周德生 - 基金投资策略和运作

市场方面， 4季度市场主要指数震荡上行，上证指数上涨2.75%、深证成指上涨0.34%、中证500指数上涨1.56%、创业板指下跌 -1.08%。 4季度涨幅居前的行业分别是国防军工（中信）20.29%、有色金属（中信）19.38%、石油石化（中信）16.60%、通信（中信）12.38%、消费者服务（中信）8.84% 。跌幅居前的行业分别是房地产（中信）-8.12%、 医药（中信）-8.04%、传媒（中信）-5.85%、计算机（中信） -5.57%、食品饮料（中信）-4.45%。 宏观方面，2025年4季度，中国宏观经济呈现温和复苏态势，多项关键指标边际改善，但结构性压力仍在。2025年12月，中国制造业采购经理指数（PMI）回升至50.1%，时隔八个月重回荣枯线以上，为2025年4月以来首次扩张。主要驱动因素为生产与内需同步改善。生产指数升至51.7%，环比提高1.7个百分点，企业赶工备货意愿增强。新订单指数回升至50.8%，环比提高1.6个百分点，内需回暖明显。 生产经营预期大幅跃升至55.5%，为近20个月高位，企业信心显著增强。固定资产投资承压，基建与制造业投资结构分化，主要受房地产投资拖累。 政策层面，“以旧换新”政策扩围至数码产品，并配合消费贷贴息，有效激发居民消费潜力。制造业投资，结构性增长延续，高技术领域引领结构性增长。高技术制造业，投资保持两位数增长，装备制造业、汽车制造、集成电路等领域表现突出。2025年11月，PPI同比下降2.2%，累计同比下降2.7%，降幅较前值收窄，指向通缩压力有所缓解。2025年11月，CPI同比上涨0.7%，延续温和回升态势。 产品4季度主要投资科技成长领域。

2025年4季度本产品主要配置了国产算力、液冷、半导体等板块，本产品4季度延续了3季度对国产算力与半导体等板块的配置，考虑到英伟达与谷歌26年开始液冷需求大幅增长，4季度本产品增加了液冷板块配置。展望未来，随着国内政策逐步出台，经济有望企稳回升，市场将继续震荡上行，本产品将从基本面的角度继续挖掘潜力板块。

2025年4季度，沪深300指数下跌0.23%，上证国债指数上涨0.16%，股票和债券市场均处于相对窄幅震荡行情。回顾4季度产品表现，持仓以利率债为主，表现好于业绩基准指数，整体仓位平均处于相对高位。展望2026年1季度，看好权益市场，尤其是新质生产力，春季躁动存在可能。1季度，将加大权益配置力度，深挖空间大、有弹性的投资领域，如算力等，结合一定的择时进行投资，力争为投资人创造良好回报。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。第三季度官方制造业PMI有所回升但仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI受建筑业PMI拖累明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速仍然欠佳，主要由于地产投资跌幅仍然明显，基建投资增速回落也造成一定的拖累；出口增速仍面临着不确定性；社会融资结构仍有待提升。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。因此未来一段时期我国一系列政策有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第三季度，美联储降息25个基点，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在三季度末召开的货币政策委员会例会强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于1.9%及以下的合理水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性有所转松。在当前的宏观经济形势和地缘政治形势下，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在股市表现较为强劲、“反内卷”等提振风险资产偏好的政策影响下，三季度债市整体表现一般。产品三季度资产配置以利率债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动。

2025年3季度本产品主要配置了AI应用、半导体等板块，考虑到deepseek等国产模型逐步成熟以后国内应用端开始落地，本产品3季度延续了2季度对AI应用板块的重点配置，同时逐步增加了半导体与存储等板块的配置。展望未来，随着国内政策逐步出台，经济有望企稳回升，市场仍然有很多机会，本产品将从基本面的角度继续挖掘潜力板块。

宏观方面, 三季度，关税对国内PMI的影响将逐步减弱， 经济在7-8月承压后，9月出现边际改善，9月制造业PMI 49.8(前值49.4) 环比提升0.4pct。9月PMI新订单指数 49.7（前值49.5），环比提升0.2pct。 新出口订单为近6个月以来最好水平。反内卷政策提振产品价格，企业对未来经营预期向好，宏观经济运行将重回内需主导。 行业方面，三季度行业涨幅前五的行业有通信（中信）53%、 电子（中信）47%、 有色金属（中信）44%、 电力设备及新能源（中信）43%、机械（中信）27%。涨幅靠后的行业有银行（中信）-9%、综合金融（中信）-7%、交通运输（中信）1%、电力及公用事业（中信）3%、食品饮料（中信）4%。 产品方面，三季度产品主要投资在半导体、储能领域。

宏观情况： 上半年受关税影响，二季度阶段性出现一定经济压力，但随着谈判取得进展，后续经济出现显著修复。 我国一季度GDP同比增长5.4% 二季度GDP同比增长5.2%， 经济整体保持在合理区间。 上半年，我国实际GDP累计同比增长5.3%，高于全年5%左右的增长目标，一定程度上减缓了下半年稳增长的压力 。从近期6月份数据来看，PMI 全面环比改善，生产、新订单指数重返景气区间。企业短端融资出现改善，社零保持在较高水平，工业增加值环比回升，在贸易战冲击后，大部分指标出现较好修复。上半年涨幅前五的行业有综合金融（中信）33%、有色金属（中信）18%、银行（中信）16%、传媒（中信）14%、国防军工（中信）13%。跌幅前五的行业有煤炭（中信）-11%、房地产（中信）-6%、食品饮料（中信）-6%、石油石化（中信）-4%、交通运输（中信）-1%。上半年产品主要投资在成长板块。

从全球基本面看，2025年上半年，全球通胀滞涨压力基本稳定。美国通胀指标已经显著回落，美联储继续处于降息周期。欧元区和英国通胀压力亦显著回调，海外宏观经济在过去长期高息因素的影响下陷入衰退的可能性继续维持。从国内基本面看，2025年上半年我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。上半年官方制造业PMI下行至荣枯线以下，官方非制造业PMI波动中略有下行；社会消费品零售总额同比增速高位回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显；出口增速受关税事件影响有所波动；社会融资规模增量和结构均有待改善。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年上半年，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年上半年最后一次例会继续强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。从资金面看，今年上半年，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年上半年，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007多数时期处于2.1%及以下的中性合理水平。总体看，2025年第上半年我国金融市场整体流动性整体走松，整体显现出合理偏宽松的货币市场环境。整体看，上半年债市整体走强，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面和事件性因素的影响。2025年上半年，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.59%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨1.22%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨1.31%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品上半年资产配置以中短期限利率债和信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

2025年上半年本产品主要配置了AI应用、国产算力、半导体等板块，考虑到deepseek等国产模型逐步成熟以后国内应用端开始落地，本产品将继续重点配置AI应用与国产算力。

宏观方面，一季度制造业PMI 连续2个月在50以上，新订单和生产指数也连续两个月在50景气区间以上，供需缺口出现阶段性修复。但是，与此同时，一些结构性、前瞻性指标值得关注：一是制造业 与非制造业 PMI 的回升幅度均弱于近年季节性，特别是外生扰动较少年份。二是在制造业产需均改善的情 况下，企业预期、雇员、价格指标同步下行，企业对持续性的预期不强。三是非制造业中，服务业的改善 主要来自生产性服务业，而消费性服务业仍在持续走弱。这些情况显示当前我国经济回稳向好的基础仍需进一步巩固夯实，经济处在弱复苏的过程中。市场表现方面，由于海外关税因素和年报的披露季，对市场形成一定压制因素。 各指数一季度表现为上证指数 -0.47%、创业板指 -1.77%、沪深300指数 -1.21%。涨幅居前的前五个行业为有色金属（中信）11.34%、汽车（中信）11.3%、机械（中信）8.85%、传媒（中信）5.66%、家电（中信）4.39%。跌幅居前的五个行业为煤炭（中信）-10.7%、商贸零售（中信）-7.41%、非银金融（中信）-6.18%、石油石化（中信）-5.93%、房地产（中信）-5.51%。 产品报告期内配置在成长领域。

2025年1季度本产品主要配置了AI应用、半导体、存储等板块，考虑到deepseek等国产模型逐步成熟以后国内应用端开始落地，本产品一季度增加了AI应用板块的配置。展望未来，随着国内政策逐步出台，经济有望企稳回升，市场仍然有很多机会，本产品将从基本面的角度继续挖掘潜力板块。25年随着deepseek推出，AI在各行业的应用逐步开始落地，本产品将加大AI应用的配置比例。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，外需端相对较强但有所回调，内需端相对较弱但有所改善。我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。1-3月官方制造业PMI逐月回升，官方非制造业PMI整体位于荣枯分界线以上；社会消费品零售总额同比增速有一定程度提升；固定资产投资同比增速略有提升且地产投资跌幅收窄；出口同比增速有所回调；社会融资规模增量较好但结构欠佳。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此未来一段时期我国一系列经济托底刺激政策将有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第一季度，美联储继续处于降息周期中，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在一季度末召开的货币政策委员会例会强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”。今年一季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第一季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于2.1%及以下的合理水平。总体看，2025年第一季度我国金融市场整体流动性略有收紧，但整体显现出中性的货币市场环境。后期央行货币工具箱仍然充裕，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在资金面环比收缩、基本面有所改善、不同机构间投资行为各有差异等因素的共同影响下，一季度债市整体表现有所波动。产品一季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。