胡银玉 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济总体平稳运行，其中出口持续向好，投资有所放缓、内需略显不足。采购经理人指数PMI在1、2月处于荣枯线以下，3月回升至荣枯线以上，二季度持续在荣枯线以上运行。工业增加值小幅下行，固定资产投资完成额同比增速转负，社会消费品零售总额增速转负，进出口总额持续上行，出口表现持续向好。CPI仍在低位运行，PPI同比增速上行。从货币层面看，存量社会融资总量增速小幅回落，广义货币M2相对平稳，市场流动性依然合理充裕。上半年人民币兑美元持续升值。　　本报告期，A股市场结构性行情凸显，成长风格大幅领先。其中，上证指数上涨3.2%，沪深300上涨7.5%，科创创业板指上涨36.5%。上半年周期、稳定、金融、消费类表现不佳，均录得负收益，其中，红利指数下跌6%。资本市场的股票分化表现正好对应了国内经济的冷热不均，一方面是全球AI需求的持续拉动，另一方面是传统投资和消费的疲弱。本产品主要是新能源材料、电子材料和化工材料等的组合，一季度适度增配化工材料，二季度适度增配电子材料。

本报告期，市场分化较大，市场风格显著偏向以电子为代表的成长类行业，而价值类行业普遍出现持续下跌的走势。成长类行业的强势，主要来自于投资者对AI产业未来发展前景的乐观预期，这与前几个季度的情景总体较为类似。　　在过去若干个季度，本基金总体致力于价值投资，主要思路是选取一些经营稳定且价值明显的优秀企业。这种选股思路，在过去几个季度尤其是本报告期迎来了较大的挑战，由于AI产业的持续爆发，使一批成长股的持续强势表现吸引了大量资金的关注，相应地价值型企业股价普遍表现较弱。在这种背景下，作为普通投资者，我们只能顺应市场，尊重市场，坚守原有投资思路，等待价值回归。　　面对分化巨大的市场和净值被动的情况，我们当前主要做的是：在产品净值被动的阶段，尽量控制住净值波动和回撤。因此，在二季度末，我们显著降低了股票仓位。我们仍然坚信价值类品种长期来看能有不错的回报，基金重点持仓行业与前几个季度的差异总体不大，仍然以银行、非银、家电、机械等行业为主，并在重仓品种中新增了面板龙头企业。

本报告期，市场分化较大，市场风格显著偏向以电子为代表的成长类行业，而价值类行业普遍出现持续下跌的走势。成长类行业的强势，主要来自于投资者对AI产业未来发展前景的乐观预期，这与前几个季度的情景总体较为类似。　　在过去若干个季度，本基金总体致力于价值投资，主要思路是选取一些经营稳定且价值明显的优秀企业。这种选股思路，在过去几个季度尤其是本报告期迎来了较大的挑战，由于AI产业的持续爆发，使一批成长股的持续强势表现吸引了大量资金的关注，相应地价值型企业股价普遍表现较弱。在这种背景下，作为普通投资者，我们只能顺应市场，尊重市场，坚守原有投资思路，等待价值回归。　　面对分化巨大的市场和净值被动的情况，我们当前主要做的是：在产品净值被动的阶段，尽量控制住净值波动和回撤。因此，在二季度末，我们显著降低了股票仓位。我们仍然坚信价值类品种长期来看能有不错的回报，基金重点持仓行业与前几个季度的差异总体不大，仍然以银行、非银、家电、机械等行业为主，并在重仓品种中新增了面板龙头企业。

本报告期，市场分化较大，市场风格显著偏向以电子为代表的成长类行业，而价值类行业普遍出现持续下跌的走势。成长类行业的强势，主要来自于投资者对AI产业未来发展前景的乐观预期，这与前几个季度的情景总体较为类似。　　在过去若干个季度，本基金总体致力于价值投资，主要思路是选取一些经营稳定且价值明显的优秀企业。这种选股思路，在过去几个季度尤其是本报告期迎来了较大的挑战，由于AI产业的持续爆发，使一批成长股的持续强势表现吸引了大量资金的关注，相应地价值型企业股价普遍表现较弱。在这种背景下，作为普通投资者，我们只能顺应市场，尊重市场，坚守原有投资思路，等待价值回归。　　面对分化巨大的市场和净值被动的情况，我们当前主要做的是：在产品净值被动的阶段，尽量控制住净值波动和回撤。因此，在二季度末，我们显著降低了股票仓位。我们仍然坚信价值类品种长期来看能有不错的回报，基金重点持仓行业与前几个季度的差异总体不大，仍然以银行、非银、机械等行业为主，并在重仓品种中新增了面板龙头企业。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

报告期内，国内经济平稳上行，出口表现尤为亮眼。采购经理人指数PMI在1、2月处于荣枯线以下，3月回升至荣枯线以上。工业增加值平稳上行，固定资产投资完成额略有回升，社会消费品零售总额增速小幅上行，进出口总额大幅上行，出口表现亮眼。CPI同比小幅上行，PPI同比降幅收窄。从货币层面看，存量社会融资总量增速相对平稳，广义货币M2持续改善，反映货币政策依然积极，市场流动性合理充裕。一季度人民币兑美元持续升值。　　本报告期，A股市场先涨后跌，1、2月市场表现较好，3月表现不佳。开年以来，国内PPI持续回升、海外货币政策宽松、人民币升值等宏观环境都利好国内资产市场的表现。但随着3月份以来的中东地缘政治冲击，国际油价大幅上行，外部宏观环境发生了巨大的变化，市场不确定性增加，风险偏好明显下行。本产品主要是新能源材料、电子材料和化工材料等的组合，一季度适度增配化工材料。　　展望2026年二季度，外部宏观环境仍有很大的不确定性，但国内PPI持续回升、CPI温和回升的态势不变，当前A股股权风险溢价处于历史合理水平，风险与机会并存。我们对国内市场保持谨慎乐观，在不确定性中寻找确定性，在低位的顺周期以及高端制造等方向寻找投资机会。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

2025年，市场总体表现较好，各大宽基指数普遍有不错的涨幅。代表性的中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。行业上，有色、通信、电子、电力设备和机械等行业涨幅靠前，银行、地产、公用事业、煤炭、食品饮料等行业涨幅靠后。本年度，偏成长类的行业总体表现较强，与AI产业链的持续快速发展推动有关。相对而言，偏价值类的行业本年度表现一般，可能既有部分基本面的因素，也或与投资者的短期风险偏好有一定的关系。　　本年度，产品净值继续获得上涨，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在本年度末，产品的不少持仓仍然得到了延续。行业格局上，与前几年单一行业如银行持仓较多的情况不同，本年度总体在行业上适度均衡。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，都是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。

报告期内，国内经济仍有韧性，“反内卷”初见成效。制造业采购经理人指数（PMI）一季度在荣枯线以上运行，二季度回落到荣枯线以下后12月份重回荣枯线以上。工业增加值增速平稳、固定资产投资完成额增速回落，社会消费品零售总额增速有所放缓，进出口总额仍然保持增长，出口仍有韧性。CPI、PPI继续磨底。从货币层面看，存量社会融资总量增速平稳，狭义货币M1增速回落，广义货币M2增速平稳。在国内经济转型期，“反内卷”政策成效初显，价格企稳信号显现。从全球范围内来看，美国和欧元区PMI仍在荣枯线以下运行，全球主要经济体都增长乏力。美元指数弱势运行，人民币兑美元持续升值，利好国内资本市场表现。　　本报告期，权益市场表现较好，科技成长、周期制造表现占优，消费、红利风格表现不佳。主题方面，人形机器人、可控核聚变、商业航天、创新药等都有不错的表现。全年来看，AI算力景气度持续向好，带来全球半导体周期景气上行、电力需求旺盛；新能源板块也有不错表现，储能需求旺盛带动上游锂电材料表现较好；反内卷带动以石化、有色、基础化工为代表的周期性行业走强，带资源属性的方向全年表现更佳。本产品主要是新能源材料、电子材料和化工材料等的组合，下半年适度增配半导体材料、锂电材料和底部的化工材料。

2025年，市场总体表现较好，各大宽基指数普遍有不错的涨幅。代表性的中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。行业上，有色、通信、电子、电力设备和机械等行业涨幅靠前，银行、地产、公用事业、煤炭、食品饮料等行业涨幅靠后。本年度，偏成长类的行业总体表现较强，与AI产业链的持续快速发展推动有关。相对而言，偏价值类的行业本年度表现一般，可能既有部分基本面的因素，也或与投资者的短期风险偏好有一定的关系。　　本年度，产品净值继续获得上涨，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在本年度末，产品的不少持仓仍然得到了延续。行业格局上，与前几年单一行业如银行持仓较多的情况不同，本年度总体在行业上适度均衡。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，都是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。

2025年，市场总体表现较好，各大宽基指数普遍有不错的涨幅。代表性的中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。行业上，有色、通信、电子、电力设备和机械等行业涨幅靠前，银行、地产、公用事业、煤炭、食品饮料等行业涨幅靠后。本年度，偏成长类的行业总体表现较强，与AI产业链的持续快速发展推动有关。相对而言，偏价值类的行业本年度表现一般，可能既有部分基本面的因素，也或与投资者的短期风险偏好有一定的关系。　　本年度，产品净值继续获得上涨，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在本年度末，产品的不少持仓仍然得到了延续。行业格局上，本年度总体在行业上适度均衡。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，都是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。