侯振新 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，经济运行的核心特征仍呈现显著的结构性分化格局。去年末财政政策前置带来的基建投资脉冲效应逐步进入边际衰减区间，对实物工作量的拉动作用明显弱化；叠加耐用品消费领域因补贴政策退坡而呈现需求降温，传统稳增长链条的动能面临阶段性压力。与之形成鲜明对比的是，以AI硬件为核心的先进制造部门持续演绎高景气逻辑--全球算力需求在AI技术突破的催化下呈现爆发式增长，而产业链产能爬坡速度受制于技术壁垒与扩产周期，短期供需错配驱动产品价格快速上行，成为各环节短期景气度的核心信号。市场表现方面，在4月上旬美伊正式确认达成临时停火协议后，全球股票市场共同迎来风险偏好修复，A股和港股市场指数均在5月中旬修复至冲突爆发前的市场位置附近。此后随着AI行情的持续深入，越来越多非AI行业在资金面的影响下，与AI板块的走势呈现出越发明显的“跷跷板”特征。截至六月末市场走势的分化也来到了历史高位：二季度上证指数和创业板指分别上涨5.2%和36.4%，两大指数间31.1个百分点的涨跌幅差距在创业板成立以来的历史记录中位列第三；科创板单季度相较于上证指数70.5个百分点的涨跌幅差则创下板块成立至今的最大值。债市方面，二季度流动性整体维持宽松，4月资金利率快速下行带动债券收益率走低，5月资金利率有所反弹但收益率上行幅度有限，10年期国债收益率一度触及1.70%的低点。1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.22%、1.82%下行至季末的1.12%、1.73%，下行幅度分别为10BP和8BP。在资产配置上，资金持续流入AI相关股票，非AI相关股票即使估值便宜、基本面良好，也被持续卖出，而导致股价短期承压。面对这一短期情况，本基金在5月至6月放缓了符合我们投资标准的股票的买入节奏，主动降低了股票仓位，以应对当时的市场情况。具体行业层面，对于受益于地缘冲突的上游资源品龙头，本基金在股价较为充分体现了短期地缘冲击带来的利好后逐步进行了减持，并在资金面因素阶段性主导股价波动的背景下，小幅增持了部分行业基本面稳健且估值处于底部区域的优质公司。本基金为二级债基，根据基金合同约定，投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，投资于股票等资产的比例不超过基金资产的20%。本基金以多资产协同配置为核心策略，将债券与股票等资产纳入统一的组合管理框架。在策略执行层面，债券端主要承担提供基础性票息收益与组合波动缓冲的功能，股票端则通过精选估值合理、具备竞争优势的优质个股增厚收益，力争在控制组合波动率的前提下，实现长期稳健的业绩。转债方面，基于估值这一核心矛盾，我们继续维持转债性价比低于股票这一观点，仅通过自下而上的挖掘小幅布局了因为市场风格因素导致正股价格和转债溢价率都出现进一步压缩的银行转债，更多系统性的转债投资机会仍需等待。纯债方面，二季度主要操作有：4月公募久期较低，市场交易情绪较淡，本基金持续加仓分歧和利差较大的品种，如二级资本债和长久期利率债；5月资金价格明显抬升后卖出大部分组合里收益率较低的中短期利率债。展望后市，我们也许并不能准确判断AI产业未来的发展路径以及其对当前AI相关公司投资的指导意义，但相对确定的是，目前很多非AI公司的估值在流动性冲击之下，已经到了非常便宜的水平，而其竞争力依然强劲、基本面依然稳健，有望能给投资者带来的长期预期回报非常诱人。我们将根据市场情况以及公司基本面情况，持续买入这类公司，争取良好的投资回报。

2026年二季度，全球经济和中国经济均呈现出显著的K型分化特征：这背后一方面是AI产业链作为K型的上半部分在二季度景气度进一步上行，需求爆发带来的供需阶段性错配成为了价格大幅上行的核心驱动力，比如我国集成电路出口价格同比增速从2025年底的26%大幅上升到今年5月的92%，从而构成量价齐升的高景气度；另一方面，2025年末的财政政策前置对基建投资带来的效果在二季度逐步弱化，同时耐用品消费领域呈现出一定的阶段性承压特征，这主要与前期政策刺激效应的自然衰减形成呼应。值得关注的是，服务业消费表现相对稳健，是消费市场的结构性亮点。预计随着存量政策工具的逐步落地和增量政策的优化调整，下半年国内经济有望呈现出稳健增长的态势。市场表现方面，在4月上旬美伊正式确认达成临时停火协议后，全球股票市场共同迎来风险偏好修复，A股和港股市场指数均在5月中旬修复至冲突爆发前的市场位置附近。此后随着AI行情的持续深入，越来越多非AI行业在资金面的影响下，与AI板块的走势呈现出越发明显的“跷跷板”特征。截至六月末市场走势的分化也来到了历史高位：二季度上证指数和创业板指分别上涨5.2%和36.4%，两大指数间31.1个百分点的涨跌幅差距在创业板成立以来的历史记录中位列第三；科创板单季度相较于上证指数70.5个百分点的涨跌幅差则创下板块成立至今的最大值。债市方面，二季度流动性整体维持宽松，4月资金利率快速下行带动债券收益率走低，5月资金利率有所反弹但收益率上行幅度有限，10年期国债收益率一度触及1.70%的低点。1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.22%、1.82%下行至季末的1.12%、1.73%，下行幅度分别为10BP和8BP。在资产配置上，股票上较为均衡的行业和风格配置使得本基金在二季度的整体表现相对平淡。在具体操作上，对于受益于地缘冲突的上游资源品龙头，本基金在股价较为充分体现了短期地缘冲击带来的利好后逐步进行了减持，并在资金面因素阶段性主导股价波动的背景下，增持了部分行业基本面稳健且估值处于底部区域的行业龙头。本基金为偏债混合型基金，股票资产投资比例不超过基金资产净值的 40%。本基金以多资产协同配置为核心策略，将股票、债券、可转换债券等资产纳入统一的组合管理框架，从组合整体风险收益特征的角度进行构建与动态调整。在策略执行层面，本基金并不将各类资产视为相互独立的收益与风险来源，而是通过其在风险与收益维度上的低相关性，追求组合整体风险调整后收益的优化。转债方面，供需失衡带来的转债市场整体估值偏高的情况依然没有发生实质性的变化，转债市场当前估值水平尚未进入高性价比区间。本基金二季度仅通过自下而上的角度加仓了因为市场风格因素导致正股价格和转债溢价率都出现进一步压缩的银行转债，更多系统性的转债投资机会仍需等待。纯债方面，本基金二季度整体维持了稳健的仓位配置，组合久期较一季度有所提升，基于以下两方面核心逻辑：一是利率曲线形态提供配置机会。二季度10年-1年国债期限利差一度走阔至60BP，处于2025年以来的最高水平。在短端流动性环境整体保持合理充裕的背景下，长端资产配置价值凸显，具备较高的风险收益比，为组合拉长久期提供了有效支撑；二是基本面环境支撑通胀中枢稳定。当前国内经济仍处在新旧动能转换的关键阶段，虽面临阶段性外部输入型通胀压力及部分高景气产业链的价格传导，但整体通胀水平呈现结构性特征，风险不大。展望后市，随着美伊冲突影响逐步消退,AI产业的发展方向和节奏再次成为了影响全球经济增长和金融市场波动的主要矛盾。从全球视角观察，AI产业革命仍处于高速成长期，中美两国凭借技术积淀与产业链优势，其核心竞争地位短期内难以被快速替代。然而，部分相关资产的估值水平已对长期乐观前景进行了较为充分的计价，考虑到技术研发的复杂性、应用场景的落地周期及全球产业链的博弈格局，市场预期与产业实际进展之间的匹配度需持续观察。从国内资本市场来看，非AI领域的诸多优质公司当前估值水平已回落至历史低位区间，长期回报显著提升。短期市场波动主要受流动性及宏观事件等多重因素影响，但流动性冲击带来的调整往往意味着较好的投资机会。本基金将继续秉持“风险调整后收益最大化”的核心投资理念，通过深入的基本面研究与动态的风险预算管理，重点挖掘具备估值吸引力且业绩增长可持续的投资标的，力争在控制组合波动的前提下把握市场预期差带来的收益弹性。

在内外需共同向上的支撑下，2026年一季度国内经济稳中向好，为“十五五”实现良好开端。拆分来看，得益于全球制造业需求回暖、AI投资热潮带动半导体和电子产品出口以及我国高端制造和机电产品竞争力提升等因素，出口端再次成为了经济中最亮眼的环节，1-2月出口以美元计价累计同比增长21.8%，创下近5年来同期最高增速；内需方面，年初制造业投资和消费从去年的低位状态中实现了温和修复，政策前置带来的实物工作量落地也推动基建增速脱离了负增长区间。市场表现方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但中东冲突对全球能源供给带来的扰动加剧了投资者对于全球经济“滞胀”或“衰退”的担忧，对于全球风险偏好形成了明显抑制，上证指数和恒生指数一季度分别下跌1.9%和3.3%，横向对比主要国家股市来看呈现出了较强的韧性。一季度债市表现主要驱动力来自于资金面的宽松，在央行充足的流动性投放呵护下，今年一季度DR001平稳运行于近五年来最低水平，而长端利率则因为纳入了增长和通胀的预期变化，下行幅度小于短端。1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.85%小幅下行至季末的1.22%、1.82%，期限利差自2025Q2以来连续第四个季度走扩。在本基金的资产配置上，股票方面，在较为均衡的行业和风格配置基础上，本基金在年初加仓了回报率具备一定吸引力的上游资源品龙头，在后续的中东冲突中既为组合贡献了正收益，同时也起到了较好的对冲效果；此外，本基金也适度增配了部分基本面稳健且估值处于高性价比位置的内需品种，拉长时间来看这些品种有望兼具高胜率和高赔率的双重优势。转债方面，供需失衡构成了转债市场整体估值偏高的基础，同时股市风险偏好构成了转债溢价率的边际驱动力。虽然3月以来转债市场有所降温，但当前估值水平尚未进入高性价比区间，本基金进一步降低了转债仓位，仅保留极少量银行转债，继续等待转债投资机会的出现。纯债方面，一季度持仓久期和仓位均基本维持稳定，在当前“低利率+低波动”的市场中，精选品种的票息策略相对占优。展望后市，中东冲突以及由此引发的衍生影响给全球经济秩序带来了巨大的不确定性，并由此引发了全球金融市场波动率显著提升。凭借着多元化能源布局、完整工业体系及成本优势，中国经济有望呈现出更强的韧性。同时，地缘问题频发带来的能源供应安全问题也将进一步助推油气净进口国的新能源转型，我国在新能源产业链上具备的强大优势有望成为推动相关产业出口和出海的加速器。

2026年开篇，中国经济在“十五五”规划的起点展现出良好的增长韧性，本季度的运行特征已从去年的底部震荡转向结构性扩张，呈现出内外动能交织向上的良性态势：全球产业周期的共振成为出口端的重要驱动力。在全球制造业复苏，尤其是AI技术爆发对半导体及电子产业链的强力拉动下，我国出口展现了强劲的动能，显示出高端制造在全球分工中竞争力的进一步巩固；国内基本面也迎来了积极变化。随着2025年四季度5000亿新型政策性金融工具政策效能的集中释放，基建投资扭转了此前的负增长颓势，发挥了坚实的托底作用。制造业投资与消费端也告别了此前的低迷，开启温和修复进程。市场表现方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但中东冲突对全球能源供给带来的扰动加剧了投资者对于全球经济“滞胀”或“衰退”的担忧，对于全球风险偏好形成了明显抑制，上证指数和恒生指数一季度分别下跌1.9%和3.3%，横向对比主要国家股市来看依旧呈现出了较强的韧性。一季度债市表现主要驱动力来自于资金面的宽松，在央行充足的流动性投放呵护下，今年一季度DR001平稳运行于近五年来最低水平，而长端利率则因为纳入了增长和通胀的预期变化，下行幅度小于短端。1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.85%小幅下行至季末的1.22%、1.82%，期限利差自25Q2以来连续第四个季度走扩。在资产配置上，股票方面，本基金始终严格遵守选股标准，在绝对收益视角下根据预期回报率构建组合。一季度整体股票仓位变化不大，结构上主要在年初加仓了回报率具备一定吸引力的上游资源品龙头，在后续的中东冲突中既为组合贡献了正收益，同时也起到了较好的对冲效果；此外，本基金也适度增配了部分基本面稳健且估值处于高性价比位置的内需品种，拉长时间来看这些品种有望兼具高胜率和高赔率的双重优势；同时适当减持了有色金属板块中部分获利丰厚的品种。转债方面，基于估值这一核心矛盾，在可比资产中，我们维持转债性价比低于股票这一观点，因此在转债上本基金暂时没有仓位，等待后续更好的布局机会。纯债方面，本基金债券部分持仓集中在表现较好的中短端。一季度主要操作有：一是在信用利差大幅压缩之前对组合里的利率债和信用债进行了置换；二是在二级资本债利差高点配置了部分大行二级资本债；三是在期限利差高点做了骑乘置换。展望2026年二季度，海外宏观环境在地缘问题的扰动下呈现复杂博弈特征，市场机遇与挑战交织，我们建议重点关注以下两个维度的结构性配置机会：其一，能源与供应链安全的共振。中国依托高能源自给率及多元化的外部供应体系，有效构建了能源安全的壁垒。在此背景下，新能源产业的成本护城河与技术迭代优势面临价值再重估。叠加中东冲突导致全球供应链不确定性加剧，具备技术溢价与成本优势的中国出口链企业正展现出显著的“Alpha”属性。其二，PPI回升驱动的盈利周期临近。国内PPI有望在二季度迎来转正，驱动企业利润由底部回升，业绩韧性与增长弹性将取代流动性预期，成为推动市场上行的核心催化剂。

2025年国内经济在延续经济结构转型期特征的同时，实现了5.0%的GDP增速，延续了稳健的态势，相比之下，受到对等关税以及美国政府停摆等因素，海外宏观波动性有所增加，更凸显出国内宏观稳定性的来之不易。拆分结构来看，相比于2024年，净出口和最终消费对于GDP增速的拉动分别提升0.14和0.40个百分点，恰好对冲了资本形成增速下行对于经济增长的拖累，也使得近几年后地产周期供强需弱的宏观格局出现了积极的再平衡信号。在资产价格层面，全球宏观流动性宽松以及伴随而来的弱美元是主导股票（尤其是非美市场）、商品、贵金属等大类资产的核心矛盾。国内股市中枢显著回升，沪深300指数和恒生指数全年分别上涨17.7%和27.8%。10年期国债收益率结束连续几年的下行趋势，从年初的1.68%小幅上行至年末的1.85%。转债市场受益于股票市场中枢上行，中证转债指数全年上涨18.7%，创下2021年来最佳表现。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：股票方面，本基金始终严格遵守选股标准：结合宏观和产业周期位置，在绝对收益视角下根据公司竞争力以及当前估值水平下的预期回报率构建组合。本基金各个季度仓位中枢和风格分布整体较为稳定，主要是基于市场波动导致的个股预期收益率的变化进行了动态调整。具体来说，2025年本基金主要加仓了估值较低且供需格局偏紧的有色金属板块、估值端已经较为充分体现关税冲击但竞争力较强的消费电子龙头、估值较为合理且产业周期向好的锂电产业链及当前宏观和市场环境下资产负债端双重受益的保险板块，适当减持了部分获利丰厚的股票。转债方面，从风险调整后收益率的视角出发，全年维度来看转债资产整体性价比始终低于本基金持仓的优质公司，结合基金合同对于股票和转债持仓合并作为权益资产计算的约定，本基金始终维持了较低的转债仓位，仅在部分结构性品种定价合理阶段适度参与。纯债方面，在债券收益率小幅震荡上行的背景下，本基金以中短期高等级信用债为主要持仓，结合短端资金价格以及宏观经济运行节奏，通过交易适度增厚了持有收益，比如随着一季度过于乐观的货币宽松预期得到修正带来收益率曲线整体上移，信用债收益率与资金利率不再倒挂时，本基金适度增加了中短期高等级信用债的配置；考虑到二季度海外宏观不确定性的增加，我们也增配了长端利率债作为股债资产对冲工具，并取得了不错的效果。在结构性机会的把握上，2025年本基金阶段性参与了短期利率债相较于短期信用债阶段性占优的机会、债券一级市场相对二级市场收益更高的机会等。

作为“十四五”规划的收官年份,2025年我国实际GDP增速连续第二年维持5.0%的增长，兼顾了总量平稳增长与结构持续优化，在逆全球化导致的全球经济不确定性攀升的大背景下更为来之不易。对于资本市场而言，实际GDP增速的绝对水平固然重要，但对资产价格影响更大的是增速的边际变化和价格水平，前者核心影响投资者预期从而映射到资产的估值上，后者则直接影响企业的盈利能力。连续两年企稳的GDP增速意味着中国经济的实际增长在经历了疫情的扰动以及产业结构的大周期调整后，再次回归低波动特征。价格层面，CPI和PPI在2025年先后触底回升也意味着本轮企业盈利周期底部基本探明。在量和价的共振下，股市中枢显著回升，沪深300指数和恒生指数全年分别上涨17.7%和27.8%，均取得近5年来最优表现。债市方面，由于2024年底投资者对于“适度宽松”货币政策进行了较为充分的定价，叠加股债跷跷板的影响，2025年债市整体小幅走弱，1年期和10年期国债收益率分别小幅上行25BP和17BP。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于对持仓公司基本面及估值水平的综合评估，我们依旧维持了中高仓位的股票配置，并根据动态性价比进行了积极调整。其中比较有代表性的是在二季度国内股市受到对等关税政策的冲击呈现出较大波动时，本基金抓住机会加仓了估值低位且预期收益率较高的品种，包括消费电子龙头、优质保险股等，相关公司后续均有不错表现。行业层面，全年来看本基金增持的方向主要集中在估值较为合理且供需格局占优的电气设备、有色金属与电子龙头，以及在当前宏观和市场环境下资产负债端双重收益的保险板块；因为股票上涨以及本基金40%股票仓位上限的约定，本基金被动减持了部分获利丰厚且预期收益率有所下降的高股息品种。转债方面，本基金2025年主要的仓位构成依旧是低估值的转债品种，例如纯债收益率相对较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、公用事业类公司的转债等，并在持有转债持续上涨的过程中适当兑现部分受益，全年来看转债仓位逐步下降。复盘来看，尽管2025年转债市场整体取得了较为亮眼的表现，但也需要明确主要的推动力来自于估值的抬升，这背后一方面是市场流动性性中枢抬升推动中小盘股风格占优，另一方面是低利率环境下“固收+”产品大幅扩容带来转债配置需求上升，但同时存量券退出加速叠加发行节奏放缓导致供给侧收缩的供需错配。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此大部分时间本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略小幅增厚了收益。全年主要的趋势性机会产生于二季度初对等关税冲击下中长端收益率的快速下行，本基金及时加仓了长端利率债，部分对冲了权益资产的波动，对于组合运行的平稳性做出一定的正贡献。

三季度的国内经济运行既有二季度的延续，也呈现出一些新的变化。其中，出口的韧性在三季度得以延续，这背后一方面是多元化的出口目的地对冲了特定国家关税政策的负向冲击，另一方面则是我国制造业高端化带来的竞争力提升使得关税影响相对可控。但同时也可以看到，以旧换新政策对于消费的拉动力度呈现出边际走弱态势，叠加财政配套资金的消耗和基数的抬升，四季度社零增速或有一定压力。固定资产投资增速在三季度也有放缓趋势，后续5000亿元新型政策性金融工具的逐步落地，对于固定资产投资端将形成一定的外生助力。市场表现方面，三季度国内股市表现强劲，上证指数与恒生指数分别上涨12.7%和11.6%。结构上呈现出成长风格占优的鲜明特点，代表性指数创业板指与科创50指数三季度涨幅分别高达50.4%和49.0%；债市方面，受股债跷跷板以及反内卷政策推进的共同影响，三季度国债收益率曲线整体上移且呈现出陡峭化特征，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.65%上升至季末的1.37%、1.85%。在资产配置上，基于对持仓公司基本面及估值水平的综合评估，我们依然认为当前权益资产有着较为不错的风险收益比，因此依旧延续了较高的股票仓位。在持仓结构中，三季度主要的加仓方向为电力设备及消费电子行业的龙头公司；因为股票上涨以及本基金40%股票仓位上限的合同约定，我们被动减持了部分获利丰厚的股票。转债方面，三季度转债市场依然延续了高估值运行的特征，在二季度降低转债仓位并收缩持仓范围后，三季度没有明显调仓动作，现有持仓依旧以低估值的债性转债品种为主，继续等待机会的出现。纯债方面，三季度债券收益率呈现出震荡上行的走势，本基金依然保持了较低持仓久期，耐心等待机会的出现。展望四季度，我们认为对于资产定价，总量思维和结构视角缺一不可。从总量思维出发，出口动能的韧性仍存，美国降息周期开启带来的企业和居民部门需求弹性构成我国出口的上行期权，部分政策效果逐步减弱可能会给消费和固定资产投资增速带来一定回落压力。从结构视角来看，产业高端化的进程一路向前，为我国制造业龙头的全球竞争力奠定了坚实基础，那些把握出海机遇的公司基本面表现强劲，给投资者带来了不错的回报。我们将综合考虑总量和结构两个方面，积极寻找估值合理的优秀公司的投资机会。

2025年三季度，海外宏观不确定性逐步减弱，中国的出口竞争力在错综复杂的贸易环境下再一次经受住了考验，为国内经济的平稳运行奠定了重要基础。国内方面，反内卷政策预期升温，同时随着上市公司中期业绩的披露，盈利周期的筑底特征也越发明朗。整体而言，国内经济虽然在各部门间仍有分化，但整体呈现出的稳定性和韧性对资产价格形成了重要的支撑。市场表现方面：AI产业链、新能源以及有色金属成为三季度A股的重要方向，其中通信、电子和电力设备占据了三季度行业涨幅前三名。受股债跷跷板效应的影响，三季度债券收益率曲线整体上移且呈现出陡峭化特征，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.65%上升至季末的1.37%、1.85%。在资产配置上，股票方面，本基金始终严格遵守选股标准，在绝对收益视角下根据预期回报率构建组合。三季度整体股票仓位变化不大，结构上主要加仓了估值较低的资源品板块、锂电产业链及消费电子龙头。转债方面，三季度转债市场依然处于估值较高的水平，我们维持转债性价比低于股票这一观点，因此在转债上本基金依然维持了低仓位。纯债方面，三季度债券收益率呈现出震荡上行的走势，股票相对于债券更高的潜在长期回报使债券持续面临资金流出的压力。多个行业“反内卷”，叠加需求触底，使通胀进一步回升的可能性持续提升，债券收益率面临进一步上升的压力。在操作上，本基金的债券投资保持了低仓位和低久期，以规避利率上行的风险，同时把握结构性机会，比如短期利率债相较于短期信用债阶段性占优的机会、债券一级市场相对二级市场收益更高的机会等。展望四季度，贸易摩擦的一波三折使得海外依然是不确定性的主要来源。今年上半年5.3%的增速为下半年政策提供了较大的缓冲空间，尽管四季度面临消费和出口的高基数压力，但从政策工具层面来看：“5000亿新型政策性金融工具”和“提前下达明年地方政府债限额”这两大财政政策落地节奏较为灵活，同时消费支持政策也从“补商品”转向“补民生”，既避免了过快退坡的压力，也使得后续财政对于消费端的支持更为可持续。相较于经济较为稳定的“量”的增长，我们更为关心“价”的变化。考虑到当前市场主要宽基指数基本处于近5年估值中枢水平，从“低估”到“合理”的修复阶段逐步进入尾声。估值的进一步抬升很大程度上依赖于盈利增速的上行幅度与节奏，这也是市场从部分行业的结构性景气走向更为全面的盈利驱动行情的必要条件。

2025年上半年国内经济运行呈现稳中有进的态势，5.3%的GDP增速为达成全年5.0%的增长目标奠定了良好的基础，从支出法的拆分视角来看：上半年最终消费支出、资本形成以及净出口对于GDP增长的贡献率分别为52.0%、16.8%和31.2%，分别较2024年变动+7.5、-8.4和+0.9个百分点，可见消费和净出口成为上半年国内经济的主要拉动力量，这背后以旧换新政策的加力扩围和全球贸易环境不确定性下的“抢出口”功不可没。市场表现方面，国内股市和债市呈现出一定的跷跷板特征。股市方面，虽然对等关税政策对全球股市造成了显著冲击，但凭借着国内基本面和资金面的稳健性，上半年上证指数和恒生指数上半年分别上涨2.8%和20.0%，其中港股通上半年合计流入6842亿元创下历史新高，以险资为代表的增量资金成为驱动港股表现好于A股的核心力量；债券收益率在上半年体现为倒V型走势，一季度在消化过高货币宽松预期以及股市走强的共同推动下，收益率曲线整体上移。后续随着二季度美元指数显著走弱打开国内货币政策空间，降息降准均落地，国债收益率曲线整体下移。整体来看，上半年1年和10年国债到期收益率分别从年初的1.08%、1.68%变动至6月末的1.34%、1.65%，整体曲线趋向平坦化。在资产配置上，基于股债性价比视角，权益资产相对占优的格局依然清晰，本基金依然维持了较高的权益仓位，并延续相对均衡的配置思路。上半年重点持仓的变化主要体现为三个方面：一是基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek催化，在一季度为组合做出了显著的贡献，在整体板块估值快速抬升后，我们将仓位进一步向优质互联网龙头集中；二是加仓估值低位且预期收益率较高的品种，包括消费电子龙头、优质保险股等，并自下而上对赔率较高的创新药公司进行了适当布局；三是对于盈利能力持续承压的周期品公司以及存在市场竞争加剧风险的电网相关公司进行减仓。转债方面，在整体市场估值相对较高的背景下，赚“容易钱”的时候已经过去，上半年本基金继续以持有低估值的债性转债品种为主，并在持续上涨的过程中逐步兑现部分收益。截至二季度末，本基金在进一步降低了转债仓位的同时也收缩了持仓范围，当前阶段继续以自下而上寻找低估结构性机会为主。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。上半年主要的趋势性机会产生于二季度初对等关税冲击下中长端收益率的快速下行，此后便延续震荡至季末。本基金及时加仓了长端利率债，部分对冲了权益资产的波动，对于组合运行的平稳性做出一定的正贡献。

2025年上半年国内经济在延续转型期特征的同时，实现了5.3%的GDP增速，整体态势好于预期，其中消费品以旧换新政策带动耐用品消费、专项债靠前发力拉动投资、抢出口和转出口带动出口的支撑是上半年经济运行中核心的三大亮点。当然，也需要客观承认，上半年的经济在“量价”维度的分化依旧延续，实际GDP的高增与物价的低位运行使得企业端利润增速弱于营收，后续综合整治“内卷式”竞争相关政策对于促进物价合理回升的效果值得关注。市场表现方面，国内股市和债市呈现出一定的跷跷板特征。股市方面，虽然对等关税政策对全球股市造成了显著冲击，但凭借着国内基本面和资金面的稳健性，上半年上证指数和恒生指数上半年分别上涨2.8%和20.0%，其中港股通上半年合计流入6842亿元创下历史新高，以险资为代表的增量资金成为驱动港股表现好于A股的核心力量；债券收益率在上半年体现为倒V型走势，一季度在消化过高货币宽松预期以及股市走强的共同推动下，收益率曲线整体上移。后续随着二季度美元指数显著走弱打开国内货币政策空间，降息降准均落地，国债收益率曲线整体下移。整体来看，上半年1年和10年国债到期收益率分别从年初的1.08%、1.68%变动至6月末的1.34%、1.65%，整体曲线趋向平坦化。在资产配置上，股票方面，本基金始终严格遵守选股标准：综合考量宏观和产业周期位置，在绝对收益视角下根据公司竞争力以及当前估值水平下的预期回报率构建组合。上半年本基金仓位中枢和风格分布整体较为稳定，主要是基于市场波动导致的个股预期收益率的变化进行了动态调整，体现在具体持仓上，主要加仓了估值较低且供需格局偏紧的有色金属板块以及估值端已经较为充分体现关税冲击但竞争力较强的消费电子龙头。转债方面，由于今年以来整体转债市场始终呈现“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，这使得转债资产整体性价比低于持仓的优质公司，因此在转债上本基金依然维持了低仓位，并以债性转债为主。纯债方面，2024年四季度对于适度宽松货币政策的抢跑和2025年一季度政策预期的修正互为镜像。在年初债券市场对于货币政策预期较高且短端资金价格中枢抬升的背景下，本基金维持了较低的杠杆和久期。随着后续收益率曲线整体有所上移，信用债收益率与资金利率不再倒挂，此时本基金适度增加了中短期高等级信用债的配置。二季度市场并未呈现趋势性机会，主要的波动来自于外部事件冲击以及权益市场带来的跷跷板效应。本基金二季度主要操作包括：及时加仓了长端利率债从而较好地对冲了权益资产的波动；在5月下旬信用利差压缩至历史底部区域时，将部分中短端信用债切换为同期限利率债，对于组合收益也起到了一定增厚效果。

一季度，经济依然延续了结构性转型的宏观特征：总体平稳的同时伴随着以地产为代表的传统动能和新兴制造业为代表的新动能之间分化明显。对于此前调整幅度较大的地产部门，去年9.26一揽子增量政策部署以来，一线城市楼市逐步呈现止跌回稳迹象，二手房成交量显著放大的同时新房销售降幅也持续收窄，政策发力初见成效，同时“两新”和“两重”政策的加力扩围作为需求侧的关键发力点，对于一季度国内需求形成了有效拉动。市场表现方面：资源品和机器人产业链表现占优，有色金属、汽车和机械设备占据了一季度行业涨跌幅前三名。在短端利率中枢抬升叠加经济企稳的背景下，债市自年初以来震荡偏弱，10年期国债到期收益率从年初的1.68%震荡至一季度末的1.81%。在资产配置上，股票方面，本基金延续了自上而下和自下而上结合的选股思路，自下而上主要衡量公司的估值、现金流质量、股东回报以及企业竞争力，自上而下则依据经济周期、产业周期和外部环境进行适度的平衡。股票方面，一季度本基金仓位中枢和风格分布整体较为稳定，主要是基于市场波动导致的个股预期收益率的变化进行了动态调整；转债方面，整体转债市场呈现“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，转债资产整体性价比低于持仓的优质公司，因此在转债上本基金依然维持了较低的仓位，并以债性转债为主。纯债方面，2024年四季度对于适度宽松货币政策的抢跑和2025年一季度政策预期的修正互为镜像。在年初债券市场对于货币政策预期较高且短端资金价格中枢抬升的背景下，本基金维持了较低的杠杆和久期。随着后续收益率曲线整体有所上移，信用债收益率与资金利率不再倒挂，此时本基金适度增加了中短期高等级信用债的配置。同时，考虑到二季度海外宏观不确定性的增加，我们也增配了长端利率债作为股债资产对冲工具，并取得了不错的效果。站在当前时点，中短期全球宏观环境面临着较大的不确定性，但波动性并不简单等同于风险，混乱也可以是一座阶梯。股票方面，从最朴素的自由现金流贴现视角下，我们依然可以在市场中找到一批有着不错回报同时本身的经营稳健性有望穿越周期的优质公司，这也是我们中长期信心最本质的来源。债券方面，除了纯债资产本身的绝对收益视角，宏观波动率较大环境下股债之间的对冲价值也值得重视。

自去年9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心得到有效提振后，2025年一季度整体国内经济延续了整体平稳的基调，预计GDP增速有望站上5.0%，实现了经济的开门红。具体来看：消费在以旧换新政策接续且扩面的推动下，1-2月社零同比增长4.0%，延续了以旧换新政策推出以来有所抬升的增速中枢；1-2月出口增速虽然环比去年12月有所回落，但考虑到春节错位和工作日数量差异后，抢出口效应依然对一季度出口形成一定支撑；投资增速同样保持稳定，“两重”项目支持力度进一步加大。市场方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但后续外需的不确定性制约了基本面改善的持续性预期，A股整体延续震荡走势，一季度仅小幅下跌0.5%；而港股受益于以险资为代表的南下资金持续流入和Deepseek带来的AI产业投资机会，恒生指数一季度涨幅高达15.3%。在本基金的资产配置上，股票方面，相对均衡的配置思路依然延续，基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek，在一季度为组合做出了显著的贡献；转债方面，继续持有低估值的债性转债品种为主，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，并在金融类转债持续上涨的过程中适当兑现部分收益，整体上相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上一季度本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。展望后市，对等关税的出台对于全球经济秩序形成了巨大冲击，并传导至全球金融市场的动荡。从短期来看，对等关税的生效并不是终点，由此展开的一系列谈判和博弈可能导致市场的波动远大于趋势，从而使得短期宏观预测的置信度偏低。此时更为理性的做法是脱离短期事件催化的边际定价，将视野回归长期。尽管短期内关税的加码不可避免地对我国出口造成负面影响，但外部冲击既是挑战，也是我国调整国内经济结构的重要机遇，消费作为经济增长主动力和压舱石的角色将逐步巩固和夯实。对比中美两国，当前我国在股市估值水平、地产周期位置、通胀约束、财政空间等多个维度上呈现出更强的韧性和更大的空间，政策取向的一致性也将帮助我国较好抵御外需的冲击。