曾皓明 - 基金投资策略和运作

2026年一季度利率债收益率整体先下后上，超长端收益率明显上行，曲线呈现出陡峭化的特点。信用债表现较强，信用利差持续压缩，持有体验明显好于利率债。一季度银行负债端压力明显减小，机构配债意愿较强，流动性环境维持宽松。但是由于经济数据有所好转、中东局势升级导致通胀预期升温、政府债加速发行等因素，中短端和长端分化极为明显。展望2026年二季度，出口偏强的态势仍将延续，对国内生产端形成支撑。但内需层面来看，随着年初重大项目集中落地和政策性工具的退坡，二季度内需持续性仍有不确定性。油价高企对国内价格指标有提振作用，但仍不足以改变货币政策取向。在融资需求仍偏弱、内需不稳固的背景之下，央行仍将维持流动性宽松的环境。再考虑到地方债供给压力有所减轻，权益市场降温后部分资金流向固收类产品，银行等机构配债需求仍在，债券市场的供需格局或边际上有所改善，整体风险仍然有限。目前债券曲线十分陡峭，对通胀预期定价较为充分，若后续观察到中东局势发生变化或二季度经济数据有所回落，不排除债市会迎来阶段性的修复行情。  2026年一季度转债市场小幅下跌，估值先升后降。一季度，转债市场先跟随股票市场上涨，且估值明显提升，后续跟随股票市场回落，估值再次回到年初水平。展望2026年二季度，转债市场估值可能受制于风险偏好下行有所压缩，但股票市场后续仍有望带动转债市场上涨，重点关注性价比较高的可转债个券投资机会。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，年初重点配置了中短期限的信用债、金融债，为组合带来了较好的票息和杠杆收益，此外也结合市场情况阶段性地参与了长端品种的波段交易。后续计划继续持有确定性较强的中短端资产，考虑到曲线较为陡峭，二季度债市情绪或有所回暖，本基金也将择机博弈长端的修复机会。转债方面，本基金在报告期内降低了可转债的仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

一季度国内经济和通胀数据有所上行。外需受益于全球AI产业链需求强劲叠加国内供应链安全稳定，维持较高增速；在原油输入性通胀与行业“反内卷”的共同带动下，物价上涨已呈现出向油气、有色、化工以外品种扩散的态势；生产与投资实现一季度季节性“开门红”，工业企业利润同步改善；地产走出“量升价稳”的小阳春行情。货币政策方面延续适度宽松基调，央行流动性投放保持宽裕，中长期流动性投放工具边际中标利率亦有下调。DR001月均值下降至1.3附近，DR007下行至1.4%附近。  报告期内，1月股市、商品市场迎来“开门红”，2月起高位回调，2月末美伊战争爆发后风险偏好持续回落，股债跷跷板效应下债市先跌后涨；但3月公布的超预期通胀和经济数据对债市再次形成压制，超长端利率出现明显回调，整体收益率曲线陡峭化。其中3Y内国债下行12BP，5Y国债下行10BP，10Y期国债收益率下行3BP，30Y国债收益率上行9BP，30Y-10Y国债利差最高触及57bp；受益于流动性持续宽松，信用债方面高等级各期限品种收益率普遍下行10-15BP，中低等级表现好于高等级，收益率普遍下行15-20BP，信用利差有所收窄。  报告期内，组合主要配置短期限中高等级信用债，阶段性参与利率债投资，整体表现稳健。

报告期内，基本面弱修复，外需表现强于内需，央行维持适度宽松的货币政策操作，中期流动性投放较为充裕，资金整体维持偏松状态。2月末，中东冲突爆发，霍尔木兹海峡通行量大幅下降，原油价格带动相关化工品价格显著上涨，通胀预期有所回升，曲线显著走陡。  整体一季度来看，10年以内债券收益率震荡下行，超长债收益率则小幅上行，曲线显著走陡，在资金宽松的背景下，信用债表现优于利率债。  操作方面，本基金主要投资中高等级的信用债，杠杆保持在适度水平，基于基本面、资金面及风险偏好的变化，灵活调整久期水平，久期水平先降后升。

一季度债券市场震荡，曲线陡峭化，7年以内收益率较年内高点普遍下行10BP及以上；10年国债在1.78%-1.90%区间震荡运行，整体呈下行态势；30年国债则较年初上行约10BP。市场核心交易逻辑是资金面宽松+外部冲击带来的通胀预期扰动。从一季度的经济数据看，信贷开门红虽不及往年，但经济仍保持韧性，出口高增，通胀表现超预期。往后看，认为二季度经济仍有压力，油价保持高位，会使得多数能源净进口国的需求被压制，全球制造业PMI底部向上的趋势或被打断，出口面临高位回落的可能性。一季度组合整体以短端和中段高等级信用配置为主。二季度会着重关注通胀和经济变化。

2026年一季度，债券市场整体录得上涨，中债综合财富指数上涨0.83%。1月份，开年权益市场表现强势，债市情绪承压收益率快速上行，随后权益市场出台降温措施走势转为震荡，叠加资金面持续宽松，央行调降结构性政策工具利率，债券收益率从相对高位开始逐步下行。2月，春节假期前债市延续修复行情，央行流动性投放积极，收益率持续下行，春节后市场开始博弈两会政策，情绪偏弱。2月底中东局势紧张，带来全球资本市场大幅波动，3月两会政府工作报告基本符合预期，而随后在霍尔木兹海峡封锁油价大幅上行中债市对通胀的担忧加剧，叠加出台的进出口以及经济数据显示年初经济基本面情况良好，债市持续震荡回调。品种方面有所分化，中短端利率债表现较好，超长端国债收益率有所上行，信用债表现优于利率债，各类利差有所压缩。  报告期内，本基金积极把握市场机会，根据市场的变化灵活调整组合的久期摆布和杠杆水平。

2025年债券市场收益率整体上行，利率债上行幅度大于信用债。债券市场在3月至7月有所表现，一季度央行货币政策有所趋紧、债券市场收益率上行之后，4月中美互相加征关税导致经济不确定性增加、央行进行宽松，债券市场收益率下行。下半年风险偏好逐步上行，债券市场总体表现平淡。  2025年股票市场表现较好，创业板、科创板等科技股占比较高的板块表现突出。一季度科技股有所表现，4月份中美互相加征关税导致市场出现恐慌性抛售，股票市场出现大幅波动，随着后续中美举行谈判、关税战降温，市场风险偏好修复，股票市场持续上行，海外算力为代表的科技股和黄金股为代表的资源股表现出色。  2025年可转债市场表现较好，转债市场估值水平明显抬升。可转债市场表现较好一方面是由于可转债市场正股中小盘股较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面也是由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升，而转债市场新增供给依然较少，导致转债市场的估值水平明显抬升。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金年初久期较短，3月份开始提升组合久期，二季度保持了中等期限的久期，下半年整体保持了中等久期；转债方面，本基金3月份降低转债仓位，4月份市场下跌时提升转债仓位，8月份降低转债仓位、10月份增加转债仓位，并自下而上优选转债个券，为组合贡献了收益。

2025年，10年国债利率结束了长达四年的单边下行，在1.6-1.9%的狭窄区间反复震荡。年内仅有的一次幅度20BP的行情来源于超预期的中美贸易博弈，其余时间受“反内卷”、权益上涨、基金费率新规等多重因素影响，利率整体呈现偏弱震荡的行情。全年来看，10年期国债利率上行23bp。  一是，长久期债券上行幅度大于中短久期债券。降息预期不足、超长债供需失衡带动超长债利率显著上行，同时相对偏宽松的资金面以及大行和理财对短端的保护使得短债在四季度以来成为投资者的“避风港”，收益率相对稳定。  资金方面，先紧后松，DR007从明显高偏逐步向略高于OMO运行。2025年一季度央行大幅收紧资金纠偏市场过于宽松的预期，4月关税冲击后央行“稳增长”目标排序靠前，资金价格向OMO附近回归，同业存单发行成本中枢显著下行。

报告期内，债券市场收益率整体呈现波动向上的态势，同时信用利差整体走低。一季度，经济表现较强，同时市场抢跑降息预期比较充分，随着央行暂停国债买卖，债市收益率整体上行；二季度，贸易战爆发，风险偏好短期快速下降，市场对于经济预期有所下修，收益率整体下行；三季度，反内卷带来商品价格和通胀预期上行，同时风险偏好显著走强，收益率显著上行；四季度，风险偏好转稳，投资增速下滑，资金面宽松，带动信用债收益率下行，但中短端信用债与超长利率、信用表现呈现一定分化。  报告期内，基于对基本面、资金面和机构行为的分析，本基金根据市场变化灵活调整久期和杠杆水平，坚持以中高等级信用债为主，灵活参与利率债交易，在严防信用风险的基础上，参与债券市场投资。

2025年债市震荡偏弱，全年来看中债综合财富指数上涨0.65%。节奏来看，一季度债市下跌，开年央行暂停国债买卖，资金面明显有所收紧，经济基本面也有所企稳，债市从短端到长端迎来调整，收益率逐步上行。3月中下旬开始，央行超量投放MLF，资金面开始转松，债市收益率逐步开始下行，至4月上旬中美贸易冲突显现，收益率大幅下行。5月初，中美贸易摩擦在谈判中反复，央行降准降息，收益率震荡。7月开始，反内卷升温打破通缩叙事，权益市场走强风险偏好提升，基金销售费用新规征求意见，三季度债券市场走弱。10月初，贸易战再次有升级迹象，月末潘行长宣布重启国债买卖，债市收益率下行，迎来喘息期。12月，中央经济工作会议召开，货币政策维持适度宽松的基调，市场开始担忧未来的超长债供给问题，债市震荡偏弱。  报告期内，本基金根据市场的变化灵活调整组合的久期摆布和杠杆水平。

国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性，三季度以来基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。在经济发展旧动能持续疲弱的情况下，受非美国家投资需求回升和AI、半导体产业周期向上的带动，外需对经济的支撑强于预期。“反内卷”政策影响下，大宗商品价格反弹，推动价格指数低位回升。货币政策方面，央行仅因中美贸易战降息一次，主要通过公开市场操作、MLF、买断式逆回购、国债买卖等操作保持流动性的合理充裕。随着权益市场的持续走强，风险偏好抬升，国内债市结束了长达四年的单边下行趋势，收益率小幅震荡回升。  分阶段看：1-3月：年初债市仍延续2024年底以来的抢跑行情，但随着央行暂停买入国债、流动性收紧，短端利率加速上行带动中长端利率调整，3月10年期国债触及年内高点1.9%。4-7月：4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近的中枢运行。7-10月：中央财经委会议提及“反内卷”，权益、商品市场大涨，政策扰动叠加债基赎回担忧加剧，债市进入逆风期，收益率上行至1.85%。11月-12月：超长债受供需失衡担忧影响，30年国债显著调整，国债收益率曲线走陡。全年来看，10年国债从年初1.68%上行至1.85%，30年国债从1.91%上行至2.27%，上行幅度分别为17BP、36BP，中短端利率品种普遍上行20-35BP；信用债表现好于利率债，短期限表现好于中长期限，其中各等级1Y品种收益率窄幅波动，中长期限品种收益率上行幅度15BP左右；期限利差整体走阔，信用利差被动收窄。  报告期内组合债券资产主要配置短期限的中高评级信用债，并保持中性偏高的杠杆操作，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。

2025年三季度债券市场收益率上行，信用债收益率上行幅度大于利率债。三季度，在权益市场上涨、“反内卷”政策带动商品价格反弹的背景下投资者风险偏好有所提升，债券投资需求下降，驱动了债券市场收益率的上行。展望2025年四季度，我国内需仍然偏弱、外需有回落可能，货币政策仍然保持宽松，基本面和政策面对债券市场有利，如果风险偏好阶段性回落可能会驱动债券市场收益率短期出现下行。  2025年三季度股票市场上涨，以科创板和创业板为代表的成长板块表现突出，通信、电子、有色、新能源等行业表现靠前。三季度，海外算力需求持续增长，带动国内算力产业相关个股快速上涨，也带动了其他科技板块的表现；在“反内卷”政策和美元信用削弱的背景下，贵金属和工业金属价格上涨驱动相关行业股票上涨，也间接带动了其他周期板块的表现。展望2025年四季度，由于内需仍然偏弱、企业盈利处于底部徘徊阶段，股票市场有冲高回落的可能性，但不改股票市场中长期的上涨趋势。  2025年三季度转债市场跟随股票市场上涨，估值有所抬升。三季度，可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给和持续增加的转债配置需求，叠加股票市场上涨，转债市场7、8月持续上涨；8月末转债市场受投资者止盈需求影响估值有所回落，但9月中旬开始逐步修复，主要是由于股票市场情绪较好且转债市场余额持续收缩。展望2025年四季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场表现主要取决于股票市场，可能会呈现先抑后扬的走势。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等久期；转债方面，本基金保持了偏高的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2025年三季度，债券市场下跌，中债综合财富指数下跌0.93%。三季度债券市场受到权益市场上涨带来的风险偏好压制，表现弱势。具体来看，7月初中央财经委会议释放反内卷信号，随后多个行业传出反内卷相关举措，商品期货快速拉升，股票市场也逐步上涨，债市受到风险偏好回升影响，收益率出现上行。8月份，反内卷在7月末的政治局会议之后逐步降温，但股票市场继续表现强势，债券市场受到股债跷跷板影响，收益率继续上行。9月债市继续受到风险偏好的扰动，情绪偏弱。  报告期内，本基金主要投资利率债和中高等级信用债。杠杆方面保持在偏低的水平。久期方面灵活调整应对市场的波动。