徐志华 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场整体上涨，其中，沪深300指数上涨11.90%，中证A500上涨14.26%，创业板指数上涨36.35%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工，分别上涨90.92%、63.84%、35.20%、23.41%、1.96%；表现较差的行业是：石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理，分别下跌22.20%、20.19%、18.59%、17.52%、17.49%。二季度，国内经济呈外强内弱、新旧动能分化的格局。二季度国内需求偏弱，地产持续承压，居民消费温和复苏但力度不足，出口继续保持高景气，主要是新能源、机电、以及AI 相关产品出口高增长。整体来看，二季度国内经济结构呈现两极分化趋势，与AI相关的高端制造业保持快速增长，但传统制造业和内需偏弱。对应到股票市场，AI相关的板块大幅上涨，而非AI相关板块持续下跌。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。二季度在行业配置上做了一些调整，主要减少了新能源、有色金属、汽车等板块配置，增加了电子、机械设备、创新药等板块配置。

二季度，国内权益市场开启了结构性牛市。一部分和科技相关的股票在短期获得了极大的涨幅，而其余的和科技无关的股票则持续承压，这里面大概有几个原因：第一是国内经济恢复较预期慢；第二是因为AI目前来看成为了全球战略方向，AI普遍成为了政策最大的支持方向；第三是当前AI极致的结构性行情是全球性的，我们观察到全球主要股市都出现了AI资产狂飙而其他资产与其走势脱钩的行情特征，特别是以美股和日韩股市为主，说明这个股市特征是全球联动的；第四是中东局势加大了全球经济前景的不确定性，加大了美联储加息的担忧；第五，也是我认为最重要的一点，就是AI的发展进一步加剧了量化投资热潮，动量资金边际增加，定价资金进一步减少。  无论如何，当前市场的结构在历史上也是非常极端的。从收益角度来看，科技今年获得了极大的回报，而非科技则有一定程度的损失；从交易量角度来看，科技及龙头公司的成交量占总成交量的比例达到了历史极值；从估值角度来看，也是冰与火的巨大鸿沟：科技类的资产，整体估值都达到了非常高的位置，虽然有一些公司有未来一到两年炸裂的业绩预期做支持，但是也有相当一部分公司大概率无法兑现业绩，估值泡沫严重。  虽然我们对AI科技的前景持乐观态度，但是我们在此仍然对目前的AI叙事持谨慎态度。我们仍然相信价值投资，相信股价围绕价值波动的朴素真理。基于此，我们预计在接下来的资产配置仍然基于性价比和真实基本面，做严肃投资而非炒作，追求Alpha。我们一方面做好了AI科技叙事短期波动的准备，一方面认为传统“老登”资产具备相当的性价比。

回顾2026年二季度，A股结构分化异常明显，以AI产业链为代表的科技领涨市场，其他板块回调幅度均较大，消费尤其受到资金虹吸的负面影响，有色、化工和机械等顺周期表现也相对较差。本基金重点配置了有色、新能源、中游制造和低位的消费，并参与了部分AI相关的投资。展望2026全年，国内经济稳中向好的趋势延续，预计市场长期向上，我们更加看好周期底部已经出清的重点方向。

一季度，国内经济平稳运行。细分来看，出口普遍很好，而内需消费和投资偏一般。这个和去年四季度的情况没有太大的差别。如果说有变化，就是大城市的地产成交量似乎有所起色。由于在中美博弈的大背景下，大国经济发展的优先度可能不是第一位的，而地缘格局、产业链安全、科技优势等才是更优先选项，因此我们认为对于国内经济，这种缓慢震荡寻找复苏的节奏还将持续很长一段时间。同时，世界局势变化很大，对资本市场的影响也很深。2月底美以伊战争打响，大家对未来的能源供应情况乃至未来的全球需求和经济前景一片迷茫。我们观察到由于油气供应链的断裂，化工品普遍开启了涨价模式。而我国的化工产业，虽然在过去几年由于内卷而受伤颇深，在此次油气供应链危机中表现远超欧美化工同行。我们的制造业出海第三世界国家进度很快，性价比很高。在高端制造和科技行业，我们也发现一些传统欧美强势领域在舒适圈太久后，壁垒已经松动，我们已经具备挑战甚至颠覆的能力。在美伊战争以后，人民币国际地位可能进一步上升，东升西落进一步体现。     一季度中国资本市场先扬后抑，年初以有色为代表表现突出，大盘有一定的涨幅，然而美伊战争打响以后，中国随全球资本市场震荡下行，资金流向避险和确定性资产，股市随着战争走向和各方发言而大幅波动。我们认为，中国权益市场估值总体合理，考虑到经济对业绩的影响，部分行业实际的性价比较高。今年总体上要把握节奏，对于某些估值高企的资产，要谨慎对待，而对于某些性价比很高但是短期没有催化的资产，则可以左侧布局。泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    一季度，我们一如既往的进行灵活的价值投资，选取估值具备性价比的企业。季度内，我们增持了一些化工和出海相关的制造业资产。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

2026年一季度，市场以下跌为主，其中，沪深300指数下跌3.89%，中证A500下跌2.06%，创业板指数下跌0.57%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是：煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工，分别上涨16.83%、15.36%、9.21%、8.18%、6.91%；表现较差的行业是：非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产，分别下跌14.98%、14.43%、8.93%、7.61%、7.51%。一季度，国内经济稳中向好，主要经济指标回升。外需与工业韧性强，前两月出口同比增长19.2%，全国规模以上工业增加值同比6.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，新质生产力提速。一季度CPI和PPI保持回升态势，CPI同比转正并逐月走高，PPI同比降幅收窄并环比转正，通缩担忧进一步下降。2月底开始中东地缘政治风险持续上升，全球能源价格大幅上涨，A股以煤炭、石油为代表的能源类板块大幅上涨。我们认为，外部环境的巨大变化对A股影响加深，后续持续关注中东地缘变化。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。一季度在行业配置上做了一些调整，主要减少了港股互联网、半导体等板块配置，增加了新能源、创新药等板块配置。

回顾2026年一季度，A股主要指数先涨后跌，市场结构分化仍然较为明显，以AI产业链为代表的科技领涨市场，有色金属受伊朗战争影响回调幅度较大，消费和顺周期表现相对较差。本基金重点配置了有色、新能源、中游制造和低位的消费，并参与了部分港股标的的投资。展望2026年，国内经济稳中向好的趋势延续，预计市场长期趋势向上，我们仍然看好有色金属、储能电池等方向，并新增了顺周期中已经见底的机械、化工和低位的消费标的。

2025年四季度，市场震荡为主，其中，沪深300下跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是：有色金属、石油化工、通信、国防军工、轻工制造，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%、13.10%、7.53%；表现较差的行业是：医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒，分别下跌9.25%、8.88%、8.84%、7.65%、6.28%。四季度，国内政策环境保持宽松，财政和货币政策协同发力，经济整体保持平稳增长。四季度CPI和PPI呈底部回升态势，CPI同比转正并逐月走高，PPI同比降幅收窄并环比转正，反映了居民消费需求温和复苏，反内卷政策效果逐步显现，重点行业价格降幅收窄，物价回升的积极因素不断增多，这个变化可能会对2026年的投资产生较大影响。四季度，有色金属和人工智能板块继续领涨，成为贯穿2025年全年的投资主线，在美元贬值和全球科技创新的背景下，后续依然值得关注。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。四季度在行业配置上做了调整，主要减少了消费、港股互联网、电力设备等板块的配置，增加了有色金属、AIDC、机械设备等板块的配置。

四季度，着眼国内，我国经济实现平稳发展，并呈现了结构性的分化。出口、科技等行业保持了较好的景气度，而内需相关，特别是和地产链相关的一些行业则仍在探底、寻底。上游的部分资源，以有色金属为主，价格大幅提升，同时一些农产品和化工品则价格持续低迷。国内通缩环境有所好转，但中游制造业利润仍然被持续压缩，目前看并无明显的向好的趋势。下游消费、投资数据难言亮点。目前来看，我国经济还是在转型升级期，总量经济数据也许并非最核心的线索。过去发展模式的一些遗留问题，例如化债和地产包袱等，虽然已经看到胜利的曙光，但是还是在持续消化，这将抑制地方政府的发展动能；未来新的增长引擎，例如新科技领域，也已经逐步显现，并且在经济增长中占比从无到有，占比逐渐扩大，但就目前而言，其也难以支撑起整体经济发展。四季度，放眼全球，全球局势稍有稳定。美国由于其国内的经济财政压力，力求达成降息环境，因此对于中美为主的贸易战等冲突手段略有放缓。但是必须清醒的认识到，中美间的冲突仍然是未来一段时间的全球主要旋律，全球仍然在逐渐走向对立与混乱。    国内权益市场在四季度平稳运行。沪指涨约2.22%，深成指微跌0.01%。恒指跌了4.5%左右。四季度内，市场风险偏好逐渐提高，风格逐渐转向炒作，主题性机会不断涌现，因此市场也呈现结构性发展：和经济相关的“传统股票”，即使估值已经较为便宜，但短期走势不佳；代表未来的新科技行业相关股票，例如AI基建、商业航天等，即使估值已经非常贵，但是股票仍然供不应求，股价走势较好。其中有一部分原因在于市场增量资金，大部分采用不定价的趋势投资逻辑，导致市场趋势性大大增强。我们认为这种结构性表现也孕育着新的机会，即泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    在四季度，本基金一如既往的进行灵活的价值投资，以多赚钱、少亏钱为宗旨。本季度内，本基金增持了一些出海为方向的公司，以及一些医疗器械、化工股。基于商业航天的快速透支空间，本基金于年底卖出了一些军工股。另外，本基金卖出了钢铁股。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

回顾2025年，A股主要指数表现较好，但市场结构分化较为明显，AI产业链和有色领涨市场，创新药估值提升显著但波动加大，机器人、固态电池、核聚变、商业航天等主题亦有不错的表现，消费、红利、顺周期表现相对较差；港股市场情绪较好，南下资金加仓明显。本基金重点配置了有色、军工、新能源和低位的科技，并参与了部分港股标的的投资。

2025年三季度，市场震荡上行，其中，沪深300上涨17.90%，红利指数下跌3.44%，创业板指数上涨50.40%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是：通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备，分别上涨48.65%、47.59%、44.67%、41.82%、25.62%；表现较差的行业是：银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料，分别上涨 -10.19%、0.61%、1.76%、2.15%、2.44%。三季度，国内经济平稳增长，国内财政和货币政策保持宽松，美联储9月份再次降息，流动性和政策环境对股票资产有利，市场风险偏好提升，成长风格占优。三季度人工智能产业链表现强势，海内外AI大模型不断更新，各大互联网巨头不断上调资本开支，产业发展持续超预期，全球正在迎来新一轮的科技革命，后续值得持续关注。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。三季度在行业配置上做了调整，主要减少了汽车、家电、农林牧渔、轻工制造等板块配置，增加了半导体、创新药、AI、有色金属等板块配置。

2025年三季度，上证指数涨超10%，沪深300指数涨超15%，创业板指更是涨了50%左右。市场表现出了比较明显的结构性行情，以科技为主的股票涨势凶猛，三个月翻倍的股票比比皆是，并且很多不以基本面为驱动。人工智能、机器人、创新药作为三条比较明确的叙事主线，在本季度以及今年截至目前都享受了比较明显的估值扩张。而大部分的内需消费股、国内资本开支相关个股则普遍表现一般，部分甚至录得一定的跌幅。目前资本市场冷热分明，这大体是由以下原因导致：一，以传统消费和地产链为主的内需还是较弱，而以出口为主的外需则相对较好；二，我国流动性仍然处于较高位运行，未见收紧迹象；三，国际流动性有加大宽松的迹象。  着眼未来，我们认为我国权益资产在整体稳步向上的基调下，结构性会有所变化。一，科技类公司估值已经高企，很多公司已经透支了多年预期；二，我国流动性政策有可能在未来某个时点有收敛变化；三，国际局势变化莫测，今年走牛的股票多数是对美出口业务，这或有变数，同时作为科技股映射基础的美股纳斯达克，估值也已到了一个历史极值，越来越多的对其下行风险的警告在产生；四，地产和化债虽然不利于市场期待的短期刺激，但是有利于经济的长期回暖；五，扩内需、促销费是我国政策下一阶段的重点方向。  本基金着眼于价值投资，意味着本基金的投资锚点是“有没有性价比”，而非“在不在趋势上”。短期来看，在一波大的趋势性行情下，后者也许更受关注，但是从长期投资的角度，前者无疑是更有效率、更优胜率的方法论。本基金预计将在未来避开没有基本面的科技类股票，重点配置军工、医药、周期类、新消费等行业。

回顾2025年前三季度，A股主要指数表现平稳，但市场结构分化较为明显，AI产业链大放异彩领涨市场，创新药估值提升显著且波动加大，机器人、固态电池、核聚变等相关主题亦有不错的表现，基本面验证偏弱的新消费先涨后跌，红利风格和顺周期有所调整；港股市场情绪较好，南下资金加仓明显。本基金重点配置了有色、军工、低位的科技，并参与了部分港股标的的投资。展望2025第四季度，国内经济稳中向好的趋势延续，外部冲击的不可预测性有所降低，预计市场长期趋势向上，我们仍然看好有色、军工、低位的科技，关注顺周期中有预期或业绩拐点的公司。