孙笑悦 - 基金投资策略和运作

今年上半年市场波动很大，创新药行业产业趋势依然强劲，但地缘政治和资金面出现了一些扰动，导致相关标的回撤幅度较大。创新药配套产业链公司也跟随回撤。国内创新药基本面表现依然强劲，今年上半年，我国创新药高质量成果不断涌现，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款。创新药对外技术授权再创新高，交易总额超过1000亿美元。面对复杂严峻的外部环境和行业转型压力，我国医药工业展现出强大韧性：上半年国内规模以上医药工业增加值同比增长6.4%，其中生物制品增速达到两位数，成为驱动行业发展提速的主要引擎。而且由于国内创新药企早期研发高效，今年以来更多海外的MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的 BD合作，以锁定研发资源。同时创新药研发产业链在全球早期研发、后期规模化生产中的地位日益提升：虽然经历了过去几年的地缘政治的数次扰动，但是我国该产业里的不少公司在手订单（剔除新冠时期的大订单）已经创下历史新高，服务价格逐渐抬升，走出新一轮周期。

今年上半年市场波动很大，创新药行业产业趋势依然强劲，但地缘政治和资金面出现了一些扰动，导致相关标的回撤幅度较大，特别是港股创新药标的。创新药配套产业链公司也跟随回撤。国内创新药基本面表现依然强劲，今年上半年，我国创新药高质量成果不断涌现，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款。创新药对外技术授权再创新高，交易总额超过1000亿美元。面对复杂严峻的外部环境和行业转型压力，我国医药工业展现出强大韧性：上半年国内规模以上医药工业增加值同比增长6.4%，其中生物制品增速达到两位数，成为驱动行业发展提速的主要引擎。而且由于国内创新药企早期研发高效，今年以来更多海外的MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的BD合作，以锁定研发资源。同时创新药研发产业链在全球早期研发、后期规模化生产中的地位日益提升：虽然经历了过去几年的地缘政治的数次扰动，但是我国该产业里的不少公司在手订单（剔除新冠时期的大订单）已经创下历史新高，服务价格逐渐抬升，走出新一轮周期。

该组合继续专注于医疗器械股票的投资。今年上半年，医疗器械板块整体缺乏政策与短期业绩的催化，医院资金投入不足和医院合规整治活动的持续开展，对板块的影响都比较大。组合内港股标的还受到外围国际政治形势影响，回撤幅度较大。

2026年上半年，医药板块整体呈现"指数震荡承压、内部结构显著分化"的特征，市场一度因流动性风格切换与阶段性避险情绪对医药资产给出悲观定价，但产业基本面与二级市场走势出现明显背离。报告期内，本基金继续坚持"产业投资逻辑优先、景气β打底、个股α增强"的核心方法，不追逐短期主题轮动，也不依赖单一宏观假设，而是把组合建立在"细分行业景气度仍在向上"与"优质公司长期自由现金流可预期"两条交叉线上。具体来看，我们的配置思路可以概括为三句话：第一，在景气未衰的子版块里做多选，而不是在衰退里找反弹。近三年本基金始终立足于创新药这一细分赛道，2026年上半年这一判断没有被推翻，国产创新药上半年对外授权（License-out）交易总额接近1100亿美元，已达到2025年全年的八成以上，ASCO 2026年中国研究入选口头报告、LBA及全体大会的数量均创历史纪录，证明中国创新药正从"早期分子输出"走向"全球注册性临床与商业化分成"阶段。我们没有看到行业景气度衰减的迹象，因此也没有动摇底仓逻辑。第二，景气的β之下，始终聚焦能跑出α的公司。上半年创新药指数本身仍有回撤，但个股分化较为剧烈，有全球重磅品种进展的公司持续创新高，纯早期概念、无临床拐点的标的被持续挤出。本基金延续"翻石头"的笨办法：以临床价值量为第一标尺，重点筛选具备BLA/NDA节点临近、Ⅲ期数据优效、海外共同开发或里程碑付款可确认的管线；以商业化能力为第二标尺，考察国内医保放量节奏、海外市场BDPartner的执行力、首付款对报表安全的缓冲垫；以平台能力为第三标尺，ADC、多抗、小核酸、核药等能持续产出分子的技术平台，才是长周期α的来源。上半年组合的调整，基本就是沿着这三条标尺，把仓位从"故事型Biotech"向"有重磅品种兑现力的Biopharma/Platform"转移。第三，不把创新药看成孤立行业，沿产业链找长期成长性个股。在创新药主体之外，本基金同步在创新产业链（CXO/CDMO/生命科学上游）做结构性增配。2026年上半年CDMO新签订单回暖、海外FDA复杂结构小分子连续获批带来中国供应链增量订单，说明创新产业链的景气回升不是预期而是兑现。我们对产业链个股的要求一样苛刻：不买产能周期错配的代工，只买绑定全球重磅分子、有工艺壁垒、能跟着客户管线走5-10年的长期成长资产。整体运作上，本基金上半年保持中性偏高的权益仓位，在创新药内部做"龙头底仓+临床催化弹性"的双层结构，在产业链端做逆向左侧布局，换手率继续低于同业中位数。我们接受短期净值因揭盲窗口和BD节奏带来的波动，但拒绝为了平滑回撤去押注中药、仿制药或设备招标的边际博弈，既然β选的是创新药，α就必须来自创新药里的真东西。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合全仓配置医疗器械。医疗器械板块整体缺乏政策与短期业绩的催化剂，表现较为平淡。组合内港股标的受到外围国际政治形势影响，回撤幅度较大。我们认为医疗器械子板块将有持续的投资机会，不只在于主题投资，我们更关注今年下半年板块业绩能否出现整体的改善。创新是医疗器械公司持续发展的原动力，出海有望成为国内医疗器械公司业绩的第二增长曲线，我们将继续加强对创新医疗器械和出口优势企业标的的关注。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合以创新药配置为主，创新药板块资金面变化大，估值波动大，但产业向好趋势明确。据不完全统计，今年一季度国内创新药BD交易的首付款达到38.5亿美金，同比提升230%；总金额达到525亿美金，同比提升44%。交易首付款的显著增长，体现了海外MNC对国内创新药管线的价值认可，也为国内相关企业的研发提供了现金流支撑，形成了正向循环；总交易金额的显著上升，也为相关企业未来由BD带来的持续的现金流流入提供了可能性。此外，无论是大药企还是小的创新药型药企，在未来可预见的两年内，其创新药的商业化收入都将显著增长，且更多的亏损创新药企业会出现盈利。基于以上判断，该组合继续重仓相关创新药标的，同时也配置了部分创新医疗器械公司。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合以创新药配置为主，创新药板块资金面变化大，估值波动大，但产业向好趋势明确。据不完全统计，今年一季度国内创新药BD交易的首付款达到38.5亿美金，同比提升230%；总金额达到525亿美金，同比提升44%。交易首付款的显著增长，体现了海外MNC对国内创新药管线的价值认可，也为国内相关企业的研发提供了现金流支撑，形成了正向循环；总交易金额的显著上升，也为相关企业未来由BD带来的持续的现金流流入提供了可能性。此外，无论是大药企还是小的创新药型药企，在未来可预见的两年内，其创新药的商业化收入都将显著增长，且更多的亏损创新药企业会出现盈利。基于以上判断，该组合继续重仓相关创新药标的，同时也配置了部分创新医疗器械公司。

2026年一季度中国创新药对外授权（BD）交易总额已超600亿美元，达到2025年全年的45%，中国药企在跨国药企BD支出中的占比从10%跃升至近40%。板块驱动因素依旧强劲。值得关注的是，部分头部创新药企已迎来盈利拐点。中国创新药有望继续BD+业绩双轮驱动。重点布局方向：1. 海外大药逻辑：聚焦双抗、ADC、TCE三大技术路径，优选有望成为新全球临床用药标准的企业。2. 前沿技术突破：小核酸药物迎来破局之年，递送技术突破使其从罕见病向慢病治疗场景系统性切入；体内CAR-T临床初步验证有效，技术路径确定性提升，有望成为BD交易新热点。3. 业绩验证窗口：3-4月业绩期是关键验证节点，重点关注核心产品放量超预期、盈利能力持续改善的标的。在医疗器械、CXO、医疗服务等非药板块，我们坚持有业绩驱动的配置策略，努力寻找拐点和业绩高速增长的个股。

该基金重点关注医疗器械板块。2025年4季度，医疗器械板块整体有所回调，虽然3季度板块出现了微弱的复苏，但整体复苏情况仍不及预期，导致4季度板块仍然没有表现。2025年医疗设备受集采降价和医院购买力减弱的影响，表现不佳；高值耗材板块，部分公司出海获得第二增长曲线；低值耗材板块，基本面和股价表现均较为平淡；IVD板块，受到集采降价、检验拆套餐等政策影响，基本面仍处于触底过程中。未来我们将根据不同子板块的复苏节奏与估值情况择机配置。

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

面对25年四季度复杂多变的市场环境，我们始终秉持“聚焦产业趋势，深耕核心资产”的投资框架。尽管在四季度创新药板块经历了阶段性的调整，我们清晰地认识到，创新药出海作为行业最核心的产业逻辑并没有改变，中国医药产业向高附加值领域升级的路径依旧清晰。 作为基金管理人，我们依旧看到中国创新药企的全球化进程不仅没有放缓，反而在深度和广度上不断拓展，市场在演绎BD交易作为产品本轮的核心催化因素，但我们深知创新药的核心驱动因素从来都是数据和满足市场未被满足的临床需求。确定性和个股是我们选择的重点。未来，我们依旧会坚守创新药出海主线，把握结构性机遇。力争为持有人持续创造价值。