胡银玉 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济平稳上行，出口表现尤为亮眼。采购经理人指数PMI在1、2月处于荣枯线以下，3月回升至荣枯线以上。工业增加值平稳上行，固定资产投资完成额略有回升，社会消费品零售总额增速小幅上行，进出口总额大幅上行，出口表现亮眼。CPI同比小幅上行，PPI同比降幅收窄。从货币层面看，存量社会融资总量增速相对平稳，广义货币M2持续改善，反映货币政策依然积极，市场流动性合理充裕。一季度人民币兑美元持续升值。　　本报告期，A股市场先涨后跌，1、2月市场表现较好，3月表现不佳。开年以来，国内PPI持续回升、海外货币政策宽松、人民币升值等宏观环境都利好国内资产市场的表现。但随着3月份以来的中东地缘政治冲击，国际油价大幅上行，外部宏观环境发生了巨大的变化，市场不确定性增加，风险偏好明显下行。本产品主要是新能源材料、电子材料和化工材料等的组合，一季度适度增配化工材料。　　展望2026年二季度，外部宏观环境仍有很大的不确定性，但国内PPI持续回升、CPI温和回升的态势不变，当前A股股权风险溢价处于历史合理水平，风险与机会并存。我们对国内市场保持谨慎乐观，在不确定性中寻找确定性，在低位的顺周期以及高端制造等方向寻找投资机会。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

报告期内，国内经济仍有韧性，“反内卷”初见成效。制造业采购经理人指数（PMI）一季度在荣枯线以上运行，二季度回落到荣枯线以下后12月份重回荣枯线以上。工业增加值增速平稳、固定资产投资完成额增速回落，社会消费品零售总额增速有所放缓，进出口总额仍然保持增长，出口仍有韧性。CPI、PPI继续磨底。从货币层面看，存量社会融资总量增速平稳，狭义货币M1增速回落，广义货币M2增速平稳。在国内经济转型期，“反内卷”政策成效初显，价格企稳信号显现。从全球范围内来看，美国和欧元区PMI仍在荣枯线以下运行，全球主要经济体都增长乏力。美元指数弱势运行，人民币兑美元持续升值，利好国内资本市场表现。　　本报告期，权益市场表现较好，科技成长、周期制造表现占优，消费、红利风格表现不佳。主题方面，人形机器人、可控核聚变、商业航天、创新药等都有不错的表现。全年来看，AI算力景气度持续向好，带来全球半导体周期景气上行、电力需求旺盛；新能源板块也有不错表现，储能需求旺盛带动上游锂电材料表现较好；反内卷带动以石化、有色、基础化工为代表的周期性行业走强，带资源属性的方向全年表现更佳。本产品主要是新能源材料、电子材料和化工材料等的组合，下半年适度增配半导体材料、锂电材料和底部的化工材料。

2025年，市场总体表现较好，各大宽基指数普遍有不错的涨幅。代表性的中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。行业上，有色、通信、电子、电力设备和机械等行业涨幅靠前，银行、地产、公用事业、煤炭、食品饮料等行业涨幅靠后。本年度，偏成长类的行业总体表现较强，与AI产业链的持续快速发展推动有关。相对而言，偏价值类的行业本年度表现一般，可能既有部分基本面的因素，也或与投资者的短期风险偏好有一定的关系。　　本年度，产品净值继续获得上涨，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在本年度末，产品的不少持仓仍然得到了延续。行业格局上，与前几年单一行业如银行持仓较多的情况不同，本年度总体在行业上适度均衡。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，都是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。

2025年，市场总体表现较好，各大宽基指数普遍有不错的涨幅。代表性的中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。行业上，有色、通信、电子、电力设备和机械等行业涨幅靠前，银行、地产、公用事业、煤炭、食品饮料等行业涨幅靠后。本年度，偏成长类的行业总体表现较强，与AI产业链的持续快速发展推动有关。相对而言，偏价值类的行业本年度表现一般，可能既有部分基本面的因素，也或与投资者的短期风险偏好有一定的关系。　　本年度，产品净值继续获得上涨，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在本年度末，产品的不少持仓仍然得到了延续。行业格局上，本年度总体在行业上适度均衡。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，都是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。

2025年，市场总体表现较好，各大宽基指数普遍有不错的涨幅。代表性的中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。行业上，有色、通信、电子、电力设备和机械等行业涨幅靠前，银行、地产、公用事业、煤炭、食品饮料等行业涨幅靠后。本年度，偏成长类的行业总体表现较强，与AI产业链的持续快速发展推动有关。相对而言，偏价值类的行业本年度表现一般，可能既有部分基本面的因素，也或与投资者的短期风险偏好有一定的关系。　　本年度，产品净值继续获得上涨，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在本年度末，产品的不少持仓仍然得到了延续。行业格局上，与前几年单一行业如银行持仓较多的情况不同，本年度总体在行业上适度均衡。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，都是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。

报告期内，国内经济平稳运行。三季度制造业采购经理人指数（PMI）仍在荣枯线以下运行，非制造业PMI在荣枯线以上。工业增加值增速平稳、固定资产投资完成额增速放缓，社会消费品零售总额增速有所放缓，进出口总额仍然保持增长，出口仍有韧性。CPI、PPI仍在低位。从货币层面看，存量社会融资总量增速平稳上行，狭义货币M1持续回升，广义货币M2稳中有升，反映货币政策持续发力，市场流动性合理充裕，为实体经济提供有力支持。从全球范围内来看，美国和欧元区PMI仍在荣枯线以下运行，全球主要经济体都增长乏力。美元指数弱势运行，人民币兑美元温和升值，利好国内资本市场表现。　　本报告期，A股表现较好，主要指数均实现上涨。其中，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。总体来看，科创、创业板涨幅靠前。风格方面，三季度成长和周期风格占优，消费、红利风格表现不佳。科技方向，三季度AI产业趋势进一步强化，带动算力、消费电子以及整个半导体产业链走强；新能源方向，供给端政策和需求侧均有亮点，带动光伏、风电、储能等均表现较好；随着美联储降息落地，有色方向表现强劲。三季度港股市场表现依然较好，恒生港股通指数上涨15.8%，其中，恒生医疗保健、恒生科技分别上涨31.9%、21.9%。本基金在均衡配置的情况，本产品主要是新能源材料、电子材料和化工材料等的组合，三季度适度增配了半导体方向。　　展望2025年四季度，国内实体经济有政策面呵护，同时流动性依然利好国内资本市场，我们看好四季度的权益市场表现。在反内卷政策指导下，CPI、PPI有望见底回升，我们将关注相关领域的投资机会。同时我们继续关注新经济领域，创新药、新消费、军工、半导体、人工智能等国内企业异军突起，我们将关注这些方向上的投资机会。另外，过去几年受压制的A股核心资产，很多股票也出现了股息性价比，这些也是我们关注的方向。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

本报告期，市场主要宽基指数如中证800、沪深300等出现较大的幅度的上涨，带动其上涨的主要行业有通信、电子、电力设备、有色和机械等，其中多数涨幅靠前行业上涨的驱动力主要来自于投资者对诸如AI相关新兴产业前景的良好预期，这与今年前几个季度的市场氛围较为类似。　　我们的产品，本季度净值继续获得上涨，涨幅低于主要宽基指数，符合管理人的预期。主要是我们继续坚持了过去几年的投资风格，更多去关注企业的内在价值，对企业短中的景气度没有给予较高的权重。在三季度，偏价值属性的行业如银行、公用事业等表现显著落后，代表性的中证银行指数跌幅达10.2%，客观上对净值形成了一定的拖累。作为管理人，对本季度的市场表现我们并不迷茫，我们仍然相信，企业的股价长期来看终将围绕价值波动，我们仍然会去坚守那些价值被低估的品种。　　在三季度末，组合延续前几个季度的格局，行业上进一步均衡。银行、非银、家电和电力等仍然是组合的重仓行业。其中，二季度重仓的非银行业，在三季度末进一步进行了增持，非银行业尤其是券商子行业，显著受益于资本市场的逐步活跃，其盈利中枢持续提升，而且行业的估值仍处于历史相对较低的位置。　　本季度，组合新增了化工行业个股的重仓配置。化工行业目前估值仍然处于历史较低的位置，是传统周期行业中少有的股价总体处于历史底部的品种，其股价过去几年表现一般，主要是多数子行业上一轮景气周期扩充的产能，需要有一个消化的过程。当前，一些子行业的供需格局逐步改善，加上一些龙头企业国际竞争力的逐步增强，我们预期其盈利中枢有望逐步上行。

本报告期，市场主要宽基指数如中证800、沪深300等出现较大的幅度的上涨，带动其上涨的主要行业有通信、电子、电力设备、有色和机械等，其中多数涨幅靠前行业上涨的驱动力主要来自于投资者对诸如AI相关新兴产业前景的良好预期，这与今年前几个季度的市场氛围较为类似。　　我们的产品，本季度净值继续获得上涨，涨幅低于主要宽基指数，符合管理人的预期。主要是我们继续坚持了过去几年的投资风格，更多去关注企业的内在价值，对企业短中的景气度没有给予较高的权重。在三季度，偏价值属性的行业如银行、公用事业等表现显著落后，代表性的中证银行指数跌幅达10.2%，客观上对净值形成了一定的拖累。作为管理人，对本季度的市场表现我们并不迷茫，我们仍然相信，企业的股价长期来看终将围绕价值波动，我们仍然会去坚守那些价值被低估的品种。　　在三季度末，组合延续前几个季度的格局，行业上进一步均衡。银行、非银、家电和电力等仍然是组合的重仓行业。其中，二季度重仓的非银行业，在三季度末进一步进行了增持，非银行业尤其是券商子行业，显著受益于资本市场的逐步活跃，其盈利中枢持续提升，而且行业的估值仍处于历史相对较低的位置。　　本季度，组合新增了化工行业个股的重仓配置。化工行业目前估值仍然处于历史较低的位置，是传统周期行业中少有的股价总体处于历史底部的品种，其股价过去几年表现一般，主要是多数子行业上一轮景气周期扩充的产能，需要有一个消化的过程。当前，一些子行业的供需格局逐步改善，加上一些龙头企业国际竞争力的逐步增强，我们预期其盈利中枢有望逐步上行。

本报告期，市场主要宽基指数如中证800、沪深300等出现较大的幅度的上涨，带动其上涨的主要行业有通信、电子、电力设备、有色和机械等，其中多数涨幅靠前行业上涨的驱动力主要来自于投资者对诸如AI相关新兴产业前景的良好预期，这与今年前几个季度的市场氛围较为类似。　　我们的产品，本季度净值继续获得上涨，涨幅低于主要宽基指数，符合管理人的预期。主要是我们继续坚持了过去几年的投资风格，更多去关注企业的内在价值，对企业短中的景气度没有给予较高的权重。在三季度，偏价值属性的行业如银行、公用事业等表现显著落后，代表性的中证银行指数跌幅达10.2%，客观上对净值形成了一定的拖累。作为管理人，对本季度的市场表现我们并不迷茫，我们仍然相信，企业的股价长期来看终将围绕价值波动，我们仍然会去坚守那些价值被低估的品种。　　在三季度末，组合延续前几个季度的格局，行业上进一步均衡。银行、非银、家电和电力等仍然是组合的重仓行业。其中，二季度重仓的非银行业，在三季度末进一步进行了增持，非银行业尤其是券商子行业，显著受益于资本市场的逐步活跃，其盈利中枢持续提升，而且行业的估值仍处于历史相对较低的位置。　　本季度，组合新增了化工行业个股的重仓配置。化工行业目前估值仍然处于历史较低的位置，是传统周期行业中少有的股价总体处于历史底部的品种，其股价过去几年表现一般，主要是多数子行业上一轮景气周期扩充的产能，需要有一个消化的过程。当前，一些子行业的供需格局逐步改善，加上一些龙头企业国际竞争力的逐步增强，我们预期其盈利中枢有望逐步上行。