黄军锋 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济虽较前期高位有所回落，但整体保持韧性。12月制造业PMI数据为50.1%，重回扩张区间，结束了连续8个月低于荣枯线的局面。11月CPI同比上升0.7%，核心CPI同比上涨1.2%；PPI同比下降2.2%，同比下降幅度已有所收敛；物价未来大概率将维持温和回升态势。四季度以来，国内债券市场震荡下跌，10年期国债收益率最高上行到1.87%。股票市场则稳中带涨，上证指数四季度最高突破4000点，累计上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%。本季度本基金的信用债投资维持较低仓位，重点配置了高等级与短组合久期的信用债以获取稳健的票息收入，静待更好投资机会。股票和可转债方面，主要配置于新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头。展望下一阶段，2026年是“十五五”规划的开局之年，经济基本面有望延续平稳增长态势，向新向优发展。扩大内需、创新驱动、深入整治“内卷式”竞争等宏观政策措施，将进一步提振社会信心，推动物价合理回升。增量资金入市的热度有望持续，优质上市公司的估值水平仍具有吸引力，权益市场前景将乐观向好。配置思路上，行业景气度好转、供给侧优化、业绩稳定增长的优质个股可能会有较好的投资机会。债券市场方面，收益率处于较低水平，物价合理回升可能带来调整压力，投资保持适度谨慎。

2025年三季度，国内经济增长动能有所放缓。9月制造业PMI为49.8%，虽仍低于荣枯线水平，但较上月环比上升0.4个百分点。9月M1余额同比增长7.2%，增速较上月加快1.2%。9月PPI同比降幅为2.3%，较上月收窄0.6%，已连续2个月呈现收窄走势。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速自5月以来继续回落，未及市场预期。地产链出现了一定的积极信号，但能否止跌回稳仍需观察。纵观三季度，国内债券市场震荡下跌，10年期国债活跃券收益率从1.64%上行到1.86%；而股票市场则继续上涨，三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300指数上涨17.90%。本季度本基金的信用债投资维持较低仓位，重点配置了高等级与短组合久期的信用债以获取稳健的票息收入，静待更好投资机会。股票和可转债方面，配置品种主要聚焦于新能源产业链及受益于经济复苏的行业龙头。展望下一阶段，国内经济基本面有望延续平稳态势。中央财经委员会领导的“反内卷”举措将改变相关行业的增长预期，供给格局得以优化、主营产品存在涨价可能的行业龙头企业值得重点关注。增量资金持续涌入市场，优质上市公司的估值水平仍具有吸引力，权益市场前景将乐观向好。配置思路上，行业景气度好转、供给侧结构优化、业绩稳定增长的优质个股可能会有较好的投资机会。债券市场方面，债券收益率处于较低水平，物价合理回升可能带来调整压力，投资保持适度谨慎。

2025年上半年，国内生产总值同比增长5.3%，超出市场预期；分季度看，一、二季度数据同比增长分别为5.4%、5.2%。总体来看，上半年宏观政策发力，积极效应显现，经济运行延续稳中向好的发展态势，展现出强大韧性和活力；后续仍期待宏观政策持续加力以巩固经济回升向好的基础。债券市场方面，今年1-6月的 10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间大幅震荡。而主要受到特朗普大幅加征关税的影响，股票市场也呈现出波动加剧的走势：一季度上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300指数下跌1.21%；二季度震荡走高，上证指数上涨3.26%；深证成指下跌0.37%，沪深300指数上涨1.25%。股票市场成交活跃，上半年日均成交额基本维持在万亿之上。上半年本基金的信用债投资维持适度仓位，重点配置了高等级与短组合久期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，配置品种以新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头为主。

2025年一季度，中国经济继续回升向好。其中，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，全国固定资产投资同比增长4.1%，社会消费品零售总额同比增长4.0%；3月制造业PMI为50.5%，延续了前两个月的回升趋势。一季度GDP同比增长5.4%，但价格压力和外部风险仍需政策持续发力应对。国内债券市场在一季度震荡幅度有所加大，10年期国债收益率最低下探到1.58%，随后大幅回升到1.90%，上行超过30BP。而股票市场处于高位震荡，一季度上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300指数下跌1.21%。本季度本基金的信用债投资维持适度仓位，重点配置了高等级与短组合久期的信用债，获取稳健的票息收益，静待更好投资机会。股票和可转债方面，主要配置于新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头标的。展望下一阶段，经济基本面延续向好态势，但进一步提振信心和促进物价合理回升仍需要政策的持续发力和有效落实。增量资金入市的热度不减，优质上市公司的估值水平仍具吸引力，权益市场可保持积极乐观。配置思路上，受益于供给侧结构持续优化、业绩稳定增长的优质个股可能会有较好的投资机会。债券市场方面，收益率处于较低水平，经济回升向好可能带来收益率的进一步下行，投资保持适度谨慎。

2024年中国GDP实际增速同比增长5.0%，顺利实现全年的经济增长目标。不过，考虑了价格变动后测算的名义增速中枢仍需要提升；需求端增速仍慢于供给端增速。债券市场方面，10年期国债收益率在2024年内呈现下行走势，除了在9月下旬受中共中央政治局会议出台一揽子增量政策影响下得以快速反弹之外，其他时候基本上是一路下行，在12月末创出历史新低1.66%。股票市场方面，在2024年内呈现震荡向上走势。上证指数在2月一度跌到2635点，随后大幅反弹；但随着基本面数据的不如预期和信心的减弱，股市转而震荡走低；三季度末受一揽子政策刺激V型反转；四季度维持高位震荡。本基金本年度内的信用债投资保持了适度仓位，重点配置了高等级与中短组合久期的信用债。股票和可转债方面，配置品种以新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头为主。

2024年三季度中国经济增长动能继续减弱。9月制造业PMI为49.8%，虽然环比上月上升0.7个百分点，但已经连续5个月低于荣枯线水平。9月社融信贷数据继续不达预期，M1同比负增长进一步扩大。CPI和PPI均略低于预期，物价温和回升的势头尚不明显。社会消费品零售总额同比增速继续下行，地产链的止跌回稳还需要继续等待观察。国内债券市场三季度大幅震荡，10年期国债收益率在9月下旬创出历史新低2.0%，随后快速回升。股票市场受一揽子政策刺激，呈现“V型”反转，三季度上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，沪深300指数上涨16.07%。本报告期内，本基金的债券投资维持较低仓位，主要配置于高等级与中短期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，配置品种以“数字经济”、新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头为主。展望下一阶段，市场预期已经有所改善，但仍需要政策的持续发力和有效落实以进一步提振信心，扎实推动宏观经济持续向好。增量资金入市热情较高，优质上市公司的估值水平仍然很有吸引力，权益市场可保持积极乐观。配置思路上，供给侧结构持续优化、行业景气度有望反转的优质个股可能会有较好的投资机会。债券市场方面，债券收益率水平偏低，投资保持谨慎。

2024年上半年，国内生产总值同比增长5.0%；分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%。虽然二季度GDP增速比一季度有所减缓，但是从中长期基本面看，经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，高质量发展的大势没有改变。债券市场方面，10年期国债收益率震荡下行到6月底的2.233%，最低接近2.20%。股票市场方面，2024年一季度上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，沪深300指数上涨3.10%；而二季度震荡走低，上证指数下跌2.43%，深证成指下跌5.87%，沪深300指数下跌2.14%，市场信心相对不足，成交清淡。本基金上半年维持较低的债券仓位，主要配置于高等级与中短期的信用债。股票和可转债方面，配置品种以“数字经济”、新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头为主。

2024年一季度中国经济延续回升向好态势。1-2月，工业增加值累计同比增长7.0%，扣除低基数影响后两年复合增速4.7%；固定资产投资累计同比增长4.2%，两年复合增速4.85%；社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，两年复合增速4.5%；出口累计同比增长7.1%，两年复合增速-0.95%。工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口数据均高于市场预期。3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，显著高于市场预期。国内债券市场一季度继续下行，10年期国债收益率一路震荡下行到3月底的2.33%，最低下探到2.25%。股票市场大幅波动，上证指数一度下探至2635，随后大幅反弹，本季度上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，沪深300指数上涨3.10%。本季度本基金的信用债投资维持较低仓位，主要配置于高等级与中短期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，配置品种以“数字经济”、新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头为主。展望下一阶段，股市曙光已现，未来仍需坚定信心。国内稳增长政策的持续发力，将推动宏观经济逐渐回升向好，市场流动性宽松的局面预计不会改变，优质上市公司估值仍然偏低，权益市场保持适度乐观。配置思路上，“数字经济”仍可能成为贯穿未来的主线；供给侧结构持续优化、行业景气度有望反转的优质个股可能会有较好的投资机会。债券市场方面，债券收益率水平偏低，债券集中发行与物价逐步回升可能带来调整压力，投资保持谨慎。

2023年中国GDP同比增长5.2%，扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%。从年内节奏来看，2023年单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，即经济已度过年内低点，但四季度数据显示有一定程度回踩。从季度名义增长两年复合增速来看，四个季度分别为6.9%、4.4%、4.8%、3.3%，名义增速逐季降低，未来仍然需要克服一些困难和挑战以达到“进一步推动经济回升向好”的目标。债券市场方面，2023年一季度维持区间震荡，10年期国债收益率窄幅波动；二季度至年底一路震荡下跌，10年期国债收益率年底降到2.53%，突破三季度的低点。权益市场先涨后跌。2023年一季度受经济复苏预期刺激，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，沪深300指数上涨4.63%，科创50指数上涨12.67%表现最为突出。二季度以后，强复苏预期回落，市场信心低迷，股票市场持续下跌。全年上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%，沪深300指数下跌11.38%。本基金的信用债投资较以往维持较低仓位，主要配置于高等级与中短组合久期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，配置品种以“数字经济”、“中特估”、新能源等板块和受益于经济复苏的行业龙头为主。

2023年三季度，随着稳增长政策的逐渐落地，中国经济增长企稳回暖。9月中国制造业PMI升至50.2，较上月上升0.5%，重返扩张区间。这是制造业PMI自今年4月以来首次升至扩张区间，也是连续第四个月回升。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速比上月加快2.1%；规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速比上月加快0.8%。此外，8月新增信贷、社融数据均超机构普遍预期，物价数据有触底反弹迹象。中秋国庆长假消费数据也保持稳健复苏。国内债券市场三季度大幅震荡，10年期国债收益率在8月下旬创出三年多的新低2.538%，随后快速回升。股票市场继续下跌，二季度上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，沪深300指数下跌3.98%。本季度本基金的债券投资维持较低仓位，主要配置于高等级与中短组合久期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，配置品种以数字经济、新能源和受益于经济复苏的行业龙头为主。展望下一阶段，最欠缺的仍然是信心。国内稳增长政策的持续发力，将推动宏观经济逐渐回升向好，市场流动性宽松的局面不会改变，优质上市公司经过连续两个季度调整以后，估值水平很有吸引力，对权益市场适度乐观的同时也要保持耐心。配置思路上，数字经济仍可能成为贯穿全年的主线；供给侧结构持续优化、行业景气度有望反转的优质个股可能会有较好的投资机会。债券市场方面，收益率水平低，稳增长政策可能带来调整压力，投资保持适度谨慎。

2023年上半年，随着社会经济全面恢复常态化运行，稳增长、稳就业、稳物价政策效应逐步显现，经济运行整体呈现回升向好态势，国内生产总值同比增长5.5%，明显高于去年全年3%的经济增速，也高于一季度4.5%的经济增速。消费对经济增长的拉动明显增强：上半年，社会消费品零售总额同比增长8.2%，保持较快增长；最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.2%，显著高于去年。但是，房地产相关产业链和出口数据仍然不佳，CPI和PPI一路下行，16-24岁青年人口失业率持续攀升，经济回升向好的力度仍有所不足。债券市场一季度维持区间震荡，10年期国债收益率窄幅波动；二季度上涨明显，10年期国债收益率下降20多个BP，接近去年三季度的最低点，收益率进一步下行的空间或较为有限。股票市场先涨后跌。一季度受经济强复苏预期刺激，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，沪深300指数上涨4.63%，科创50指数上涨12.67%，表现最为突出。二季度预期回落，市场信心低迷，上证指数下跌2.16%，深证成指下跌5.97%，沪深300指数下跌5.15%。上半年本基金的债券投资维持较低仓位，主要配置于高等级与中短组合久期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，主要配置“数字经济”、“中特估”和受益于经济复苏的行业龙头标的。

2023年一季度中国经济呈现恢复向好态势。消费、投资等主要经济指标向好，1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额70409亿元，增长5.0%。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，比2022年全年加快0.4个百分点；两年平均增长8.8%。就业物价总体稳定，市场预期明显改善。3月官方制造业PMI指数为51.9%，虽然较2月略有回落，但已连续多月站在荣枯线以上。国内债券市场一季度维持弱势震荡，10年国债收益率窄幅波动。股票市场继续上涨，一季度上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，沪深300指数上涨4.63%，科创50指数上涨12.67%，表现最为突出。人工智能、数字经济和国企价值重估等主题投资表现较好。本季度本基金的债券投资维持较低仓位，主要配置于高等级与中短组合久期的信用债，静待更好投资机会。股票和可转债方面，本基金在本季度大部分时间里维持较高的权益仓位，配置品种以数字经济、国企改革和受益于经济复苏的行业龙头为主。展望下一阶段，信心比黄金更重要。四套组合拳将推动宏观经济运行整体向好，市场流动性宽松的局面不会改变，权益市场大概率将维持强势。配置思路上，数字经济和国企改革仍可能成为贯穿全年的主线；“AI+”主题扩散较快，有利于提高市场热度，但相关个股需要更加精挑细选；供给侧结构优化、一季度景气度上升的行业中，龙头优质公司可能会有更好的表现。债券市场方面，稳步向好的经济数据可能带来调整压力，保持谨慎。