吴悠 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市已经逐步成为一致预期。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业；5）以恒生科技为代表的中国科技核心资产。

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市已经逐步成为一致预期。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业；5）以恒生科技为代表的中国科技核心资产。

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业。

2025年4季度很快过去，回顾这一季度市场的表现整体可圈可点，虽然指数的涨幅不大，但是结构分化较明显，AI相关的领域及有色等大宗商品延续强势表现，而内需相关的板块表现依然弱势，体现出市场对于内需基本面的信心不足。而有利的方面是，从几次重要会议层面对于“反内卷”的积极表态开始，相关行业虽然盈利尚未扭转下行局面，但股价开始表现，典型的如化工、交运等的一些细分行业。　　总的来说，我们重仓的顺周期板块还是偏弱，特别是在房地产行业的配置层面对组合有所拖累，同时未能及时抓住AI这波大行情，也错过了大宗商品前期一轮大的上涨，未来我们将加强对低估资产的关注和深入研究。好的是这一季度我们坚持的一些中游行业开始有所表现，且我们也主动调仓买入了部分上游资源品。目前当全市场都水涨船高的情况下，房地产在足够高的赔率下，我们相信通过选好有安全边际的公司，依然有望能获得丰厚的回报。最后感谢投资者对于我们的信任。

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市已经逐步成为一致预期。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业；5）以恒生科技为代表的中国科技核心资产。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

3季度以来，指数迎来快速上涨，但是结构分化加大，内需相关的行业表现不佳，而科技和大宗等相关行业表现较为突出。在此背景下，我未对组合进行大范围的调整，在行业配置做了略微调整，更多则是在行业内个股层面进行了一些替换，期待当风格有轮换的时候让组合能有更好的表现。　　我对市场整体表现依然保持乐观，但对于结构性行情的极端演绎持谨慎态度，虽然当前看来内需相关的资产缺乏有利的基本面支持，但历史上多次证明当持续拉大的估值差走向极值，风格转换在基本面转变前就有可能先到来，更重要的是基本面改善的迹象也已经有迹可循。国内目前面临最大的问题之一就是大量中游产业的产能过剩和内卷竞争，而破除这一问题的路径也在中央政府的文件中可以明确看到，扩内需、反内卷、反"低质低价"、建立全国统一大市场等等，虽然这一路径实施起来存在较多的阻力和困难，可能需要较长的时间，但我认为方向是正确的，且很有可能在部分行业中先取得成果。　　综上，在行业配置上将整体保持现有思路，不随波逐流，不赌赛道。投资是长跑，希望投资人保持耐心、坚定信心。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、稳定币、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮牛市的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

2025年一季度，国内宏观经济仍处于政策转向后的落地阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、工程机械国内销量的回升等。春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到进一步提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，我们一直担心的海外风险因素还是暴露了——全球主要经济体都受到美国关税战的冲击，国内宏观经济预期再度面临了重大的不确定性。受此影响，全球风险资产快速下跌，A股特色的“春季躁动”行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也快速收复失地。　　报告期内，纵然市场波动，我们的投资观点变化不大。考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。我们继续保持较高的权益仓位，择机对持仓结构进行了优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。

上半年如果从GDP层面来看待国内经济的运行态势，整体上还是比较稳健，略超此前的悲观预期。从结构层面，主要还是出口持续强劲，特别是对非欧美地区的出口尤为明显，东盟已经成为我国最大的出口市场，一方面跟贸易中转有关，另一方面也跟国内产业加速出海带动生产资料、半成品产品出口有关；而消费层面，虽然在以旧换新补贴的刺激下，部分受益的行业出现了较为明显的零售拉动，但整体社零增速依然是偏弱的，餐饮等服务类消费不景气是客观事实，但政府层面对拉动消费的态度非常积极，从长远来看消费的空间是值得期待的；固定资产投资方面，房地产持续低迷是拖累项，但随着占比的持续下降，拖累程度会有所下降，而基建投资拖底的效果还是看得见的，比较担心的是前几年一直坚挺的制造业投资，后面看不那么乐观。GDP总体还是反映工作量的指标，从反映价格的指标来看，就显得不那么稳健了。无论是PPI、CPI都是长期持续的低迷，还是非常让人担忧的，市场上也充斥着长期通缩的论调，但是近期从高层多次重要会议中提出“反内卷”、国内统一大市场等目标来判断，至少高层要打破通缩螺旋的决心不容怀疑，这是最重要的改变，也是极其正确的改变，将进一步强化了国内经济长期向好的预期。　　上半年股市的表现，也是相当不错的，以银行股为代表的低估值红利板块持续修复估值，反映出市场对于极端风险的担心是在持续下降的，而另一端则以微盘股为代表的小盘股持续活跃，一方面反映出市场流动性的充裕，另一方面在通缩的背景下市场还是比较担心企业的盈利，所以很多传统中游制造业龙头股价反而表现不佳。这个背景下，我的产品明显跑输了指数，因为我对中游顺周期行业的龙头维持了很高的配置比例，对此我们深表歉意，对于长期坚持的投资人来说，当下的确有些难熬，但我更想说的是坚持做长期对的选择更重要，曙光快要出现了，这些资产的估值的修复有望逐步实现，我们坚信这一点。“反内卷”绝不是口号，更不是主题，在相关行业一定能落实下去，带动行业及相关企业的盈利改善，我还是非常看好相关行业的前景。所以我们整体运作层面变化不大，在部分个股层面进行了替换，但方向和思路是不调整的。