徐志华 - 基金投资策略和运作

四季度，着眼国内，我国经济实现平稳发展，并呈现了结构性的分化。出口、科技等行业保持了较好的景气度，而内需相关，特别是和地产链相关的一些行业则仍在探底、寻底。上游的部分资源，以有色金属为主，价格大幅提升，同时一些农产品和化工品则价格持续低迷。国内通缩环境有所好转，但中游制造业利润仍然被持续压缩，目前看并无明显的向好的趋势。下游消费、投资数据难言亮点。目前来看，我国经济还是在转型升级期，总量经济数据也许并非最核心的线索。过去发展模式的一些遗留问题，例如化债和地产包袱等，虽然已经看到胜利的曙光，但是还是在持续消化，这将抑制地方政府的发展动能；未来新的增长引擎，例如新科技领域，也已经逐步显现，并且在经济增长中占比从无到有，占比逐渐扩大，但就目前而言，其也难以支撑起整体经济发展。四季度，放眼全球，全球局势稍有稳定。美国由于其国内的经济财政压力，力求达成降息环境，因此对于中美为主的贸易战等冲突手段略有放缓。但是必须清醒的认识到，中美间的冲突仍然是未来一段时间的全球主要旋律，全球仍然在逐渐走向对立与混乱。    国内权益市场在四季度平稳运行。沪指涨约2.22%，深成指微跌0.01%。恒指跌了4.5%左右。四季度内，市场风险偏好逐渐提高，风格逐渐转向炒作，主题性机会不断涌现，因此市场也呈现结构性发展：和经济相关的“传统股票”，即使估值已经较为便宜，但短期走势不佳；代表未来的新科技行业相关股票，例如AI基建、商业航天等，即使估值已经非常贵，但是股票仍然供不应求，股价走势较好。其中有一部分原因在于市场增量资金，大部分采用不定价的趋势投资逻辑，导致市场趋势性大大增强。我们认为这种结构性表现也孕育着新的机会，即泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    在四季度，本基金一如既往的进行灵活的价值投资，以多赚钱、少亏钱为宗旨。本季度内，本基金增持了一些出海为方向的公司，以及一些医疗器械、化工股。基于商业航天的快速透支空间，本基金于年底卖出了一些军工股。另外，本基金卖出了钢铁股。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

2025年四季度，市场震荡为主，其中，沪深300下跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是：有色金属、石油化工、通信、国防军工、轻工制造，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%、13.10%、7.53%；表现较差的行业是：医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒，分别下跌9.25%、8.88%、8.84%、7.65%、6.28%。四季度，国内政策环境保持宽松，财政和货币政策协同发力，经济整体保持平稳增长。四季度CPI和PPI呈底部回升态势，CPI同比转正并逐月走高，PPI同比降幅收窄并环比转正，反映了居民消费需求温和复苏，反内卷政策效果逐步显现，重点行业价格降幅收窄，物价回升的积极因素不断增多，这个变化可能会对2026年的投资产生较大影响。四季度，有色金属和人工智能板块继续领涨，成为贯穿2025年全年的投资主线，在美元贬值和全球科技创新的背景下，后续依然值得关注。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。四季度在行业配置上做了调整，主要减少了消费、港股互联网、电力设备等板块的配置，增加了有色金属、AIDC、机械设备等板块的配置。

回顾2025年，A股主要指数表现较好，但市场结构分化较为明显，AI产业链和有色领涨市场，创新药估值提升显著但波动加大，机器人、固态电池、核聚变、商业航天等主题亦有不错的表现，消费、红利、顺周期表现相对较差；港股市场情绪较好，南下资金加仓明显。本基金重点配置了有色、军工、新能源和低位的科技，并参与了部分港股标的的投资。

回顾2025年前三季度，A股主要指数表现平稳，但市场结构分化较为明显，AI产业链大放异彩领涨市场，创新药估值提升显著且波动加大，机器人、固态电池、核聚变等相关主题亦有不错的表现，基本面验证偏弱的新消费先涨后跌，红利风格和顺周期有所调整；港股市场情绪较好，南下资金加仓明显。本基金重点配置了有色、军工、低位的科技，并参与了部分港股标的的投资。展望2025第四季度，国内经济稳中向好的趋势延续，外部冲击的不可预测性有所降低，预计市场长期趋势向上，我们仍然看好有色、军工、低位的科技，关注顺周期中有预期或业绩拐点的公司。

2025年三季度，上证指数涨超10%，沪深300指数涨超15%，创业板指更是涨了50%左右。市场表现出了比较明显的结构性行情，以科技为主的股票涨势凶猛，三个月翻倍的股票比比皆是，并且很多不以基本面为驱动。人工智能、机器人、创新药作为三条比较明确的叙事主线，在本季度以及今年截至目前都享受了比较明显的估值扩张。而大部分的内需消费股、国内资本开支相关个股则普遍表现一般，部分甚至录得一定的跌幅。目前资本市场冷热分明，这大体是由以下原因导致：一，以传统消费和地产链为主的内需还是较弱，而以出口为主的外需则相对较好；二，我国流动性仍然处于较高位运行，未见收紧迹象；三，国际流动性有加大宽松的迹象。  着眼未来，我们认为我国权益资产在整体稳步向上的基调下，结构性会有所变化。一，科技类公司估值已经高企，很多公司已经透支了多年预期；二，我国流动性政策有可能在未来某个时点有收敛变化；三，国际局势变化莫测，今年走牛的股票多数是对美出口业务，这或有变数，同时作为科技股映射基础的美股纳斯达克，估值也已到了一个历史极值，越来越多的对其下行风险的警告在产生；四，地产和化债虽然不利于市场期待的短期刺激，但是有利于经济的长期回暖；五，扩内需、促销费是我国政策下一阶段的重点方向。  本基金着眼于价值投资，意味着本基金的投资锚点是“有没有性价比”，而非“在不在趋势上”。短期来看，在一波大的趋势性行情下，后者也许更受关注，但是从长期投资的角度，前者无疑是更有效率、更优胜率的方法论。本基金预计将在未来避开没有基本面的科技类股票，重点配置军工、医药、周期类、新消费等行业。

2025年三季度，市场震荡上行，其中，沪深300上涨17.90%，红利指数下跌3.44%，创业板指数上涨50.40%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是：通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备，分别上涨48.65%、47.59%、44.67%、41.82%、25.62%；表现较差的行业是：银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料，分别上涨 -10.19%、0.61%、1.76%、2.15%、2.44%。三季度，国内经济平稳增长，国内财政和货币政策保持宽松，美联储9月份再次降息，流动性和政策环境对股票资产有利，市场风险偏好提升，成长风格占优。三季度人工智能产业链表现强势，海内外AI大模型不断更新，各大互联网巨头不断上调资本开支，产业发展持续超预期，全球正在迎来新一轮的科技革命，后续值得持续关注。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。三季度在行业配置上做了调整，主要减少了汽车、家电、农林牧渔、轻工制造等板块配置，增加了半导体、创新药、AI、有色金属等板块配置。

上半年市场行情跌宕起伏。尤其二季度经历“先抑后扬”：受“对等关税”事件冲击显著回调，随后情绪企稳修复，逐步回升。当前环境下，一方面地产行业复苏进程仍显迟滞，使得市场对宏观经济持续改善抱持观望态度；另一方面，投资者积极捕捉结构性机遇，围绕科技、创新药及新消费等核心主线展开布局。本报告期内，基金运作总体保持稳健。

回顾2025年上半年，A股主要指数表现平稳，但市场结构分化较为明显，有基本面略微变化的新消费、创新药等估值提升显著且波动加大，机器人、固态电池、核聚变等相关主题涨幅较大，红利风格除银行外横盘窄幅震荡；港股市场情绪较好，南下资金加仓明显。本基金重点配置了消费、有色、军工、低位的科技，适当加仓了底部的顺周期相关的大市值个股，并参与了部分港股标的的投资。

2025年上半年，市场震荡上行，其中，沪深300上涨0.03%，红利指数下跌4.50%，创业板指数上涨0.53%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，涨幅前五的行业依次是：有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，分别上涨18.12%、13.10%、12.99%、12.77%、9.40%；跌幅前五的行业依次是：煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰，分别下跌12.29%、7.33%、6.90%、4.79%、3.06%。上半年，市场表现为哑铃型的风格特征，一端是以银行为代表的低估值、高股息板块，另一端是以人工智能、创新药等为代表的高成长板块。本基金上半年根据宏观经济和市场变化做了策略调整，增加了医药生物、有色金属、农林牧渔等板块配置，减少了互联网、汽车零部件等板块配置。

政策面的持续用力推动PMI有所企稳。期间，市场阿尔法属性明显，以机器人和人工智能等引领的科技类公司相对突出，而新消费也有所表现，但和传统经济相关的指数和个股表现平平。  下个阶段我们重点关注两个方面：一是实体经济的复苏态势，包括房地产市场和居民消费意愿，以及政策的持续用力程度；二是科技的发展进程能否拓展需求边界，提升全要素生产率。在投资策略上，本基金将继续坚守深度价值投资，努力为持有人提供稳健且可持续的回报。

回顾2025年一季度，A股主要指数表现平稳，机器人相关主题个股涨幅较大且扩散明显，红利风格横盘窄幅震荡，以消费为代表的顺周期依然表现弱势；港股涨幅较大，南下资金加仓明显。市场情绪整体较好，但结构的分化显示出对宏观经济基本面的悲观和对“适度宽松”货币政策的乐观。本基金重点配置了消费、有色、军工、估值较低的科技等板块，并适当参与了部分港股标的的投资。展望2025全年，国内经济稳中向好的趋势延续，外部冲击的不可预测性有所提升，但预期政策力度可有效对冲可能的负面风险，我们看好全球定价的有色金属、大众消费品、前期调整较为充分的创新药，重点关注科技成长中的底部行业如军工、新能源等方向。

2025年一季度，市场震荡分化，其中，沪深300下跌1.21%，红利指数下跌4.41%，创业板指数下跌1.77%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，涨幅前五的行业依次是：有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁，分别上涨11.96%、11.40%、10.61%、7.62%、5.64%；跌幅前五的行业依次是：煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产，分别下跌10.59%、8.22%、5.90%、5.88%、5.83%。一季度，国内经济数据稳中向好，春节期间电影票房大幅超预期，同时DeepSeek、阿里通义千问等国产大模型表现超预期，带动市场风险偏好提升，成长股表现较好，以国产AI、人形机器人、潮玩等为代表的新兴产业表现较好。我们认为，一季度市场反应的是国内经济企稳，以及国产科技领域突破的结构性机会。二季度我们关注全球关税政策变化。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。一季度在行业配置上做了调整，主要减少了电力设备、家电、银行等板块配置，增加了新兴消费、半导体、港股互联网、机器人等板块配置。