赵鼎龙 - 基金投资策略和运作

二季度利率债收益率呈现震荡下行趋势。10年期国债收益率从1.81震荡下降到1.73，30年国债收益率从2.35降到2.23左右。整体来看，资金面维持稳健宽松，4-5月时，短端债券利率已经很低，理财资金的增长使得公募基金获得较多申购，基金通过拉长久期向长端要收益，导致债券收益率不断下行；当然5月下旬开始，随着央行收紧短端资金利率，DR007从1.3开始向政策利率靠拢，长端利率从低点向上略有反弹，但市场并没有表现出大的调整。二季度信用债市场也走强，一级市场融资回暖，但结构分化明显，城投债在化债背景下，供给收缩，产业债在科创债等政策拉动下有所扩容。二级市场信用债收益率与信用利差均被压缩至历史低位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。操作上来看，二季度随着央行资金转松，我们整体维持了中性偏多的久期，也着力于精选个券。三季度，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，在继续精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

2026年第二季度，利率债市场在经济基本面偏弱修复、货币政策持续宽松、机构配置力量强劲的多重驱动下，走出了一波震荡下行行情。10年期国债收益率自季初约1.80%附近震荡走低，6月初一度触及1.704%的年内新低；30年期超长国债表现更为亮眼，收益率一度跌破2.20%关口，最低探至2.1875%。从曲线形态看，二季度呈现短端平稳、长端下行的陡峭化特征。反映出市场对长端经济前景的定价趋于悲观，同时资金面宽松支撑短端稳定。操作上进入4月以来产品保持中低久期，四月底开始抬升仓位，并维持中高久期贯穿二季度，主要依据是资金面宽松以及经济修复成色分化。经济数据方面来看，二季度经济呈现边际走弱后弱复苏的态势。4月经济数据同比增速有所放缓， 5月制造业PMI为49.5%，仍处于收缩区间；6月制造业PMI回升至50.3%，高于市场预期，但主要受新出口订单（回升1.5个百分点至50.1%）和基建专项债发力带动，内需指标依然偏弱。从结构看，生产强于需求、外需好于内需的特征未改，企业盈利前景仍有待观察。社融信贷方面，信贷需求偏弱的态势贯穿整个二季度。5月社融存量同比增长7.7%，较上月收窄0.1个百分点；新增信贷中票据冲量特征明显，企业中长期贷款和居民信贷持续承压。4月票据融资规模创下历史新高，叠加后续票据利率持续处于低位，反映出银行体系在信贷需求不足背景下的被动配置行为。这一“融资结构换轨”现象，本质上对应着实体融资需求与金融供给之间的错配，成为支撑债市的深层逻辑。展望2026年第三季度，我们认为利率债市场大概率延续“低利率、高波动、上有顶、下有底”的运行格局。方向性突破（无论是向上还是向下）均需要超预期的政策或基本面催化，单边行情概率较低。三季度预计进入专项债和超长债发行的高峰期，上半年发行进度偏慢意味着下半年供给压力将显著上升。6月专项债已放量至5700亿元，7-8月或维持高位。供给放量对债市的影响取决于央行的对冲力度——若央行通过降准、国债买卖等方式提供充足的流动性配合，供给冲击或相对温和；反之，则可能对长端利率形成阶段性上行压力。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。

二季度债券市场整体表现较好。目前经济K型特征明显，出口持续超预期，但内需持续低迷，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可；央行总体维持适度宽松的货币政策，二季度逐步收紧资金面，资金价格逐步从偏低水平回归中性。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，叠加骑乘策略和杠杆套息策略，少部分仓位对中长债进行波段操作增厚收益。

二季度经济基本面层面呈现出分化格局，AI带动出口部门表现较强，但内需表现相对偏弱。受此影响，股票市场同样呈现出显著分化，科技表现强势，而其他行业表现明显较弱。从债券市场表现来看，二季度债券市场受益于资金面宽松、基金负债端持续有资金流入，债券收益率整体呈现明显下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，争取为客户实现稳健收益。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月前半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松的流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合在市场波动中动态调整久期和杠杆，实现了较为平稳的获利。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。6月央行通过调整长短资金投放组合抬高了资金运行中枢，并新增隔夜逆回购品种进一步提高调控精度。未来资金中枢运行区间可能会进一步收窄。运作上，账户以平衡流动性和收益为主要目标，因此并未大幅度运用杠杆抬高账户久期。整体以高评级债券为底仓，适度参与利率债择时为账户增厚收益。

宏观经济方面，一季度政策前置发力经济回暖后，二季度出现回踩，主要靠出口和新兴产业支撑，内需持续偏弱，K型分化下经济读数不弱，但传统经济带来的债务融资需求持续萎靡，输入型通胀带动PPI转正，但广谱性的价格回升仍未看到，对于债市依然是偏有利的状态。资金方面，受益于人民币升值结汇增加、央行一季度投放大量长期限资金、政府债发行速度偏慢等原因，同时信贷偏弱，银行间流动性极度宽裕。直至4月中下旬央行开始回收中长期流动性并在短端地量操作，同时货政报告中明确引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，之后资金利率开启了向政策利率的回归。机构行为方面，二季度非银负债显著增长，一方面，4-5月是理财规模增长的传统旺季，另一方面，活期存款自律新规下理财的资产配置行为发生转变，委外需求明显增加，二者的共同作用下，纯债基金负债端迎来了自去年下半年以来最为强劲的增长。宽松的资金和充裕的负债推动了收益率在年内的第二次流畅的下行行情。6月初当极致拥挤的情绪遇上不断收敛的资金，市场开始自发调整，同时理财出于对利率回升的担忧，以及基金静态偏弱的考量，开启了一波快速赎回，进一步引发了收益率短暂的快速上行。之后，随着资金利率进入震荡，收益率也开启震荡模式。产品操作上，在4-5月把握住了收益率下行的行情，仓位和久期都在偏高位置，业绩表现良好，并且在6月初回调时提前降仓，有效地控制了回撤。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。二季度市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。5月之后随着央行长钱回笼力度加大，资金中枢逐步抬升并回到政策利率附近，6月初的明显紧张也一度带来了市场的明显调整。运作上，二季度产品延续了一贯的精选信用策略，致力于在曲线和公司层面挖掘债券相对性价比，抬高产品凸性。在全市场信用债Carry接近历史极低值的背景下，没有盲目追逐杠杆收益，规避了季末的资金波动风险。下一阶段，将保持产品绝对收益目标定位，通过多周期因素汇总决策，力争实现产品的稳健收益。

二季度利率债收益率呈现震荡下行趋势。10年期国债收益率从1.81震荡下降到1.73，30年国债收益率从2.35降到2.23左右。整体来看，资金面维持稳健宽松，4-5月时，短端债券利率已经很低，理财资金的增长使得公募基金获得较多申购，基金通过拉长久期向长端要收益，导致债券收益率不断下行；当然5月下旬开始，随着央行收紧短端资金利率，DR007从1.3开始向政策利率靠拢，长端利率从低点向上略有反弹，但市场并没有表现出大的调整。二季度信用债市场也走强，一级市场融资回暖，但结构分化明显，城投债在化债背景下，供给收缩，产业债在科创债等政策拉动下有所扩容。二级市场信用债收益率与信用利差均被压缩至历史低位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。操作上来看，二季度随着央行资金转松，我们整体维持了中性偏多的久期，也着力于精选个券。三季度，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，在继续精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月前半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松的流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合在市场波动中动态调整久期和杠杆，较好地应对了流动性的波动，实现了较为平稳的获利。

4月，需要重点关注的是曲线走平的概率在增加，我们看到曲线走平的背后，是市场拥挤交易久期，尤其是基金积极加仓，已经开始出现左侧利空指标频发的状态，注意市场回调风险，市场确认了阶段性的利率底部。5月，阶段性企稳。市场在经历了极度宽松的资金面状态之后，行为层面出现了理财大量申购债基同时银行自营赎回债基的状态，交易盘主导的市场也把仓位和情绪周期带到了极端的状态，市场再一次开始交易资金利率可能上行的预期，考虑到央行在今年明确要降低银行体系负债成本，目前已经进入到初步有成效的阶段，接下来银行在资产端的主要矛盾是追求收益，同时理财的规模增长最快的阶段已经过去，未来一段时间银行的行为可能会主导债券市场走势，供需两旺是较大概率的，需等待基金等交易盘仓位出清企稳后再考虑做多。6月，随着资金利率快速抬升回到政策利率附近，活期利率-DR001的carry空间迅速收窄，引发理财子在货币市场的行为收敛为更愿意出钱而非借钱趴账，同时由于中短信用债利差已经极低，进而出现了持续的赎回行情，利率债市场偏稳定。二季度组合操作整体是稳定的，4-5月保持中性久期和仓位状态，进入6月后进入加久期的状态。后续，我们判断理财子的配置力量仍强，5月是理财买基金，6月则变为理财直接买债券，同时由于中小行前期卖出接近1万亿的债券，近期随着市场回调有较强的配置动力，不过和5月不一样的是目前市场的信用利差较低，久期策略会受到追捧，而银行自营买债和理财申购长久期基金的行为层面将是未来剩余流动性驱动行情的主要特征。市场久期偏好提升的预期在升温，因此在宏观、货币两个周期仍然保持中性偏多的状态下，我们判断市场很难有大的调整，由宏观预期定价的曲线走平的右侧趋势行情将延续。