郑诗韵 - 基金投资策略和运作

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置，包括线下消费、企业培训、卡车等方向个股。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下不断突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

A股：全年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。港股：全年港股上涨。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。2025年全年权益市场整体表现较好。虽然2025年4月市场经历了一轮关税调整的大幅波动，但中国经济的韧性与AI产业进程的加速都使得权益市场整体稳步向上。在复杂的外部环境下，看全球我们能观察到中国制造业的全球竞争力仍然突出，看国内新消费的崛起也仅是刚刚开始。我们在过去一年中致力于在有全球竞争力的中国产业中挖掘机会。在潮玩、汽车、家电、游戏、互联网等行业中做核心配置，期间根据个股的估值位置和行业的景气度变化做一定配置的调整。整体我们维持了较高的权益仓位，表达管理人对于市场的明确看好。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。

二季度，A股市场主要宽基指数表现平稳，沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨1.3%、1.2%、1.0%，市场波动幅度维持在合理区间。分行业来看，成长与红利表现继续突出，银行、美护、零售分别上涨12.1%、12.4%、11.2%，食品饮料、家电等传统消费板块承压，分别下跌6.2%、5.3%。本季度全球大事频发，中东地缘政治冲突升级、中美关税博弈反复，全球宏观波动加剧。国内层面，GDP增速环比略回落，PPI和CPI低位震荡，经济复苏动能仍待观察，结构性景气成为本季度主要特征。潮玩、美护、黄金珠宝等新消费企业，凭借产品创新展现出稀缺的高成长性，成为市场关注焦点。整个报告期我们分为两个季度对我们的操作进行回顾：2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。二季度整体外部的扰动如预期一般较多，关税预期反复，全球动荡继续加剧。我们在一季度末降低仓位后，整体二季度保持“多看少动”的思路。四月份市场处于剧烈波动中，同时恰逢年报一季报的关键窗口，我们少量的个股调整主要发生在这个时间阶段。波动能给我们提供较好的买入价格，年报一季报的披露也能帮助我们针对今年有个相对更明确的经营展望。所以在主要的持仓中，管理人进一步降低了白酒的占比，增加了全球化黑电资产的配置。在汽车中也继续下降了零部件的配置。

二季度，A股市场主要宽基指数表现平稳，沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨1.3%、1.2%、1.0%，市场波动幅度维持在合理区间。分行业来看，成长与红利表现继续突出，银行、美护、零售分别上涨12.1%、12.4%、11.2%，食品饮料、家电等传统消费板块承压，分别下跌6.2%、5.3%。本季度全球大事频发，中东地缘政治冲突升级、中美关税博弈反复，全球宏观波动加剧。国内层面，GDP增速环比略回落，PPI和CPI低位震荡，经济复苏动能仍待观察，结构性景气成为本季度主要特征。潮玩、美护、黄金珠宝等新消费企业，凭借产品创新展现出稀缺的高成长性，成为市场关注焦点。整个报告期我们分为两个季度对我们的操作进行回顾：2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。二季度整体外部的扰动如预期一般较多，关税预期反复，全球动荡继续加剧。我们在一季度末降低仓位后，整体二季度保持“多看少动”的思路。四月份市场处于剧烈波动中，同时恰逢年报一季报的关键窗口，我们少量的个股调整主要发生在这个时间阶段。波动能给我们提供较好的买入价格，年报一季报的披露也能帮助我们针对今年有个相对更明确的经营展望。所以在主要的持仓中，管理人进一步降低了白酒的占比，增加了全球化黑电资产的配置。在汽车中也继续下降了零部件的配置。

二季度，A股市场主要宽基指数表现平稳，沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨1.3%、1.2%、1.0%，市场波动幅度维持在合理区间。分行业来看，成长与红利表现继续突出，银行、美护、零售分别上涨12.1%、12.4%、11.2%，食品饮料、家电等传统消费板块承压，分别下跌6.2%、5.3%。本季度全球大事频发，中东地缘政治冲突升级、中美关税博弈反复，全球宏观波动加剧。国内层面，GDP增速环比略回落，PPI和CPI低位震荡，经济复苏动能仍待观察，结构性景气成为本季度主要特征。潮玩、美护、黄金珠宝等新消费企业，凭借产品创新展现出稀缺的高成长性，成为市场关注焦点。整个报告期我们分为两个季度对我们的操作进行回顾：2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。二季度整体外部的扰动如预期一般较多，关税预期反复，全球动荡继续加剧。我们在一季度末降低仓位后，整体二季度保持“多看少动”的思路。四月份市场处于剧烈波动中，同时恰逢年报一季报的关键窗口，我们少量的个股调整主要发生在这个时间阶段。波动能给我们提供较好的买入价格，年报一季报的披露也能帮助我们针对今年有个相对更明确的经营展望。所以在主要的持仓中，管理人进一步降低了白酒的占比，增加了全球化黑电资产的配置。在汽车中也继续下降了零部件的配置。