赵鼎龙 - 基金投资策略和运作

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。

四季度，债券市场从“追求高久期”切换到“追求票息”回归固定收益本源，这是一个根本性的转变，甚至可能是未来较长时间会保持的一种市场状态。四季度利率债品种的赚钱效应进一步下降，利率曲线出现了明显且普遍的市场分割，比如5年及以下的利率品和30y国债的分割，出现了曲线先牛陡再熊陡的现象，本质上是货币政策取向仍然表达支持性的适度宽松，而广大交易性机构已经在陆续从久期策略中离场，另外“股债跷跷板”现象也有所缓解，债券短暂失去了趋势性，但高票息的信用债受到负债稳定的银行理财机构追捧。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面政府债供给明显缩量，基金负债端压力趋稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位。这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降组合久期，将持仓集中到短久期品种上。虽然宏观政策层面并没有显性的利空，但利率表现为持续小幅的阴跌走势，债市赚钱效应暂停。在此期间我们观察到比较重要的几个现象，一是情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做空信号的性价比高于做多信号，这是在过去几年牛市里很难出现的状态；二是行为周期层面超长ETF首次开始出现持续净流出，这些都表明市场后续仍然有下跌的压力。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月PMI已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程也不会非常顺畅，策略上可以把握超跌反弹的波段机会。

四季度利率债收益率先下后上，宏观政策周期重回交易视野。先是中美谈判摩擦的再次升级，央行官宣重启买债，利率演绎反弹修复行情。12月中央政治局会议政策定调彰显定力，货币政策表态不及预期，市场选择对明确的供给利空进行定价，利率债尤其是超长品种重回年内高点。曲线形态上，利率呈现明显的陡峭化趋势，除了供给因素外，行为、仓位周期的影响依然很大。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们调降了一部分的久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月经济数据已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程不会非常顺畅。策略上在维持现有较低底仓的基础上，可以把握超跌反弹的波段机会。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望2026年，全球再工业化是我们最为看重的投资方向，同时我们也看到上市公司走出基本面底部的数量也在显著增多，因此我们对于自下而上的投资机会仍然保持乐观，做好选股是重中之中。结构上我们重点看好以下几个方向：1）具有全球竞争力的制造业在海外市场显著的攫取市场份额和收入利润，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分专用设备龙头持续拓展出更高端的新业务，甚至在部分芯片的领域也已经具备了出海的可能。2）反内卷方向上同时具有自身成长逻辑的周期品，如优质的综合磷化工、煤化工公司。这些公司原有主业成本曲线优势明显，底部利润夯实，反内卷政策提供了利润进一步上行的可能；同时这些公司在原有品种的基础上延伸出更多高附加值的新材料应用在科技含量更高的新兴领域。3）部分赔率较高的优质顺周期资产也已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时应有较好的表现。

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。本组合自2025年12月初增聘了股票基金经理，策略从纯中短债策略转型为固收+策略。纯债部分操作上，底仓维持中短久期票息策略，并通过中长债的波段操作增厚收益。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。本产品在今年年底前转交由胡彧管理其权益部分，在坚持产品以回撤控制策略为基本特色的基础上，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。宏观经济方面，消费和投资指标继续承压，地产面临较大的下行压力，无论是量还是价都表现较弱。不过随着宏观政策的进一步加力，部分经济指标开始出现改善，12月份的PMI数据回到扩张区间，物价指数也逐步转暖。市场对未来的经济预期也更为乐观，股市表现较强。债券市场过去一个季度波动显著加大，牛市氛围已经不再，投资操作相对谨慎，主要通过信用精选策略来增厚收益。展望2026年，物价水平预计温和抬升，地产对经济的负向拖累会减弱，同时债券供给压力依然较大，货币政策对债市支持的力度有限，预计债市处于高波动的震荡市。投资策略上维持灵活操作，控制账户久期和杠杆，继续以信用精选策略为主。

四季度债市在众多不同周期的因素交织影响下跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，市场风险偏好回归，叠加央行未给出进一步宽松的信号，市场又开始定价负债端未来所面临的压力。产品运作方面，四季度整体采取了相对谨慎的态度，针对当前信用债收益曲线的分化特征，保持了相对克制的久期，在资金价格稳定保持低位的环境下，通过对行业和主体的深入研究，更多的把注意力集中在个券的性价比方面。展望下一阶段的市场，需要关注的重点除了赎回新规定稿后负债端的反馈，利率债的供给同样需要保持警惕。2026年1月政府债计划发行规模整体上升，作为十五五计划的落地之年，财政前置的可能性较大，2025年末的冲量引发的市场担忧有可能会延续至2026年。下一步，在资产端、负债端的双重压力之下，面对利率更加难以预测、信用环境更加复杂的市场，仍然将以自上而下的研究贯穿，以个券的价值优势为基础，在此之上构建更稳健的信用策略。