曾皓明 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等偏长久期；转债方面，本基金在报告期内降低了可转债的仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，受益于全球AI产业链高景气拉动，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，算力设备等高端制造出口保持高增，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益普遍下行5-15BP，各期限信用债下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

上半年债券市场整体偏强，10年国债在1.70%-1.90%区间震荡下行，中短端受益于资金宽松下行幅度更大，曲线维持陡峭化，30-10利差震荡，政金债-国债利差受非银大幅净买入驱动明显压缩。市场核心交易逻辑是银行信贷偏弱下的资金自发性宽松+政府债供给偏慢形成的"资产荒"格局。从二季度经济数据看，国内经济走势分化，出口受益于AI产业链和半导体周期维持高增，内需略有走弱，居民信用活动收缩。海外方面，全球制造业PMI回升至近四年高位，美国核心通胀连续反弹，就业回暖，年内降息概率收窄。往后看，财政支出偏慢限制上游工业品涨价，三季度通胀读数或见顶回落，但地方债发行提速可能带来供需格局的边际变化。交易行为方面机构中配置盘缺位，而交易盘筹码拥挤度仍处于高位，市场增量力量有限，做多空间和胜率较上半年下降。二季度组合以阶段性做平曲线和信用利差压缩策略为主。三季度会着重关注经济走势、通胀拐点和政策态度变化。

2026年二季度，债券市场上涨，中债综合财富指数上涨1.19%。二季度整体经济基本面较一季度实现开门红的情况有所滑落，呈现结构性分化的特征，新经济发展势头较好，传统经济在低位盘整，出口表现强势，内需表现偏弱，从读数上来看，投资、消费等领域从二季度以来逐步面临一定的压力。货币政策方面，央行整体维持宽松的资金格局，信贷增速偏缓，理财等资管产品超季节性增长，政府债发行节奏相对偏慢，4-5月市场的流动性充裕，6月份之后又回到相对均衡的位置，银行净融出量有下滑，央行在6月末推出了新的隔夜逆回购工具，平滑跨季时点的资金价格，稳定市场资金面，新工具目前只在季末特殊时点开展，短期政策利率仍然锚定7天OMO价格没有发生变化。通胀数据方面，美伊冲突让PPI同比增幅在3月就提前转正，整体二季度通胀数据回暖基本已有定调，随着中东局势的缓和，市场也对国内通胀数据见顶回落有一定预期。信用债方面，跟随利率债收益率震荡下行，中长期限、中低等级表现更好。  报告期内，本基金主要投资于利率债，根据市场的变化灵活调整组合的久期摆布和杠杆水平。

二季度，债券市场收益率水平波动下行，6月份，伴随资金从宽松回归相对中性，债市收益率有一定调整。  二季度，债市的主要影响因素包括基本面、美伊冲突的不断反复以及资金面变化。基本面方面，经济呈现一定分化，出口、科技行业景气度维持较高，但以投资、消费为代表的内需表现相对偏弱。美伊冲突方面，双方逐步从直接冲突走向谈判并最终签订协议，油价相比3月份显著下行，带动通胀预期有所回落。资金面方面，随着4-5月份信贷有所走弱，虽然央行通过买断式回购进行了一定的资金回笼，但资金面整体仍呈现自发性宽松，叠加债券类基金申购季节性增加，4-5月债市收益率逐步下行，6月以来，随着央行持续对中期流动性的回笼，资金面从宽松转向中性，债市收益率有一定上行。  操作上，本基金二季度中枢久期相比一季度有所提升，同时基于基本面变化，债券收益率及利差水平，参与长久期债券的交易，增厚组合收益。

一季度国内经济和通胀数据有所上行。外需受益于全球AI产业链需求强劲叠加国内供应链安全稳定，维持较高增速；在原油输入性通胀与行业“反内卷”的共同带动下，物价上涨已呈现出向油气、有色、化工以外品种扩散的态势；生产与投资实现一季度季节性“开门红”，工业企业利润同步改善；地产走出“量升价稳”的小阳春行情。货币政策方面延续适度宽松基调，央行流动性投放保持宽裕，中长期流动性投放工具边际中标利率亦有下调。DR001月均值下降至1.3附近，DR007下行至1.4%附近。  报告期内，1月股市、商品市场迎来“开门红”，2月起高位回调，2月末美伊战争爆发后风险偏好持续回落，股债跷跷板效应下债市先跌后涨；但3月公布的超预期通胀和经济数据对债市再次形成压制，超长端利率出现明显回调，整体收益率曲线陡峭化。其中3Y内国债下行12BP，5Y国债下行10BP，10Y期国债收益率下行3BP，30Y国债收益率上行9BP，30Y-10Y国债利差最高触及57bp；受益于流动性持续宽松，信用债方面高等级各期限品种收益率普遍下行10-15BP，中低等级表现好于高等级，收益率普遍下行15-20BP，信用利差有所收窄。  报告期内，组合主要配置短期限中高等级信用债，阶段性参与利率债投资，整体表现稳健。

一季度债券市场震荡，曲线陡峭化，7年以内收益率较年内高点普遍下行10BP及以上；10年国债在1.78%-1.90%区间震荡运行，整体呈下行态势；30年国债则较年初上行约10BP。市场核心交易逻辑是资金面宽松+外部冲击带来的通胀预期扰动。从一季度的经济数据看，信贷开门红虽不及往年，但经济仍保持韧性，出口高增，通胀表现超预期。往后看，认为二季度经济仍有压力，油价保持高位，会使得多数能源净进口国的需求被压制，全球制造业PMI底部向上的趋势或被打断，出口面临高位回落的可能性。一季度组合整体以短端和中段高等级信用配置为主。二季度会着重关注通胀和经济变化。

2026年一季度利率债收益率整体先下后上，超长端收益率明显上行，曲线呈现出陡峭化的特点。信用债表现较强，信用利差持续压缩，持有体验明显好于利率债。一季度银行负债端压力明显减小，机构配债意愿较强，流动性环境维持宽松。但是由于经济数据有所好转、中东局势升级导致通胀预期升温、政府债加速发行等因素，中短端和长端分化极为明显。展望2026年二季度，出口偏强的态势仍将延续，对国内生产端形成支撑。但内需层面来看，随着年初重大项目集中落地和政策性工具的退坡，二季度内需持续性仍有不确定性。油价高企对国内价格指标有提振作用，但仍不足以改变货币政策取向。在融资需求仍偏弱、内需不稳固的背景之下，央行仍将维持流动性宽松的环境。再考虑到地方债供给压力有所减轻，权益市场降温后部分资金流向固收类产品，银行等机构配债需求仍在，债券市场的供需格局或边际上有所改善，整体风险仍然有限。目前债券曲线十分陡峭，对通胀预期定价较为充分，若后续观察到中东局势发生变化或二季度经济数据有所回落，不排除债市会迎来阶段性的修复行情。  2026年一季度转债市场小幅下跌，估值先升后降。一季度，转债市场先跟随股票市场上涨，且估值明显提升，后续跟随股票市场回落，估值再次回到年初水平。展望2026年二季度，转债市场估值可能受制于风险偏好下行有所压缩，但股票市场后续仍有望带动转债市场上涨，重点关注性价比较高的可转债个券投资机会。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，年初重点配置了中短期限的信用债、金融债，为组合带来了较好的票息和杠杆收益，此外也结合市场情况阶段性地参与了长端品种的波段交易。后续计划继续持有确定性较强的中短端资产，考虑到曲线较为陡峭，二季度债市情绪或有所回暖，本基金也将择机博弈长端的修复机会。转债方面，本基金在报告期内降低了可转债的仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2026年一季度，债券市场整体录得上涨，中债综合财富指数上涨0.83%。1月份，开年权益市场表现强势，债市情绪承压收益率快速上行，随后权益市场出台降温措施走势转为震荡，叠加资金面持续宽松，央行调降结构性政策工具利率，债券收益率从相对高位开始逐步下行。2月，春节假期前债市延续修复行情，央行流动性投放积极，收益率持续下行，春节后市场开始博弈两会政策，情绪偏弱。2月底中东局势紧张，带来全球资本市场大幅波动，3月两会政府工作报告基本符合预期，而随后在霍尔木兹海峡封锁油价大幅上行中债市对通胀的担忧加剧，叠加出台的进出口以及经济数据显示年初经济基本面情况良好，债市持续震荡回调。品种方面有所分化，中短端利率债表现较好，超长端国债收益率有所上行，信用债表现优于利率债，各类利差有所压缩。  报告期内，本基金积极把握市场机会，根据市场的变化灵活调整组合的久期摆布和杠杆水平。

报告期内，基本面弱修复，外需表现强于内需，央行维持适度宽松的货币政策操作，中期流动性投放较为充裕，资金整体维持偏松状态。2月末，中东冲突爆发，霍尔木兹海峡通行量大幅下降，原油价格带动相关化工品价格显著上涨，通胀预期有所回升，曲线显著走陡。  整体一季度来看，10年以内债券收益率震荡下行，超长债收益率则小幅上行，曲线显著走陡，在资金宽松的背景下，信用债表现优于利率债。  操作方面，本基金主要投资中高等级的信用债，杠杆保持在适度水平，基于基本面、资金面及风险偏好的变化，灵活调整久期水平，久期水平先降后升。

2025年债券市场收益率整体上行，利率债上行幅度大于信用债。债券市场在3月至7月有所表现，一季度央行货币政策有所趋紧、债券市场收益率上行之后，4月中美互相加征关税导致经济不确定性增加、央行进行宽松，债券市场收益率下行。下半年风险偏好逐步上行，债券市场总体表现平淡。  2025年股票市场表现较好，创业板、科创板等科技股占比较高的板块表现突出。一季度科技股有所表现，4月份中美互相加征关税导致市场出现恐慌性抛售，股票市场出现大幅波动，随着后续中美举行谈判、关税战降温，市场风险偏好修复，股票市场持续上行，海外算力为代表的科技股和黄金股为代表的资源股表现出色。  2025年可转债市场表现较好，转债市场估值水平明显抬升。可转债市场表现较好一方面是由于可转债市场正股中小盘股较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面也是由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升，而转债市场新增供给依然较少，导致转债市场的估值水平明显抬升。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金年初久期较短，3月份开始提升组合久期，二季度保持了中等期限的久期，下半年整体保持了中等久期；转债方面，本基金3月份降低转债仓位，4月份市场下跌时提升转债仓位，8月份降低转债仓位、10月份增加转债仓位，并自下而上优选转债个券，为组合贡献了收益。

国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性，三季度以来基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。在经济发展旧动能持续疲弱的情况下，受非美国家投资需求回升和AI、半导体产业周期向上的带动，外需对经济的支撑强于预期。“反内卷”政策影响下，大宗商品价格反弹，推动价格指数低位回升。货币政策方面，央行仅因中美贸易战降息一次，主要通过公开市场操作、MLF、买断式逆回购、国债买卖等操作保持流动性的合理充裕。随着权益市场的持续走强，风险偏好抬升，国内债市结束了长达四年的单边下行趋势，收益率小幅震荡回升。  分阶段看：1-3月：年初债市仍延续2024年底以来的抢跑行情，但随着央行暂停买入国债、流动性收紧，短端利率加速上行带动中长端利率调整，3月10年期国债触及年内高点1.9%。4-7月：4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近的中枢运行。7-10月：中央财经委会议提及“反内卷”，权益、商品市场大涨，政策扰动叠加债基赎回担忧加剧，债市进入逆风期，收益率上行至1.85%。11月-12月：超长债受供需失衡担忧影响，30年国债显著调整，国债收益率曲线走陡。全年来看，10年国债从年初1.68%上行至1.85%，30年国债从1.91%上行至2.27%，上行幅度分别为17BP、36BP，中短端利率品种普遍上行20-35BP；信用债表现好于利率债，短期限表现好于中长期限，其中各等级1Y品种收益率窄幅波动，中长期限品种收益率上行幅度15BP左右；期限利差整体走阔，信用利差被动收窄。  报告期内组合债券资产主要配置短期限的中高评级信用债，并保持中性偏高的杠杆操作，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。