李汉楠 - 基金投资策略和运作

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年四季度，债券市场呈现震荡格局，收益率先下后上。经历了三季度风险偏好和基金费率新规等带来的调整后，债市在10月有所修复，月末央行重启国债买卖推动长端收益率下行至1.80%以下。而后随着央行买债规模弱于预期，货币政策宽松预期有所降温，叠加超长债供需矛盾担忧以及风险偏好、机构行为等扰动，11月下旬以来收益率再次震荡上行。基本面方面，经济仍呈现“出口韧性、内需偏弱”的特征。尽管内需仍偏弱，不过债市暂时对数据脱敏，更多受到政策预期和机构行为的影响，长端震荡上行；资金面整体平稳偏宽松的环境下，短端相对平稳。全季度来看，收益率曲线小幅陡峭化，1年国债下行2.8bp至1.34%，10年国债下行1.3bp至1.85%，30年国债上行2.1bp至2.27%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，做好灵活应对与管理。

2025年4季度，债市缺乏明显的主线逻辑，收益率先下后上，弱势震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率下台阶，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温影响下10年国债收益率向下突破1.8%。11月受央行买债规模不及预期，公募基金销售新规预期扰动影响，收益率曲线熊陡。12月，权益市场情绪升温，重要会议后降准降息预期收缩，叠加超长债供给担忧的影响，收益率曲线进一步走陡。经济基本面方面，4季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，总体仍展现出较强的韧劲和活力。通胀水平低位回升，CPI在0-1的区间内运行，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和适中的杠杆率。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年4季度，债市缺乏明显的主线逻辑，收益率先下后上，弱势震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率下台阶，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温影响下10年国债收益率向下突破1.8%。11月受央行买债规模不及预期，公募基金销售新规预期扰动影响，收益率曲线熊陡。12月，权益市场情绪升温，重要会议后降准降息预期收缩，叠加超长债供给担忧的影响，收益率曲线进一步走陡。经济基本面方面，4季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，总体仍展现出较强的韧劲和活力。通胀水平低位回升，CPI在0-1的区间内运行，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和杠杆。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年4季度，债市缺乏明显的主线逻辑，收益率先下后上，弱势震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率下台阶，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温影响下10年国债收益率向下突破1.8%。11月受央行买债规模不及预期，公募基金销售新规预期扰动影响，收益率曲线熊陡。12月，权益市场情绪升温，重要会议后降准降息预期收缩，叠加超长债供给担忧的影响，收益率曲线进一步走陡。经济基本面方面，4季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，总体仍展现出较强的韧劲和活力。通胀水平低位回升，CPI在0-1的区间内运行，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合采取利率债配置+交易策略，4季度总体保持着适中的久期。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。