胡奕 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位总体平稳，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债目前仓位较低，精选价格较低、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合坚持低价转债为核心仓位，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以2年左右的持有期维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债，同时自下而上精选少量高确定性平衡性、股性转债，控制仓位。随着市场持续上涨，低价转债数量下降，组合转债仓位有所降低。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

2025年四季度，全球经济整体边际有所改善，全球贸易摩擦风险逐步落地。海外方面，美国11月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。在上述背景下，四季度市场整体呈温和上行态势。整体看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色、石油石化、通信，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%；涨幅靠后的行业包括医药生物、房地产、美容护理，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%。整体上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好，地产等顺周期行业、医药行业表现比较差。本基金四季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括电力设备、电源、液冷、燃机等），以及制造业出海的中长期主线方向。

报告期内，市场整体震荡。期间国内经济相对平稳，货币条件略宽松，同时在国际环境上，谈判整体积极，海外发达国家降息落地。整体看，股票市场表现较为分化，其中有色、石油石化、通信、军工等部分资源股或成长股等方向表现较好，而医药、房地产、美容、计算机等部分顺周期与部分基本面有压力的成长方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或估值已较为充分反映基本面的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有成长空间仍然较大、估值合理或偏低的公司仓位比例，如医药、电子等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的化工、消费等行业的龙头公司进行了逢低买入。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但当季动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位总体平稳，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债目前仓位较低，精选价格较低、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合根据转债估值水平调整仓位，随着转债估值扩张，整体仓位继续下降。组合核心仓位一是优质正股替代标的，二是高弹性行业中的平衡性标的，三是信用风险可控且到期收益率较高的低价标的。股票方面，组合积极把握市场结构性机会，重点布局于供给受限上游资源、具备全球竞争力的高端制造出海和AI科技浪潮带来的投资机会。

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，从基本面出发重新审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重视组合的均衡性。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位总体平稳，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债目前仓位较低，精选价格较低、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场呈现强劲上行态势，主要指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力及科技领域技术突破改善盈利预期，中美关税谈判缓和、叠加美联储 9 月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，科技、资源走强，防御性板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上，银行下跌10.2%。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债指数中防御性板块占比较高，而防御性板块表现滞后，因此转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位略微上升，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股。转债仓位有所下降，精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。