侯振新 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续平稳运行态势，相比之下海外宏观波动性有所增加：一方面，美国政府经历了史上最长的43天停摆，对于实体经济需求侧和金融市场流动性都形成了一定负面冲击；另一方面中美贸易摩擦有所反复，最终通过10月底两国元首在釜山会晤推动实现了阶段性缓和。在宏观因素对于资产价格的映射上，上述事件更多体现为波动而非趋势。随着9月份美联储降息窗口的再次开启，宏观流动性的宽松以及伴随而来的弱美元依然是主导股票（尤其是非美市场）、商品、贵金属等大类资产的核心矛盾。市场表现方面，四季度股债均呈现为窄幅震荡走势。从股市结构来看，有色金属、石油石化以及通信成为四季度A股的领涨行业，其对应的资源品和AI板块也构成了2025年全年的市场主线。债市方面，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.37%、1.86%小幅下行至季末的1.34%、1.85%，信用利差依然处于较低位置。在资产配置上，股票方面，本基金始终严格遵守选股标准，在绝对收益视角下根据预期回报率构建组合。四季度整体股票仓位变化不大，结构上主要加仓了估值较为合理且产业周期向好的锂电产业链，以及当前宏观和市场环境下资产负债端双重受益的保险板块，适当减持了行业竞争较为激烈且需求侧受到补贴政策调整影响的汽车和零部件板块以及部分获利丰厚的股票。转债方面，基于估值这一核心矛盾，在可比资产中，我们维持转债性价比低于股票这一观点，因此在转债上本基金继续维持极低仓位，等待后续更好的布局机会。纯债方面，考虑到“内卷式”竞争从“综合整治”进一步升级为“深入整治”，叠加当前不少国内定价周期品的绝对价格已经处于盈亏平衡线附近，后续价格端潜在上行风险大于下行压力，通胀进一步回升的可能性需要关注，长端债券当前收益率水平仍缺乏足够的性价比。因此在操作上，本基金进一步小幅降低了久期。同时，四季度本基金也灵活适度地运用了国债期货工具，小幅增厚了组合收益。展望2026年，我们预计中国经济仍将延续结构分化下的温和修复态势，出口的韧性和政策发力下投资端的“止跌回稳”将是重要驱动力。在较为平稳的国内宏观环境下，我们较为重视两个维度的投资机会：从胜率角度出发，寻找基本面趋势向好且有望延续的方向，其中最典型的就是中国优势制造业的出海机会。尽管出海在2026年依然是风险和机遇并存，但我们相信长期来看，机遇依然大于风险。从赔率角度出发，随着整体内需板块的估值中枢下移，当前已经可以观察到不少龙头公司具备4%+以上的股息率（背后是稳定甚至仍在提升的分红比例）和较为稳定的需求水平，已经初步具备了左侧布局的投资价值，同时也附带了内需向好所带来的上行期权，是我们愿意逐步关注的方向。

在2024年“924”一揽子政策构成的高基数以及2025年前三季度GDP累计同比5.2%，全年经济社会发展主要目标将顺利完成的宏观背景下，四季度生产、消费和投资指标均呈现出小幅边际走弱的趋势，出口增速保持韧性，物价延续中低位置运行，整体经济运行基本延续上一季度特征。市场表现方面，四季度股市呈现出区间震荡的趋势，期间上证指数小幅上涨2.2%、恒生指数下跌4.6%。结构上来看，三季度成长风格明显占优；四季度价值风格的相对收益有所回归，股市的风格很大程度上取决于增量资金的属性；今年来以险资、两融为代表的多种不同属性的增量资金既推动了市场的上行，也对于风格的均衡起到了重要影响。债市表现与股市类似，在三季度国债收益率曲线整体上移且呈现出陡峭化特征后，四季度国债收益率呈现区间震荡特征，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.37%、1.86%小幅下行至季末的1.34%、1.85%。在资产配置上，基于对持仓公司基本面及估值水平的综合评估，结合四季度市场区间震荡为主的特征，我们依旧维持了中高仓位的股票配置。在持仓结构中，四季度主要加仓了在当前宏观和市场环境下资产负债端双重收益的保险板块，其余行业持仓比例的变化基本来自于涨幅贡献；与三季度类似，因为股票上涨以及本基金40%股票上限的规定，本基金减持了部分获利丰厚的股票。转债方面，估值过高依然是转债市场今年来始终延续的核心矛盾，本基金四季度进一步降低转债仓位并收缩持仓范围，现有持仓聚焦于低估值的债性转债品种，我们继续等待转债投资机会的出现。纯债方面，四季度持仓久期变化不大，主要的变化是调降了纯债的仓位。这一操作主要基于两方面考量：一方面是当前资金成本下，中短端信用债的套息空间较为有限；另一方面是为了满足合同规定中灵活运用国债期货工具的要求。展望一季度，从宏观经济角度来看，2026年提前批“两重”项目资金下达以及“两新”国补政策优化落地清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，叠加我国制造业强大的全球竞争力带来的出口韧性，我国经济有望实现“十五五”良好开局。从市场角度来看，尽管从股票、纯债和转债三大类可投资产对比来看，股票依然是性价比相对占优的方向，但也需要客观认识到当前的股市整体估值水平已经从低估修复至合理水平，后续市场上行空间的进一步打开离不开基本面的进一步改善。相比于温和扩张的经济总基调，“深入整治‘内卷式’竞争”带来的产业政策响应对于价格的推动很可能构成下一阶段周期品资产的胜负手。

2025年三季度，海外宏观不确定性逐步减弱，中国的出口竞争力在错综复杂的贸易环境下再一次经受住了考验，为国内经济的平稳运行奠定了重要基础。国内方面，反内卷政策预期升温，同时随着上市公司中期业绩的披露，盈利周期的筑底特征也越发明朗。整体而言，国内经济虽然在各部门间仍有分化，但整体呈现出的稳定性和韧性对资产价格形成了重要的支撑。市场表现方面：AI产业链、新能源以及有色金属成为三季度A股的重要方向，其中通信、电子和电力设备占据了三季度行业涨幅前三名。受股债跷跷板效应的影响，三季度债券收益率曲线整体上移且呈现出陡峭化特征，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.65%上升至季末的1.37%、1.85%。在资产配置上，股票方面，本基金始终严格遵守选股标准，在绝对收益视角下根据预期回报率构建组合。三季度整体股票仓位变化不大，结构上主要加仓了估值较低的资源品板块、锂电产业链及消费电子龙头。转债方面，三季度转债市场依然处于估值较高的水平，我们维持转债性价比低于股票这一观点，因此在转债上本基金依然维持了低仓位。纯债方面，三季度债券收益率呈现出震荡上行的走势，股票相对于债券更高的潜在长期回报使债券持续面临资金流出的压力。多个行业“反内卷”，叠加需求触底，使通胀进一步回升的可能性持续提升，债券收益率面临进一步上升的压力。在操作上，本基金的债券投资保持了低仓位和低久期，以规避利率上行的风险，同时把握结构性机会，比如短期利率债相较于短期信用债阶段性占优的机会、债券一级市场相对二级市场收益更高的机会等。展望四季度，贸易摩擦的一波三折使得海外依然是不确定性的主要来源。今年上半年5.3%的增速为下半年政策提供了较大的缓冲空间，尽管四季度面临消费和出口的高基数压力，但从政策工具层面来看：“5000亿新型政策性金融工具”和“提前下达明年地方政府债限额”这两大财政政策落地节奏较为灵活，同时消费支持政策也从“补商品”转向“补民生”，既避免了过快退坡的压力，也使得后续财政对于消费端的支持更为可持续。相较于经济较为稳定的“量”的增长，我们更为关心“价”的变化。考虑到当前市场主要宽基指数基本处于近5年估值中枢水平，从“低估”到“合理”的修复阶段逐步进入尾声。估值的进一步抬升很大程度上依赖于盈利增速的上行幅度与节奏，这也是市场从部分行业的结构性景气走向更为全面的盈利驱动行情的必要条件。

三季度的国内经济运行既有二季度的延续，也呈现出一些新的变化。其中，出口的韧性在三季度得以延续，这背后一方面是多元化的出口目的地对冲了特定国家关税政策的负向冲击，另一方面则是我国制造业高端化带来的竞争力提升使得关税影响相对可控。但同时也可以看到，以旧换新政策对于消费的拉动力度呈现出边际走弱态势，叠加财政配套资金的消耗和基数的抬升，四季度社零增速或有一定压力。固定资产投资增速在三季度也有放缓趋势，后续5000亿元新型政策性金融工具的逐步落地，对于固定资产投资端将形成一定的外生助力。市场表现方面，三季度国内股市表现强劲，上证指数与恒生指数分别上涨12.7%和11.6%。结构上呈现出成长风格占优的鲜明特点，代表性指数创业板指与科创50指数三季度涨幅分别高达50.4%和49.0%；债市方面，受股债跷跷板以及反内卷政策推进的共同影响，三季度国债收益率曲线整体上移且呈现出陡峭化特征，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.65%上升至季末的1.37%、1.85%。在资产配置上，基于对持仓公司基本面及估值水平的综合评估，我们依然认为当前权益资产有着较为不错的风险收益比，因此依旧延续了较高的股票仓位。在持仓结构中，三季度主要的加仓方向为电力设备及消费电子行业的龙头公司；因为股票上涨以及本基金40%股票仓位上限的合同约定，我们被动减持了部分获利丰厚的股票。转债方面，三季度转债市场依然延续了高估值运行的特征，在二季度降低转债仓位并收缩持仓范围后，三季度没有明显调仓动作，现有持仓依旧以低估值的债性转债品种为主，继续等待机会的出现。纯债方面，三季度债券收益率呈现出震荡上行的走势，本基金依然保持了较低持仓久期，耐心等待机会的出现。展望四季度，我们认为对于资产定价，总量思维和结构视角缺一不可。从总量思维出发，出口动能的韧性仍存，美国降息周期开启带来的企业和居民部门需求弹性构成我国出口的上行期权，部分政策效果逐步减弱可能会给消费和固定资产投资增速带来一定回落压力。从结构视角来看，产业高端化的进程一路向前，为我国制造业龙头的全球竞争力奠定了坚实基础，那些把握出海机遇的公司基本面表现强劲，给投资者带来了不错的回报。我们将综合考虑总量和结构两个方面，积极寻找估值合理的优秀公司的投资机会。

2025年上半年国内经济在延续转型期特征的同时，实现了5.3%的GDP增速，整体态势好于预期，其中消费品以旧换新政策带动耐用品消费、专项债靠前发力拉动投资、抢出口和转出口带动出口的支撑是上半年经济运行中核心的三大亮点。当然，也需要客观承认，上半年的经济在“量价”维度的分化依旧延续，实际GDP的高增与物价的低位运行使得企业端利润增速弱于营收，后续综合整治“内卷式”竞争相关政策对于促进物价合理回升的效果值得关注。市场表现方面，国内股市和债市呈现出一定的跷跷板特征。股市方面，虽然对等关税政策对全球股市造成了显著冲击，但凭借着国内基本面和资金面的稳健性，上半年上证指数和恒生指数上半年分别上涨2.8%和20.0%，其中港股通上半年合计流入6842亿元创下历史新高，以险资为代表的增量资金成为驱动港股表现好于A股的核心力量；债券收益率在上半年体现为倒V型走势，一季度在消化过高货币宽松预期以及股市走强的共同推动下，收益率曲线整体上移。后续随着二季度美元指数显著走弱打开国内货币政策空间，降息降准均落地，国债收益率曲线整体下移。整体来看，上半年1年和10年国债到期收益率分别从年初的1.08%、1.68%变动至6月末的1.34%、1.65%，整体曲线趋向平坦化。在资产配置上，股票方面，本基金始终严格遵守选股标准：综合考量宏观和产业周期位置，在绝对收益视角下根据公司竞争力以及当前估值水平下的预期回报率构建组合。上半年本基金仓位中枢和风格分布整体较为稳定，主要是基于市场波动导致的个股预期收益率的变化进行了动态调整，体现在具体持仓上，主要加仓了估值较低且供需格局偏紧的有色金属板块以及估值端已经较为充分体现关税冲击但竞争力较强的消费电子龙头。转债方面，由于今年以来整体转债市场始终呈现“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，这使得转债资产整体性价比低于持仓的优质公司，因此在转债上本基金依然维持了低仓位，并以债性转债为主。纯债方面，2024年四季度对于适度宽松货币政策的抢跑和2025年一季度政策预期的修正互为镜像。在年初债券市场对于货币政策预期较高且短端资金价格中枢抬升的背景下，本基金维持了较低的杠杆和久期。随着后续收益率曲线整体有所上移，信用债收益率与资金利率不再倒挂，此时本基金适度增加了中短期高等级信用债的配置。二季度市场并未呈现趋势性机会，主要的波动来自于外部事件冲击以及权益市场带来的跷跷板效应。本基金二季度主要操作包括：及时加仓了长端利率债从而较好地对冲了权益资产的波动；在5月下旬信用利差压缩至历史底部区域时，将部分中短端信用债切换为同期限利率债，对于组合收益也起到了一定增厚效果。

2025年上半年国内经济运行呈现稳中有进的态势，5.3%的GDP增速为达成全年5.0%的增长目标奠定了良好的基础，从支出法的拆分视角来看：上半年最终消费支出、资本形成以及净出口对于GDP增长的贡献率分别为52.0%、16.8%和31.2%，分别较2024年变动+7.5、-8.4和+0.9个百分点，可见消费和净出口成为上半年国内经济的主要拉动力量，这背后以旧换新政策的加力扩围和全球贸易环境不确定性下的“抢出口”功不可没。市场表现方面，国内股市和债市呈现出一定的跷跷板特征。股市方面，虽然对等关税政策对全球股市造成了显著冲击，但凭借着国内基本面和资金面的稳健性，上半年上证指数和恒生指数上半年分别上涨2.8%和20.0%，其中港股通上半年合计流入6842亿元创下历史新高，以险资为代表的增量资金成为驱动港股表现好于A股的核心力量；债券收益率在上半年体现为倒V型走势，一季度在消化过高货币宽松预期以及股市走强的共同推动下，收益率曲线整体上移。后续随着二季度美元指数显著走弱打开国内货币政策空间，降息降准均落地，国债收益率曲线整体下移。整体来看，上半年1年和10年国债到期收益率分别从年初的1.08%、1.68%变动至6月末的1.34%、1.65%，整体曲线趋向平坦化。在资产配置上，基于股债性价比视角，权益资产相对占优的格局依然清晰，本基金依然维持了较高的权益仓位，并延续相对均衡的配置思路。上半年重点持仓的变化主要体现为三个方面：一是基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek催化，在一季度为组合做出了显著的贡献，在整体板块估值快速抬升后，我们将仓位进一步向优质互联网龙头集中；二是加仓估值低位且预期收益率较高的品种，包括消费电子龙头、优质保险股等，并自下而上对赔率较高的创新药公司进行了适当布局；三是对于盈利能力持续承压的周期品公司以及存在市场竞争加剧风险的电网相关公司进行减仓。转债方面，在整体市场估值相对较高的背景下，赚“容易钱”的时候已经过去，上半年本基金继续以持有低估值的债性转债品种为主，并在持续上涨的过程中逐步兑现部分收益。截至二季度末，本基金在进一步降低了转债仓位的同时也收缩了持仓范围，当前阶段继续以自下而上寻找低估结构性机会为主。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。上半年主要的趋势性机会产生于二季度初对等关税冲击下中长端收益率的快速下行，此后便延续震荡至季末。本基金及时加仓了长端利率债，部分对冲了权益资产的波动，对于组合运行的平稳性做出一定的正贡献。

自去年9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心得到有效提振后，2025年一季度整体国内经济延续了整体平稳的基调，预计GDP增速有望站上5.0%，实现了经济的开门红。具体来看：消费在以旧换新政策接续且扩面的推动下，1-2月社零同比增长4.0%，延续了以旧换新政策推出以来有所抬升的增速中枢；1-2月出口增速虽然环比去年12月有所回落，但考虑到春节错位和工作日数量差异后，抢出口效应依然对一季度出口形成一定支撑；投资增速同样保持稳定，“两重”项目支持力度进一步加大。市场方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但后续外需的不确定性制约了基本面改善的持续性预期，A股整体延续震荡走势，一季度仅小幅下跌0.5%；而港股受益于以险资为代表的南下资金持续流入和Deepseek带来的AI产业投资机会，恒生指数一季度涨幅高达15.3%。在本基金的资产配置上，股票方面，相对均衡的配置思路依然延续，基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek，在一季度为组合做出了显著的贡献；转债方面，继续持有低估值的债性转债品种为主，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，并在金融类转债持续上涨的过程中适当兑现部分收益，整体上相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上一季度本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。展望后市，对等关税的出台对于全球经济秩序形成了巨大冲击，并传导至全球金融市场的动荡。从短期来看，对等关税的生效并不是终点，由此展开的一系列谈判和博弈可能导致市场的波动远大于趋势，从而使得短期宏观预测的置信度偏低。此时更为理性的做法是脱离短期事件催化的边际定价，将视野回归长期。尽管短期内关税的加码不可避免地对我国出口造成负面影响，但外部冲击既是挑战，也是我国调整国内经济结构的重要机遇，消费作为经济增长主动力和压舱石的角色将逐步巩固和夯实。对比中美两国，当前我国在股市估值水平、地产周期位置、通胀约束、财政空间等多个维度上呈现出更强的韧性和更大的空间，政策取向的一致性也将帮助我国较好抵御外需的冲击。

一季度，经济依然延续了结构性转型的宏观特征：总体平稳的同时伴随着以地产为代表的传统动能和新兴制造业为代表的新动能之间分化明显。对于此前调整幅度较大的地产部门，去年9.26一揽子增量政策部署以来，一线城市楼市逐步呈现止跌回稳迹象，二手房成交量显著放大的同时新房销售降幅也持续收窄，政策发力初见成效，同时“两新”和“两重”政策的加力扩围作为需求侧的关键发力点，对于一季度国内需求形成了有效拉动。市场表现方面：资源品和机器人产业链表现占优，有色金属、汽车和机械设备占据了一季度行业涨跌幅前三名。在短端利率中枢抬升叠加经济企稳的背景下，债市自年初以来震荡偏弱，10年期国债到期收益率从年初的1.68%震荡至一季度末的1.81%。在资产配置上，股票方面，本基金延续了自上而下和自下而上结合的选股思路，自下而上主要衡量公司的估值、现金流质量、股东回报以及企业竞争力，自上而下则依据经济周期、产业周期和外部环境进行适度的平衡。股票方面，一季度本基金仓位中枢和风格分布整体较为稳定，主要是基于市场波动导致的个股预期收益率的变化进行了动态调整；转债方面，整体转债市场呈现“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，转债资产整体性价比低于持仓的优质公司，因此在转债上本基金依然维持了较低的仓位，并以债性转债为主。纯债方面，2024年四季度对于适度宽松货币政策的抢跑和2025年一季度政策预期的修正互为镜像。在年初债券市场对于货币政策预期较高且短端资金价格中枢抬升的背景下，本基金维持了较低的杠杆和久期。随着后续收益率曲线整体有所上移，信用债收益率与资金利率不再倒挂，此时本基金适度增加了中短期高等级信用债的配置。同时，考虑到二季度海外宏观不确定性的增加，我们也增配了长端利率债作为股债资产对冲工具，并取得了不错的效果。站在当前时点，中短期全球宏观环境面临着较大的不确定性，但波动性并不简单等同于风险，混乱也可以是一座阶梯。股票方面，从最朴素的自由现金流贴现视角下，我们依然可以在市场中找到一批有着不错回报同时本身的经营稳健性有望穿越周期的优质公司，这也是我们中长期信心最本质的来源。债券方面，除了纯债资产本身的绝对收益视角，宏观波动率较大环境下股债之间的对冲价值也值得重视。

从经济总量的视角来看，2024年经济运行均较为平稳，全年顺利完成5.0%的GDP增长目标。拆分到投资、消费、出口这“三驾马车”来看，2024年人民币计价的出口增速为7.1%、社会消费品零售总额增速为3.5%、固定资产投资增速为3.0%，可见自上而下来看，外需回暖的海外环境叠加强竞争力的产品优势使得出口成为了2024年我国经济的重要驱动力。当然，尽管整体增速偏弱，但消费和投资内部均呈现出结构性亮点，比如以旧换新补贴落地后使得汽车、家电行业增速显著抬升，设备更新政策推动制造业投资增速进一步上行至9%以上。从市场表现来看，9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，股市中枢显著回升；货币政策逆周期调节力度加大，带动债券市场收益率进一步下行。在此背景下，本基金的股票部分和债券部分在2024年均取得了不错的收益。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于对大类资产的相对性价比和宏观环境的分析，本基金全年延续了较高的权益仓位，并根据市场波动进行了积极应对，比如在1月-2月初市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位小幅提升，并在之后市场回暖中获得了不错的回报。在持仓风格上，本基金继续秉持相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在不同风格的暴露上做了一定的再平衡，在一季度市场低迷阶段和四季度市场向好阶段均有相应操作。行业层面，全年来看本基金增持的方向主要集中在盈利韧性较强且股东回报积极的互联网龙头、受益于需求侧结构性政策以及基金升级周期共振的电子板块以及经营稳定性较强且估值依旧较低的快递公司；同时适度减配了股价上行后预期回报率不满足要求的部分高股息品种和行业供需格局承压的部分周期品公司。转债方面，本基金2024年主要的仓位构成依旧是低估值的转债品种，例如纯债收益率相对较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，整体转债仓位上基本维持稳定。在节奏的把握上，三季度，由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素，一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本基金选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种，其中的代表就是新能源转债，为2024年的转债投资带来了明显的业绩增厚。纯债方面，全年最重要的两个债券利率下行窗口分别在一季度和四季度，这两个季度中10年国债到期收益率合计下行74BP，占到2024年全年88BP下行幅度的绝大部分。基于我们对于国内宏观经济的研究分析，在2023年11月下旬到12月上旬的利率上行窗口中，本基金提升了组合的债券杠杆和久期；在24年四季度降息降准以及央行公开市场操作等货币宽松政策密集落地以及中央经济工作会议“适度宽松”的货币政策定调之下，债券市场创下年内最大季度涨幅。本基金在四季度债券收益率显著下行前，适度加仓了长债，整体持仓久期相较三季度有所提升，整体而言较好地把握了全年的主要机会窗口。

2024年我国经济运行均较为平稳，全年顺利完成5.0%的GDP增长目标。结构上呈现为“外需有韧性+内需有改善”的组合，内需中的亮点主要集中在财政政策支持力度较大的“两新”领域，例如汽车、家电销量以及制造业投资增速等指标均有着不错的表现。市场表现方面，A股市场先抑后扬，上证指数全年涨幅为12.7%；10年期国债收益率延续趋势性下行，从年初的2.56%大幅下行至年末的1.68%，在此背景下本基金的股票和债券部分在2024年均取得了不错的收益。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，在2024年初的市场低迷阶段，即使是最优秀的上市公司，其估值都处于较低的水平，这为我们提供了“便宜买好货”的投资机会，本基金在这一阶段及时把握机会，逆势完成了股票上的布局，此后股票仓位基本维持稳定。在投资标的上，本基金主要投资方向为估值较低、竞争力强、自由现金流好、重视股东回报的公司，以及估值合理、竞争力强、竞争格局好、处于快速成长期的公司。不少优质公司在2024年均实现了可观的涨幅，为本基金股票部分贡献了较为显著的超额收益。转债方面，2024年大部分时间整体转债市场呈现“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，这导致转债相对于股票而言性价比整体偏低，本基金自下而上精选了部分债底保护充分，同时内含期权价值较高的转债进行投资，整体转债仓位较低。由于转债投资者负债端稳定性相对较差，在1-2月以及8-9月转债市场承压阶段，本基金及时把握住风险收益比较高的布局机会逆势加仓，并在后续随着市场转暖转债相对正股性价比回落后逐步切换回股票，对转债投资的回报有所增厚。纯债方面，全年最重要的两个债券利率下行窗口分别在一季度和四季度，这两个季度中10年国债到期收益率合计下行74BP，占到2024年全年88BP下行幅度的绝大部分。在2024年一季度长端和超长端收益率快速下行至历史新低后，本基金降低了债券资产的杠杆和久期。在四季度债券收益率显著下行前，本产品适度加仓了长债，整体持仓久期相较三季度有所提升；考虑到短端资金利率下行幅度有限甚至阶段性与中短债倒挂，本基金维持了中性的杠杆比例，整体而言较好地把握了全年的主要机会窗口。

三季度整体经济运行较为平稳，从需求侧来看基本延续了二季度的特点：出口韧性依旧是需求侧的亮点所在，人民币计价的出口金额增速从二季度以来持续对国内经济增速形成向上拉动；内需方面，地产和消费延续了二季度的特征，整体动能依然偏弱。投资端来看，基建增速基本持平，地产投资依旧低迷，在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资依然是一枝独秀。相较于较为平稳的经济运行节奏，在国内政策发力带来投资者预期扭转的背景下，9月底权益市场出现大幅上涨，并在结构上与三季度其余时间呈现出鲜明反差。A股行业表现方面，三季度非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机占据了申万一级行业涨幅前五名，显示出前期受到国内有效需求不足影响的消费和地产链等内需品种和高弹性的非银、计算机板块在本轮反弹中涨幅居前。在本基金的资产配置上，在宏观经济尚未出现明显变化的背景下，本基金对于股债的配置比例相较二季度变化不大。对于权益类资产的结构性调整体现在对于部分受益于红利风格占优而出现较为明显涨幅的标的进行了适度减仓，同时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，对于部分与宏观经济关联性较强且当前具有较强安全边际和不错预期回报率的品种增加了持仓。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，三季度持仓占比较高的金融类公司的转债跟随正股继续出现了较为明显的上行，整体性价比回落后本基金再度进行了减配，实现了不错的收益。同时，三季度由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本产品选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种。 纯债方面，三季度债市继续小幅走强，但结构上相较二季度有两大变化：首先，随着禁止手工补息影响逐步消退，非银负债端的增速放缓，在“资产荒”的背景下二季度压缩至历史低位的信用利差在8月以来出现了明显的回升。而随着9月下旬股市开始显著上行，股债跷跷板带来债券产品负债端赎回压力显著增大，流动性较差的信用债受到冲击更为明显。考虑到资金成本、预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在三季度整体上将债券资产的杠杆和久期维持在较低水平。整体来看，随着近期一系列稳增长政策落地，市场对中长期经济的担忧有所缓解，在政策发力预期下，预计长端利率或保持阶段性震荡态势。中期来看，在中央层面的部署下，本轮货币和财政的一致性为近年来最强，后续政策依旧值得期待，市场定价也将由政策拐点期过渡至政策验证期，通胀和政策利率这两大资产定价核心变量的变化将是中期股票和债券市场宏观定价的核心。

三季度国内经济运行整体上延续了上半年结构性景气特点：外需呈现韧性，但内需层面有效需求不足仍是核心矛盾，供给强于需求的大背景下整体通胀依旧偏弱运行。股市表现方面，相较于较为平稳的经济运行节奏，在国内政策发力带来投资者预期扭转的背景下，9月底权益市场出现大幅上涨，并在结构上与三季度其余时间呈现出鲜明反差。A股行业表现方面，三季度非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机占据了申万一级行业涨幅前五名，显示出前期受到国内有效需求不足影响的消费和地产链等内需品种和高弹性的非银、计算机板块在本轮反弹中涨幅居前。债市方面，三季度利率债继续小幅走强，10年期国债到期收益率从二季度末的2.21%下行至三季度末的2.15%，中短端下行幅度较大带来利率曲线走陡特征，同时在二季度压缩至历史低位的信用利差在8月以来出现了明显的回升。在资产配置上，股票方面，本基金主要投资方向为估值较低、竞争力强、自由现金流好、重视股东回报的公司，以及估值合理、竞争力强、竞争格局好、处于快速成长期的公司。动态评估性价比后，二季度本基金主要加仓了资产端受益于地方政府化债和房地产逆周期政策加码的同时，负债端受益于预定利率下行的保险和兼具地产与消费属性的优质商业地产运营龙头；减仓了估值快速修复后预期回报率有所下行的银行板块。转债方面，整体转债市场依旧延续了“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，8-9月权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素一度将纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本产品逆势加仓转债，并在随后转债反弹导致相对性价比回落后切换至股票。纯债方面，随着三季度降息降准依次落地，收益率曲线呈现进一步陡峭化特征，大行缺中长期负债的背景下同期限存单相较于利率债具备更高的性价比，因此本基金在三季度适度降低了债券资产久期的同时，适度增配了部分存单从而导致组合杠杆率小幅提升。随着近期一系列稳增长政策落地，市场对中长期经济的担忧有所缓解，从而推动了股票市场快速实现了风险溢价的修复，高股息品种和优质行业龙头依旧是本基金配置的重点方向，拉长时间来看，两者均能够提供较为不错的内在回报。债券方面，货币宽松未尽，中短端的结构性机会依然值得重视。后续财政政策依旧有较大增量有待落地，市场定价也将由政策拐点期过渡至政策验证期，长端利率走向尚不明朗，有待后续逐步跟踪验证。