曾皓明 - 基金投资策略和运作

四季度经济基本面略有走弱，一方面固定资产投资转负、一线城市房价阶段性松动，另一方面国补使用比例偏高，年末部分消费品消费额有所下滑，但市场在期待26年开年的经济政策。信贷方面，四季度好坏交替，部分月份票据占比略有提升；社融方面较年中略有回落，在政府债的带动下，录得8.5%的同比数值。  债券市场震荡走强，曲线走陡，短端方面临近年底收益逐渐降低，匿名出现1.25以下的大量供给，曲线长端、超长博弈明显，非活跃10年、30年品种收益升破1.85、2.3。信用品种方面，二债由于供给增加，以及银行年末额度问题，利差走阔，5年内高等级普通信用整体维持低利差。  组合持仓以高等级信用及利率为主，在中段品种中寻找阶段性价差交易机会。

2025年四季度债券市场收益率整体下行，信用债收益率下行幅度大于利率债。四季度，国内宏观经济有所走弱，货币环境较为宽松，叠加权益市场走势转入震荡，债券市场整体有所修复。展望2026年一季度，我国宏观经济基本面和政策面对债券市场有利，但社会风险偏好处于上行趋势，债券市场增量资金边际走弱，债券市场收益率可能呈现震荡走势。  2025年四季度股票市场总体持平，行业表现有所分化。四季度，科技板块拥挤度有所提升，相关行业及个股有所调整；金融周期方向上涨，其中拥挤较低的保险、化工、旅游受益资金流入，有色金属板块在商品价格的驱动下继续上涨。展望2026年一季度，社会风险偏好持续回升，机构资金继续增配权益资产，科技产业趋势仍在，预期权益市场仍处于上涨趋势中。  2025年四季度转债市场小幅上涨，估值有所抬升。四季度，虽然转债市场跟随股票市场有所波动，但可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给，转债市场估值在回落后继续上行，转债市场在12月跟随股票市场反弹。展望2026年一季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场可能在股票市场的带动下实现上涨。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等久期；转债方面，本基金保持了偏高的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2025年四季度，债券市场先涨后跌，中债综合财富指数上涨0.54%。10月初，中美贸易摩擦再度升级，随后又迎来缓和，下旬十五五规划出台，聚集于中长期，月底潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，市场宽松预期升温，债市收益率下行。11月，央行公告了买债规模，力度偏小，11月下旬万科公告中票展期，公募销售新规落地预期不断反复，基金面临一定赎回压力，市场收益率上行。12月，政治局会议和中央经济工作会议召开，会议提出继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，整体力度较去年会议有一定的回收，央行较早开始投放14天跨年资金，呵护流动性，整体利率短端表现较好，长端窄幅震荡，超长端在明年的供给压力和配置盘承接能力的担忧下表现较弱，期限利差走阔。  报告期内，本基金主要投资利率债，杠杆维持在中性偏低的水平，久期方面灵活调整应对市场的波动。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易性机会把握，11月中旬开始逐步降低久期至中性水平，并保持一定杠杆套息操作，业绩表现稳健。

报告期内，债券收益率先下后上。10月中下旬，风险偏好相比9月有所回落，债市在经历2个月的下跌后逐步修复；10月下旬，央行宣布重启国债买卖，货币宽松预期有所升温，收益率快速下行。11月上旬，收益率触底逐步反弹，主要因素在于宽松预期相比前期有所降温；12月中央经济工作会议召开后，会议通稿提到“灵活高效运用降准降息等货币政策工具”，显示降准降息的迫切性有所下降，收益率总体呈现震荡上行。  基于对债市的判断，组合主要参与中高等级信用债，同时积极参与银行资本债、利率债交易。10月央行宣布重启国债买卖后，随着收益率整体快速下行，本基金久期中枢有所调降。12月中央经济工作会议召开，收益率震荡上行，本基金适度提高久期和杠杆水平。

2025年三季度，债券市场下跌，中债综合财富指数下跌0.93%。三季度债券市场受到权益市场上涨带来的风险偏好压制，表现弱势。具体来看，7月初中央财经委会议释放反内卷信号，随后多个行业传出反内卷相关举措，商品期货快速拉升，股票市场也逐步上涨，债市受到风险偏好回升影响，收益率出现上行。8月份，反内卷在7月末的政治局会议之后逐步降温，但股票市场继续表现强势，债券市场受到股债跷跷板影响，收益率继续上行。9月债市继续受到风险偏好的扰动，情绪偏弱。  报告期内，本基金主要投资利率债和中高等级信用债。杠杆方面保持在偏低的水平。久期方面灵活调整应对市场的波动。

2025年三季度，债券市场利率持续上行，10年期国债利率由1.65%上行至1.79%左右，高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10Y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压，10Y国债盘中高点达到1.79%；9月，受股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10Y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.81%。  短端有平稳的资金价格和大行买债力量保护，长端受股债跷板影响表现弱于短端。三季度1Y/5Y/10Y/30Y利率分别上行4.7/12.6/11.6/36.3BP；10Y-1Y利差由30BP走阔至49BP附近，30Y-10Y利差由20BP走阔至34BP附近，熊陡趋势明显；国开-国债利差受基金费用新规影响，在9月后明显走阔，10Y国开-国债利差由4BP走阔至16BP附近。  组合在期间以高等级信用品和利率品进行投资，主动参与交易。

报告期内，经济运行相对平稳，部分数据小幅走弱，但通胀预期受反内卷影响有所走强。在反内卷政策、资本市场风险偏好显著提升的影响下，降息预期显著走弱。债券收益率水平呈现先下后上，整个季度来看呈现上行，债券市场表现偏弱，期限利差显著走阔，信用利差相对稳定。  操作方面，三季度内本基金久期中枢相比二季度有所降低，在收益率调整后保持相对中性的杠杆水平。整体策略来看，本基金仍然坚持以中高等级、中短久期信用债作为底仓，积极通过中长端二级债、利率债参与交易。

上半年宏观政策保持定力，总量增速表现较好，三季度基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。报告期内“反内卷”政策、股债跷跷板、基金费率新规等成为影响债市的主导因素。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，10Y国债突破1.75%；8月，沪指突破3800点，风险偏好显著抬升使得债市承压，10Y国债触及1.79%；9月，受政策扰动影响，10Y国债多次突破1.83%。流动性方面，随着政府债发行提速，货币政策积极配合，资金面整体保持宽松,DR007震荡下行，由1.58%逐步下行至1.48%。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端。其中1Y内短端品种上行2BP左右，5Y国债上行10BP左右，10Y国债上行15BP左右、30Y国债上行30BP左右；信用债方面各等级短端表现好于长端，2Y内收益率上行5-10BP，3Y以上普遍上行15-30BP，信用利差窄幅波动，期限利差有所走扩。  报告期内组合投资策略上以防守为主，主要配置中短期限的中高评级信用债，久期和杠杆水平偏低，随着市场调整至相对高位，适当拉长久期至中性水平，业绩表现稳健。

2025年三季度债券市场收益率上行，信用债收益率上行幅度大于利率债。三季度，在权益市场上涨、“反内卷”政策带动商品价格反弹的背景下投资者风险偏好有所提升，债券投资需求下降，驱动了债券市场收益率的上行。展望2025年四季度，我国内需仍然偏弱、外需有回落可能，货币政策仍然保持宽松，基本面和政策面对债券市场有利，如果风险偏好阶段性回落可能会驱动债券市场收益率短期出现下行。  2025年三季度股票市场上涨，以科创板和创业板为代表的成长板块表现突出，通信、电子、有色、新能源等行业表现靠前。三季度，海外算力需求持续增长，带动国内算力产业相关个股快速上涨，也带动了其他科技板块的表现；在“反内卷”政策和美元信用削弱的背景下，贵金属和工业金属价格上涨驱动相关行业股票上涨，也间接带动了其他周期板块的表现。展望2025年四季度，由于内需仍然偏弱、企业盈利处于底部徘徊阶段，股票市场有冲高回落的可能性，但不改股票市场中长期的上涨趋势。  2025年三季度转债市场跟随股票市场上涨，估值有所抬升。三季度，可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给和持续增加的转债配置需求，叠加股票市场上涨，转债市场7、8月持续上涨；8月末转债市场受投资者止盈需求影响估值有所回落，但9月中旬开始逐步修复，主要是由于股票市场情绪较好且转债市场余额持续收缩。展望2025年四季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场表现主要取决于股票市场，可能会呈现先抑后扬的走势。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等久期；转债方面，本基金保持了偏高的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

报告期内，经济整体运行平稳，一季度表现优于二季度，通胀低位运行。在一季度经济表现相对较好的情况下，货币政策侧重于防风险；二季度以来，随着美方对各国对等关税的落地，经济表现环比有所走弱，货币政策侧重于稳经济。  从债券市场走势来看，年初收益率绝对水平处于低位，随着资金的适度收紧，债券收益率有所上行，并在3月中旬触顶。3月下旬开始，伴随着资金转松，对等关税落地，央行降息等，债券收益率波动下行。  操作上，本基金坚持严控信用风险，基于对债市不同周期的判断，灵活调整基金久期和杠杆水平。1-2月，本基金整体久期中枢保持在偏低水平，3月以来，随着债券市场收益率的调整及利好的不断出现，本基金的久期中枢有所抬升，并基于对债券市场中短期的判断灵活调整。

在2024年9月末一揽子增量政策的带动下，国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性。上半年GDP实际增速+5.3%，总量增速表现较好，但结构上仍有隐忧，工业生产相关指标表现较强，投资则持续偏弱，消费也依赖政策补贴带动。受需求偏弱、产能过剩影响，价格方面的CPI和PPI指标也在低位徘徊，显示出经济内生修复动能仍然有限。货币政策方面，央行先紧后松，一季度央行关注“防空转”，流动性显著收紧，二季度央行政策目标侧重稳增长，并在5月降准降息，6月增加买断式逆回购和MLF的净投放量，引导流动性转向较为宽松的状态，资金中枢显著回落。  报告期内，国债收益率曲线在一季度呈现熊平，二季度陡峭化下行，整体曲线在上半年走平，其中1-3Y国债较年初上行25BP左右，5Y国债上行10BP，10Y国债下行3BP，30Y国债下行5BP；信用债收益率呈现为先上后下，震荡市场环境中赚取资本利得难度较大，市场抢配中短端票息品种，AA+、AA评级表现好于高等级，中低等级1-5Y各期限品种在上半年下行2-7BP，AAA及AAA+各期限上行3-10BP。  报告期内组合债券资产主要配置中高评级信用债，在年初收益率上行阶段采取偏防守策略，降低组合久期和杠杆水平；随着流动性紧张逐步缓解，组合逐步拉长久期，提升杠杆水平至中性偏高，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。