孙笑悦 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

该基金重点关注医疗器械板块。2025年4季度，医疗器械板块整体有所回调，虽然3季度板块出现了微弱的复苏，但整体复苏情况仍不及预期，导致4季度板块仍然没有表现。2025年医疗设备受集采降价和医院购买力减弱的影响，表现不佳；高值耗材板块，部分公司出海获得第二增长曲线；低值耗材板块，基本面和股价表现均较为平淡；IVD板块，受到集采降价、检验拆套餐等政策影响，基本面仍处于触底过程中。未来我们将根据不同子板块的复苏节奏与估值情况择机配置。

面对25年四季度复杂多变的市场环境，我们始终秉持“聚焦产业趋势，深耕核心资产”的投资框架。尽管在四季度创新药板块经历了阶段性的调整，我们清晰地认识到，创新药出海作为行业最核心的产业逻辑并没有改变，中国医药产业向高附加值领域升级的路径依旧清晰。 作为基金管理人，我们依旧看到中国创新药企的全球化进程不仅没有放缓，反而在深度和广度上不断拓展，市场在演绎BD交易作为产品本轮的核心催化因素，但我们深知创新药的核心驱动因素从来都是数据和满足市场未被满足的临床需求。确定性和个股是我们选择的重点。未来，我们依旧会坚守创新药出海主线，把握结构性机遇。力争为持有人持续创造价值。

三季度创新药行情持续演绎，但我们判断后续个股会出现分化，阶段性行情将转向个股行情，所以我们做了持仓的集中。在药品板块投资方面，我们认为坚持以临床价值为导向的医药企业将获得更多的临床资源、监管资源，并创造出更大的社会价值，我们将密切关注相关企业的发展并保持积极的配置。

三季度创新药行情持续演绎，但我们判断后续个股会出现分化，阶段性行情将转向个股行情，所以我们做了持仓的集中。在药品板块投资方面，我们认为坚持以临床价值为导向的医药企业将获得更多的临床资源、监管资源，并创造出更大的社会价值，我们将密切关注相关企业的发展并保持积极的配置。此外该基金也均衡配置了部分医疗器械标的。

本基金持续深耕医疗器械领域，三季度进一步做了个股的集中。由于国内药械集采招标的政策已出现了明显拐点，我们加大了对医疗设备、医疗耗材领域的配置，特别是高值耗材领域。我们优先选择具备国际化成长能力的标的重点配置。国内医工结合蓬勃发展、制造业和供应链的优势明显，皆有利于国内医疗器械行业的长足发展。因此我们将继续深挖医疗器械股票标的，继续对该板块保持配置。

回顾2025年第三季度，A股及港股医药板块经历了一轮显著的调整，尤其是创新药板块回调幅度较大。本基金净值在此期间也出现了一定程度的波动。面对复杂的市场环境，我们坚守基于深度基本面研究的投资框架。 对于创新药：风雨中坚守长期信仰，短期回调提供布局良机。我们对中国创新药的长期发展前景保持高度乐观。其核心逻辑基于以下几点：（1）政策支持明确：国家对于创新药的审评审批速度保持高效，“健康中国2030”战略明确了鼓励医药创新的方向。带量采购等政策在倒逼产业升级的同时，实际上也为真正的创新产品留下了广阔的定价和市场空间。（2）需求刚性且持续增长：中国人口老龄化、人均医疗支出提升的趋势不可逆转，对能解决未满足临床需求的创新药存在巨大而迫切的渴求。（3）产业竞争力质变：经过十余年的投入与积累，中国创新药企业已从“Fast Follow”迈向“Best-in-Class”甚至“First-in-Class”的探索阶段。一批公司的核心产品在国内实现商业化放量的同时，正通过海外授权出海，证明了其全球价值，打开了天花板。对于医疗器械：处于底部区域，积极掘金高成长性资产。在当前时点，我们将医疗器械列为第二大关注的方向。与创新药相比，器械板块的调整更为充分，整体估值已进入历史偏低区间，具备了较高的安全边际。我们的投资策略是 “在底部区域，寻找确定性成长” ，重点关注以下几条主线：（1）进口替代加速的领域：在政策鼓励高端制造和供应链安全的背景下，诸如心血管介入、神经介入、电生理、化学发光、内镜等领域的国产龙头企业，正凭借优异的产品性能和成本优势，持续蚕食外资品牌的市场份额，成长路径清晰且确定性强。（2）与手术量复苏相关的领域：随着医疗机构诊疗秩序的恢复正常，与择期手术相关的设备和高值耗材（如关节、脊柱等骨科产品，手术机器人等）需求或将迎来强劲反弹。（3）创新驱动的平台型公司：我们关注那些持续高研发投入、不断推出迭代产品、有能力穿越单一产品周期的平台型公司。它们能通过技术升级和品类扩张，不断开拓新的增长曲线。展望四季度及2026年，我们对医药健康行业的投资机会充满期待。本基金将继续秉持 “聚焦创新，拥抱成长” 的核心投资理念，沿以下思路进行布局：核心仓位：坚定持有能够代表中国医药创新实力的龙头公司，争取分享其长期成长红利。弹性仓位：在医疗器械、创新产业链等板块中，深度挖掘估值与成长性匹配的“隐形冠军”。风险控制：持续跟踪行业政策与公司基本面变化，严格防范个股风险，保持组合的流动性和稳健性。

本基金持续深耕医疗器械领域，并配置了部分医疗服务标的，上半年跑输重配创新药的医药基金。由于市场上投资创新药的主动权益基金很多，本基金旨在差异化深耕医疗器械和医疗服务板块，尤其是医疗器械板块。我们持续关注国内医疗器械产业的长期发展，虽然其短期受到医院合规运动的影响、DRGS/DIP等政策影响，业绩短期承压，但国内医工结合蓬勃发展、制造业和供应链的优势明显，皆有利于国内医疗器械行业的长足发展。医疗器械行业的集采行至将半，参考7年前开始的仿制药集采政策，集采初始，行业表现混乱，很多公司因报价失误、报量失误等原因错失市场份额，之后政策指导越来越明晰，企业通过深入研究政策、降本增效等方法，逐渐适应行业新常态，以及积极投入新产品的研发，做差异化市场，完成自身的转型。因此我们将继续深挖医疗器械股票标的，继续对该板块保持关注。

今年以来，创新药领涨医药板块，也阶段性印证了我们过去两年对于创新药的一贯关注，从过去两年来看，BD（商务拓展）出海已经成为中国医药的招牌，更多的海外药企持续在国内寻找创新药的BD机会，我们认为这种趋势并不是一过性的，是国内中国工程师红利的体现，也是国内研发已经立足于全球的维度，持续产能更好的药品的结果。从投资的方向上看：1）ADC：我们更多地会寻找差异化的适应症和潜在新毒素的投资机会；2）免疫：从寻找下一个PD1的角度，寻找特异性双抗；3）自免：寻找更有效的或者依从性更好的品种；4）新型治疗方向：小核酸，广谱化疗药等。

上半年我们积极配置了部分A股的创新药公司，很多公司的基本面发生了重大的、积极的变化，我们从胜率和赔率的角度去精选个股重仓持有。该组合也均衡配置了部分医疗服务和医疗器械标的，医疗服务和医疗器械属于经济发展的顺周期方向，我们预期今年国内刺激内需的政策有望发力，未来会传导至相关细分领域，对这两个板块的基本面会有一定的改善。

上半年我们延续了去年下半年的配置，积极重仓了部分港股创新药公司，赚取投资收益。去年下半年开始加大对港股创新药标的配置的原因：一是港股常年由于流动性的问题估值被低估；二是很多港股创新药公司基本面表现好，特别是很多公司的研发管线的进展持续超出我们的预期。我们从胜率和赔率的角度去精选个股重仓持有。我们判断国内创新药企业在2024年下半年开始已经出现了量变到质变的跳跃，此后可能会持续较长的高景气度。因此我们会继续对该板块保持密切关注。