随着政策逆向调节托底力度逐步加码，从微观指标来看，实际7、8月份工业增加值、PPI等前瞻指标均有拐点迹象，11 月多项实物经济增速指标转正，国内经济开始边际改善，出口转正、政府投资开支开始增加。工业企业盈利增速进一步加速改善，预期上市公司四季度盈利增速会进一步回升，本轮库存周期带动的底部从2023年中已经开启。代表股票市场整体投资性价比的股债收益率指标目前又重新回到了2022年的底部区间，股票市场当下的投资性价比处于极佳的位置。2023年四季度组合配置，持仓处于相对较高水平，行业配置重点布局在产业升级与周期复苏两个方面：1、产业升级方向，重点布局3类投资机会：（1）大国竞争加剧环境下，科技创新、产业升级带动的投资机会，包括消费电子、机械自动化和智能化等领域；（2）为了实现自主可控长期目标，在政策支持引导下，重点发力突破的核心产业，包括半导体、军工等领域；（3）随着多年技术储备、品牌和渠道构建，逐步实现产业输出，具备全球崭露头角能力的公司，包括家电、医药等领域。2、周期复苏方向，结合当前经济环境中期从衰退进入复苏的阶段，基于周期思维进行底部布局，另外寻找企业自身的经营变化带来的结构性个股机会。重点寻找已经完成产业出清、或者已经出现新的产业变革的行业，在周期估值与业绩底部进行逆向布局，等待未来经营拐点。

2023年三季度市场出现了较为明显的调整，主要是对经济复苏的力度和持续性产生了顾虑，结合外部汇率、资金层面的干扰，情绪处于低估阶段。从估值角度来看，季度末全部A股静态PE估值处于14倍，非金融A股静态PE估值处于19倍，已达到一倍标准差之上（数据来源：WIND金融数据）。成交量也异常低迷，持续处于万亿规模以下，均反映了市场人气不足。未来深刻理解中国经济的目标和政策取向至关重要，高质量发展已决定“速度”和“质量”上关注重点有所调整，内外在约束决定了经济转型的必要性，不能为了短期增长而采用涸泽而渔的政策导向，因此要对本轮复苏过程的渐进性做好准备，也需要关注短期维持必要的经济增速，政策方面所做的微调带来经济动能的恢复。诸多不确定背景下，需要遵循经济的自身规律，部分行业已领先2-3年进入供给出清阶段，当前库存水平处于历史“经验底部”附近，若出现需求端向上脉冲，或触发库存回补效应。2023年9月高频数据基本延续2023年8月走势，多数重化工品开工率好于8月，物流指标全面改善反映实体经济活跃度上升。9月中旬起商品房销售面积有所反弹，乘用车销售延续强势。投资组合操作上，整体仓位维持较高水平运作，2023年三季度增加了对传统周期的行业配置比例，由于周期行业普遍估值较低，因此整体组合加权估值较前期出现了明显下降，当前加权估值水平为21.5倍。2023年二季度组合配置，重点布局在制造升级与周期复苏两个方面：1、产业升级方向，重点布局3类投资机会：（1）大国竞争加剧环境下，科技创新、产业升级带动的投资机会，包括新能源、机械自动化和智能化等领域；（2）为了独立自主长期目标，在政策支持引导下，重点发力突破的核心产业，包括半导体、军工等领域；（3）随着多年技术储备、品牌和渠道构建，逐步实现产业输出，具备全球崭露头角能力的公司，包括家电、汽车等领域。2、周期复苏方向，结合当前经济环境中期从衰退进入复苏的阶段，基于周期思维进行底部布局，另外寻找企业自身的经营变化带来的结构性个股机会。重点寻找行业同时具备“周期修复和成长逻辑”两个特征，在周期估值与业绩底部等待公司中长期资本开支投入的逐步兑现。回顾2023年三季度市场，行业配置主要集中增加周期行业配置，主要是考虑到部分公司估值已跌至有吸引力的水平，而且部分公司在行业下行周期，对业务结构进行了调整，即包括积极拥抱数字经济、市场新增需求调整商业模式，对生产流程效率、潜在回报率明显提升；也包括推进新材料、新经济相关的产业投入，阶段性产能投放完成后，将带来新的利润增长点；另外看到诸多传统产业在全球化布局、国产替代的历史变革环境，通过持续的投入、创新，拓展潜在蓝海竞争的经营环境。在当前估值环境下，传统产业逐步面临产能出清进入恢复阶段，同时市场并未给予新业务的变化过多溢价，具备较好的投资性价比。

全球一体化向多维世界的转变是中长期重要投资线索，经济与货币政策从过往协同作战切换至长期周期与结构错位，对资本市场会带来深刻影响，突发波动与结构分化特征会异常明显。市场表现及投资方法论会从宏观驱动的共振行情，进入到更趋多元的VC、PE投资、产业景气趋势与周期反转，并在在不同阶段呈现不同的主导作用，因此投资管理人在组合构建时需要考虑的风险因素也更为复杂化。基于未来不确定性因素的提升，本基金尝试构建哑铃型配置，以期实现基金净值在一定安全边际下的稳定增长，在估值合理性的前提下，适当进行逆向投资布局。二季度组合配置，重点布局在自主可控与周期复苏两个方面：1、自主可控方向，重点关注三类投资机会：（1）大国竞争加剧环境下，科技创新、产业升级带动的投资机会，包括新能源、自动化和智能化等领域；（2）实现独立自主，需要在政策引导层面，重点发力突破的核心产业，包括半导体、军工等领域；（3）随着多年技术储备、品牌和渠道构建，逐步实现产业输出，具备全球崭露头角能力的公司，包括家电、汽车等领域。2、周期复苏方向，结合当前经济环境处于从衰退进入复苏的阶段，基于周期思维进行底部布局，另外寻找企业自身的经营变化带来的结构性个股机会。重点寻找行业同时具备“周期修复和成长逻辑”两个特征，在周期估值与业绩底部等待公司中长期资本开支投入的逐步兑现。回顾二季度市场投资机会，主要集中在TMT领域，随着AI的订单及模型落地，提升了整体市场的风险偏好，催生了AI应用的扩散行情。但从二季度后期来看，市场结构性泡沫化程度快速提升，反观经济复苏线索相关的行业和公司，陷于较为悲观的假设情景，估值或股价水平回落至2022年疫情等多方面不确定干扰的同期水平，从赔率角度以及当前处于半年报窗口期，阶段性判断市场机会可能从贝塔转向阿尔法，因此组合中加强了估值层面的约束，同时对企业质地进行了系统性风险排查和梳理。

2023年一季度，权益市场整体震荡上行。在上年的深度调整、风险得以释放的基础上叠加今年基本面改善的背景下，投资者风险偏好提升，市场整体表现较好。国内经济方面，两会确定了GDP增长目标为5%，预期全年经济基本面将呈现弱复苏态势，从一季度的经济数据分析，基本面复苏确在进程中，从政策端分析，政策相对友好，形成了对经济的较好支撑。海外经济方面，美国经济数据依然较为强劲，但加息引发的风险有所体现，加息预期已近尾声逐渐成为市场共识，压制全球权益市场的部分因素或有缓解。展望二季度，国内经济活动在修复中，加之去年的低基数，预期基本面将继续改善，而随着国外加息进程的结束，全球经济也将步入新阶段。基金经理一季度主要从经济复苏主线、新技术、国企改革等领域进行布局。对于二季度，我们对权益市场保持相对乐观的态度，相信无论是从基本面还是从技术创新、制度改革上，均有新的突破和进展，下一阶段组合也将对此积极布局，努力获取相应的收益。