吴悠 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，海外方面，随着美伊停火，地缘政治风险缓和。但受原油价格上涨、AI投资拉动等多因素影响，美国通胀和就业数据连续超预期，叠加美联储主席换届，美国货币政策预期从降息快速逆转为加息。这导致美债收益率上行，美元指数走强，而黄金及大宗商品价格回调。国内方面，出口增速维持强劲，但内需相关的投资和消费仍然疲弱。　　在这种分化的内外部宏观环境下，二季度A股也呈现出了极致分化的结构性行情。宽基指数整体高位震荡，但内部板块表现差异显著——科技硬件板块跟随北美AI产业链、映射美股半导体指数持续大涨，而金融、资源、制造、消费等多数板块均创下本轮调整以来的阶段新低。　　我们仍然坚持行业均衡的配置策略，虽然在这种极致分化的市场行情下短期表现承压。我们的投资框架也始终强调估值，并倾向于从产业周期视角去匹配收益和风险，哪怕因此错失部分机会。报告期内，我们的主要操作是组合结构的再平衡，一方面继续增持因流动性预期变化而大幅回调的资源类个股，另一方面减持了部分涨幅较大已超过目标价的科技类个股。对于后市，我们维持谨慎乐观，预计市场风格也会适度平衡。我们会继续重点跟踪国内经济周期的修复进程、海外流动性预期的边际变化。

二季度市场上演极致分化行情，A股和H股皆是如此。“AI”相关的产业和个股，不论对当下业绩的正向带动幅度、商业模式、企业竞争力、估值水平，只要可以预测远期业绩空间的都出现了不同程度的上涨；而另一边传统产业的个股，即使是业绩韧性强、估值处于历史底部的龙头个股也呈现出单边无理由下跌。这种极致的分化历史上也都非常少见，很难用传统的思维逻辑来解释，在量化资金占比持续提升的背景下，这种现象的确让主动管理型公募基金的生存环境进一步恶化，控制回撤和波动性的难度大幅上升。但反过来讲，正是由于这种波动性的加大，短期个股错杀的机会也在变多，甚至我认为很多个股的机会非常难得，难的是需要在这些低估资产中选出长期回报更好的东西。专业以外的难点，就是需要在市场如此吵杂的环境下管理好心态和情绪，保持专注和自信，不能首鼠两端，也不能固步自封。《周易》云“日中则昃，月满则亏”，在价值投资最困难的时期，恰恰也孕育着最好的机会。　　我们二季度没有太多的策略调整和持仓变化，更多是通过不断得比较，选出估值修复潜力更大的资产，很多原先我们觉得低估幅度不够大的资产在经过这一轮下跌后也极具吸引力，后续我们也会找时机做相应的布局。方向上，我依然最看好传统行业的龙头个股，这些公司在行业最差的阶段依然有非常好的ROE水平，且普遍在加大股息回报，而估值大多处于较低位置，这些资产在行业反转之前也能享受不错的复利回报，一旦行业反转，向上的弹性非常可观，而很多行业反转的概率已逐步加大。其次，也有一些资产底部盈利不足，但估值极其便宜，我们认为也非常具备投资价值，下一阶段会加大这些资产的布局，目前布局相对少一些。再次感谢投资人的信任和支持。

2026年二季度，海外方面，随着美伊停火，地缘政治风险缓和。但受原油价格上涨、AI投资拉动等多因素影响，美国通胀和就业数据连续超预期，叠加美联储主席换届，美国货币政策预期从降息快速逆转为加息。这导致美债收益率上行，美元指数走强，而黄金及大宗商品价格回调。国内方面，出口增速维持强劲，但内需相关的投资和消费仍然疲弱。　　在这种分化的内外部宏观环境下，二季度A股也呈现出了极致分化的结构性行情。宽基指数整体高位震荡，但内部板块表现差异显著——科技硬件板块跟随北美AI产业链、映射美股半导体指数持续大涨，而金融、资源、制造、消费等多数板块均创下本轮调整以来的阶段新低。　　我们仍然坚持行业均衡的配置策略，虽然在这种极致分化的市场行情下短期表现承压。我们的投资框架也始终强调估值，并倾向于从产业周期视角去匹配收益和风险，哪怕因此错失部分机会。报告期内，我们的主要操作是组合结构的再平衡，一方面继续增持因流动性预期变化而大幅回调的资源类个股，另一方面减持了部分涨幅较大已超过目标价的科技类个股。对于后市，我们维持谨慎乐观，预计市场风格也会适度平衡。我们会继续重点跟踪国内经济周期的修复进程、海外流动性预期的边际变化。

2026年二季度，海外方面，随着美伊停火，地缘政治风险缓和。但受原油价格上涨、AI投资拉动等多因素影响，美国通胀和就业数据连续超预期，叠加美联储主席换届，美国货币政策预期从降息快速逆转为加息。这导致美债收益率上行，美元指数走强，而黄金及大宗商品价格回调。国内方面，出口增速维持强劲，但内需相关的投资和消费仍然疲弱。　　在这种分化的内外部宏观环境下，二季度A股也呈现出了极致分化的结构性行情。宽基指数整体高位震荡，但内部板块表现差异显著——科技硬件板块跟随北美AI产业链、映射美股半导体指数持续大涨，而金融、资源、制造、消费等多数板块均创下本轮调整以来的阶段新低。　　我们仍然坚持行业均衡的配置策略，虽然在这种极致分化的市场行情下短期表现承压。我们的投资框架也始终强调估值，并倾向于从产业周期视角去匹配收益和风险，哪怕因此错失部分机会。报告期内，我们的主要操作是组合结构的再平衡，一方面继续增持因流动性预期变化而大幅回调的资源类个股，另一方面减持了部分涨幅较大已超过目标价的科技类个股。对于后市，我们维持谨慎乐观，预计市场风格也会适度平衡。我们会继续重点跟踪国内经济周期的修复进程、海外流动性预期的边际变化。

2026年二季度，海外方面，随着美伊停火，地缘政治风险缓和。但受原油价格上涨、AI投资拉动等多因素影响，美国通胀和就业数据连续超预期，叠加美联储主席换届，美国货币政策预期从降息快速逆转为加息。这导致美债收益率上行，美元指数走强，而黄金及大宗商品价格回调。国内方面，出口增速维持强劲，但内需相关的投资和消费仍然疲弱。　　在这种分化的内外部宏观环境下，二季度A股也呈现出了极致分化的结构性行情。宽基指数整体高位震荡，但内部板块表现差异显著——科技硬件板块跟随北美AI产业链、映射美股半导体指数持续大涨，而金融、资源、制造、消费等多数板块均创下本轮调整以来的阶段新低。　　我们仍然坚持行业均衡的配置策略，虽然在这种极致分化的市场行情下短期表现承压。我们的投资框架也始终强调估值，并倾向于从产业周期视角去匹配收益和风险，哪怕因此错失部分机会。报告期内，我们的主要操作是组合结构的再平衡，一方面继续增持因流动性预期变化而大幅回调的资源类个股，另一方面减持了部分涨幅较大已超过目标价的科技类个股。对于后市，我们维持谨慎乐观，预计市场风格也会适度平衡。我们会继续重点跟踪国内经济周期的修复进程、海外流动性预期的边际变化。

2026年一季度A股市场再度受到海外风险因素（地缘冲突）的影响，出现宽幅震荡。开年之后市场先是交投活跃，总体延续“春季躁动”的节奏。行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美以伊冲突爆发，全球资本市场巨震，随着风险偏好降低，A股春季躁动亦随之结束。市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　报告期内，为了应对市场波动和潜在的系统性风险，我们对组合结构进行了适度调整。主要是买入了有望对冲能源危机的煤炭，增持了受高油价影响可控的石化，保持配置受流动性冲击而暴跌的有色，并相应减持了可能承受较大衰退风险的板块个股。短期我们会继续跟踪地缘冲突的进展，评估其对资本市场的影响，并防范可能的系统性风险。中长期我们在保持谨慎乐观的同时，也需要密切关注国内经济周期能否切实改善、全球市场流动性是否延续宽松。

2026年一季度A股市场再度受到海外风险因素（地缘冲突）的影响，出现宽幅震荡。开年之后市场先是交投活跃，总体延续“春季躁动”的节奏。行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美以伊冲突爆发，全球资本市场巨震，随着风险偏好降低，A股春季躁动亦随之结束。市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　报告期内，为了应对市场波动和潜在的系统性风险，我们对组合结构进行了适度调整。主要是买入了有望对冲能源危机的煤炭，增持了受高油价影响可控的石化，保持配置受流动性冲击而暴跌的有色，并相应减持了可能承受较大衰退风险的板块个股。短期我们会继续跟踪地缘冲突的进展，评估其对资本市场的影响，并防范可能的系统性风险。中长期我们在保持谨慎乐观的同时，也需要密切关注国内经济周期能否切实改善、全球市场流动性是否延续宽松。

2026年一季度A股市场再度受到海外风险因素（地缘冲突）的影响，出现宽幅震荡。开年之后市场先是交投活跃，总体延续“春季躁动”的节奏。行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美以伊冲突爆发，全球资本市场巨震，随着风险偏好降低，A股春季躁动亦随之结束。市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　报告期内，为了应对市场波动和潜在的系统性风险，我们对组合结构进行了适度调整。主要是买入了有望对冲能源危机的煤炭，增持了受高油价影响可控的石化，保持配置受流动性冲击而暴跌的有色，并相应减持了可能承受较大衰退风险的板块个股。短期我们会继续跟踪地缘冲突的进展，评估其对资本市场的影响，并防范可能的系统性风险。中长期我们在保持谨慎乐观的同时，也需要密切关注国内经济周期能否切实改善、全球市场流动性是否延续宽松。

2026年一季度A股市场再度受到海外风险因素（地缘冲突）的影响，出现宽幅震荡。开年之后市场先是交投活跃，总体延续“春季躁动”的节奏。行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美以伊冲突爆发，全球资本市场巨震，随着风险偏好降低，A股春季躁动亦随之结束。市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　报告期内，为了应对市场波动和潜在的系统性风险，我们对组合结构进行了适度调整。主要是买入了有望对冲能源危机的煤炭，增持了受高油价影响可控的石化，保持配置受流动性冲击而暴跌的有色，并相应减持了可能承受较大衰退风险的板块个股。短期我们会继续跟踪地缘冲突的进展，评估其对资本市场的影响，并防范可能的系统性风险。中长期我们在保持谨慎乐观的同时，也需要密切关注国内经济周期能否切实改善、全球市场流动性是否延续宽松。

过去的一季度，全球市场都聚焦中东，因为冲突导致的海峡封锁，从而导致能源价格快速上升，全球经济面临滞涨甚至衰退的风险。这一大背景下，大部分资产的表现都与此关联起来，短期看自下而上的选股会失效，如果只关注自下而上而忽视宏观大的变盘，组合可能面临更大的回撤风险，所以在这个季度我们也密切关注了宏观变局，同时对组合进行了一定的调整，持仓会相对更平衡一些，也适当加大了一些换手率。　　回顾组合的表现，在战争发生前取得了不错的收益，配置的很多低估值顺周期资产，特别是化工、交运、建材等行业表现突出。但是战争发生后，一方面市场风险偏好快速下降，另一方面是能源价格快速上涨后，很多行业的复苏前景不被看好，而随着愈演愈劣的冲突形势，市场逐步开始交易滞涨和衰退，导致这部分资产进一步下跌。由于我们很多资产的配置普遍偏自下而上，未及时转向的情况下，组合产生了快速的回撤，基本上回吐了此前的上涨。在3月中下旬我们开始对组合进行了一定的调整，以应对可能更坏的情况出现，同时保留了一些我们认为被过度反应的资产，如果能源价格回落的话，组合也能有不错的向上弹性。

2025年股票市场正式进入牛市周期，主要指数逐季震荡上行，全年均录得显著涨幅。　　一季度，全球宏观基本面仍然面临较大不确定性，国内等待政策转向后的落地和验证，海外则面临着美国经济衰退、贸易摩擦加剧的风险。随着春节后DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好率先得到提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，受美国关税战的冲击，全球风险资产快速下跌，A股行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也收复此前失地。　　三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天主题等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市成为一致预期。　　报告期内，纵然市场有所波动，我们始终坚定信心，保持较高仓位运作。行业层面还是坚持均衡配置，主要的操作包括：上半年减持了供给过剩的中游制造业，增配了短期超跌的贵金属；下半年卖出了涨至目标价的军工股，买入了铜铝等工业金属和部分顺周期类优质公司。　　下一步，将着力于持续迭代、完善投资框架，同时加强产业认知的前瞻性，并深化个股挖掘，力争为持有人创造稳健的长期回报。

2025年股票市场正式进入牛市周期，主要指数逐季震荡上行，全年均录得显著涨幅。　　一季度，全球宏观基本面仍然面临较大不确定性，国内等待政策转向后的落地和验证，海外则面临着美国经济衰退、贸易摩擦加剧的风险。随着春节后DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好率先得到提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，受美国关税战的冲击，全球风险资产快速下跌，A股行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也收复此前失地。　　三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天主题等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市成为一致预期。　　报告期内，纵然市场有所波动，我们始终坚定信心，保持较高仓位运作。行业层面还是坚持均衡配置，主要的操作包括：上半年减持了供给过剩的中游制造业，增配了短期超跌的贵金属；下半年卖出了涨至目标价的军工股，买入了铜铝等工业金属和部分顺周期类优质公司。　　下一步，将着力于持续迭代、完善投资框架，同时加强产业认知的前瞻性，并深化个股挖掘，力争为持有人创造稳健的长期回报。