李云鑫 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，全球局势动荡加剧，中国经济显示出较强韧性。3月美伊冲突后，全球原油价格大幅上涨，对于全球实体经济、资本市场均产生了较大冲击。部分区域如日韩、东南亚、欧洲等对中东油气资源依赖度较高，人民生产生活均受到较大影响，甚至部分国家宣布进入国家紧急状态。而中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。本基金定位为股债混合类基金，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，实现长期稳健的复合收益。一季度，权益市场整体呈现宽幅震荡的特征。1-2月，市场整体稳中有涨，热点轮动较快，但3月以来，由于美伊冲突对于全球的风险偏好影响较大，A股跟随外盘同样有明显调整，但由于中国经济和股市的韧性较强，整体跌幅小于海外。我们认为虽然短期市场有波动，但中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是在全球局势的动荡之下，中国完善的上下游供应链、稳定的供应能力非常稀缺；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。对于本基金的股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。三是出海方向，中国一批优质企业持续走出去，相比于海外企业竞争力较强，市场份额持续提升，带来新的盈利增长点。四是科技创新类资产，我们认为中国在科技产业的进步速度很快，出海和国产替代的趋势明确，其中一些核心公司具备长期投资价值。五是逆向类投资，我们寻找一些行业景气度与股价均处于底部、下行风险较小的周期类资产，进行逆向布局，希望在行业及公司景气反转后实现较好的投资回报。2026年一季度，国内债券市场呈现震荡分化的运行态势，信用债表现整体优于利率债，收益率曲线陡峭化的特征明显。报告期内，资金面整体维持充裕，叠加一季度的存单净融资量同比减少，1年期AAA存单利率由1.63%左右持续下行至1.50%附近，为其它债券品种的表现打开了空间。特别是信用债市场表现较强，各期限、各评级普遍下行了10-20bp。在中低评级的信用利差普遍收窄至历史低位的同时，超长债的期限利差却持续走阔至历史较高水平，如国债30年和10年的利差由年初的40bp左右震荡走高至55bp附近。在国内市场流动性充裕、全球股票和商品市场波动加大、中东地缘形势不明的背景下，债券市场在中短端的交易相对拥挤，在超长端的分歧显著。本报告期内，本基金债券部分配置以AAA高等级信用债为主。

报告期内，市场在期初冲高后有所下跌。期间国内经济相对平稳，货币条件略宽松，而在国际环境上，地缘政治与战争对经济与未来的货币政策预期出现了较明显的扰动。整体看，股票市场表现较为分化，其中煤炭、石油石化、公用事业等部分资源股或红利股等方向表现较好，而非银、商贸零售、美容护理、计算机等部分顺周期与部分基本面有压力的成长方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或估值已较为充分反映基本面的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有成长空间仍然较大、估值合理或偏低的公司仓位比例，如医药、电新等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的消费、化工等行业的龙头公司进行了逢低买入。

创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向，结构，个股并无重大调整。年初以来创新和创新产业链表现较好。中国制药行业，在新药早期研发端的优势持续体现，对全球市场pipeline的持续输出初见端倪，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比吸引到全球MNC的关注。2026年至今，BD交易延续了2024-2025年的持续增长趋势。同时，我们看到越来越多的平台化合作和早研打包合作。这些交易占比，未来会持续往各个治疗领域的临床pipeline占比，中长期的全球销售额市占率转化，为中国新药企业打开新的成长空间。我们坚定看好，创新药出海全球会是医药行业未来几年最重要的主线。我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计，监管模式，政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。

2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.70%。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业涨幅居前，非银金融、商贸零售、美容护理居后。一季度市场波动较大，风险偏好有所回落，地缘政治给市场带来短期波动。1月初跨年行情延续，商业航天表现亮眼，1月下旬市场风格切换，周期板块表现较好；3月开始美伊爆发冲突，原油价格巨震，石油石化、新能源等板块表现较好，全球风险资产受到一定冲击。AI硬件依旧是本基金的核心配置方向，今年是Agent的GPT时刻，AI产业链也从整体性机会转为结构性机会，我们及时加仓了光这一方（包括新技术和涨价），向未来我们也将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

报告期内，整个外部环境变化剧烈，市场波动率明显加大。消费方面，随着CPI、PMI等数据的逐渐回暖，消费行业有望迎来触底回升的机会；出口保持强劲，尤其是在油价大幅上涨的背景下，新能源车出口非常强劲，是市场中有较好投资机会的板块；上游资源品在地缘政治的扰动下，价格出现剧烈波动，工业金属、贵金属、原油等大宗商品的走势出现较大分化，背后既有流动性的因素，又有滞胀与衰退的担忧；科技方面，海内外AI发展如火如荼，Agent加快提升AI在普通用户中的渗透率，盈利模式有望跑通。2026年一季度，本基金继续采取均衡稳健的投资策略：1）消费行业，尽管基本面仍较弱，但大部分公司的股价均处于低位，且筹码结构好，不拥挤，底部逆向布局的胜率较高，静待潜在的拐点；2）TMT行业，AI是重要的主题，同时衍生出AI电力、北美缺电等细分主题。目前来看整体AI板块景气度继续维持在高位，核心个股的估值也没有泡沫化，值得长期跟踪；3）红利与周期，尽管短期红利可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何变化，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。一季度化工等周期品在上游供给端约束，叠加外部地缘冲击下获得较好的收益。泛周期品的行情在今年仍是值得期待的；4）资源品，目前全球地缘政治动荡，尤其是美元信用在伊朗冲突后可能会面临长期的下滑，黄金等实物资产的价值尤为凸显。同时，布局供给端强约束，需求端稳定增长的铜、铝等资源品也是较好的选择，一季度资源品个股略做调整，但总仓位保持不变。5）医药板块，创新药在政策和海外医药巨头专利悬崖的产业趋势催化下，基本面持续向好，一季度我们维持核心公司的仓位。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

2026年一季度，全球经济依然呈现增长动能放缓和结构性复苏的特征。从非农反映的美国就业数据来看，美国经济有进一步放缓的迹象，但强于季节性的表现，给联储的降息节奏带来一定的扰动，从年初高度乐观的2-3次降息预期到最新的全年不降息预期，市场也围绕此预期进行波动。国内经济呈现结构性分化特征，且不乏亮点，地产的复苏仍较为缓慢，新房销售仍未看到企稳迹象，但是二手房则明显回暖，成交活跃，或许预示着地产的中长期底部已经出现。尤其值得一提的是，出口呈现非常强劲的增长，以美元计价的1-2月出口金额同比增长21.80%，非常超预期，显现出中国经济的韧性。衡量工业企业盈利的PPI指数也开始企稳回升，在油价的推动下，3月PPI大概率转正，预示着企业盈利已经进入确定性提升的阶段。一季度市场仍延续2025年四季度的活跃状态，题材频出，市场成交量/额也创出新高。但2月份之后，在情绪高昂和估值较高的基础上，部分热门板块开始出现回调，尤其是2月底的中东战争以后，市场风险偏好迅速下降。高油价冲击，通胀预期起来的同时，也加大了全球衰退的风险，导致市场明显回调。具体来看，一季度表现较好的行业分别是，煤炭（16.83%）、石油石化（15.36%）、公用事业（9.21%）、建筑材料（8.18%）、基础化工（6.91%）；表现相对落后的行业分别是，非银行金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-8.37%）、房地产（-7.60%）。我们的底层框架从未变化，理念也在持续迭代。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。我们也在持续进化，在这个框架之下，扩大了选股范围，并且加强了对估值的考量和思索。我们组合的仓位仍围绕几条主线，1）时代最大的科技浪潮，AI的蓬勃发展带来的产业机会，海外算力链和国产算力链，以及衍生的存储等产业机会；2）全球构建自主可控的资源独立，以有色金属为核心的资源链；3）优质公司的极度低估的逆向价值重估，以内需方向为主；4）全球能源分裂和非稳态，带来供给侧冲击的机会。具体操作上，减持了部分电子，有色，增加了化工的布局。

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变，阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。报告期内，股票市场整体呈现高开冲高、震荡回落、结构极致分化的格局，大盘先扬后抑、成交放量但指数收跌，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。1-2月，两会定调新质生产力，AI、算力、半导体等赛道阶段性活跃，但轮动极快、持续性弱。3月开始伊朗局势推升能源、造船航运等板块估值，成为最强主线，同时因为市场波动加剧，风险偏好下降，高股息红利、公用事业等确定性资产受到青睐。从行业来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前，非银、商贸零售、美容护理跌幅居前。报告期内，转债市场大体跟随股市波动，先扬后抑，中证转债指数下跌1.14%。前期受益于市场情绪高昂，转股溢价率持续扩张；3月美伊冲突开始后，由于风险偏好下降，转股溢价率收缩。但由于转债市场需求上升、供给收缩，转股溢价率仍处于历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益资产仓位略微下降，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来进一步下降至低位。

2025年是成长股大放异彩的一年，从年初的DeepSeek带来中国科技股的重估、机器人产业革命掀起的浪潮、海外BD此起彼伏的创新药行情、新消费的热浪，再到token指数级增长带来的海外AI算力爆发，全球地缘政治不确定性下的资源品价值的重塑。我们采取稳健均衡的投资策略，努力抓住每一波产业主题，力争在跑赢基准的基础上严控回撤，尽力为持有人提供更好的投资体验：1）消费，低配与经济强相关的白酒等传统消费；精选品牌势能不断增强、出海前景广阔的新消费公司，在股价调整的过程中逆向加仓。2）TMT行业，AI一枝独秀，热度极高，股票的表现也很好。这些都基于海外巨头不断上修capex、收入预期、以及对未来长期空间的乐观展望。而当capex逐渐接近企业自由现金流时，AI的商业化进展需要密切关注。当前时点我认为2026年泛AI板块的潜在空间并不大，进一步上行需要观察到世界模型等新领域的叙事进展以及AI应用的爆发。3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何改变，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利”是需要我们尤其小心的。4）资源品，在目前美联储降息以及全球地缘政治动荡的背景下，我认为铜、金等实物资产的价值仍是非常好的，但四季度以及26年初股票已有非常大的涨幅，我们适当兑现。石油作为今年滞涨的品种，在地缘日益复杂的当下，仍会有一定的机会。5）医药板块，下半年创新药较上半年有所变弱，原因一方面是海外BD的数量较少，一方面是下半年港股的流动性变差。但我认为产业趋势并没有任何变化。展望2026年，海外医药公司专利悬崖问题的紧迫性、中国创新药的高性价比都不会因为特朗普政策扰动而发生改变。我们继续精选并持有具有核心竞争力的创新药平台公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，高位兑现收益与底部逆向布局并重。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年上半年医药版块创新药主线表现亮眼，下半年进入阶段性调整。

本基金作为追求稳健回报的股债混合类基金，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，实现长期稳健的复合收益。对于股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是受益于全球流动性宽松、供需格局偏紧的资源股，以黄金为代表的有色金属及石油、煤炭等能源品等，均具备良好的商品价格趋势和合理偏低的估值。三是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。四是出海方向，在国内需求相对偏弱的背景下，一批能够率先打开海外市场的优秀企业，有望获得量利双升的经营表现。回顾2025年度，债券利率总体震荡上行，中短端资产相对平稳，二永债和超长债等交易性品种表现较弱，期限利差显著走阔。具体来看，1月初，在货币政策适度宽松和降准降息的预期下，市场利率创下近年来的新低。此后，随着央行公告暂停国债买卖，同时银行间资金价格持续高于预期，以1年期存单为代表的短端收益率显著抬升，从低点的1.55%左右上行至2.0%上方。因为短端收益率的调整幅度较大、持续时间较长，叠加以恒生科技指数为代表的权益市场热度提升，长端利率自2月开始出现一轮较为明显的波动。10年期国债利率，从低点1.60%上行至3月中的1.90%左右，过程中一度引发了债券市场对负反馈的担忧。3月底4月初，随着资金价格有所缓和，特别是受全球贸易政策变化的影响，国内外股市都出现较大振幅，国内债券收益率在一周内快速下行15-20bp。4月中旬以后，随着贸易形势缓和、全球股市回暖，债市转为窄幅震荡。5月，央行进行了降准降息操作，资金价格持续稳中有落，银行间隔夜融资的利率逐步下探至1.40%左右，带动中短端收益率小幅下行。至6月底，1年期的AAA银行存单利率在1.63%左右，10年期国债收益率约1.65%。进入三季度后，股票类资产表现亮眼，市场整体的风险偏好显著抬升，对债券形成持续压制。同时，“反内卷”推升中长期的通胀预期，债券利率的上行基本贯穿了整个季度。即使在资金面维持相对宽松的情况下，10年期国债收益率仍然上行至1.90%附近，信用债、政金债和国债之间的利差快速走阔。进入四季度后，债券收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。资金价格继续维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱。全年来看，在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走阔至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。报告期内，本基金债券部分配置以AAA高等级信用债为主，同时灵活参与市场交易。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们认为赢家的资本投入持续性更为确定，我们持续看好AI的产业方向，AI硬件作为本基金的核心配置关注方向，我们将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。