王瑞冬 - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股市场小幅下跌。其中沪深300指数单季度下跌3.89%，创业板指数单季度下跌0.57%。行业层面，煤炭、石油石化等板块涨幅居前，非银行金融、商贸零售、美容护理等行业表现不佳。报告期间，国内经济运行平稳，货币环境宽松，利率处于较低水平。1-2月国内社零增速小幅改善，但仍处于低位，而出口数据大幅超预期，在关税摩擦后仍体现出较强的韧性。外部环境方面，3月初爆发的美国、伊朗战争是一季度重要的宏观扰动变量，伊朗对于霍尔木兹海峡的封锁，导致全球经济一系列宏观假设需要重新修正。因为油价的高企推升通胀预期，导致美联储全年降息节奏放缓；同时高油价的挤出效应，引发了市场对经济滞胀的担忧。在此过程中，股票市场经历了宽幅波动，油气、煤炭等资源品快速上涨，而高风险偏好的科技、创新药，以及交易相对拥挤的贵金属板块调整剧烈。国内经济在本次外部压力测试中体现了极强的韧性，中国依靠煤化工、新能源的全产业链的工业体系，以及充分的主粮储备，经济预期保持平稳，扰动主要来自其他经济体衰退连带的出口压力。 本基金报告期内降低了有色金属、互联网、建筑装饰板块的配置，增加了光通信、电力设备、新能源整车的持仓。报告期内，本基金总体股票仓位维持中高水平，未有大的变化。

2026年一季度A股市场小幅下跌。其中沪深300指数单季度下跌3.89%，创业板指数单季度下跌0.57%。行业层面，煤炭、石油石化等板块涨幅居前，非银行金融、商贸零售、美容护理等行业表现不佳。报告期间，国内经济运行平稳，货币环境宽松，利率处于较低水平。1-2月国内社零增速小幅改善，但仍处于低位，而出口数据大幅超预期，在关税摩擦后仍体现出较强的韧性。外部环境方面，3月初爆发的美国、伊朗战争是一季度重要的宏观扰动变量，伊朗对于霍尔木兹海峡的封锁，导致全球经济一系列宏观假设需要重新修正。因为油价的高企推升通胀预期，导致美联储全年降息节奏放缓；同时高油价的挤出效应，引发了市场对经济滞胀的担忧。在此过程中，股票市场经历了宽幅波动，油气、煤炭等资源品快速上涨，而高风险偏好的科技、创新药，以及交易相对拥挤的贵金属板块调整剧烈。国内经济在本次外部压力测试中体现了极强的韧性，中国依靠煤化工、新能源的全产业链的工业体系，以及充分的主粮储备，经济预期保持平稳，扰动主要来自其他经济体衰退连带的出口压力。 本基金报告期内降低了家电、医药板块的配置，增加了化工、电力设备的持仓。报告期内，本基金总体股票仓位维持较高水平，未有大的变化。

2026年一季度，中证医药指数下跌1.68%，子行业中，仅医疗服务板块上涨，其他子行业均小幅下跌。2026年1-2月，全国医保统筹基金累计收入5903亿元，同比增长8%，累计支出3161亿元，同比下降4%。这说明医保筹资端较为健康，但支出端有所收紧，与之对应的是，国内院内医保支付的产品的景气度可能会弱于外需。中国创新药的对外授权趋势仍在延续，2026年一季度我国制药企业对外授权的创新药案例数、创新药分子数量、首付款总额均已超过2025年同期。但从市场表现看，创新药板块股价表现平淡。背后部分原因可能是板块在2025年涨幅较大，透支了部分预期，此外创新药本身的商业模式决定了其兑现周期较长，对外授权仅代表合作的开始，距离产品销售产生现金流还为时尚早，投资者因该过程中的不确定性对事件本身进行了保守的定价。除创新药外，药品研发产业链也一同被带动，前端科研试剂、试验用动物、临床研究等环节的订单全面见底回暖，部分试验动物甚至出现了短缺和涨价。和创新药板块不同的是，药品研发产业链相关企业大多具有持续的现金流、可跟踪的订单趋势、相对线性的盈利预测曲线，企业估值涉及的假设变量要明显少于他们所服务的创新药企业本身。报告期内，本基金增加了药品研发产业链、部分医用耗材的配置，小幅降低了创新药板块的持仓，总体仓位保持较高水平。

2026年一季度A股市场小幅下跌。其中沪深300指数单季度下跌3.89%，创业板指数单季度下跌0.57%。行业层面，煤炭、石油石化等板块涨幅居前，非银行金融、商贸零售、美容护理等行业表现不佳。报告期间，国内经济运行平稳，货币环境宽松，利率处于较低水平。1-2月国内社零增速小幅改善，但仍处于低位，而出口数据大幅超预期，在关税摩擦后仍体现出较强的韧性。外部环境方面，3月初爆发的美国、伊朗战争是一季度重要的宏观扰动变量，伊朗对于霍尔木兹海峡的封锁，导致全球经济一系列宏观假设需要重新修正。因为油价的高企推升通胀预期，导致美联储全年降息节奏放缓；同时高油价的挤出效应，引发了市场对经济滞胀的担忧。在此过程中，股票市场经历了宽幅波动，油气、煤炭等资源品快速上涨，而高风险偏好的科技、创新药，以及交易相对拥挤的贵金属板块调整剧烈。国内经济在本次外部压力测试中体现了极强的韧性，中国依靠煤化工、新能源的全产业链的工业体系，以及充分的主粮储备，经济预期保持平稳，扰动主要来自其他经济体衰退连带的出口压力。 本基金报告期内降低了贵金属、机械板块的配置，增加了光通信、电力设备的持仓。报告期内，本基金总体股票仓位维持较高水平，未有大的变化。

2026年一季度A股市场小幅下跌。其中沪深300指数单季度下跌3.89%，创业板指数单季度下跌0.57%。行业层面，煤炭、石油石化等板块涨幅居前，非银行金融、商贸零售、美容护理等行业表现不佳。报告期间，国内经济运行平稳，货币环境宽松，利率处于较低水平。1-2月国内社零增速小幅改善，但仍处于低位，而出口数据大幅超预期，在关税摩擦后仍体现出较强的韧性。外部环境方面，3月初爆发的美国、伊朗战争是一季度重要的宏观扰动变量，伊朗对于霍尔木兹海峡的封锁，导致全球经济一系列宏观假设需要重新修正。因为油价的高企推升通胀预期，导致美联储全年降息节奏放缓；同时高油价的挤出效应，引发了市场对经济滞胀的担忧。在此过程中，股票市场经历了宽幅波动，油气、煤炭等资源品快速上涨，而高风险偏好的科技、创新药，以及交易相对拥挤的贵金属板块调整剧烈。国内经济在本次外部压力测试中体现了极强的韧性，中国依靠煤化工、新能源的全产业链的工业体系，以及充分的主粮储备，经济预期保持平稳，扰动主要来自其他经济体衰退连带的出口压力。 本基金报告期内降低了有色金属、家电、建筑板块的配置，增加了电力设备、医用耗材、通信板块的持仓，总体股票仓位略有提升。

2026年一季度A股市场小幅下跌。其中沪深300指数单季度下跌3.89%，创业板指数单季度下跌0.57%。行业层面，煤炭、石油石化等板块涨幅居前，非银行金融、商贸零售、美容护理等行业表现不佳。报告期间，国内经济运行平稳，货币环境宽松，利率处于较低水平。1-2月国内社零增速小幅改善，但仍处于低位，而出口数据大幅超预期，在关税摩擦后仍体现出较强的韧性。外部环境方面，3月初爆发的美国、伊朗战争是一季度重要的宏观扰动变量，伊朗对于霍尔木兹海峡的封锁，导致全球经济一系列宏观假设需要重新修正。因为油价的高企推升通胀预期，导致美联储全年降息节奏放缓；同时高油价的挤出效应，引发了市场对经济滞胀的担忧。在此过程中，股票市场经历了宽幅波动，油气、煤炭等资源品快速上涨，而高风险偏好的科技、创新药，以及交易相对拥挤的贵金属板块调整剧烈。国内经济在本次外部压力测试中体现了极强的韧性，中国依靠煤化工、新能源的全产业链的工业体系，以及充分的主粮储备，经济预期保持平稳，扰动主要来自其他经济体衰退连带的出口压力。 本基金报告期内降低了有色金属、互联网、建筑装饰板块的配置，增加了光通信、电力设备、新能源整车的持仓。报告期内，本基金总体股票仓位维持中高水平，未有大的变化。

2025年A股市场震荡上行。其中4月初的中美贸易摩擦为市场重要的分水岭，也是投资视角下重要的操作窗口。股票市场在4月初达到年内最低点，随后快速反弹上行。2025年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指上涨49.57%。分行业看，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，而食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现居后。美国关税政策是全年资本市场较大的扰动项。在中国加入世贸组织（WTO）后的近20年，全球经济包括我国经济本身的发展都一定程度受益于中国在制造业领域扮演的高效角色。而在过去的5年中，国际环境动荡复杂，体现出若干“逆全球化”的迹象，过往追求的效率优先、发展优先的出发点逐步被安全优先的出发点替代。在上述背景下，股票投资除了基于商业逻辑本身以外，需要额外考虑地缘政治的扰动，这对投资机会的判断提出了新的挑战。国内经济处于结构转型的关键窗口期，顺周期相关的大部分行业受限于内需，投资机会较少，而代表新质生产力的新兴产业（如人工智能、新能源汽车、电化学储能、创新药、半导体等）发展迅速，成为经济增长的重要拉动力。外需方面，中美贸易摩擦经首轮角力后，逐步进入相持阶段，国内相关企业亦通过海外产能布局，以及开发非美客户等弱化了相关影响。此外，美联储开启降息周期，对全球利率下行，需求侧回暖亦有促进。2025年本基金提升了股票仓位，行业配置上，一方面减少了国内地产周期相关行业的配置（如家电、宠物食品等），另一方面聚焦于需求侧较好且受贸易摩擦影响较小的行业，包括全球定价的贵金属、部分有全球竞争力的制造业企业等。

2025年A股市场震荡上行。其中4月初的中美贸易摩擦为市场重要的分水岭，也是投资视角下重要的操作窗口。股票市场在4月初达到年内最低点，随后快速反弹上行。2025年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指上涨49.57%。分行业看，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，而食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现居后。美国关税政策是全年资本市场较大的扰动项。在中国加入世贸组织（WTO）后的近20年，全球经济包括我国经济本身的发展都一定程度受益于中国在制造业领域扮演的高效角色。而在过去的5年中，国际环境动荡复杂，体现出若干“逆全球化”的迹象，过往追求的效率优先、发展优先的出发点逐步被安全优先的出发点替代。在上述背景下，股票投资除了基于商业逻辑本身以外，需要额外考虑地缘政治的扰动，这对投资机会的判断提出了新的挑战。国内经济处于结构转型的关键窗口期，顺周期相关的大部分行业受限于内需，投资机会较少，而代表新质生产力的新兴产业（如人工智能、新能源汽车、电化学储能、创新药、半导体等）发展迅速，成为经济增长的重要拉动力。外需方面，中美贸易摩擦经首轮角力后，逐步进入相持阶段，国内相关企业亦通过海外产能布局，以及开发非美客户等弱化了相关影响。此外，美联储开启降息周期，对全球利率下行，需求侧回暖亦有促进。2025年本基金总体维持了较高的股票仓位，行业配置上，一方面减少了部分内需相关行业的配置（如定制家居、家电、汽车整车等），另一方面聚焦于需求侧较好且受贸易摩擦影响较小的行业，包括创新药、全球定价的贵金属、人工智能产业链等。

2025年A股市场震荡上行。其中4月初的中美贸易摩擦为市场重要的分水岭，也是投资视角下重要的操作窗口。股票市场在4月初达到年内最低点，随后快速反弹上行。2025年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指上涨49.57%。分行业看，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，而食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现居后。美国关税政策是全年资本市场较大的扰动项。在中国加入世贸组织（WTO）后的近20年，全球经济包括我国经济本身的发展都一定程度受益于中国在制造业领域扮演的高效角色。而在过去的5年中，国际环境动荡复杂，体现出若干“逆全球化”的迹象，过往追求的效率优先、发展优先的出发点逐步被安全优先的出发点替代。在上述背景下，股票投资除了基于商业逻辑本身以外，需要额外考虑地缘政治的扰动，这对投资机会的判断提出了新的挑战。国内经济处于结构转型的关键窗口期，顺周期相关的大部分行业受限于内需，投资机会较少，而代表新质生产力的新兴产业（如人工智能、新能源汽车、电化学储能、创新药、半导体等）发展迅速，成为经济增长的重要拉动力。外需方面，中美贸易摩擦经首轮角力后，逐步进入相持阶段，国内相关企业亦通过海外产能布局，以及开发非美客户等弱化了相关影响。此外，美联储开启降息周期，对全球利率下行，需求侧回暖亦有促进。2025年本基金总体维持了较高的股票仓位，行业配置上，一方面减少了国内地产周期相关行业的配置（如定制家居、家电等），另一方面聚焦于需求侧较好且受贸易摩擦影响较小的行业，包括创新药、全球定价的贵金属、人工智能产业链等。

2025年A股市场震荡上行。其中4月初的中美贸易摩擦为市场重要的分水岭，也是投资视角下重要的操作窗口。股票市场在4月初达到年内最低点，随后快速反弹上行。2025年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指上涨49.57%。分行业看，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，而食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现居后。美国关税政策是全年资本市场较大的扰动项。在中国加入世贸组织（WTO）后的近20年，全球经济包括我国经济本身的发展都一定程度受益于中国在制造业领域扮演的高效角色。而在过去的5年中，国际环境动荡复杂，体现出若干“逆全球化”的迹象，过往追求的效率优先、发展优先的出发点逐步被安全优先的出发点替代。在上述背景下，股票投资除了基于商业逻辑本身以外，需要额外考虑地缘政治的扰动，这对投资机会的判断提出了新的挑战。国内经济处于结构转型的关键窗口期，顺周期相关的大部分行业受限于内需，投资机会较少，而代表新质生产力的新兴产业（如人工智能、新能源汽车、电化学储能、创新药、半导体等）发展迅速，成为经济增长的重要拉动力。外需方面，中美贸易摩擦经首轮角力后，逐步进入相持阶段，国内相关企业亦通过海外产能布局，以及开发非美客户等弱化了相关影响。此外，美联储开启降息周期，对全球利率下行，需求侧回暖亦有促进。本基金由广发资管平衡精选一年持有混合型集合资产管理计划变更而来，基金经理管理期间，维持中等仓位。行业配置上，主要聚焦于全球定价的资源品、有全球竞争力的制造业企业等。

2025年A股市场震荡上行。其中4月初的中美贸易摩擦为市场重要的分水岭，也是投资视角下重要的操作窗口。股票市场在4月初达到年内最低点，随后快速反弹上行。2025年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指上涨49.57%。分行业看，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，而食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现居后。美国关税政策是全年资本市场较大的扰动项。在中国加入世贸组织（WTO）后的近20年，全球经济包括我国经济本身的发展都一定程度受益于中国在制造业领域扮演的高效角色。而在过去的5年中，国际环境动荡复杂，体现出若干“逆全球化”的迹象，过往追求的效率优先、发展优先的出发点逐步被安全优先的出发点替代。在上述背景下，股票投资除了基于商业逻辑本身以外，需要额外考虑地缘政治的扰动，这对投资机会的判断提出了新的挑战。国内经济处于结构转型的关键窗口期，顺周期相关的大部分行业受限于内需，投资机会较少，而代表新质生产力的新兴产业（如人工智能、新能源汽车、电化学储能、创新药、半导体等）发展迅速，成为经济增长的重要拉动力。外需方面，中美贸易摩擦经首轮角力后，逐步进入相持阶段，国内相关企业亦通过海外产能布局，以及开发非美客户等弱化了相关影响。此外，美联储开启降息周期，对全球利率下行，需求侧回暖亦有促进。2025年本基金提升了股票仓位，行业配置上，一方面减少了国内内需敞口较大的行业的配置（如中成药、汽车及零配件等），另一方面聚焦于需求侧较好且受贸易摩擦影响较小的行业，包括全球定价的贵金属、部分有全球竞争力的制造业企业等。

2025年四季度，医药板块震荡下行，中证医药指数在10月、11月、12月连续三个月持续下跌，四季度下跌12.7%。各子行业中，创新药相关的化学制剂、生物制品、研发服务板块的调整幅度较大，而医药商业、中药板块表现相对较好。中国创新药的国际化作为公认的产业趋势，在四季度仍有大量的事件落地。2025年全年，我国创新药行业无论是授权案例数，还是合作金额规模都创出历史新高。但另一方面，创新药资产具有兑现周期长、研发不确定性高、估值假设多、全生命周期的现金流非线性等特征，这种商业模型决定了投资者在该领域投资会面临较大的波动。在面对上述波动时，本基金大幅降低了尾部中小型创新药企业的持仓，保留了相对较多的仓位在头部大型创新药标的上，希望通过更大比例配置高胜率资产来降低组合波动。除去创新药行业本身的产业进展外，制药企业资产负债表改善后增加研发开支，进而带动了研发产业链相关的需求，包括科研试剂、模式动物、研发外包等。我们在四季度已明确观察到部分研发服务环节的订单价格触底回升；部分环节的关键物料如实验用动物等开始出现短缺和涨价，这些都是景气度向上的证据。基于以上原因，本基金在四季度大幅增加了医药相关板块的配置。